危機(jī)后遺癥中的貨幣政策

全球金融危機(jī)已過去快七年，可全球經(jīng)濟(jì)狀況仍屢屢讓人們的預(yù)期落空。在發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體聯(lián)合的強(qiáng)力刺激下，2010年全球增速一度達(dá)到5.4%。然而從2011年以來，全球總體增速一路走低，2014年僅為3.4%，顯著低于危機(jī)前五年繁榮時(shí)期的平均水平。對于這樣規(guī)模的危機(jī)及其后遺癥，不少專家們雖然在書本上讀過，但有生之年并未見過，思想上也并未準(zhǔn)備好。于是這些年來，主流經(jīng)濟(jì)預(yù)測持續(xù)過于樂觀。

拿國際貨幣基金組織（IMF）為例。從2011年以來國際貨幣基金組織每年兩次的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告和兩次展望更新中可以清晰看到，國際貨幣基金組織對未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測總是傾向于認(rèn)為：當(dāng)前已是最壞狀況，未來增速一定會(huì)逐步提高直到收斂至長期潛在經(jīng)濟(jì)增速。但現(xiàn)實(shí)中復(fù)蘇的疲弱一次次令人始料不及。

今年4月IMF對2015年全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測是3.45%，相比2011年9月的4.8%，下調(diào)了1.35個(gè)百分點(diǎn)，也就是約30%的增速落空了?？傮w上看，近四年以來提前一年的預(yù)測相比當(dāng)年實(shí)際值往往要高0.4個(gè)-0.6個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)話實(shí)說，這個(gè)預(yù)測不比直接挪用上年數(shù)據(jù)的傻瓜預(yù)測高明。

最開始還可以說，預(yù)測跑偏是因?yàn)闅W債危機(jī)爆發(fā)了。然而當(dāng)歐債危機(jī)的影響被吸收入預(yù)測模型后，預(yù)測數(shù)字繼續(xù)被現(xiàn)實(shí)痛扁，因?yàn)樾屡d經(jīng)濟(jì)體增速下調(diào)又超出預(yù)期了。其實(shí)出人意料之事常常有，預(yù)測誤差很正常，只是這樣大幅度同時(shí)持續(xù)單邊的預(yù)測誤差該做何解釋？

資產(chǎn)負(fù)債表衰退復(fù)蘇漫長

首先，預(yù)測誤差的規(guī)模上升，反映大危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)變得更加脆弱而不穩(wěn)定，一點(diǎn)感冒就引起全身抽搐。其次，對大危機(jī)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整過程，專家們?nèi)狈?jīng)驗(yàn)和知識(shí)的準(zhǔn)備，很大程度上仍傾向于用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的框架來追蹤現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)過程，從而造成持續(xù)高估。

自從危機(jī)爆發(fā)以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)這個(gè)行當(dāng)就非常尷尬。如果按照Barry Eichengreen的話來說，不僅經(jīng)濟(jì)學(xué)家們沒有預(yù)料到這場災(zāi)難，而且在應(yīng)當(dāng)作出回應(yīng)之時(shí)，很多人說不出什么對題的話。而之后不斷的預(yù)測走偏，只是更加印證了這一尷尬。不過也正是因?yàn)閷擂我约皩擂蜗碌淖允?，?jīng)濟(jì)學(xué)倒是得到了一個(gè)機(jī)會(huì)揚(yáng)棄自新，經(jīng)濟(jì)學(xué)家則得到了非常好的一個(gè)機(jī)會(huì)，觀察和學(xué)習(xí)危機(jī)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整機(jī)制和約束。

那究竟國際金融危機(jī)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整過程與常規(guī)經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整有何區(qū)別呢？可以觀察到的是，國際金融危機(jī)是由資產(chǎn)價(jià)格泡沫引發(fā)的金融危機(jī)，它伴隨包括金融部門在內(nèi)等多部門資產(chǎn)負(fù)債表劇烈惡化。這種經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)在被廣泛稱之為資產(chǎn)負(fù)債表衰退，以區(qū)別于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期中的衰退。戰(zhàn)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷的多次衰退，往往由貨幣政策為遏制通脹而實(shí)行緊縮所致，經(jīng)濟(jì)中多部門資產(chǎn)負(fù)債表并未經(jīng)歷長時(shí)間的膨脹，因此調(diào)整幅度相對較小。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退往往伴隨永久性的產(chǎn)出損失和長時(shí)間的低迷。所謂永久性產(chǎn)出損失只是一種技術(shù)說法，轉(zhuǎn)換成日常語言，就是經(jīng)濟(jì)從原來系統(tǒng)性的樂觀預(yù)期跌入現(xiàn)實(shí)的冰冷后，必然要接受的產(chǎn)出總量變化。在危機(jī)前的金融繁榮時(shí)期，往往存在資源的跨期錯(cuò)配和跨部門錯(cuò)配。這些條件下的產(chǎn)出本質(zhì)上不可持續(xù)。繁榮時(shí)期，家庭、企業(yè)和政府對未來收入、資產(chǎn)價(jià)格以及信貸可獲得性的期望較為樂觀，敢于承擔(dān)較多債務(wù)。銀行則過高估計(jì)了資產(chǎn)的質(zhì)量、借款人的財(cái)務(wù)狀況，以借新還舊的方式應(yīng)對自身短期債務(wù)的能力。當(dāng)樂觀預(yù)期不再能得以維持，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，金融機(jī)構(gòu)受到不良資產(chǎn)的影響導(dǎo)致無法正常發(fā)揮其金融中介職能后，各相關(guān)主體都需要長時(shí)間通過增加凈儲(chǔ)蓄和出售資產(chǎn)的方式來降低債務(wù)，這導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)總支出和收入低于危機(jī)前水平。

如果用一句話來概括長時(shí)間低迷的根源，那么就是“出來混總是要還的”。與傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期中衰退后的復(fù)蘇模式不同，資產(chǎn)負(fù)債表衰退發(fā)生后，必須要面對資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)問題，解決過高的債務(wù)、過剩的產(chǎn)能，提升資產(chǎn)質(zhì)量，同時(shí)消除危機(jī)前積累的結(jié)構(gòu)性扭曲。這一過程往往面臨著多方面挑戰(zhàn)，因此路途艱難而漫長。

首先，在原有過度需求的部門中，大量閑置的資本和勞動(dòng)需要時(shí)間通過新的融資活動(dòng)、新企業(yè)的設(shè)立、或者有關(guān)的培訓(xùn)得以重新利用。這一調(diào)整過程要進(jìn)行到債務(wù)率降至可持續(xù)水平、過剩產(chǎn)能也得以消化吸收之時(shí)。

第二，危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)繁榮掩蓋了金融業(yè)和政府財(cái)政中資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)，因此通常金融業(yè)和政府很少能在繁榮時(shí)期為危機(jī)后的去杠桿過程準(zhǔn)備充足的緩沖資本。這使得危機(jī)爆發(fā)后，私人部門和公共部門高額債務(wù)與銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化也容易形成負(fù)面的惡性循環(huán)。

第三，對于危機(jī)后金融行業(yè)和政府決策而言，還有一層問題使得資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整變得更為艱難。譬如，銀行體系很有可能繼續(xù)為處于困難中的低效企業(yè)提供信貸，或者提供債務(wù)展期或者允許借新還舊。由于陷入困境的低效企業(yè)仍在不斷吸收信貸資金，可分配給市場中更有效率的企業(yè)的資金相對就少了，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中較有活力的部門不能得到快速擴(kuò)張所需的資源。從政策制定者的角度看，為避免最壞情形下的救助以及失業(yè)人口的快速增加，往往會(huì)為了延緩問題部門風(fēng)險(xiǎn)暴露而采取一些容忍性措施。但從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，這卻延緩了資本和勞動(dòng)的重新配置以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平衡和效率的進(jìn)程。

第四， 資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過程最核心的一環(huán)是金融部門的去杠桿化，但金融部門去杠桿化必然使其向非金融部門提供信貸的能力下降，這會(huì)使得在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)期同時(shí)伴生內(nèi)需不足和通脹低迷甚至通貨緊縮的情形。并非通貨緊縮本身有多大的問題，真正的問題在于可能形成通縮預(yù)期加速，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于不穩(wěn)定的區(qū)間。

費(fèi)雪早在大蕭條期間就詳細(xì)分析過債務(wù)-通貨緊縮（debt-deflation）的機(jī)制。在這一過程中，由于物價(jià)的普遍下跌，債務(wù)實(shí)際價(jià)值上升會(huì)導(dǎo)致更大的清償債務(wù)的需求，負(fù)債主體被迫出售資產(chǎn)或存貨、減少消費(fèi)和投資，又近一步導(dǎo)致通貨緊縮。

遷延日久的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過程也挑戰(zhàn)了現(xiàn)有貨幣政策框架。危機(jī)期間，以美國為代表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了果斷的超寬松貨幣政策，對于防止迫在眉睫的金融市場崩潰和加速惡化的通貨緊縮起到了關(guān)鍵作用，避免重蹈上世紀(jì)30年代西方世界大蕭條的覆轍。在危機(jī)最緊急的時(shí)刻過去之后，超寬松貨幣政策繼續(xù)維持，到目前為止已實(shí)施超過六年多。然而正是在這一段時(shí)間，伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇頻頻低于預(yù)期的狀況，越來越多的人開始質(zhì)疑曠日持久的非傳統(tǒng)貨幣政策在后金融危機(jī)時(shí)代的有效性，甚至爭論其負(fù)面效應(yīng)。

中央銀行不是替罪羊

為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至可持續(xù)的正常增長階段，就需要完成經(jīng)濟(jì)中各部門的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，消除危機(jī)前積累的結(jié)構(gòu)性扭曲。如果是由于各經(jīng)濟(jì)部門所提供和所獲得的金融資源總量及結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致了金融危機(jī)，那么在金融危機(jī)后，金融結(jié)構(gòu)應(yīng)該調(diào)整為更為穩(wěn)健的形態(tài)，以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力并降低金融風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍贊同，貨幣政策在危機(jī)處置中能發(fā)揮應(yīng)急性止血作用，但對貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系，在理論和實(shí)證研究中都仍存在不少爭議。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)目前并沒有形成同時(shí)解釋危機(jī)發(fā)生并提出貨幣政策建議的成熟模型。如果莽撞地基于錯(cuò)誤模型提出政策建議，風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)太高。

而關(guān)于貨幣政策在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)時(shí)期對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用，最大的爭議正如一句俗語所言，貨幣政策不能“推動(dòng)一根繩子”（pushing on a string）。其中一個(gè)關(guān)鍵原因在于，金融部門的去杠桿化有可能阻擾貨幣政策傳導(dǎo)。如果金融部門不能擴(kuò)充權(quán)益資本，那么去杠桿化必然導(dǎo)致它向非金融部門提供信貸的能力下降。從這個(gè)角度看，由于美國直接融資比例更高，通過量寬政策壓低長期債券收益率，其實(shí)也就為很多大企業(yè)方便而低成本地獲得債券融資開了綠燈。這也是為何量寬政策在美國的作用會(huì)大于對歐元區(qū)的作用的一個(gè)原因。

對于間接融資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，如果決策者一方面希望經(jīng)濟(jì)各部門完成資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，另一方面又希望低利率能夠刺激金融部門提供更多信貸，二者本就似乎存在矛盾。正如哈耶克所形象描述的，“為了與大蕭條作斗爭而實(shí)行的強(qiáng)迫信貸擴(kuò)張，只能是一種試圖把魔鬼招來制服魔鬼的手段?！边@一時(shí)期，貨幣政策難以扮演救世主的角色，其最重要的任務(wù)是防止經(jīng)濟(jì)陷入加速通貨緊縮的螺旋式下行中，防止一個(gè)重大的存量問題轉(zhuǎn)變成長期持續(xù)的流量問題。

不過，即便是完成這一項(xiàng)任務(wù)，貨幣政策仍面臨很大不確定性，需要工具創(chuàng)新及其他政策的配合。譬如近兩年以來，歐元區(qū)采取建立銀行業(yè)聯(lián)盟的舉措，對于糾正銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表問題有著重要價(jià)值。由歐央行完成的歐元區(qū)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)估正是其中的一項(xiàng)重要的工作。增強(qiáng)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的透明度有利于它們募集權(quán)益類資本，從而降低通過收縮資產(chǎn)來修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的必要性。另外，在傳統(tǒng)銀行部門重組的過程中，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)發(fā)展銀行業(yè)外其他形式的金融業(yè)務(wù)及創(chuàng)新，以減弱去杠桿化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

在目前公共債務(wù)水平高企、財(cái)政政策空間有限，同時(shí)結(jié)構(gòu)改革缺乏動(dòng)力的情況下，貨幣政策往往被政治家、市場及公眾當(dāng)成僅有政策選項(xiàng)，并被寄予厚望?？紤]到中央銀行在金融危機(jī)期間挽救經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，這一狀況可以理解，但仍需格外警惕?，F(xiàn)任印度央行行長Raghuram Rajan就曾提醒，如果中央銀行家也認(rèn)為貨幣政策是僅有選項(xiàng)時(shí)，實(shí)際上減輕了政治家的負(fù)擔(dān)，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致中央銀行最后成為所有問題的替罪羊。

作者為中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員