《證券法》大修

此次修訂的市場化導(dǎo)向明確，放松管制、加強監(jiān)管的理念有望得到更充分體現(xiàn)，這些變化的背后，是中國實體經(jīng)濟發(fā)展的迫切需求以及對過往行政力量主導(dǎo)市場的轉(zhuǎn)向

4月23日接近午時，《證券法》修訂起草小組組長、全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈一行數(shù)人，走進北京金融街富凱大廈的證監(jiān)會辦公樓，吳曉靈此行目的，是與證監(jiān)會組建的《證券法》修改工作小組成員交流并合影留念，歷時數(shù)年的《證券法》具體起草工作告一段落。

有關(guān)《證券法》起草準(zhǔn)備工作兩年前即已開始，2013年4月22日，證監(jiān)會即成立修改小組，開始具體草案起草的前期工作。到與吳曉靈合影的前一天，是該修改小組成立兩周年。

經(jīng)過多次修改完成的《證券法》修訂草案一審稿在4月20日提交人大常委會審議，標(biāo)志著此次《證券法》修改進入尾聲。修訂草案將在一審后向社會公開征求意見。按此前有關(guān)法規(guī)的修訂慣例，基于征求意見匯總，有關(guān)條文和措詞可能會有進一步修訂，然后進入全國人大進行二審。法律界人士預(yù)計，新版《證券法》最快可望在今年10月份通過全國人大常委會第三次審議后正式出臺。

中國證券市場誕生以來，規(guī)范市場的法律和規(guī)則幾經(jīng)修改與變化，折射出市場管理者及立法機構(gòu)對市場認(rèn)識和監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)變。

國務(wù)院總理李克強在今年“兩會”上所作的政府工作報告中提到，要“加強多層次資本市場體系建設(shè)，實施股票發(fā)行制度改革”。在2014年，李克強也曾兩次提及上述工作。

當(dāng)前正值互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)熱潮高漲，初期不能盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司能否登陸A股備受關(guān)注，今年股票市場指數(shù)大漲，未來改革方向牽動各方。

與以往相比，此次《證券法》修訂范圍較大。據(jù)國際在線報道，修訂草案共16章338條，其中新增122條、修改185條、刪除22條。放松管制、加強監(jiān)管的理念得到了充分體現(xiàn)，這種變化的背后是實體經(jīng)濟發(fā)展的迫切需求以及對過往行政力量主導(dǎo)市場的轉(zhuǎn)向。

中國證監(jiān)會主席肖鋼在2013年11月舉行的第四屆“上證法治論壇”上曾表示，《證券法》修訂的法理和邏輯應(yīng)著重體現(xiàn)于三方面，即以公眾投資者利益保護為基本價值取向，以有效激發(fā)市場活力為核心，以行為統(tǒng)一監(jiān)管為原則。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，修訂草案改變了以往《證券法》單一以股票公開發(fā)行為主線的立法框架，增加了非公開發(fā)行證券的具體制度安排，使資本市場全面發(fā)揮其資源配置功能;在投資者保護上，改變以往《證券法》相關(guān)表述虛化的現(xiàn)象，專章列出具體保護措施。

《證券法》的修訂歷時多年，并非一蹴而就，其融合了各方面意見，草案稿前后修改20余次，有些細(xì)節(jié)反復(fù)修改不下百次，看似平實的法律條文背后，是各種思路的激蕩、碰撞和博弈。

對修改過程有所了解的人士告訴《財經(jīng)》記者，雖然修訂草案中可以看到博弈之后的某些行政管制痕跡，但修訂草案（一審稿）若能最終獲得通過，相信新《證券法》會給資本市場帶來劃時代的意義，更清晰體現(xiàn)法治化和市場化。

解除桎梏

《證券法》是資本市場的基礎(chǔ)法律，當(dāng)資本市場不能承載經(jīng)濟發(fā)展需求時，它的修改就變得迫切，借此解除資本市場的發(fā)展束縛

2013年4月，證監(jiān)會組建系統(tǒng)內(nèi)的《證券法》修改小組，成員前后涉及30余人，包括證監(jiān)會相關(guān)業(yè)務(wù)部門、地方證監(jiān)局、交易所以及中登公司等成員。該小組的任務(wù)就是完成《證券法》修訂的具體工作。經(jīng)過多次加班加點的討論、反復(fù)修改之后，2013年四季度該小組拿出修訂初步方案，并提交全國人大財經(jīng)委。

全國人大財經(jīng)委在2014年7月通過了修訂草案的草稿，之后征求國務(wù)院以及國務(wù)院各部委意見，草稿數(shù)次修改，最終形成了提交全國人大常委會一審的修訂草案（下稱一審稿）。

據(jù)接近修訂過程的權(quán)威人士透露，與證監(jiān)系統(tǒng)提交的初步修訂方案比，一審稿有較大改動。

一位了解起草工作的人士表示，最初方案涉及面更廣，思路更加市場化，但綜合各方面意見后，形成了一審稿。

從1990年上海證券交易所成立算起，中國資本市場已經(jīng)走過了25年。在這期間，法律和規(guī)則幾經(jīng)建立和修訂，每一次修訂都根據(jù)市場的發(fā)展進行調(diào)整，同時，這些法律和規(guī)則又反作用于市場，某些法律制度與市場的不適應(yīng)性，甚至阻礙了市場的發(fā)展。

上世紀(jì)90年代初，證券市場初建，尚未有法律規(guī)則來對市場進行約束，彼時市場自發(fā)成長。一些地方黑市交易盛行，大量股票被非法交易場所倒賣。由此，國務(wù)院于1993年頒發(fā)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，對市場進行規(guī)范。此條例規(guī)定，股票的發(fā)行需要經(jīng)過當(dāng)?shù)卣蛏霞墕挝坏呐鷾?zhǔn)，并且股票不能進行信用交易。因此，形成了股票發(fā)行的配額制，行政色彩濃厚。實施此規(guī)則一段時間后，證券市場的市場資源配置功能幾乎停滯。

由于意識到了額度審批制的局限性，1998年頒布實施的《證券法》在股票發(fā)行上采取核準(zhǔn)制。

此時正值1997年亞洲金融危機之后，《證券法》著重強調(diào)風(fēng)險，建立了集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體制。比如根據(jù)此版《證券法》規(guī)定，可供證券上市交易的場所只能為證券交易所，場外交易市場處于非法狀態(tài)。而同時期，美國的場外市場納斯達克卻蓬勃發(fā)展，法律的掣肘，事實上阻礙了中國多層次資本市場的快速建設(shè)。

在愈發(fā)不能適應(yīng)市場發(fā)展的情況下，2005年《證券法》進行了第一次大規(guī)模修訂，為證券交易所之外的其他市場建設(shè)、證券衍生品交易、證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新留下了空間。

此后十年，中國資本市場快速發(fā)展，隨著股權(quán)分置改革的推進，A股市值躍升至全球第二位，多層次資本市場逐漸豐富，證券期貨市場也得到發(fā)展。

相對市場的發(fā)展，2005年修訂的《證券法》亦有其自身局限性，監(jiān)管機構(gòu)設(shè)置了大量的事前審批，行政力量仍然過度干預(yù)市場行為。

特別是股票發(fā)行與上市一體化，交易所功能未能充分發(fā)揮。在發(fā)行審核上，監(jiān)管層設(shè)置大量條件，為投資者作實質(zhì)判斷，造成發(fā)行市場扭曲。且以公開發(fā)行為主線的法律框架設(shè)置，造成了非公開發(fā)行市場發(fā)展規(guī)模緩慢，影響了實體經(jīng)濟直接融資的便利性。

中國政法大學(xué)教授李曙光接受《財經(jīng)》記者專訪時表示，中國經(jīng)濟經(jīng)過30多年的高速發(fā)展，資本市場的發(fā)展?jié)M足不了中國實體經(jīng)濟發(fā)展的需求。目前，中國有4000萬家小微企業(yè)，但兩市上市公司不足3000家，覆蓋面偏低。

大量小微企業(yè)未能通過資本市場的直接融資渠道獲得資金，亦難以從以銀行貸款為主的間接融資渠道獲得融資，長此以往造成中小企業(yè)融資難、企業(yè)資金成本高企，金融風(fēng)險大量積聚在銀行體系。

在此背景下，發(fā)展多層次資本市場，擴大直接融資比重成為金融改革的重中之重。多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《證券法》作為資本市場的基礎(chǔ)法律，當(dāng)資本市場不能承載經(jīng)濟發(fā)展需求時，它的修訂就變得迫切，需要借此解除資本市場本身的束縛。

“服務(wù)實體經(jīng)濟，支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新”這是修訂草案總則第一條中增加的內(nèi)容。

根據(jù)《法制日報》報道，吳曉靈在向全國人大常委會作《證券法》修訂草案說明時說，現(xiàn)行《證券法》的許多內(nèi)容已難以完全適應(yīng)證券市場發(fā)展的新形勢，主要表現(xiàn)在證券發(fā)行管制過多過嚴(yán)，發(fā)行方式單一，直接融資比重過低，資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的作用未能有效發(fā)揮;證券范圍過窄，市場層次單一，證券跨境發(fā)行和交易活動缺乏必要的制度安排，不能適應(yīng)市場創(chuàng)新發(fā)展和打擊非法證券活動的需要;市場約束機制不健全，對投資者保護不力，信息披露質(zhì)量不高，監(jiān)管執(zhí)法手段不足，欺詐發(fā)行、虛假陳述、內(nèi)幕交易等損害投資者合法權(quán)益的行為時有發(fā)生。

接近修法小組的人士告訴《財經(jīng)》記者，此次修法注重發(fā)揮資本市場的市場功能，發(fā)展多層次市場，健全發(fā)行方式，盡最大限度為企業(yè)募集發(fā)展所需資金，為實體經(jīng)濟提供服務(wù)。

上述人士說，要想最大程度發(fā)揮資本市場的市場功能，必須堅持最大程度的市場化立法理念，減少監(jiān)管機構(gòu)的干預(yù)。

股票發(fā)行注冊制

企業(yè)IPO需要向交易所申請注冊，其條件是具有符合法律規(guī)定的組織機構(gòu);最近三年財務(wù)報告被出具無保留意見;發(fā)行人及控股股東最近三年沒有相關(guān)犯罪記錄

實體企業(yè)要想更便利進入資本市場融資，證券發(fā)行端是最為重要的改革。

與以往歷版《證券法》以股票公開發(fā)行為主線的立法架構(gòu)不同，修訂草案注重公開發(fā)行和非公開發(fā)行并重的立法架構(gòu)。在公開發(fā)行環(huán)節(jié)，實行注冊和豁免注冊機制。

根據(jù)修訂草案，企業(yè)IPO需要向交易所申請注冊，其條件是具有符合法律規(guī)定的組織機構(gòu);最近三年財務(wù)報告被出具無保留意見;發(fā)行人及控股股東最近三年沒有相關(guān)犯罪記錄。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在修訂草案起草階段，修訂小組成員曾希望注冊企業(yè)不設(shè)置任何條件，只設(shè)置負(fù)面清單。但最終這一建議未被采納，遂設(shè)定了上述三個條件。

不過，從上述三個條件看，都是對企業(yè)提出的客觀性要求，并不需要審核機構(gòu)作實質(zhì)性判斷，減少了監(jiān)管部門的背書壓力。

這些條款與現(xiàn)行法規(guī)相比，取消了盈利條件的要求，但對企業(yè)的信息披露要求更加嚴(yán)格。這意味著以互聯(lián)網(wǎng)公司為代表的一大批尚未盈利的創(chuàng)新型企業(yè)，亦有機會申請股票發(fā)行上市。

在企業(yè)向交易所提交相關(guān)注冊材料后，如交易所同意其上市，則將審核意見和注冊文件報至證監(jiān)會，證監(jiān)會在十日內(nèi)決定是否同意其發(fā)行上市。但證監(jiān)會同意其發(fā)行上市，并不代表對企業(yè)的投資價值作出實質(zhì)性判斷或保證。

自中國證券市場誕生起，企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）有著濃厚的行政審批色彩。從最初的企業(yè)IPO額度審批制到核準(zhǔn)制，企業(yè)能否登陸資本市場，行政手段起決定作用。因此，上市公司成為稀缺資源，在金融業(yè)界看來，這進一步扭曲了市場定價功能和優(yōu)勝劣汰機制。

特別是近年來，隨著中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，以互聯(lián)網(wǎng)、高科技為代表的一大批創(chuàng)新型企業(yè)涌現(xiàn)。這些企業(yè)在初創(chuàng)期急需資金支持，然而在核準(zhǔn)制下，盈利門檻依然較高，這些企業(yè)并不滿足上市要求。

以阿里巴巴為代表的一大批互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新型企業(yè)遠(yuǎn)走海外上市。這給政府高層帶來極大震動，并專門安排探討互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在A股上市的可能性。

從新股發(fā)行的一系列改革措施看，監(jiān)管層的出發(fā)點是為市場挑選好的企業(yè)，保護投資者利益。但監(jiān)管始終代替不了市場，新股發(fā)行最終成為監(jiān)管層最大的壓力。

一位接近證監(jiān)會發(fā)審委的人士告訴《財經(jīng)》記者，現(xiàn)行IPO實行保薦加發(fā)審機制，監(jiān)管層的初衷是通過券商保薦篩選出好的企業(yè)，再通過各行業(yè)專家組成的發(fā)審會進行把關(guān)，以此實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進入市場。

但在實踐中，發(fā)行人甚至券商容易為了利益而進行上市材料造假，發(fā)審委也因為權(quán)力過大易產(chǎn)生尋租空間。最終，不斷爆出的諸如綠大地、萬福生科財務(wù)造假丑聞，讓證監(jiān)會承受巨大背書壓力。

同時，與市場漲跌并無直接關(guān)系的發(fā)行節(jié)奏，也成為困擾監(jiān)管層的一大難題。在市場低迷時，監(jiān)管層往往被要求呵護市場而停發(fā)新股，這造成市場的進一步扭曲。

為解決過往新股發(fā)行面臨的諸多問題，十八屆三中全會提出推行股票發(fā)行注冊制。據(jù)悉，這一要求被修訂草案明確。

在注冊制中，交易所承擔(dān)著重要責(zé)任，其需要對企業(yè)注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核。

一位接近修法小組的人士透露，交易所層面的審核機制類似于成立一個聆訊委員會，此前，滬深交易所已經(jīng)招收了大量具有法律知識的審核人員備戰(zhàn)注冊制。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在討論注冊制方案之初，曾有建議成立獨立的聆訊委員會，既不隸屬于證監(jiān)會亦不隸屬于交易所，證監(jiān)會對聆訊委員會的審核結(jié)果，可以由行使一票否決權(quán)過渡至行使參考權(quán)，最終達到IPO注冊權(quán)完全交給市場。

據(jù)悉，考慮到改革需要穩(wěn)妥推進，企業(yè)的注冊審核交給了交易所層面。但有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂，目前，證券交易所實際為證監(jiān)會下級部門，組織人事權(quán)受證監(jiān)會控制，注冊發(fā)行制度的建立需要防止交易所成為第二個發(fā)審委。

從此次《證券法》修訂草案關(guān)于注冊制的改革方向看，法律放寬了IPO的準(zhǔn)入條件，但強化了事后監(jiān)管機制和處罰力度。

《財經(jīng)》記者獲悉，注冊制下，如果企業(yè)申報的注冊文件因存在虛假記載、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述或其他欺詐情形導(dǎo)致注冊終止或撤銷注冊的，五年內(nèi)企業(yè)不可再申報材料，相關(guān)中介機構(gòu)有重大過錯的，三個月至三年內(nèi)不接受其出具的文件。這對保薦券商的震懾力度較大，如果參與造假，整個保薦業(yè)務(wù)將會受到影響。

另據(jù)《財經(jīng)》記者了解，公開發(fā)行中，向合格投資者發(fā)行、眾籌發(fā)行、小額發(fā)行、實施股權(quán)激勵計劃或員工持股計劃等將豁免注冊。尤其個人投資者，在擁有證券、期貨兩年投資經(jīng)驗，且年收入不低于50萬元、金融資產(chǎn)不少于300萬元的情況下，可以參與豁免注冊發(fā)行投資。

根據(jù)修訂草案，非公開發(fā)行不需要注冊，只需對投資者做好信息披露，這極大促進了非公開發(fā)行融資的便利性。

“融資特別是股權(quán)融資并不能只寄希望于注冊，現(xiàn)在市場發(fā)生了變化，市場發(fā)行最快的是私募融資，過去整個證券市場是以公開發(fā)行為主，修訂草案是讓非公開發(fā)行和公開發(fā)行兩條腿走路?！鄙鲜鰴?quán)威人士告訴《財經(jīng)》記者。

單列投資者保護

投資者保護這一理念，得到修訂各方的共識，投資者保護專設(shè)一章是此次修訂中最沒有爭議的部分

健康的資本市場需要投融資功能的雙向平衡，投資功能的發(fā)展一定要注重保護投資者的利益，否則沒有投資者參與的市場會成為無本之木。

美國金融危機之后，專門設(shè)立了投資者保護局，這一變化被中國的金融監(jiān)管機構(gòu)所重視。據(jù)接近《證券法》修訂小組的人士透露，投資者保護這一理念，得到修訂各方的共識，因此投資者保護專設(shè)一章是此次修訂中最沒有爭議的部分。

A股市場中小投資者居多，這決定了它的市場特性跟成熟市場有很大的不同。而歷次證券市場發(fā)生的丑聞事件，遭受重大損失的都是中小投資者。

因此，此次《證券法》修訂注重從發(fā)行市場前端和維權(quán)后端，加強對投資者保護。

IPO實行注冊制后，由于監(jiān)管層不對企業(yè)進行實質(zhì)性審核，企業(yè)的投資價值完全由投資者自行判斷。中小投資者相對于專業(yè)機構(gòu)而言，價值判斷能力有所差異，在發(fā)行環(huán)節(jié)，如何防止發(fā)行人利用中小投資者的投資能力弱勢大肆套現(xiàn)，是注冊制后面臨的重要問題。

為解決發(fā)行人大肆套現(xiàn)問題，修訂草案建立了股票轉(zhuǎn)售限制制度。大股東持有股票要想進行上市交易或公開轉(zhuǎn)讓，必須持股滿三年時間。在二級市場進行公開交易的，需要進行注冊，且規(guī)定一定時間內(nèi)的交易比例。大股東在一級市場交易則豁免注冊，以此形成一級市場上大股東與合格投資者的博弈，在二級市場建立“安全港”，解決目前困擾中國證券市場的“大小非”拋售問題。

在維權(quán)后端，主流意見建議修訂草案分別從公司治理層面和司法救濟層面進行明確。

公司治理層面，在上市公司作出股東決議時，出席會議的股東表決權(quán)應(yīng)當(dāng)不低于表決權(quán)總數(shù)的三分之一，一些重要事項甚至要求出席會議的股東表決權(quán)不低于總表決權(quán)的二分之一。

根據(jù)現(xiàn)行《公司法》的表述，上述決議只需滿足出席會議股東所持表決權(quán)的一定比例即可。這樣的表述往往因眾多中小投資者不便參與現(xiàn)場投票而損害了他們作為股東的權(quán)利。

在分紅制度以及大股東履行承諾等事項上，修訂草案要求公司需在公司章程中規(guī)定現(xiàn)金分紅的具體安排和決策程序，改變A股上市公司“鐵公雞”形象。同時，對于大股東承諾的事項，如果其不履行或改變履行方式需要通過股東大會決議，對于拒不履行承諾的，證監(jiān)會將會出具監(jiān)管措施。

針對投資者遭受損失后難以通過法律途徑索賠的難題，比較集中的意見，是要求修訂草案也作出制度安排。

對于因欺詐發(fā)行、虛假陳述或其他重大違法行為給投資者帶來損失的，發(fā)行人的控股股東及相關(guān)責(zé)任人可以與投資者達成協(xié)議，先期賠付。

這條內(nèi)容在萬福生科欺詐發(fā)行事件中已經(jīng)得到實踐，保薦人平安證券在事件發(fā)生后，拿出3億元資金賠償投資者，取得了較好的市場效果，降低了投資者的維權(quán)成本。

據(jù)悉，在比較一致的建議推動下，修訂草案首次詳細(xì)提出了代表人訴訟的相關(guān)安排。投資者提起虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等證券民事訴訟賠償時，可以推薦代表人進行訴訟。最大的一個變化是，人民法院作出判決對全體投資者生效。

不過，因為中國民事訴訟相關(guān)法律的限制，成熟市場的集團訴訟制度并未出現(xiàn)在修訂草案中。

相比于集團訴訟一人勝訴其他受害人享有同等效力不同，許多人建言，代表人訴訟制度必須是授權(quán)人才享有同等法律效力，對訴訟結(jié)果的享有范圍有所限制。

不過相比于以往的司法實踐已有較大進步。在以往的司法實踐中，常有單一投資者因起訴成本過高、耗時太長而放棄。實行代表人訴訟制度后，改變了單一投資者因訴訟力量薄弱而維權(quán)難的現(xiàn)狀。

中國政法大學(xué)教授李曙光告訴《財經(jīng)》記者，集團訴訟是比較充分的市場化階段所采取的訴訟方式，人人都是監(jiān)督者，其對違法違規(guī)行為的追責(zé)力度很大?，F(xiàn)階段中國的相關(guān)司法制度未能跟上，希望通過修訂草案對此項制度予以推動。

中國人民大學(xué)教授劉俊海在接受《財經(jīng)》記者采訪時建議，在投資者保護環(huán)節(jié)建立公益訴訟制度，可以由證監(jiān)會或成立投資者協(xié)會充當(dāng)原告，增強訴訟力度，改變中小投資者在訴訟環(huán)節(jié)中的弱勢地位。

監(jiān)管定位轉(zhuǎn)換

證監(jiān)會的正確定位應(yīng)該是像農(nóng)貿(mào)市場戴著紅袖標(biāo)的執(zhí)法人員一樣，保證這個市場的公平性

中國證監(jiān)會作為證券市場的主要監(jiān)管機構(gòu)，處理好市場與監(jiān)管的邊界顯得尤為重要。

過去，中國證監(jiān)會常被市場詬病“管的太多”，影響了市場自身的運行規(guī)律。這既有監(jiān)管部門行使監(jiān)管權(quán)力沖動的原因，又存在《證券法》賦予其行使監(jiān)管職權(quán)的需要。改變必須從立法層面做起。

從1993年國務(wù)院制定的相關(guān)條例到1998年出臺的《證券法》和此后修訂的《證券法》，行政力量在市場中隨處可見。不恰當(dāng)?shù)男姓α恳种屏耸袌龅膭?chuàng)新和發(fā)展?！按舜涡抻啿莅戈P(guān)于證券監(jiān)督管理機構(gòu)的理念是盡量減少審核和注冊事項，盡量減少禁止和限制性條款。”接近證券法修訂小組的人士說。

一位證監(jiān)會人士比喻證監(jiān)會的正確定位，應(yīng)該是像農(nóng)貿(mào)市場戴著紅袖標(biāo)的執(zhí)法人員一樣，保證這個市場的公平性。

此次《證券法》的修訂草案，對諸多過去需要證監(jiān)會審批的事項也進行了重新厘定。

據(jù)了解，在此次《證券法》修訂之前，證監(jiān)會已經(jīng)在法律范圍內(nèi)推行簡政放權(quán)，取消了多項審批權(quán)。一位接近證監(jiān)會的人士表示，十八大以來，證監(jiān)會取消和下放的審批權(quán)數(shù)量在國務(wù)院各部委中排名靠前，一些可放可不放的權(quán)力證監(jiān)會都放了。

注冊制實施后，大量的工作將放在交易所。證監(jiān)會過去在發(fā)行環(huán)節(jié)擁有的諸多審批權(quán)將不復(fù)存在，包括股票的公開發(fā)行與非公開發(fā)行審核等。

證監(jiān)會將把主要精力放在事中事后監(jiān)管上。隨著企業(yè)上市盈利等財務(wù)指標(biāo)的取消，符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)必然增多，證監(jiān)會面臨的監(jiān)管主體將更加龐大。

另一層面，修訂草案允許證券經(jīng)營機構(gòu)人員和監(jiān)管機構(gòu)人員股票買賣。雖然在法律層面，對相關(guān)利用職務(wù)之便獲利的行為進行了明令禁止。但仍需證券監(jiān)管部門強有力的監(jiān)管。

國外成熟市場的行政和解制度也被寫入修訂草案中，明確證監(jiān)會對涉嫌違反《證券法》的單位或個人調(diào)查期間，主動作出說明并糾正涉嫌違法行為，積極賠償投資者相關(guān)損失，符合條件的，中國證監(jiān)會可與其達成和解協(xié)議，終止調(diào)查。

行政和解制度在美國較為常見，其好處是節(jié)約了監(jiān)管資源，同時利于受損投資者更快得到賠付。

法律界人士建議，行政和解制度需要有充分的監(jiān)督機制，防止矯枉過正，一方面防止證監(jiān)會利用公權(quán)力逼迫企業(yè)接受行政和解;另一方面，防止證監(jiān)會不恰當(dāng)使用行政和解，使受損失的投資者喪失獲取更多法律賠償?shù)臋C會。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在修訂草案討論階段，證監(jiān)會執(zhí)法權(quán)力的擴張爭論較多，有觀點建議賦予準(zhǔn)司法權(quán)，亦有觀點擔(dān)心市場主體權(quán)利受損而反對。

在修訂草案討論階段，曾有人建議賦予證監(jiān)會對被調(diào)查對象的傳喚權(quán)。但因擔(dān)心缺乏司法體系的支持和調(diào)查對象的人身安全得不到保障而作罷。

此外，記者還了解到，針對當(dāng)事人逾期不履行行政處罰決定，中國證監(jiān)會可以依法對凍結(jié)、查封的凍結(jié)資金實施扣劃。

總體而言，修訂草案給予的監(jiān)管思路是放松管制、加強監(jiān)管。修訂草案取消了大量行政許可事項，包括要約收購義務(wù)豁免，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市，證券公司設(shè)立、收購或撤銷分支機構(gòu)，變更注冊資本，變更章程重要條款，在境外設(shè)立、收購或參股證券經(jīng)營機構(gòu)，董事、監(jiān)事任職資格等。

上述權(quán)威人士表示，監(jiān)管轉(zhuǎn)型是此次法律修訂的導(dǎo)向，但法律制定之后，重要的是實施，就如現(xiàn)行《證券法》沒有要求監(jiān)管層控制發(fā)行節(jié)奏，但在實踐中卻常有發(fā)生。

《證券法》修訂之后，具體的落實仍需相關(guān)機構(gòu)的規(guī)章細(xì)則來推動。李曙光表示，這些規(guī)章細(xì)則的制定要堅持市場化理念的大方向。

此外，本次《證券法》修訂，在放松管制、加強監(jiān)管方面還有一些新的突破。

放松管制方面，專門對境外企業(yè)在境內(nèi)上市作出了相關(guān)規(guī)定，為境外企業(yè)境內(nèi)上市預(yù)留法律空間;允許證券從業(yè)人員在做好賬戶備案和利益隔離下買賣股票;適當(dāng)放開證券牌照，允許設(shè)立證券合伙企業(yè)。

加強監(jiān)管方面，欺詐發(fā)行處罰標(biāo)準(zhǔn)大幅提高，根據(jù)修訂草案，發(fā)行人在招股說明書中“隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容”，尚未發(fā)行證券的，處以100萬元以上1000萬元以下的罰款，而現(xiàn)行處罰最高標(biāo)準(zhǔn)只有60萬元;新增條款禁止跨市場操縱行為，防止在衍生品市場和現(xiàn)貨市場之間進行價格操縱。

融合各方博弈

無論是推進功能監(jiān)管還是債券發(fā)行注冊制，都涉及多個部門，并不是《證券法》修訂層面可以完成的，它需要更頂層的設(shè)計

業(yè)界之前預(yù)期較為強烈的證券范圍厘定、分業(yè)監(jiān)管重構(gòu)、債券市場統(tǒng)一等問題，在草案中仍未予以充分體現(xiàn)。在草案討論階段，上述三個問題受到的爭論較多。為了盡快完成修法工作，一些爭議較大的條款均做出了相應(yīng)的妥協(xié)。

在證券范圍厘定上，參與討論的人員對證券的定義（可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同）沒有異議，但對列舉哪些證券種類時存在較多爭議。

知情人士透露，在列舉證券種類時有些品種因涉及性質(zhì)認(rèn)定和目前監(jiān)管體制的調(diào)整，相關(guān)監(jiān)管部門不愿列出，而是希望今后由兜底條款解決，即由國務(wù)院認(rèn)定。所以集合性投資計劃等類金融產(chǎn)品并未列入其中。針對證券范圍厘定這一條，前后修改了不下百次。

一位法律界人士認(rèn)為，為了更好地促進金融創(chuàng)新、更有力地打擊非法證券融資活動、更好地維護市場秩序，在證券范圍上應(yīng)盡可能詳盡地列出各類產(chǎn)品，如果因此涉及到監(jiān)管體制，則應(yīng)讓監(jiān)管體制做出相應(yīng)調(diào)整，更好地發(fā)揮立法引領(lǐng)和推動改革的作用。業(yè)界另一較多的爭論在于分業(yè)監(jiān)管與功能監(jiān)管?，F(xiàn)行的《證券法》及一審稿均明確證券、銀行、信托、保險分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理。但現(xiàn)實是，金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的趨勢日趨明顯，金控集團已然成形。

由于不同金融機構(gòu)實施不同監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致不同金融機構(gòu)發(fā)行相同性質(zhì)金融產(chǎn)品適用的標(biāo)準(zhǔn)不一，引發(fā)監(jiān)管套利。

一位法律界權(quán)威人士建議，在《證券法》修訂草案中應(yīng)明確證券、銀行、信托、保險實行機構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管相結(jié)合的原則，業(yè)務(wù)機構(gòu)則分別設(shè)立。

與股票公開發(fā)行實行注冊制不同，債券的發(fā)行在修訂草案中仍然明確需要核準(zhǔn)。在討論階段，曾有人建議債券也實行注冊制，但存在很大爭議，相關(guān)部門認(rèn)為債券實行注冊制的條件并不成熟。

接近修訂小組的人士透露，在《證券法》修訂起草之初，有關(guān)方面曾想將《證券法》寫成資本市場的一個母法，規(guī)范股票以及債券等發(fā)展，但最后并沒有實現(xiàn)。

劉俊海指出，債券市場當(dāng)前存在央行主管的銀行間市場、證監(jiān)會主管的交易所市場以及發(fā)改委主管的企業(yè)債市場。在債券本質(zhì)上沒有區(qū)別，但因為透明度的不一致，容易引發(fā)權(quán)力尋租和監(jiān)管套利。所以促進債券市場的統(tǒng)一透明是當(dāng)務(wù)之急。

上述接近《證券法》修訂小組的人士表示，無論是推進功能監(jiān)管還是債券發(fā)行注冊制，都涉及多個部門，并不是《證券法》修訂層面可以完成的，它仍然需要頂層的設(shè)計。