金融市場

政策性銀行改革才是最重要刺激措施

央行未改中性貨幣政策立場

2015年4月19日，央行宣布自4月20日起下調(diào)各類存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點。為了獲得此次降準(zhǔn)的權(quán)威解讀，《財經(jīng)》記者專訪了央行研究局局長陸磊。陸磊表示，央行此次降準(zhǔn)基本上還是對沖外匯占款不足所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣流動性缺口。他強調(diào)指出，降準(zhǔn)本身不改變央行穩(wěn)健和中性的貨幣政策立場。

此次央行降準(zhǔn)的時間頗值得玩味。4月15日，統(tǒng)計局剛公布了2015年一季度的經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)，GDP同比增速從去年四季度的7.3%進(jìn)一步放緩至今年一季度的7%，已跌至全年目標(biāo)（7%）的邊緣值，在市場人士看來，真實的增長速度可能更低。但與此同時，經(jīng)濟的低迷卻與股市的亢奮形成了鮮明對比。上周，滬指輕松超越4300點、牛市預(yù)期越來越濃?？梢灶A(yù)見的是，在這種情況下，任何降息、降準(zhǔn)之類的貨幣政策操作都容易被市場解讀為貨幣政策寬松的標(biāo)志，而這種理解又會進(jìn)一步給資本市場“火上澆油”。

因此，央行降準(zhǔn)的舉動，更被部分市場人士解讀為貨幣政策的轉(zhuǎn)向，央行將進(jìn)入降息的快通道。

對此，陸磊表示，央行此次降準(zhǔn)基本上還是對沖外匯占款不足所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣流動性缺口。他強調(diào)，降準(zhǔn)本身不改變央行穩(wěn)健和中性的貨幣政策立場。

陸磊認(rèn)為，從基礎(chǔ)貨幣總量上看，今年一季度外匯占款同比少增1.04萬億元，M2的增速也因此而降低，為了維持年初政府工作報告所預(yù)定的12%的目標(biāo)，央行需要通過貨幣政策操作進(jìn)行對沖。至于為什么此次選擇降低1%的準(zhǔn)備金率（作者注：之前幾次均是0.5%），陸磊表示，經(jīng)過測算，1%的準(zhǔn)備金率降幅所釋放的流動性大體上與基礎(chǔ)貨幣的損耗相當(dāng)。

其次，央行的降準(zhǔn)操作也考慮到了目前資金的價格。陸磊指出，央行始終關(guān)注金融機構(gòu)能否向?qū)嶓w經(jīng)濟提供長期的低成本融資。

總結(jié)起來，央行的意思是想保持資金的水平面穩(wěn)定，這個標(biāo)尺是12%的M2增速目標(biāo)，如果低于這個標(biāo)尺，央行就要放一些流動性出來，可市場只看到了新進(jìn)的資金，卻忽略了水池之前的損耗，因此容易將央行維持水位平衡的操作，看成是大水漫灌。

但市場未必完全是錯的，雙方在理解上可能有所差異。盡管央行一再強調(diào)貨幣政策穩(wěn)健和中性的立場，但是周小川行長在今年“兩會”的記者會上也曾表示，“穩(wěn)健”這個詞覆蓋面比較大。在這個范疇里，向左向右都可以有靈活性的調(diào)整，但是從穩(wěn)健換到另一個提法（比如“適度寬松”或者“適度從緊”），跨越的臺階就會比較大。周小川當(dāng)時提醒市場關(guān)注M2這個指標(biāo)，不管貨幣政策調(diào)節(jié)工具是什么，只要M2增長適度，就沒有改變穩(wěn)健貨幣政策的立場。

更易于理解的解釋是，貨幣政策如果沒有大的變化，“穩(wěn)健”的用詞就不會變，但這也并不代表央行不會選擇更靈活的做法。

金融市場對寬松的預(yù)期已經(jīng)比較明顯。一位國有銀行金融市場部資深人士表示，今年春節(jié)以后，資金市場的利率就一直往上漲，一個很重要的原因就是市場參與者認(rèn)為地方債務(wù)置換計劃未來會擠壓市場資金面，這時如果沒有央行對沖的話，市場利率會一直往上走。對此，陸磊表示，貨幣當(dāng)局會關(guān)注貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)，但這不是決定貨幣政策非常重要的因素。

如果說財政政策還不是央行最緊要的考慮的話，那么有一點是非常重要的，那就是金融穩(wěn)定。市場分析人士指出，央行希望在重大改革措施，比如存款保險，推出之時，有一個穩(wěn)定的貨幣政策環(huán)境。

事實上，與降準(zhǔn)相比，近期的政策性銀行改革方案更值得關(guān)注。瑞銀證券汪濤敏銳地指出，降準(zhǔn)的確是寬松措施，但并非刺激政策。相比降準(zhǔn)，更值得關(guān)注的是決策層決定為政策性銀行注資并提供流動性支持、以擴大其信貸投放規(guī)模。

國務(wù)院最近通過了對國開行、進(jìn)出口銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的改革方案。根據(jù)該方案，國開行將回歸“開發(fā)性金融定位”、在市場機制下從事政策性業(yè)務(wù)，而不再追求此前的商業(yè)化定位。國開行總資產(chǎn)超過10萬億元（約合1.6萬億美元）、總貸款超過8萬億元（占銀行體系總貸款的比重約10%、占GDP比重約13%），是最大的政策性銀行。這一改革方案意味著，作為其主要資金來源的國開債將擁有國家信用、風(fēng)險權(quán)重為零。作為改革方案的一部分，決策層將為國開行注資，注資方可能包括財政部、央行，注資后國開行的政策性地位將大大增強。

“這恐怕才是近期最重要的刺激措施?！蓖魸龑懙?。