VIE上市公司：幾家歡喜幾家愁

《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（下稱《意見稿》）所確立的“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)雖然可能終結(jié)VIE結(jié)構(gòu)，但未來的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市已經(jīng)在VIE之外找到了替代路徑。

那么，已經(jīng)上市的大量VIE企業(yè)該如何處理，更受到產(chǎn)業(yè)和公眾的高度關(guān)注。

十幾年來，通過VIE方式在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量驚人，其中不乏百度、阿里、騰訊這樣的巨無霸?？梢哉f，VIE公司已占據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)上市公司的主流。外國投資法生效后，對這部分VIE企業(yè)的處理方式，在理論界和實(shí)務(wù)界人士中還沒有一致意見。

在這次公開征求意見前，商務(wù)部曾在小范圍內(nèi)對《意見稿》征求過一輪意見，當(dāng)時(shí)就沒有就存量VIE的處理方式給出任何觀點(diǎn)。本次《意見稿》的說明中雖然列出了三種觀點(diǎn)，但依然沒有表達(dá)自身傾向。

廣泛聽取公眾意見并進(jìn)一步研究后，官方或許會拿出實(shí)質(zhì)性的處理意見。

三種觀點(diǎn)仍不全面

《意見稿》說明中給出的三種觀點(diǎn)，對于VIE企業(yè)的前途，沒給出全面、明確的答案。

《意見稿》中的第一種觀點(diǎn)和第二種觀點(diǎn)都認(rèn)為，中國投資者實(shí)際控制的VIE企業(yè)可以繼續(xù)保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，相關(guān)主體可繼續(xù)開展經(jīng)營活動。兩種觀點(diǎn)的區(qū)別只在于，“中國投資者實(shí)際控制”是以企業(yè)申報(bào)為準(zhǔn)，還是以企業(yè)申請后商務(wù)部的認(rèn)定為準(zhǔn)。

其實(shí)，按照《意見稿》的“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)，中國投資者實(shí)際控制的境外企業(yè)，在中國境內(nèi)的投資本身就應(yīng)視為內(nèi)資，不受外國投資“負(fù)面清單”的限制，繼續(xù)經(jīng)營本就是題中應(yīng)有之義。至于認(rèn)定方式，雖然事關(guān)政府部門職權(quán)，但只是技術(shù)細(xì)節(jié)，無關(guān)大局。

第三種觀點(diǎn)則認(rèn)為，VIE企業(yè)應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院外國投資主管部門申請準(zhǔn)入許可，國務(wù)院外國投資主管部門將會同有關(guān)部門，綜合考慮外國投資企業(yè)的實(shí)際控制人等因素后作出決定。但它還是沒有明確回答，VIE被認(rèn)定為外國投資者實(shí)際控制后，是否接受“負(fù)面清單”約束。

事實(shí)上，只有解決了這個(gè)核心問題，才會涉及是否符合“負(fù)面清單”的條件、能否給予準(zhǔn)入許可等后續(xù)問題。

解題之匙：實(shí)際控制權(quán)

政府部門的左右為難可以理解，因?yàn)閂IE結(jié)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)上市公司存量高，影響大，牽一發(fā)動全身，務(wù)須謹(jǐn)慎。即使在行業(yè)內(nèi)，關(guān)于這些問題也沒有形成統(tǒng)一意見。

一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，按照“法不溯及既往”的原則，既有的VIE企業(yè)不應(yīng)受其影響。但這種觀點(diǎn)亦有其缺陷。

第一，政府和法院從未正面確認(rèn)過VIE結(jié)構(gòu)合法，而VIE的目的恰在于規(guī)避法律的強(qiáng)制性規(guī)定。嚴(yán)格地說，新法的出臺并不是對舊規(guī)則的改變，而是對既有的強(qiáng)制性法律規(guī)定得以落實(shí)的保障。

第二，雖然按照“法不溯及既往”的原則，新的法律對已經(jīng)發(fā)生的行為沒有溯及力，但這并不意味著，新法對法律出臺后持續(xù)性的行為沒有約束力，否則法律將無法實(shí)施。

最有希望成為最后標(biāo)準(zhǔn)答案的，可能還是實(shí)際控制權(quán)。也就是說，從“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，根據(jù)存量VIE是否為中國投資者實(shí)際控制進(jìn)行篩分：中國投資者實(shí)際控制的視為內(nèi)資，不受“負(fù)面清單”約束;外國投資者實(shí)際控制的明確按照外資管理，對照“負(fù)面清單”中的特別管理措施予以處理。

事實(shí)上，VIE上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并非都由中國投資者實(shí)際控制。很多企業(yè)的控股股東是境外機(jī)構(gòu)、跨國互聯(lián)網(wǎng)公司等外國投資者。同時(shí)，其中還不乏像阿里這樣，雖然由外國投資者控股，但借助“合伙人制度”或者多重股權(quán)結(jié)構(gòu)，依然對各項(xiàng)重大事務(wù)具有實(shí)質(zhì)性控制的企業(yè)。

這意味著，一旦某家企業(yè)被認(rèn)定為外國投資者實(shí)際控制，并且其業(yè)務(wù)屬于禁止類或者限制類但整改后也無法符合限制條件，則不排除它將被迫轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)或者解除VIE結(jié)構(gòu)重新回國內(nèi)上市的可能。

由此可見，企業(yè)實(shí)際控制人的認(rèn)定，將可能決定存量VIE企業(yè)的業(yè)務(wù)接續(xù)和上市地選擇等未來命運(yùn)，其間差別不啻冰火兩重天。對于存量VIE而言，把這種局面說成“幾家歡喜幾家愁”并不過分。

認(rèn)定“實(shí)際控制”考驗(yàn)智慧

在現(xiàn)實(shí)中，VIE實(shí)際控制人的認(rèn)定，是一個(gè)復(fù)雜具體、細(xì)致入微的過程，考驗(yàn)著制度的彈性，以及市場主體與監(jiān)管者的智慧。

對此，《意見稿》第十八條特別規(guī)定了“控制”的三種情形，對于實(shí)務(wù)界具有極高的價(jià)值。

目前，第十八條規(guī)定：“本法所稱的控制，就某一企業(yè)而言，是指符合以下條件之一的情形：（一）直接或者間接持有該企業(yè)百分之五十以上的股份、股權(quán)、財(cái)產(chǎn)份額、表決權(quán)或者其他類似權(quán)益的。（二）直接或者間接持有該企業(yè)的股份、股權(quán)、財(cái)產(chǎn)份額、表決權(quán)或者其他類似權(quán)益雖不足百分之五十，但具有以下情形之一的：1. 有權(quán)直接或者間接任命該企業(yè)董事會或類似決策機(jī)構(gòu)半數(shù)以上成員;2. 有能力確保其提名人員取得該企業(yè)董事會或類似決策機(jī)構(gòu)半數(shù)以上席位;3. 所享有的表決權(quán)足以對股東會、股東大會或者董事會等決策機(jī)構(gòu)的決議產(chǎn)生重大影響。（三）通過合同、信托等方式能夠?qū)υ撈髽I(yè)的經(jīng)營、財(cái)務(wù)、人事或技術(shù)等施加決定性影響的。”

但這三種情形并不是完全互斥的，實(shí)踐中可能出現(xiàn)這樣的情況：某境外企業(yè)的中國投資者和外國投資者，同時(shí)各自具備其中一種情形，比如企業(yè)創(chuàng)始人和外資機(jī)構(gòu)分別具有第二種情況下的第1種和第3種情形。這種情況下誰是實(shí)際控制人、企業(yè)視為外資還是內(nèi)資，就可能成為問題。

特別是在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因?yàn)槊绹袌鲈试S多重股權(quán)制度存在、允許控制權(quán)和股權(quán)在一定程度分離，股權(quán)標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)蛻化為一種形式標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)當(dāng)在第十八條增加一款，明確對企業(yè)的經(jīng)營、財(cái)務(wù)、人事、技術(shù)等重要事項(xiàng)的實(shí)際控制優(yōu)于股權(quán)上的形式控制，只有在沒有明顯證據(jù)表明存在其他實(shí)質(zhì)控制情形的情況下才按照股權(quán)份額認(rèn)定實(shí)際控制人。

而關(guān)于實(shí)際控制人認(rèn)定時(shí)的股份合并計(jì)算等技術(shù)問題，也同樣需要明確。

不過，不論如何，面對VIE的退出，中國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)都將逐步擺脫規(guī)避法律的尷尬狀態(tài)，迎來陽光、開放、平等、有序的法治化發(fā)展格局。