良法能隨經(jīng)濟脈搏跳動

4月20日，《證券法》修訂草案正式提請全國人大常委會一審。這是自2005年《證券法》大修后，時隔十年再度大修。

此次《證券法》修訂草案包括：推進股票發(fā)行注冊制改革、允許證券從業(yè)人員買賣股票、增設了現(xiàn)金分紅制度、設立投資者保護專章等。共16章338條，其中新增122條、修改185條、刪除22條，與歷次相比，這是一次全面的修法。

之所以如此“傷筋動骨”，是因為目前中國資本市場處在“新興加轉軌”的新階段，現(xiàn)行《證券法》的許多內(nèi)容已難以適應當下資本市場發(fā)展的新形勢。

十八屆三中全會決定全面深化改革，資本市場是一個重點。而從市場的角度，2014年底股市由熊轉牛，轉折點來臨，推出新《證券法》正當時。

4月19日，《財經(jīng)》記者在北京專訪了中國政法大學研究生院常務副院長李曙光教授。作為中國證監(jiān)會三任主板發(fā)行審核委員會委員，長期研究《證券法》的專家，李曙光幾乎全程參與了此次修法。在他看來，《證券法》核心有兩條，一是加強對投資者的保護;二是發(fā)展長期穩(wěn)定繁榮的資本市場。圍繞這兩條，修法很重要的一個理念是容納創(chuàng)新，為資本市場發(fā)展提供更多的空間。

“修法是一件非常高難度的事情，一定要充分博弈。如果《證券法》能夠形成方向性正確，隨中國經(jīng)濟脈搏跳動，那就是一部好的法律。”李曙光說。

修法要有前瞻性"

《財經(jīng)》：《證券法》即將進入全國人大常委會審議，備受各界關注，資本市場當前也正處于發(fā)展的關鍵時期，此次《證券法》修訂有哪些考量？

李曙光：《證券法》修訂首要取決于目前整個中國經(jīng)濟的發(fā)展速度和規(guī)模，與十年前相比，這方面已經(jīng)出現(xiàn)了很大變化。現(xiàn)在中國各類企業(yè)家數(shù)總和超過4000萬家，上市公司才3000家左右，狹義的股票市場規(guī)模太小。30多年的經(jīng)濟快速發(fā)展，資本市場的容納瓶頸非常明顯。

按照我的想法，中國的上市公司至少3萬家，10萬家都不為過。但我們面臨的現(xiàn)狀是市場要素和要素市場都不成熟，這就需要有好的規(guī)則和制度與之相配套。

第二個背景是，三中全會全面深化改革的決定提出，資本市場是市場化改革的一個重點。這樣，跟資本市場相關的法律修改就順理成章了。

第三個背景是，市場環(huán)境與2005年時相比出現(xiàn)較大變化。當時沒有新三板、滬港通、股權眾籌等，現(xiàn)在都出現(xiàn)了。隨著互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其他各種新的互聯(lián)網(wǎng)融資方式出現(xiàn)，法律應該將新業(yè)態(tài)新現(xiàn)象納入其中。此外，市場中非法、違規(guī)、犯罪的方式也在發(fā)生變化。比如綠大地、萬福生科、光大烏龍指等案件層出不窮。在這種情形下，市場化在法治水平上應該再上一個臺階。

《財經(jīng)》：你是資深的法律專家，又參與了這次修法，請問新《證券法》修法的思路和理念是什么？

李曙光：法律的本質(zhì)是建立一個游戲規(guī)則，同時基本的規(guī)則能夠得到實現(xiàn)。法律要建立公信力和可執(zhí)行性是最重要的。后面需要大量規(guī)章制度的跟進，包括機構的調(diào)整和監(jiān)管的轉型。

《證券法》的整個大的理念應該向一個相對公開透明的市場邁進，應該做到既有自由又有創(chuàng)新。這次修法的思路主要考慮了幾個方面：

第一，中國證券市場處于市場經(jīng)濟的中級階段，應該正確處理政府、企業(yè)、市場、投資者四者的關系。中國證券市場一直是政府主導型的市場。雖然十八屆三中全會決定，把市場定位于在資源配置中起決定性作用，要求政府放權于市場。但中國市場經(jīng)濟的要素還不成熟，一步跨到完全理想化的階段還不可能。

第二，應該把握適應創(chuàng)新需求與監(jiān)管成本的平衡點。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，股權眾籌等新型的互聯(lián)網(wǎng)，都需要在修法中得以體現(xiàn)。證券市場的內(nèi)幕交易、違法行為也出現(xiàn)了新的表現(xiàn)形式，這些都需要在修法中得以回應?！蹲C券法》的修訂把握了監(jiān)管創(chuàng)新、新舊銜接與控制監(jiān)管成本之間的平衡點。

第三，滿足對投資者保護的精細化要求。對投資者保護一直是《證券法》立法的重中之重，隨著司法過程中大量案件的出現(xiàn)，法律的精準度不夠的問題越來越突出。

在新的態(tài)勢下，新的《證券法》如何能夠不辜負大家對它的期望，這就需要法律還要有一定的前瞻性，也是考量立法者的智慧。

《財經(jīng)》：此次《證券法》的修訂可以說是一次全面的修法，如何更好地理解和解讀這部法？

李曙光：解讀這次《證券法》修訂核心有兩條：第一條是加強對投資者的保護，更好地打擊證券市場違法欺詐行為，以公眾投資者的價值利益保護作為基本的價值取向;第二條是讓市場在資源配置中起決定性作用，激發(fā)證券市場的活力，帶動大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新。

其他如多層次資本市場建設，證券定義范圍擴大，監(jiān)管機制調(diào)整，規(guī)范上市公司分紅等都是圍繞這兩條展開的。

爭議注冊制改革

《財經(jīng)》：此次《證券法》修訂一個很重要的著力點就是實現(xiàn)股票發(fā)行注冊制改革，注冊制和核準制有何不同，注冊制改革的落腳點在哪里？

李曙光：現(xiàn)在的發(fā)行市場，這么多企業(yè)都堵死了，民間的融資那么困難，銀行不放貸，直接融資和間接融資都拿不到錢。讓市場在資源配置中起決定作用，首先得把攔路虎砍掉。怎樣給中國經(jīng)濟注入新的血液，怎么把這個法的鎖解開，注冊制是整個《證券法》修訂的重中之重。

從修法角度來講很簡單，就是把核準制改為注冊制，寫那么一句話就行了。實際上不是那么簡單。它牽動了一系列制度，涉及到證券市場的門檻、開門方式，以及證券欺詐交易、操縱市場等相關的條文都要修改。

在核準制下，發(fā)行是由行政來背書的，監(jiān)管部門對每家上市公司的質(zhì)量做擔保。于是法律就要求企業(yè)三年必須盈利，達到一定的規(guī)模，然后在主營業(yè)務、凈收入都要有所體現(xiàn)。改革為注冊制后，要從原來注重企業(yè)盈利與否的重點，轉向一個新的重點，就是以信息披露為重點。國外的經(jīng)驗，就是公開化、透明化的信息披露。現(xiàn)在很多股票發(fā)行披露虛假信息、 欺詐信息、遺漏信息、過度包裝信息太多。這次修法就強調(diào)信息披露做到真實、準確、完整、充分、及時。

《財經(jīng)》：關于注冊制改革，目前的方案是把注冊審核權下放到交易所，你對此有何建議？

李曙光：關于注冊制改革方案，當時是我提出來成立獨立的聆訊委員會，這個建議幾方面都接受。但是聆訊委員會掛靠在什么機構下面是有不同意見的。我原來的思路是成立一個獨立的聆訊委員會。這個改革可以循序漸進，先把發(fā)審委改為聆訊委員會，然后聆訊委員會慢慢從證監(jiān)會獨立出來，過渡到一個相對中立的機構，也可以考慮掛靠到證券業(yè)協(xié)會下面。但監(jiān)管部門和協(xié)會要理清權力邊界。

發(fā)審委肯定是要撤掉的，無論是從投資人、發(fā)行人還是市場監(jiān)管的角度都有共識，證監(jiān)會本身也感覺到負擔很重。

從經(jīng)驗來說，發(fā)審委機制還是很重要的機制，最重要的是預審和發(fā)審兩個環(huán)節(jié)，但這個機制都是在證監(jiān)會下面，兩者區(qū)別就不那么明顯了，就容易被市場理解成行政背書，并可能產(chǎn)生權力尋租。所以，通過建立獨立的聆訊委員會的方式，能讓行政背書的核準制成為更加市場化的聆訊注冊制。

現(xiàn)在交易所在大規(guī)模招人，聆訊委員會有可能就設計在交易所了。但是聆訊委員會的聆訊方式和內(nèi)容要變化，原來發(fā)審委委員中會計師比較多，發(fā)審過程更注重企業(yè)是否盈利。今后實行注冊制以后，這些都要變化，沒有必要對企業(yè)的盈利能力看得那么重，應該更關注企業(yè)的經(jīng)營能力，信息披露的充分性和合法性。在注冊制下，聆訊委員會更多的是需要法律人才。

《財經(jīng)》：把注冊審核權放到交易所，業(yè)界擔心交易所的聆訊委員會會不會成為另一個發(fā)審委，這是否又涉及到交易所的定性和改革？

李曙光：權力如果沒有監(jiān)督的話放到哪里都有問題。監(jiān)督要落地，關鍵是要有配套的機制。落在交易所有他優(yōu)勢的一面，交易所的獨立性會強一點。但交易所自身也要做相應的改革，應該做到監(jiān)、審分開。從國際上看，大的交易所都是公司制，本身都可以上市，但這只是個方向，目前在中國不可能這么快推進，包括交易所的人事。

如果沒有很好的監(jiān)督，聆訊委員會有可能成為新的發(fā)審委。所以，中國的改革不僅僅是要素市場變化，市場的要素也要變化，如果因子不變，還是計劃經(jīng)濟、權力經(jīng)濟那套，就等于沒有。

加強投資者保護

《財經(jīng)》：《證券法》修訂的一個很重要的核心是加強投資者保護，是作為專章列出的。目前這塊是否達到預期？

李曙光：投資者保護是修法非常核心的。這次修法建立了投資者適當制度、先期賠付制度，還有上市公司分紅制度，還明確了代表人訴訟，另外，對于虛假陳述、內(nèi)幕交易有了更為細化的規(guī)定。

但遺憾的是集團訴訟沒有納入法律中。集團訴訟是證券市場最為有效的一種訴訟制度。它使每個投資者都成為證券市場的監(jiān)督者。但是目前我們的證券市場還處于初中級階段，監(jiān)管層對集團訴訟的意義和價值認識不夠。集團訴訟作為基本的民事訴訟制度，對整個司法體制和法官水平的要求是很高的。

《財經(jīng)》：此前業(yè)界一直詬病對證券市場違法違規(guī)行為處罰過輕，此次修訂草案對這些行為的處罰有哪些調(diào)整？

李曙光：對于內(nèi)幕交易、操縱市場的打擊，一直是《證券法》的主要內(nèi)容。但這種打擊有多種手段，行政處罰手段只是其一。我們的行政處罰過去都是50萬元、20萬元、10萬元，多少年沒變，包括刑法上的罰金也是這樣，這是中國立法的一個很大缺陷，沒有把經(jīng)濟學的分析工具運用進去。

行政處罰最高能罰多少？這次發(fā)改委處罰高通60億元，但是我們在證券市場沒有看到這么高的處罰。有法律依據(jù)的處罰金額很低，沒有法律依據(jù)的可以到60億元，這樣就挑戰(zhàn)了法律的權威，值得我們反思。

目前法律上的條文都沒有運用經(jīng)濟學效率的概念。在美國，處罰數(shù)額的衡量權力更多是給了司法體系。好的機制應該是能夠計算出一次行政處罰的裁定所能花費的成本。也就是花了多少納稅人的錢去查處這個案件。因此還有懲罰的成本、彌補損失的成本，把這些成本加起來才能體現(xiàn)處罰的效率。所以要讓違法者有切膚之痛的機制，但目前的法律還做不到。

《財經(jīng)》：修訂草案對監(jiān)管部門執(zhí)法手段作出怎樣的調(diào)整？

李曙光：這次對證監(jiān)會執(zhí)法手段的改變有一些爭議。主要是在修訂初稿中給了監(jiān)管部門很大的執(zhí)法甚至準司法權力。我覺得這樣不妥，證券監(jiān)管部門不要成為司法部門。

現(xiàn)在證券市場違法犯罪的花樣在不斷翻新，監(jiān)管部門必須出重拳打擊。這個我是贊成的，但我不贊成在證券法里寫得這么細。如果寫到法律上，司法的權力就會受到挑戰(zhàn)，很多分工界限會模糊。一旦模糊，就有可能會發(fā)生利益沖突，我更擔心對市場各個主體權力的侵犯。萬一權力被濫用怎么辦？如果出現(xiàn)了欺詐等，現(xiàn)有的手段也可以解決，現(xiàn)在是執(zhí)法不到位，其實不是手段不夠的問題。

擴大證券定義

《財經(jīng)》：業(yè)界對于證券范圍的擴大有不小的期待，但針對這點的爭議亦不少，如何理解證券的定義？

李曙光：原來證券的定義比較窄，現(xiàn)在出現(xiàn)了許多具有投資性質(zhì)的銀行理財產(chǎn)品、集合理財?shù)?。另外，資產(chǎn)證券化、股權融資等，已經(jīng)超越原來的證券定義了，所以應該修改。

《證券法》修訂草案所稱證券是指代表特定的財產(chǎn)權益，可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同。

證券范圍的擴大爭議不小，因為這涉及到監(jiān)管權力的歸屬，博弈較多。

在美國，證券和期貨是兩個委員會，是分開的。我們的《證券法》是大證券法，涉及到金融衍生，涉及到央行管理的一些交易所。此外，中國債券市場是分割的。這次修訂證券的范圍肯定擴大，但是由誰監(jiān)管因為存在爭議暫時擱置了。

《證券法》修訂草案強調(diào)了三個市場，第一個是證券監(jiān)管部門監(jiān)管的市場，第二個是有3000多家的股權融資市場，第三個是國務院批準的其他市場。這樣就把監(jiān)管權力的障礙解決了。

《財經(jīng)》：修訂草案如何規(guī)范監(jiān)管者的定位？

李曙光：中國資本市場目前形成了相對固定的監(jiān)管機制，即以“一行三會”為監(jiān)管者的分業(yè)監(jiān)管模式。但現(xiàn)在金融混業(yè)的情況越來越多，光大、中信等已經(jīng)是金融控股集團。傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管已經(jīng)跟不上。這十年大的監(jiān)管體制也在調(diào)整，但是協(xié)調(diào)監(jiān)管機制并不完善，還是各自為政。《證券法》修訂之后亦很難解決這個問題，我建議在《證券法》里寫上建立更加順暢的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制。

《財經(jīng)》：修訂草案對證券經(jīng)營和服務機構著墨頗多，這對于相關機構會產(chǎn)生怎樣的影響？

李曙光：因為證券中介服務業(yè)發(fā)展非常迅速。像做市商制度、融資融券、投資咨詢、做空機制，全都出現(xiàn)了。如何規(guī)范它們，讓其更好地在市場上發(fā)揮作用就很重要?，F(xiàn)在一個股民可以開20個賬戶，將來這個市場是很龐大的市場，如果沒有法律對市場中的準專業(yè)、假專業(yè)、真專業(yè)的人士進行權力義務的界定，將來會出很大的麻煩。

對于券商的發(fā)展，是一個更加放松管制的過程。券商主要是牌照的問題，這次應該要放開。但是也不會放任不管，至于市場的準入是不是一定要審批，如果能達到某些條件還用不用審批，這要看最終出臺的法律如何規(guī)定。

《財經(jīng)》：這次允許證券從業(yè)人員可以炒股，是否會對后續(xù)監(jiān)管帶來麻煩？

李曙光：這個建議提了很長時間，這次《證券法》允許證券從業(yè)人員可以炒股是個進步。但是對于利益沖突怎么防范、甄別和定義，很重要。問題是如果證券從業(yè)人員從事了非法的證券交易，如何找到證據(jù)很難。

所以，后續(xù)要做很多工作，應建立一套機制，可以隨時監(jiān)控證券從業(yè)人員買賣股票是不是跟其相應的業(yè)務有利益沖突。我主張把監(jiān)管證券從業(yè)人員的權力給證券業(yè)協(xié)會。

《財經(jīng)》：你對此次《證券法》修訂有何期望？

李曙光：如何衡量一部法律是不是一部良法，要看市場的變化是不是都能在法律里找到依據(jù)。所以立法一定要讓參與各方充分博弈。在我看來，如果《證券法》能夠形成方向性正確，能隨著中國經(jīng)濟的脈搏跳動，那就是一部好的法律。