地方融資政策松動(dòng)

資金緊張的地方政府近日接連迎來好消息。

5月15日，國辦轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題的意見》（下稱“40號(hào)文”），要求銀行對融資平臺(tái)公司的貸款不得盲目抽貸、壓貸、停貸，旨在支持融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資，確保在建項(xiàng)目有序推進(jìn)。

5月22日，國辦轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、發(fā)改委、央行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式的指導(dǎo)意見》（下稱“42號(hào)文”），明確符合條件的融資平臺(tái)公司可作為社會(huì)資本參與當(dāng)?shù)豍PP項(xiàng)目。

5月25日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》（下稱發(fā)改委1327號(hào)文），全面放松企業(yè)債發(fā)行。

去年國務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱“43號(hào)文”）出臺(tái)后，被認(rèn)為切斷了地方融資平臺(tái)的命脈，但隨著今年穩(wěn)增長需求迫切，相關(guān)部門近期接連發(fā)文，被認(rèn)為釋放出對存量政府債務(wù)兜底和增量融資政策微調(diào)放松的信號(hào)。

“這一系列政策一定程度上放松了43號(hào)文的限制，使得地方融資平臺(tái)找到新的出路?！币晃唤咏?cái)政部的內(nèi)部人士對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者說，“地方融資現(xiàn)在思路很清晰：存量債務(wù)上，通過置換債務(wù)和放松銀行貸款給予政策支持。在新增債務(wù)方面，就是推進(jìn)發(fā)債和PPP模式。”

政策明朗期

去年9月，國務(wù)院出臺(tái)43號(hào)文，對地方政府融資問題進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，其中包括規(guī)定地方融資平臺(tái)不得借入更多資金，關(guān)閉了地方政府的舉債“后門”。

43號(hào)文的嚴(yán)格程度，給地方政府帶來巨大壓力，很多地方政府認(rèn)為“日子沒法過了”。

專門從事城市投融資管理業(yè)務(wù)的北京榮邦瑞明投資公司合伙人史小輝向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者介紹，43號(hào)文出臺(tái)后，地方政府的表現(xiàn)分成兩類，一類是等待，以期有新的政策可以明確。另一類是“看得比較明白”，和銀行協(xié)調(diào)，抓緊在債務(wù)收口之前，提前釋放額度，搶簽一批新項(xiàng)目。

這里指的“債務(wù)收口”，是43號(hào)文中要求各省對于2013年6月到2014年12月31日期間的新增債務(wù)進(jìn)行清理甄別。對于在建項(xiàng)目而言，分拆打包的甄別，使得債務(wù)將被拆分為政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)。對于銀行來說繼續(xù)劃入政府債務(wù)無疑是最優(yōu)選擇。

而根據(jù)原計(jì)劃，各省財(cái)政部門本應(yīng)在今年1月5日之前將甄別結(jié)果上報(bào)財(cái)政部。據(jù)接近財(cái)政部的人士透露，甄別結(jié)果一直報(bào)不上來，目前財(cái)政部已經(jīng)打回去三四輪要求重新甄別。

“當(dāng)時(shí)我們做的第一步是給債務(wù)分類，通過跟客戶談判，爭取都納入政府償還債務(wù)范圍內(nèi)。但是到現(xiàn)在也沒有給我們反饋，我們也不知道哪些納入了政府債中?！蹦硣秀y行北京分行風(fēng)險(xiǎn)部負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者介紹，“在新投項(xiàng)目上是一個(gè)相對謹(jǐn)慎的態(tài)度，我們行根據(jù)政策精神自己選定了四個(gè)行業(yè)，保障房、土儲(chǔ)、水利、軌道可以投放，其他的重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目都要拿到總行逐筆審批?！?/p>

金融機(jī)構(gòu)對地方政府融資平臺(tái)的審慎態(tài)度，使得貸款可得性下降，在較大程度上限制了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來源。

“40號(hào)文給了銀行一個(gè)定心丸，支持地方融資不會(huì)因?yàn)檎邌栴}停掉。另外也意味著這種情況下的負(fù)債，中央政府未來可能會(huì)處理?！必?cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所金融研究室主任趙全厚認(rèn)為。

此外，40號(hào)文明確了43號(hào)文中許多模糊地帶。如43號(hào)文中由于沒有明確存量和新增界限，在實(shí)際操作過程中，遭遇許多復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)情況?！拔覀兣龅揭颜勁泻靡验_工卻沒有簽合同的項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)就不知道如何解決這個(gè)問題。40號(hào)文給出‘在建項(xiàng)目’的明確定義，就知道如何落實(shí)了?！鄙鲜鰢秀y行北京分行公司業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人表示。

定向置換債券開閘

在解決存量債務(wù)上，財(cái)政部于兩會(huì)期間推出“置換債券”計(jì)劃。允許地方政府發(fā)售新債券以取代老債券，以期降低利息延長周期，為地方政府在償債方面開辟新的路徑。而這一計(jì)劃，得到了央行的支持，5月15日財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文進(jìn)一步明確，置換債券除了公開市場發(fā)行，還可以采取定向承銷的方式。

這種定向發(fā)行方式即地方政府直接與銀行或其他債權(quán)人（信托、證券、保險(xiǎn)）談判，用債券直接置換原來的貸款，“誰家的孩子誰抱走”。由于這些債務(wù)主要是為了置換即將到期的銀行貸款，因此，銀行成為主要債務(wù)的認(rèn)購方，而且以國有銀行為主。

6月1日，江蘇省率先采取定向承銷的方式發(fā)行置換債券448.7億元，其中一般債券339.5億元，專項(xiàng)債券109.2億元，三年、五年、七年、十年期的債券中標(biāo)利率分別為3.32%、3.71%、4.03%、4.05%。

3日，河北省成功定向發(fā)行置換債127.98億元，其中一般債券111.45億元，專項(xiàng)債券16.53億元。三年期、五年期、七年期、十年期的一般債券利率分別為2.95%、3.31%、3.60%、3.62%;專項(xiàng)債券三年期、五年期、七年期的中標(biāo)利率分別為2.90%、3.26%、3.55%。

對比利率可以看出，江蘇的中標(biāo)利率高于河北，并且比前5個(gè)工作日相同待償期國債收益率都高，在平均值上上浮了15%。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為江蘇省的利率水平更為合理。而河北的利率貼近國債，被認(rèn)為并非市場化定價(jià)。

根據(jù)2013年6月底的統(tǒng)計(jì)，2015年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)規(guī)模1.8萬億元，但考慮到算上2013年6月以后新增債務(wù)，到期債務(wù)或在1.8萬億元的基礎(chǔ)上有所增加。

根據(jù)江蘇省財(cái)政廳的匡算，江蘇省近年發(fā)行的地方債平均年利率都在5%以內(nèi)，每年利息負(fù)擔(dān)在80億?100億元之間。此次存量債務(wù)置換，通過發(fā)行地方債能減少一半的利息支出。而根據(jù)財(cái)政部的計(jì)算，全國范圍內(nèi)，地方政府一年總共可減少400億至500億元的利息負(fù)擔(dān)。

“置換債計(jì)劃是讓銀行支持的對象由地區(qū)平臺(tái)上升到省級政府，還款來源保障度進(jìn)一步提高，同時(shí)面臨著融資平臺(tái)貸款償還的情況下，銀行會(huì)在發(fā)債業(yè)務(wù)上競爭激烈?！鄙鲜鰢秀y行北京分行風(fēng)險(xiǎn)部負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，北京市目前尚未開始，該行就已積極爭取將存量授信納入存量債務(wù)置換計(jì)劃，做好新增投資債券與存量政府債務(wù)還款期限的匹配。

早在置換債計(jì)劃剛公布之時(shí)，便有學(xué)者質(zhì)疑，因?yàn)檫@是完全的市場行為，債券會(huì)有發(fā)不出去的可能。而實(shí)際上江蘇省在4月份推遲了原本的發(fā)行計(jì)劃，有消息稱這是由于江蘇的路演情況不好，出現(xiàn)無人問津的情況，這直接導(dǎo)致三部委的聯(lián)合文件特急出臺(tái)。

“這說明，地方政府融資不應(yīng)該依靠行政力量代替資本市場的融資功能?！眹倚姓W(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部教授時(shí)紅秀對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，“應(yīng)該讓市場在資源配置中起到?jīng)Q定性作用，政府只起到監(jiān)管責(zé)任，而不是審批責(zé)任。

PPP落實(shí)難

對于在建項(xiàng)目的增量融資需求，決策層堅(jiān)持了之前的態(tài)度：優(yōu)先采取政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式。這也符合近年對于政府投融資模式的轉(zhuǎn)變。

瑞銀集團(tuán)中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤測算，除了加大政策性銀行對地方政府的直接信貸投放，以及確保地方融資平臺(tái)在建項(xiàng)目后續(xù)融資，今年還需要通過PPP模式承接1.5萬億元?2萬億元的基建投資。

PPP模式從2013年底開始全力推進(jìn)，此后出臺(tái)了一系列政策。5月22日的42號(hào)文即傳遞出強(qiáng)有力的政策信號(hào)。

然而從當(dāng)前的實(shí)踐來看，PPP的實(shí)施效果不盡如人意。雖然各地方政府陸續(xù)推出了一系列示范項(xiàng)目，項(xiàng)目簽約率很高，但是真正開工落地的卻是寥寥。并且，名義的社會(huì)資本實(shí)際背后是國有企業(yè)或由變異的融資平臺(tái)代替。民間資本對于該類型投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益評判仍然存在擔(dān)心。

“PPP項(xiàng)目本身從設(shè)計(jì)到實(shí)施的周期較長，一個(gè)項(xiàng)目要十幾二十年，很難在短期內(nèi)收到明顯成效。沒有穩(wěn)定的市場，民間資本不敢進(jìn)來。”趙全厚說，“但是中國的地方政府存在一換屆，以前說的話就不算數(shù)的情況，這在以前教訓(xùn)非常多?！?/p>

當(dāng)前PPP推進(jìn)的重點(diǎn)領(lǐng)域，有很多沒有完全市場化，社會(huì)資本在其中將承擔(dān)行政阻力?！敖灰资袌?、定價(jià)機(jī)制、退出機(jī)制的改革到位了，社會(huì)資本才愿意進(jìn)來，這需要政府的立法保障。”趙全厚說。

此外，PPP項(xiàng)目前期可行性研究時(shí)間長，相關(guān)政策制度的缺乏，也導(dǎo)致PPP項(xiàng)目落地困難。汪濤預(yù)計(jì)，完成政府與企業(yè)資本簽約項(xiàng)目的比例僅10%左右，規(guī)模在2500億元。

“比如跨年度預(yù)算平衡制度、對地方政府的違約問責(zé)制度等還沒有建立起來。20年的項(xiàng)目靠政府1年的預(yù)算，怎么能保障呢。有很大隱患?！笔沸≥x說，“并且資本市場也沒有匹配的金融工具，如項(xiàng)目抵押，項(xiàng)目收益權(quán)質(zhì)押方面產(chǎn)品和政策制度有很大欠缺?！?/p>

根據(jù)榮邦瑞明測算，按社會(huì)收益率計(jì)算，PPP項(xiàng)目的投入資金在10年內(nèi)左右就會(huì)翻倍，這樣的高投入將在未來出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)。

融資平臺(tái)再定位

財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所金融研究室主任趙全厚從40號(hào)文中，還看到了決策層對于融資平臺(tái)定位的變化。

從《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》，到去年43號(hào)文，對于地方融資平臺(tái)的定位都是“去平臺(tái)化”，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)。將融資平臺(tái)曾經(jīng)作為地方融資抓手的功能正在逐步摒除。

“40號(hào)文中對于地方融資平臺(tái)的控制放松，還可能意味著對于融資平臺(tái)不再要求‘去平臺(tái)化’，為融資平臺(tái)的留存打下基礎(chǔ)?！壁w全厚說。

融資平臺(tái)的改革被認(rèn)為有兩個(gè)出路：一是走國企改革的道路，由政府百分之百出資的平臺(tái)，依靠政府發(fā)債或者靠銀行政策性貸款，定位在收益性較低、公益性較高的領(lǐng)域。這部分應(yīng)該是政府的職能所在。

二是退一步成為項(xiàng)目實(shí)體。從事收益性較高、公益性較低項(xiàng)目的平臺(tái)，改成股份制公司，走市場化路子。

按照這樣的路線，去年中旬，第一輪的平臺(tái)改制已經(jīng)悄然展開。如上海城投水務(wù)（集團(tuán)）有限公司正式揭牌，作為上海城投下屬的全資子集團(tuán)，新公司按現(xiàn)代企業(yè)制度要求，將城投總公司系統(tǒng)內(nèi)的水務(wù)類企業(yè)進(jìn)行縱向整合重組。其轉(zhuǎn)型的方向是由融資功能導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)業(yè)經(jīng)營導(dǎo)向，由做大資產(chǎn)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)樘嵘齼r(jià)值導(dǎo)向。

這樣的例子層出不窮，各個(gè)地方融資平臺(tái)公司改制、重組動(dòng)作不斷。

“作為地方融資平臺(tái)，要承認(rèn)它的歷史地位，它有歷史的功績，也有歷史的不足?！壁w全厚說。他認(rèn)為“去平臺(tái)化”應(yīng)該是去它的融資功能，但是地方政府有必要保留一個(gè)投資平臺(tái)，起到平臺(tái)投資整合功能?，F(xiàn)在地方政府各個(gè)部門投資分散，用融資平臺(tái)整合投資項(xiàng)目，第一有助于風(fēng)險(xiǎn)可控，第二有助于投資總體功能整合。

榮邦瑞明則也認(rèn)為“去平臺(tái)化”應(yīng)慢慢淡化，原因是已經(jīng)基本做到了政企分家，“去平臺(tái)化”已沒有重點(diǎn)推出的語境。

“過去是隱性負(fù)債，現(xiàn)在是所有負(fù)債都放在太陽底下，基本做到信用分離，即平臺(tái)公司和背后政府無限責(zé)任相分離?！笔沸≥x說。