壞賬損失約束下醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率問題
——對(duì)155家上市公司的實(shí)證分析

劉金山 麥健明

壞賬損失約束下醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率問題
——對(duì)155家上市公司的實(shí)證分析

劉金山 麥健明

隨著醫(yī)療衛(wèi)生體制改革和人口老齡化的到來，我國(guó)醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。新技術(shù)與新藥研發(fā)提出了投融資新要求。壞賬損失會(huì)對(duì)股權(quán)融資效率測(cè)度的準(zhǔn)確性產(chǎn)生重要影響。運(yùn)用SBM方向性距離函數(shù)測(cè)度2009-2013年中國(guó)155家上市醫(yī)藥企業(yè)壞賬損失約束下的股權(quán)融資效率，并對(duì)影響股權(quán)融資效率的宏觀因素以及板塊差異進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率優(yōu)于主板企業(yè)，無形資產(chǎn)增長(zhǎng)率是上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資無效率的主要來源；我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展程度和老齡化程度對(duì)上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率有顯著影響。

股權(quán)融資效率； SBM方向性距離函數(shù)； 壞賬損失； 醫(yī)藥企業(yè)

一 引 言

近年來，隨著醫(yī)療衛(wèi)生政策的改革和人口老齡化的到來，我國(guó)醫(yī)療健康行業(yè)迎來了發(fā)展的黃金期。生物基因技術(shù)、移動(dòng)醫(yī)療和新藥研發(fā)在改變著整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的同時(shí)，也增加了醫(yī)藥企業(yè)的資金投入，融資需求不斷上升。上市醫(yī)藥企業(yè)具有“高收益”與“高風(fēng)險(xiǎn)”并存的特點(diǎn)，為了謀求更好的發(fā)展，最有效的方法就是從資本市場(chǎng)上獲得資金。一方面，股權(quán)融資本身就具有風(fēng)險(xiǎn)投資的特性，企業(yè)在獲得盈利前無需向股東進(jìn)行分紅，也無需償還本金，注資方更能通過給企業(yè)帶來額外的業(yè)務(wù)資源，使企業(yè)得到更好的發(fā)展；另一方面，由于醫(yī)藥企業(yè)屬于高收益高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，壞賬損失會(huì)對(duì)股權(quán)融資效率測(cè)度的準(zhǔn)確性產(chǎn)生重大影響，若不考慮壞賬損失的約束，就會(huì)高估醫(yī)藥企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效果，使其股權(quán)融資效率的測(cè)度不夠準(zhǔn)確。因此，本文通過把壞賬損失作為醫(yī)藥企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中所產(chǎn)生的“壞”產(chǎn)出，將其納入DEA模型的投入指標(biāo)去測(cè)量醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)融資效率，使其結(jié)果更準(zhǔn)確和具有可比性。

袁靖宇等(2003)[1]提出高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)打破以成本收益均衡分析為邏輯起點(diǎn)的固有范式，應(yīng)該根據(jù)所研究企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)，設(shè)計(jì)新的融資結(jié)構(gòu)理論框架，為在DEA模型中引入新的投入產(chǎn)出指標(biāo)提供了理論依據(jù)。張順文(2004)[2]選擇了30家生物制藥概念上市公司，對(duì)其盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力進(jìn)行了詳實(shí)的分析，概括出我國(guó)生物制藥企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和特點(diǎn)。王兵等(2010)[3]測(cè)度了考慮資源環(huán)境因素下中國(guó)30個(gè)省份1998-2007年的環(huán)境效率、環(huán)境全要素生產(chǎn)率及其成分, 并對(duì)影響環(huán)境效率和環(huán)境全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的因素進(jìn)行了實(shí)證研究。陳慧莉(2011)[4]采用DEA方法，選取了股權(quán)融資凈額、股權(quán)集中度、股票非流通度、資產(chǎn)負(fù)債率作為投入指標(biāo)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值作為產(chǎn)出指標(biāo)，對(duì)我國(guó)27家2005年以前上市的非ST股、非*ST股的生物醫(yī)藥上市公司的股權(quán)融資效率進(jìn)行了實(shí)證分析。文艷和鄭向敏(2013)[5]選取了17家旅游業(yè)上市公司作為DEA模型中的決策單元DMU，選取營(yíng)業(yè)成本、管理費(fèi)用為投入指標(biāo)，營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額為產(chǎn)出指標(biāo)，運(yùn)用這17家公司2010年年度報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得到我國(guó)旅游上市公司成本控制效率偏低，成本與收益失衡情況較為嚴(yán)重的結(jié)論。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率的研究存在3個(gè)問題：一是在選擇投入產(chǎn)出指標(biāo)時(shí)沒有針對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的特點(diǎn)，效率測(cè)度結(jié)果的參考意義不大。二是缺少對(duì)不同層次資本市場(chǎng)間上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率的比較分析，對(duì)企業(yè)選擇股權(quán)融資市場(chǎng)缺乏指導(dǎo)意義。三是只強(qiáng)調(diào)決策單位的管理效率，而忽視了外部的行業(yè)發(fā)展因素和宏觀金融環(huán)境對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)造成的影響。

因此，本文從以下3個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究進(jìn)行完善和拓展:(1)運(yùn)用SBM方向性距離函數(shù)對(duì)2009-2013年我國(guó)155家上市醫(yī)藥企業(yè)壞賬損失約束下的股權(quán)融資效率進(jìn)行測(cè)度；(2)對(duì)上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資無效率值的來源進(jìn)行分解，評(píng)價(jià)其主要因素以及分析各因素板塊間的差異；(3)對(duì)影響股權(quán)融資效率的宏觀因素進(jìn)行實(shí)證分析。

二 研究方法

(一)模型理論基礎(chǔ)

(1)

由于規(guī)模報(bào)酬可變的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中更為合理，因此，本文以VRS假設(shè)的結(jié)果為主，同時(shí)參照CRS假設(shè)下的結(jié)果，對(duì)比分析我國(guó)上市醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)融資效率。

(二)SBM方向性距離函數(shù)

本文采用非徑向、非角度的基于松弛的SBM方向性距離函數(shù)對(duì)無效率進(jìn)行測(cè)度，具體函數(shù)形式如下(郭榮鳳，2012)[6]：

(2)

從公式(2)中可以看出，松弛向量表示的是觀測(cè)點(diǎn)距離最優(yōu)點(diǎn)的偏離程度，只有當(dāng)企業(yè)的各項(xiàng)投入和產(chǎn)出向量所對(duì)應(yīng)的松弛向量均為零時(shí)，企業(yè)的技術(shù)效率才達(dá)到最優(yōu)的狀態(tài)。否則就存在實(shí)際的“好”產(chǎn)出小于前沿邊界的產(chǎn)出、實(shí)際的投入和“壞”產(chǎn)出都大于前沿邊界的投入和“壞”產(chǎn)出。

目標(biāo)函數(shù)是把投入無效率和產(chǎn)出無效率平均值的和最大化，其值越大代表的效率水平就越低，所以之后計(jì)算得出的值代表的將是上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資的無效率值，本文把總無效率值進(jìn)行分解，分別計(jì)算每項(xiàng)投入和產(chǎn)出對(duì)無效率值的貢獻(xiàn)程度，具體如下所示：

(3)

(4)

(5)

三 指標(biāo)選取和實(shí)證結(jié)果分析

按照上述理論方法, 根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了155家在滬深證券交易所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的醫(yī)藥企業(yè)。數(shù)據(jù)主要來源于2009-2013年各上市公司年報(bào)和WIND數(shù)據(jù)庫。

(一)指標(biāo)選取

陳慧莉(2011)[4]采用DEA方法，選取了股權(quán)融資凈額、股權(quán)集中度、股票非流通度、資產(chǎn)負(fù)債率作為投入指標(biāo)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值作為產(chǎn)出指標(biāo)，對(duì)我國(guó)27家2005年以前上市的非ST股、非*ST股的生物醫(yī)藥上市公司的股權(quán)融資效率進(jìn)行了實(shí)證分析，得出我國(guó)上市生物醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率整體不高，股權(quán)集中度、股票非流通度偏高和資產(chǎn)負(fù)債率偏高是生物制藥上市企業(yè)股權(quán)融資效率較低的主要原因，我國(guó)生物醫(yī)藥上市公司的股權(quán)融資效率在2006-2009年遞減的結(jié)論。王兵等(2011)[7]采用DEA方法，選取了職工人數(shù)、機(jī)構(gòu)數(shù)、營(yíng)業(yè)支出作為投入指標(biāo)，非利息收入、稅前利潤(rùn)、不良貸款作為產(chǎn)出指標(biāo)，對(duì)2003-2009年中國(guó)11家上市商業(yè)銀行的效率進(jìn)行測(cè)度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股份制商業(yè)銀行的效率優(yōu)于大型商業(yè)銀行，非利息收入和不良貸款是銀行無效率的主要來源。

本文通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)在測(cè)度企業(yè)股權(quán)融資效率時(shí)所選擇的投入產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行歸納總結(jié)，同時(shí)結(jié)合上市醫(yī)藥企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益和智力密集的特點(diǎn)，創(chuàng)新性地加入了壞賬損失和技術(shù)進(jìn)步這兩個(gè)指標(biāo)，在兼顧了股權(quán)融資質(zhì)量的同時(shí)衡量了醫(yī)藥企業(yè)知識(shí)產(chǎn)品的形成，不再僅僅通過營(yíng)業(yè)收入和ROE(凈資產(chǎn)收益率)來衡量企業(yè)的產(chǎn)出水平，從而更準(zhǔn)確地測(cè)度上市醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)融資效率。因此，本文選取了以下3個(gè)投入指標(biāo)、4個(gè)“好”產(chǎn)出指標(biāo)和1個(gè)“壞”產(chǎn)出指標(biāo):

1.投入指標(biāo)：累計(jì)募集資金凈額(K)、股權(quán)融資成本(R)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(S)、營(yíng)業(yè)總成本(C)

累計(jì)募集資金凈額(K)包括首發(fā)新股募集資金凈額、配股實(shí)際募集資金、增發(fā)實(shí)際募集資金的累計(jì)金額，從總體存量的角度反映上市醫(yī)藥企業(yè)從IPO到測(cè)算當(dāng)年的股權(quán)融資狀況，是上市醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資本基礎(chǔ)。在相同的產(chǎn)出水平下，企業(yè)募集資金凈額越少，說明企業(yè)的資金使用效率越高，即擁有越高的股權(quán)融資效率。

股權(quán)融資成本(R)包括首發(fā)發(fā)行費(fèi)用、首發(fā)審計(jì)費(fèi)用、增發(fā)費(fèi)用、配股費(fèi)用和現(xiàn)金股利分紅的累計(jì)金額，是企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資過程中對(duì)應(yīng)產(chǎn)生的成本，從總體存量的角度反映上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資的成本情況。在相同產(chǎn)出水平下，募集資金所花費(fèi)的融資成本越少，說明企業(yè)募集資金的渠道越寬，能更輕松和快捷地獲得生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需要的資金，擁有越高的股權(quán)融資效率。

股權(quán)結(jié)構(gòu)(S)反映了企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資的配比情況，股權(quán)融資和債權(quán)融資是企業(yè)資金來源的兩大渠道，財(cái)務(wù)杠桿雖然能讓企業(yè)產(chǎn)生更高的收益，但由于債權(quán)融資需要支付高額的利息費(fèi)用，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的流動(dòng)性存在風(fēng)險(xiǎn)，因此保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿是有必要的。對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇沒有最佳標(biāo)準(zhǔn)，本文結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)的特點(diǎn)，選取上市醫(yī)藥企業(yè)股東權(quán)益比率與本行業(yè)平均股東權(quán)益比率之差的絕對(duì)值來表示企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑是企業(yè)的隱性成本。該指標(biāo)用公式表示為：

營(yíng)業(yè)總成本(C)包括主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，體現(xiàn)了企業(yè)的總體營(yíng)運(yùn)能力，企業(yè)在成本和費(fèi)用上的控制能力，直接影響著企業(yè)的獲利水平，提高企業(yè)股權(quán)融資的效率。在相同產(chǎn)出水平下，企業(yè)的營(yíng)業(yè)總支出越少，說明企業(yè)擁有越高的成本和費(fèi)用控制能力，間接提高了企業(yè)的股權(quán)融資效率。

2.“好”產(chǎn)出指標(biāo):技術(shù)進(jìn)步(A)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(IR)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)

技術(shù)進(jìn)步主要由無形資產(chǎn)增長(zhǎng)率來衡量。上市醫(yī)藥企業(yè)的最大特征是以研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新為核心，通過研發(fā)新藥、生產(chǎn)新劑型、發(fā)現(xiàn)新的給藥途徑等，獲得一定的專利保護(hù)期，從而實(shí)現(xiàn)一定時(shí)期內(nèi)的壟斷利潤(rùn)。而在新藥研發(fā)和臨床試驗(yàn)的階段，醫(yī)藥企業(yè)需要投入巨大資金，并存在一定的研發(fā)失敗和臨床試驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)。一般醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)資金多采取股權(quán)融資的形式獲得，并采取資本化的形式表現(xiàn)出來，形成一定時(shí)期的無形資產(chǎn)，用以衡量企業(yè)利用股權(quán)融資所形成的知識(shí)產(chǎn)品的水平。在相同產(chǎn)出水平下，企業(yè)的無形資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，說明企業(yè)未來擁有越高的盈利能力，因此本文認(rèn)為該企業(yè)擁有越高的股權(quán)融資效率。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是本期營(yíng)業(yè)收入的增量與上年?duì)I業(yè)收入的同比值，主要反映上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資以后的成長(zhǎng)能力，是上市醫(yī)藥企業(yè)持續(xù)盈利能力的體現(xiàn)。上市醫(yī)藥企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)、銷售各類藥品、生物制品和醫(yī)療器械以及中藥種植等。該指標(biāo)能夠較好地反映上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資后的經(jīng)營(yíng)效率。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率越高，說明上市醫(yī)藥企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的持續(xù)盈利能力在逐漸增強(qiáng)。該指標(biāo)用公式表示為：

凈資產(chǎn)收益率是衡量股東資金使用效率的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比率。該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。該指標(biāo)值越高，說明企業(yè)通過股權(quán)融資所帶來的收益越高，體現(xiàn)了企業(yè)利用自有資本獲得凈收益的能力。該指標(biāo)用公式表示為：

3.“壞”產(chǎn)出：壞賬損失

本文通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)在測(cè)度企業(yè)股權(quán)融資效率時(shí)所選擇的投入產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行歸納總結(jié)，同時(shí)結(jié)合上市醫(yī)藥企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益和智力密集的特點(diǎn)，創(chuàng)新性地加入了壞賬損失這一個(gè)指標(biāo)。壞賬損失是指企業(yè)確定不能收回的各種應(yīng)收款項(xiàng)，是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中由于風(fēng)險(xiǎn)控制不完善所產(chǎn)生的一項(xiàng)“壞”產(chǎn)出。本文通過加入壞賬損失這一約束指標(biāo)，不僅僅考慮到企業(yè)的盈利能力，更考慮到盈利的質(zhì)量，從而更準(zhǔn)確地測(cè)度上市醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)融資效率。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

1.上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率的測(cè)度及總體分析

DEA模型中投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)被要求是非負(fù)的，而本文所選取的投入和產(chǎn)出指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)可能為負(fù)，如技術(shù)進(jìn)步、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率和壞賬損失這4個(gè)指標(biāo)。因此，本文通過對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行函數(shù)處理，在不改變經(jīng)濟(jì)學(xué)含義的本質(zhì)要求下，把原始數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)變?yōu)槁湓谡祬^(qū)間內(nèi)的數(shù)據(jù)，主要通過以下函數(shù)實(shí)現(xiàn)：

本文分別測(cè)算了在CRS和VRS假設(shè)下，上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資的無效率值，同時(shí)對(duì)總無效率值進(jìn)行了分解，以進(jìn)一步分析導(dǎo)致無效率產(chǎn)生的主要因素是哪一個(gè)指標(biāo)。而CRS假設(shè)下的值與VRS假設(shè)下的值出現(xiàn)的差異，主要原因是規(guī)模效率的差異。由于篇幅有限，表1僅列出了股權(quán)融資無效率值最高和最低的各5家上市醫(yī)藥企業(yè)，以及全國(guó)和各板塊的平均水平。

(續(xù)上表)

從表1可以看出，在規(guī)模報(bào)酬不變的假設(shè)下，全國(guó)上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資無效率均值為62.82%。從無效率值的指標(biāo)分解數(shù)據(jù)來看，國(guó)內(nèi)上市醫(yī)藥企業(yè)必須通過減少0.97%的累計(jì)募集資金凈額，降低1.83%的募資成本，調(diào)整1.60%的融資比例，減少1.75%的營(yíng)業(yè)總成本，并且降低0.54%的壞賬損失，提高0.82%的ROE，增加4.95%的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和50.36%的無形資產(chǎn)增長(zhǎng)率，才能使我國(guó)上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率達(dá)到最優(yōu)的狀態(tài)。通過對(duì)比各項(xiàng)投入產(chǎn)出指標(biāo)的分解數(shù)據(jù)對(duì)無效率總值的影響大小，本文發(fā)現(xiàn)代表企業(yè)技術(shù)進(jìn)步水平的無形資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)無效率總值的影響最大，占到無效率總值的 80.17%；若把目標(biāo)分成主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板來比較，總體上中小板和創(chuàng)業(yè)板上市醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)融資效率稍優(yōu)于主板企業(yè)，深圳主板上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率優(yōu)于上海主板企業(yè)。效率排名前5的企業(yè)分別為利德曼、迪安診斷、達(dá)安基因、恒康醫(yī)療和寶萊特，均為創(chuàng)業(yè)板和中小板的上市醫(yī)藥企業(yè)，而無效率排名前五的均為主板企業(yè)。

而在VRS假設(shè)下，創(chuàng)業(yè)板上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率遠(yuǎn)勝于其他板塊。值得注意的是，在效率排名上面，CRS假設(shè)下靠前的大多為創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)，靠后的多為主板企業(yè)，而在VRS假設(shè)下，像英特集團(tuán)、通策醫(yī)療、輔仁藥業(yè)和山大華特這4家排名前5的企業(yè)均為主板企業(yè)。究其原因，主要還是要?dú)w結(jié)于規(guī)模差異。在VRS假設(shè)下，全國(guó)無效率值為54.87%，從無效率值的指標(biāo)分解數(shù)據(jù)來看，國(guó)內(nèi)上市醫(yī)藥企業(yè)必須通過減少1.14%的累計(jì)募集資金凈額，降低1.91%的募資成本，調(diào)整2.20%的融資比例，減少1.24%的營(yíng)業(yè)總成本，并且降低0.25%的壞賬損失，提高1.15%的ROE，增加5.25%的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和41.73%的無形資產(chǎn)增長(zhǎng)率，才能使我國(guó)上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率達(dá)到最優(yōu)的狀態(tài)。代表企業(yè)技術(shù)進(jìn)步水平的無形資產(chǎn)增長(zhǎng)率仍然是影響上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資無效率總值的最主要因素，占全國(guó)無效率總值的比重高達(dá)76.05%。

2.上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率指標(biāo)分解及分析

通過對(duì)比各個(gè)板塊的上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率值可以看到，除了累計(jì)募集資金凈額(K)和股權(quán)融資比例(S)外，其余各方面均是創(chuàng)業(yè)板上市醫(yī)藥企業(yè)占優(yōu)。在募集資金總額方面，主板上市醫(yī)藥企業(yè)優(yōu)于中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市醫(yī)藥企業(yè)，這主要是因?yàn)橹靼迳鲜嗅t(yī)藥企業(yè)大多是大型國(guó)企和資產(chǎn)規(guī)模較大的成熟型企業(yè)，在相同產(chǎn)出水平下具有以更有效的資金周轉(zhuǎn)達(dá)到融資水平低于成長(zhǎng)型醫(yī)藥企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，上海主板上市醫(yī)藥企業(yè)具有更為合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上海主板是我國(guó)資本市場(chǎng)的標(biāo)桿，代表了我國(guó)上市企業(yè)的整體水平。上海主板的上市醫(yī)藥企業(yè)更能代表整個(gè)行業(yè)上市醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)水平，因此也就更接近于行業(yè)平均水平。

在融資成本方面，主板上市醫(yī)藥企業(yè)的效率仍然不及創(chuàng)業(yè)板和中小板的上市醫(yī)藥企業(yè)，由于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的逐步完善，新三板、定增等新融資渠道的出現(xiàn)，中小企業(yè)上市融資的成本逐步降低。而股權(quán)融資的成本主要是股票承銷的費(fèi)用和分紅，對(duì)于融資額更高的主板上市醫(yī)藥企業(yè)其負(fù)擔(dān)的融資成本自然更高。

在營(yíng)業(yè)支出方面，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市醫(yī)藥企業(yè)的效率一直超過主板上市醫(yī)藥企業(yè)。由于創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)的管理呈現(xiàn)扁平化，對(duì)于三費(fèi)的使用更有效率。而主板大多是國(guó)企，臃腫的管理層級(jí)花費(fèi)了大量的溝通成本，由于有財(cái)政力量的支持，對(duì)資金的使用沒有危機(jī)感，資金無效使用的現(xiàn)象較為突出。

在ROE方面，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市醫(yī)藥企業(yè)因處于成長(zhǎng)期，利潤(rùn)增長(zhǎng)的速度和空間都會(huì)比主板企業(yè)有優(yōu)勢(shì)。在無形資產(chǎn)增長(zhǎng)率方面，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市醫(yī)藥企業(yè)更有研發(fā)投入的動(dòng)力，而主板上市醫(yī)藥企業(yè)大多利用其已有的仿制藥專利在過期前獲得壟斷利潤(rùn)。在CRS假設(shè)下的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率方面，上海主板優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板的上市醫(yī)藥企業(yè)。而在VRS假設(shè)下則結(jié)果正好相反。

四 影響上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率的宏觀因素分析

傳統(tǒng)文獻(xiàn)所使用的DEA模型一般僅分析決策單元的效率問題，往往忽略了外部環(huán)境因素對(duì)上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率的影響。而現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率除了受企業(yè)自身內(nèi)部因素影響外，還與企業(yè)外部的宏觀經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境、行業(yè)特有的利好政策、產(chǎn)業(yè)周期等因素息息相關(guān)。因此，本文第四部分將運(yùn)用Tobit模型從宏觀角度對(duì)影響上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率的因素進(jìn)行分析，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于2010-2014年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

(一)宏觀指標(biāo)選取

本文主要參考中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所2005年發(fā)布的《中國(guó)城市金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》報(bào)告和袁曉玲等(2009)[8]對(duì)影響銀行全要素生產(chǎn)率宏觀因素的研究，并結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)，基于數(shù)據(jù)可獲得性，選取了包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展水平、資本市場(chǎng)發(fā)展程度、國(guó)家衛(wèi)生總費(fèi)用水平、人口老年化程度等10個(gè)指標(biāo)作為解析變量，經(jīng)過逐一試驗(yàn)，最后以擬合優(yōu)度為標(biāo)準(zhǔn)選取了以下影響因素：

1.經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)(X1)

GDP增長(zhǎng)率通常是衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較為常用的綜合性指標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不斷變化能影響到在資本市場(chǎng)上醫(yī)藥企業(yè)的運(yùn)行和效率，同時(shí)在一定程度上對(duì)提高上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率也會(huì)產(chǎn)生影響。

2.資本市場(chǎng)發(fā)展程度：A股市場(chǎng)融資額占總信貸的比重(X2)

資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善對(duì)上市醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)融資效率會(huì)產(chǎn)生直接的沖擊和影響，若資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能減弱，那么會(huì)直接導(dǎo)致上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資變得困難，股權(quán)融資成本上升，影響上市醫(yī)藥企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)、籌資和投資計(jì)劃，影響企業(yè)資本運(yùn)作的積極性，使企業(yè)更多地轉(zhuǎn)向債權(quán)融資。

3.國(guó)家衛(wèi)生總費(fèi)用水平：人均衛(wèi)生支出占人均GDP的比重(X3)

國(guó)家衛(wèi)生總費(fèi)用水平顯示出國(guó)家對(duì)醫(yī)藥衛(wèi)生領(lǐng)域投入的重視程度，上市醫(yī)藥企業(yè)在獲得股權(quán)融資資金后用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，其經(jīng)營(yíng)效果往往受到國(guó)家衛(wèi)生政策的重要影響，市場(chǎng)化和人性化的醫(yī)改政策能促使醫(yī)藥行業(yè)健康繁榮發(fā)展，反過來促進(jìn)醫(yī)藥企業(yè)更有效地利用股權(quán)融資資金去開拓市場(chǎng)和進(jìn)行技術(shù)研發(fā)。

4.人口老年化程度：老年撫養(yǎng)比(X4)

人口老年化程度是衡量我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)需求水平的一個(gè)重要指標(biāo)。隨著我國(guó)逐步進(jìn)入老齡化社會(huì)，醫(yī)藥企業(yè)是否能合理利用股權(quán)融資資金進(jìn)行發(fā)展，還要考慮其產(chǎn)品和技術(shù)是否適應(yīng)目前我國(guó)老年化的需求結(jié)構(gòu)，生產(chǎn)出滿足老年人市場(chǎng)需求的產(chǎn)品。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

從表2的回歸結(jié)果可以看到，無論在VRS還是CRS假設(shè)下，Tobit檢驗(yàn)的各系數(shù)符號(hào)都是一致的，具有一定的穩(wěn)健性。其中，GDP增長(zhǎng)率(X1)符號(hào)為負(fù)，這可能是因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，更多的企業(yè)把重心放到了如何擴(kuò)大再生產(chǎn)上，從而忽略了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和技術(shù)進(jìn)步對(duì)于提高生產(chǎn)技術(shù)效率的重要性，越是在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的時(shí)期，企業(yè)越是會(huì)忽略資金使用的質(zhì)量問題，風(fēng)險(xiǎn)控制水平會(huì)明顯降低，導(dǎo)致產(chǎn)生的壞賬損失較多，降低企業(yè)的股權(quán)融資效率。

表2 宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率的影響分析

A股市場(chǎng)融資額占總信貸的比重(X2), 無論在VRS還是CRS假設(shè)下都為正數(shù)，且在5%的水平下顯著。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷改革和創(chuàng)新，資本市場(chǎng)逐漸回暖，新三板市場(chǎng)的出現(xiàn)，直接融資工具的創(chuàng)新，讓兩個(gè)分支市場(chǎng)逐漸體現(xiàn)出了技術(shù)上的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

人均衛(wèi)生支出占人均GDP的比重體現(xiàn)了全社會(huì)對(duì)衛(wèi)生總費(fèi)用的投入占比，體現(xiàn)了全社會(huì)對(duì)衛(wèi)生領(lǐng)域的總需求水平?？梢?，上市醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)融資效率受醫(yī)藥市場(chǎng)需求的影響并不顯著。也從側(cè)面證明了本文的結(jié)論，上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率的提升主要來源于內(nèi)生無形資產(chǎn)的形成和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的壟斷優(yōu)勢(shì)，并不是體現(xiàn)在產(chǎn)品的銷量和利潤(rùn)的增長(zhǎng)上。

老年撫養(yǎng)比體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)勞動(dòng)年齡人口的負(fù)擔(dān)壓力，同時(shí)也體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)非勞動(dòng)年齡人口的負(fù)擔(dān)壓力。由于近年來老年撫養(yǎng)比的逐漸上升，企業(yè)對(duì)退休職工的支出比重也逐年上升，導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率的下降。同時(shí)，由于勞動(dòng)力成本的上升，對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力提出了挑戰(zhàn)，上市醫(yī)藥企業(yè)在雙重壓力下營(yíng)運(yùn)效率下降。

五 結(jié)論與政策含義

本文結(jié)合上市醫(yī)藥企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益和智力密集的特點(diǎn)，創(chuàng)新性地加入了壞賬損失和技術(shù)進(jìn)步這兩個(gè)指標(biāo)，在兼顧了股權(quán)融資質(zhì)量的同時(shí)衡量了醫(yī)藥企業(yè)知識(shí)產(chǎn)品的形成，不再僅僅通過營(yíng)業(yè)收入和ROE(凈資產(chǎn)收益率)來衡量企業(yè)的產(chǎn)出水平，運(yùn)用SBM方向性距離函數(shù)測(cè)度了國(guó)內(nèi)155家上市醫(yī)藥企業(yè)2009-2013年的股權(quán)融資效率，并對(duì)其進(jìn)行分解，從而更準(zhǔn)確地測(cè)度上市醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)融資效率。最后，對(duì)影響上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率的宏觀因素進(jìn)行了實(shí)證分析。

CRS假設(shè)下，總體上中小板和創(chuàng)業(yè)板上市醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)融資效率稍優(yōu)于主板企業(yè)，深圳主板上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率優(yōu)于上海主板企業(yè)。而在VRS假設(shè)下，創(chuàng)業(yè)板上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率遠(yuǎn)勝于其他板塊。除了累計(jì)募集資金凈額和股權(quán)融資比例外，其余各方面均是創(chuàng)業(yè)板上市醫(yī)藥企業(yè)占優(yōu)，無形資產(chǎn)增長(zhǎng)率是上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資無效率的主要來源。

而對(duì)影響上市醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率的宏觀環(huán)境因素進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)發(fā)展程度提高和老年撫養(yǎng)比的下降，對(duì)上市醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)融資效率有顯著的推動(dòng)作用，而GDP增長(zhǎng)率和人均衛(wèi)生支出占比在兩種情況下均不顯著。

因此，可通過以下途徑，推動(dòng)企業(yè)股權(quán)融資效率的提升：(1)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率；(2)加強(qiáng)對(duì)募集資金的使用監(jiān)督；(3)加大研發(fā)投入，形成無形資產(chǎn)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

本文存在的不足是研究對(duì)象的范圍僅考慮了滬深A(yù)股的上市醫(yī)藥企業(yè)，而忽略了對(duì)新三板市場(chǎng)上目前數(shù)量較多的醫(yī)藥行業(yè)掛牌企業(yè)融資效率的測(cè)度與比較，主要原因在于新三板市場(chǎng)建立時(shí)間較短，缺乏相應(yīng)的年報(bào)數(shù)據(jù)支持，因此本文現(xiàn)階段沒有對(duì)滬深上市醫(yī)藥企業(yè)與新三板掛牌醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)融資效率進(jìn)行比較。同時(shí)，由于研究時(shí)間有限、未收集到足夠的數(shù)據(jù)支持，本文未對(duì)國(guó)外上市醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)融資效率與我國(guó)上市醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行比較分析，這些不足都將是我們下一步研究的拓展方向。

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The Study of Equity Financing Efficiency in Pharmaceutical Enterprises under the Constraint of Bad Debt——Empirical Analysis based on 155 Listed Enterprises

LIU Jin-shan MAI Jian-ming

This paper applies SBM directional distance function to measure the equity financing efficiency of public pharmaceutical enterprises in China under the constraint of bad debt, and analyzes the influence of macroeconomic factors and differences among Multi-level capital markets. The equity financing efficiency of public pharmaceutical enterprises on SME and GEM is better than that on the Main Board. Intangible asset growth rate is the main source of equity financing inefficiency. The development in China’s capital market and the degree of aging affect equity financing efficiency signally.

equity financing efficiency; SBM directional distance function; bad debt; pharmaceutical enterprises

2015-07-01

廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)“十二五”規(guī)劃項(xiàng)目“期貨公司服務(wù)廣東產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型模式研究：基于產(chǎn)業(yè)鏈視角”(項(xiàng)目編號(hào)：GD12XYJ20，項(xiàng)目主持人：劉金山)。

劉金山，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、宏觀金融；麥健明，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)碩士研究生，研究方向?yàn)橥顿Y金融。

F832.5

A

1674-8298(2015)06-0148-10

[責(zé)任編輯：鄭筱婷]

10.14007/j.cnki.cjpl.2015.06.014