中國A股市場有泡沫嗎？

中國A股市場不到十個月內(nèi)翻了一番，達到七年以來最高水平。A股市場平均市盈率從去年7月的11.8倍增長到現(xiàn)在的28.5倍。日成交量連創(chuàng)新高，超過2萬億元人民幣（約合3200億美元）。每天都新開幾十萬（股票交易）賬戶。

但經(jīng)濟基本面卻在惡化，一季度GDP實際增長率僅為7%，和每股收益（EPS）息息相關(guān)的名義GDP增速僅有5.8%，GDP季度年化增長率僅為5.3%，為2009年一季度以來最低。名義工業(yè)產(chǎn)值（IP）增長下降明顯，僅為1.7%，今年前五個月，PPI為 -4.6%。

A股泡沫是否預(yù)示著麻煩到來？若以市盈率衡量，目前A股70%股票的市盈率已經(jīng)超過50倍，泡沫是明顯存在的。但根據(jù)三大決定性因素：充足的流動性、對政策進一步放寬的強烈預(yù)期以及認為金融風(fēng)險可控，目前的泡沫或繼續(xù)增長。

上證綜指已超過5000點，問題在于，泡沫膨脹會在多大程度上繼續(xù)與經(jīng)濟基本面脫鉤？泡沫擴大將持續(xù)多久？政府政策行動、政策效果和增長數(shù)據(jù)，很可能決定7月中旬二季度增長數(shù)據(jù)公布前A股市場的走向。

市場心態(tài)中貪婪多過恐懼

根據(jù)以往的周期，對泡沫的恐懼通常是受政策收緊影響，特別是貨幣政策。由于經(jīng)濟表現(xiàn)欠佳，預(yù)計7月中旬之前，政策還將進一步寬松而不是收緊，從而讓泡沫繼續(xù)擴大。會有更多資金南下，推動大陸和香港股市融合，讓H股和香港市場成為全球關(guān)注的焦點。

A股熊市持續(xù)六年多以后，受滬港通政策影響，去年7月開始啟動牛市。2015年3月16日，上證綜指達到3449點，超過2009年8月5日出現(xiàn)的上個周期的最高點——3428點。不到十個月內(nèi)，該指數(shù)已經(jīng)翻了1.5倍，從2014年7月1日的2050點增長到今年6月10日的5106點。日成交量持續(xù)刷新紀錄，目前已經(jīng)超過2萬億元人民幣（約合3200億美元）。利好也吸引了越來越多的新股民。僅4月-5月， 兩市新開賬戶就達到3550萬個，超過去年的總和1858萬個，日均開戶78萬個。

多數(shù)人認為A股市場長期被低估，因此目前的勢頭是合理的。2014年7月A股市場平均市盈率僅為11.8倍。但在上證綜指超過5000點以后，理性的投資者和經(jīng)濟學(xué)家越來越擔心股市泡沫問題。到2015年6月10日，所有A股股票平均市盈率已經(jīng)增加到28.5倍，主板70%的股票市盈率超過50倍，50%的股票市盈率超過80倍，40%的股票市盈率超過100倍。

但這并沒有阻止多數(shù)投資者入場，他們似乎對疲軟的經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)視而不見。今年以來，經(jīng)濟指標連續(xù)下滑，但股市依然上漲火爆。A股市場的牛市行情顯然和經(jīng)濟基本面是脫節(jié)的。

實際經(jīng)濟表現(xiàn)不僅不佳，而且在不斷惡化。發(fā)電量增速從2013年12月的8.3%放慢到2014年12月的1.3%，到今年3月，發(fā)電量下降3.8%。工業(yè)產(chǎn)值增速也從2013年的9.7%下降到2014年的8.3%，2015年一季度更是僅為6.4%，名義值僅為1.7%。生產(chǎn)者物價指數(shù)連續(xù)39個月為負值，消費者物價指數(shù)從2013年的2.6%下降到2014年的2%，今年前五個月進一步下降到1.3%。去年10月，工業(yè)利潤增長呈現(xiàn)負值，2015年1月到4月，國有企業(yè)利潤總量年同比下降5.7%。

從不同網(wǎng)站評論以及和A股投資者的交流來看，市場并沒有冷靜下來的趨勢。樂觀的心態(tài)和投資者信心主要來自三個因素：充足的流動性（目前有至少九個資金來源），融資融券和各類杠桿交易；認為政府會采取更多寬松宏觀政策來抵消經(jīng)濟增長放緩的強烈預(yù)期，以及認為金融風(fēng)險在掌控之中的強烈信念。

政府顯然是鼓勵A(yù)股市場繁榮的。針對有批評指出過多的流動性進入了資本市場，中國央行行長周小川表示，資金流入股市也是支持實體經(jīng)濟的一種方式。李克強總理也在大力推廣“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念。亞投行項目在國際上大受歡迎，其反響熱烈程度遠遠超出中國預(yù)期，而與“一帶一路”戰(zhàn)略和項目相關(guān)的股票都經(jīng)歷了暴漲。另一方面，中國證監(jiān)會表示，目前牛市是“改革?！保袌詫嵒A(chǔ)。雖然中國創(chuàng)業(yè)板或許有泡沫，但藍籌股定價似乎仍然合理。

A股市場泡沫還能膨脹多少？是否已經(jīng)陷入麻煩，泡沫即將破裂？有哪些因素可能導(dǎo)致市場恐慌？今年會有怎樣的變化？這些都是我們這份報告中試圖回答的問題。

在上證綜指達到5000點以后，市場認為下一個門檻是6000點。此前一輪周期里，上證綜指用了不到兩個月就從2007年8月23日的5032點上漲到10月5日的6030點。上一輪高點時，A股市盈率為52.8倍，股票市值與GDP之比為133%。

在2015年4月14日4100點時，A股股票整體市盈率為22.5倍。股票市值與2014年GDP之比為75%，接近2007年5月的水平。因此，除非政策突然收緊，否則A股牛市預(yù)計會持續(xù)。

從上兩次自出現(xiàn)泡沫到破裂的周期來看，泡沫破裂的導(dǎo)火索是緊縮性政策手段：2007年連續(xù)出臺貨幣緊縮政策以避免經(jīng)濟過熱，2009年三季度放開非流通股、大量IPO以及貨幣寬松程度減弱，都是泡沫破裂的原因。

我們認為當局對目前A股市場表現(xiàn)持謹慎態(tài)度。但他們擔心的可能是市場增長的速度過快，而不是增長水平本身。鑒于經(jīng)濟增長處在放緩態(tài)勢，宏觀政策緊縮似乎不可能。中國證監(jiān)會可能做的就是加快IPO并/或與其他政府部門聯(lián)合采取其他溫和限制措施。

因此，市場走向或取決于下列因素：政策寬松及其效果、二季度增長數(shù)據(jù)以及財政和金融穩(wěn)定性。

整體來看，我們認為泡沫短期內(nèi)不會破裂。事實上，泡沫可能將持續(xù)膨脹。由于經(jīng)濟增長情況令人失望，可以確定政策將會進一步寬松。因此我們預(yù)計了下列一些不同情境：

情境1：符合市場預(yù)期的更多政策寬松，政策放寬能重塑二季度的增長勢頭，就像此前三年一樣；財政和金融風(fēng)險仍然處在控制之中。在這種情境下，A股市場將持續(xù)增長，雖然速度會放緩。

情境2：政策寬松低于市場預(yù)期；政策手段不如預(yù)期的有效，經(jīng)濟增長繼續(xù)減緩，但維持在政府的“底線”之上；財政和金融風(fēng)險基本可控。在這種情境下，A股市場表現(xiàn)會有些失望。在二季度末或在7月中經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)發(fā)布時，可能出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整（超過10%）。

情境3：政府不能拿出穩(wěn)定增長的一攬子政策，或經(jīng)濟活動沒有對政策寬松做出反應(yīng)，增長數(shù)據(jù)令人失望；壞債增加并擴散；財政和金融風(fēng)險失去控制。這種情況下A股市場可能面臨2007年四季度一樣的大跌。

我們傾向于認為出現(xiàn)情境2的可能性更大。雖然政府不情愿，但為了維持住增長的底線，出臺寬松政策手段似乎不可避免。雖然我們預(yù)計，政策寬松的效果和過去三年相比將不那么明顯，并且持續(xù)時間會較短，但增長減速在二季度或許會暫停或放緩。

根據(jù)上述分析，我們認為A股與H股融合將加劇。更多來自大陸的資本將通過合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）、滬港通配額等渠道南下。

不到十個月A股市場翻番

中國A股市場自2014年下半年以來出現(xiàn)極為強勁的增長。截至撰寫本報告之時，追蹤上交所主板股票的上證綜指達到5106點，同比上升149%，也創(chuàng)下七年來的最高紀錄。

但是在更長時間來看，主板股票表現(xiàn)不如小盤股。從2010年8月創(chuàng)立以來，追蹤創(chuàng)業(yè)板上100只股票的中國創(chuàng)業(yè)板綜指已經(jīng)增長288%，并且它的牛市行情比主板開始得要早。從2013年下半年以來，除去年底的小幅調(diào)整外，中國創(chuàng)業(yè)板幾乎每個月刷新一次紀錄。同期中小板綜指也上漲了142%，而上證綜指只增長了75%。

A股市場是2012年與2013年全球主要股市中表現(xiàn)最差的，但過去16個月來已經(jīng)超過了全球絕大多數(shù)主要股市。2014年上證綜指在世界一級股票指數(shù)中排名第一，以美元計算回報率達到49.1%，其次是委內(nèi)瑞拉，股指漲幅41%，此外，巴基斯坦的卡拉奇指數(shù)漲幅31.6%。今年截至目前，上證綜指漲幅57.8%，僅次于委內(nèi)瑞拉。

對國內(nèi)股票的樂觀情緒也影響到全球上市的中國股票。首先受益的是香港股，因為大量大陸投資者意識到香港的股票比國內(nèi)的要便宜很多。在2015年3月27日中國證監(jiān)會允許共同基金參與滬港通交易之后的兩周，香港股市出現(xiàn)飛速提升。由于流動性差、上市股票數(shù)量少而長期被忽視的B股市場，也曾出現(xiàn)連續(xù)漲停，其主要原因在于B股相對A股折扣極大。

而更令人驚訝的是成交量。相比2007年10月6000點的高點，上證綜指仍然低了約15%，但日成交量卻幾乎呈直線上升，3月份超過1萬億元人民幣，現(xiàn)在達到2萬億元人民幣。相比之下，即使在2007年的高點，成交量也僅有2000億元。自由流通市值當時約為7.6萬億元，現(xiàn)在則漲到28萬億元。盡管如此，交易比當時活躍得多，目前股票平均每14個交易日換手一次，而當時則是38天。

流動性來源

毋庸置疑，這一輪中國股票瘋長是由流動性充裕造成。我們認為流動性主要來自下列渠道：

1.散戶投資者

2.股票投資基金（公募和私募）

3.各類資產(chǎn)管理計劃

4.理財產(chǎn)品

5.保險公司

6.傘形信托

7.融資融券

8.跨境資本流入、合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）、滬港通

9.非金融企業(yè)

散戶投資者占中國國內(nèi)市場日成交量的約80%-90%。去年12月以來平均每周新開戶數(shù)量達300萬，而2007年，該數(shù)值僅為116萬。目前總賬戶數(shù)量已經(jīng)超過2億。散戶投資者的信心似乎達到全球金融危機以來的最高點。

在股票投資基金中，雖然公募基金規(guī)模有一定增長，但私募基金則有更加繁榮的發(fā)展。前者在去年底同比增長19.9%，達到1.2萬億元，但后者較之2013年12月的1.2萬億元同比攀升了76%，在去年底達到2.1萬億元。與公募基金相比，私募基金顯然是更重要的流動性來源。私募基金包括高凈值人士投資的各類“私人股票投資俱樂部”。

有券商的資產(chǎn)管理計劃的規(guī)模2014年也有顯著增長。去年總資產(chǎn)管理規(guī)模同比增長52.9%，達到7.9萬億元。雖然并不是所有資產(chǎn)管理計劃都投資股票市場，但不可否認，其迅速增長和股市利好直接相關(guān)。

理財產(chǎn)品的總資產(chǎn)管理規(guī)模2014年達到15萬億元，而2013年僅為10.2萬億元。如果說約5%的理財產(chǎn)品投資股票市場，那么相當于去年一年約2400億元增量資本流入股票市場。

由于風(fēng)險約束，保險公司的資產(chǎn)分配只有小幅改變：股票在保險資產(chǎn)中所占比重從2013年底的10.2%增加到去年四季度的11.1%，相當于2460億元增量資本從保險公司流入股票市場。但保險公司的股票配置比例仍遠遠低于2007年底最高點時的27.1%。

股票信托的規(guī)模也從2014年下半年開始迅速增加，主要是提供杠桿交易的傘型信托的興起。股票信托基金總額從2014年中的3410億元上漲到同年年底的5520億元。

值得注意的是，國內(nèi)股票市場的增長較大程度上是受杠桿交易影響。兩市融資余額已達到2.2萬億元，月比增長4.5倍。

跨境資本流入是否是A股市場大漲的重要來源之一？我們認為并非如此。正如之前分析，人民幣貶值壓力從去年四季度以來有所激化，但資本流出的跡象比流入更為明顯。就外國投資者的股票投資渠道而言，我們認為，這一輪A股回升受外部資本流入影響極小。在過去一年當中，QFII和RQFII額度僅增加了2600億元人民幣，除去固定收益投資，對A股的配置相對市場體量而言非常小。此外，滬港通的日配額表明，通過該渠道的北上投資有限。

總結(jié)來看，我們認為，股票市場所增加的流動性主要來自國內(nèi)投資者。散戶，特別是高凈值散戶投資者可以靈活利用各種投資渠道，如私募基金和股票信托等，加上杠桿交易的作用，成為流動性的最重要來源。

A股市場繁榮的原因

我們認為這一輪的A股市場繁榮背后有若干原因。

首先是多年來處在蕭條和被低估狀態(tài)的市場得到重估。去年11月股市回升之前，A股市場估價似乎具有吸引力。2014年6月上交所上市公司市盈率僅為9.8倍。熊市已持續(xù)三年多。

其次是流動性充裕。盡管經(jīng)濟增速放緩和通縮持續(xù)，M2仍然穩(wěn)健增長。M2增長率從2011年底的13.4%緩降至去年底的12.2%，但與此同時，名義GDP增速從18.4%猛跌至7.7%。從這個意義上看，M2增長似乎足以支持實體經(jīng)濟。由于實體經(jīng)濟尤其是工業(yè)企業(yè)的利潤率停滯，充裕的流動性在金融市場尋找機會。這可以從一定程度上解釋，為什么雖然實行寬松的貨幣政策，融資成本仍然高企。

第三，政策寬松預(yù)期。雖然政策制定者從去年以來三次降息，兩次降低存款準備金率，并實行各種定向?qū)捤膳e措，對未來進一步政策寬松的市場預(yù)期仍然強烈。這種預(yù)期不僅局限于傳統(tǒng)的降息和降準，還包括量化寬松等非常規(guī)貨幣政策。

第四，家庭資產(chǎn)配置出現(xiàn)根本變化。隨著房地產(chǎn)市場繼續(xù)調(diào)整，對房地產(chǎn)的投資和投機需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下降。這也將部分投資資本從房地產(chǎn)市場分流到了股票市場。

第五，支持股市的政策意圖。政策制定者希望看到股市向好，因為這有利于各種結(jié)構(gòu)性調(diào)整和改革計劃：金融體系從銀行主導(dǎo)向資本市場主導(dǎo)轉(zhuǎn)變、國有企業(yè)改革，以及通過國有企業(yè)上市出售資產(chǎn)使地方政府去杠桿。

第六，逐漸放開資本賬戶。央行行長曾表示，今年內(nèi)資本賬戶改革將取得明顯進展，因此可以期待看到更多積極效果，如將A股納入MSIC新興市場指數(shù)。

第七，A股市場主要由散戶投資者主導(dǎo)，投機情緒比成熟市場濃厚。政府確保金融風(fēng)險可控，但市場傾向于過度繁榮，呈螺旋式向上發(fā)展。例如地方政府融資平臺的整合、預(yù)算法改革和2萬億地方債置換等將幫助地方政府避免中期內(nèi)出現(xiàn)違約風(fēng)險；寬松的貨幣政策和放松房地產(chǎn)市場限制也應(yīng)避免房地產(chǎn)市場崩盤。

但是，沒有人能夠否認，這一輪的市場回升和經(jīng)濟基本面沒有太大關(guān)系。事實上，經(jīng)濟增長和通貨膨脹前景越弱，市場期待的政策寬松措施就越有可能。因此，經(jīng)濟的壞消息或許是A股市場的好消息。

泡沫會持續(xù)多久？

人們常說，泡沫在破滅前沒人知道它是泡沫。泡沫并沒有標準定義，但金融價值偏離實體經(jīng)濟往往是泡沫的標志之一。

目前股市的持續(xù)回升并不是經(jīng)濟基本面造成的。經(jīng)濟增長自2010年一季度以來持續(xù)放緩，并且至少在未來兩個季度內(nèi)沒有明顯反彈的征兆。企業(yè)盈利總體在惡化。因此本輪牛市行情完全是受股市重估和流動性增加的影響。

A股所有股票的平均市盈率為28.5倍，是一年前10.8倍的兩倍還多。如果均值回歸能夠長期持續(xù)，目前的價值基本和1994年到2014年間28倍的平均水平持平。目前的市凈率（P/BV）為3.5倍，已經(jīng)超過歷史平均值3.2倍。但是，排除低估值金融股（特別是銀行股），非金融A股市盈率能達到51.5倍，市凈率4.9倍，均超過其歷史平均值——30倍和3.3倍。

中小板和創(chuàng)業(yè)板股票價格很高。創(chuàng)業(yè)板目前以140倍的市盈率和12倍的市凈率創(chuàng)下紀錄。中小板股票也達到82倍的市盈率和7.8倍的市凈率。當然，多數(shù)股票都屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，如電信媒體和科技（TMT）、環(huán)保和醫(yī)療，代表了前景良好的新經(jīng)濟。但市值如此之高似乎不大說得過去，至少從盈利和增長角度看是如此。

從全球范圍看，中國的股票也不便宜。全球十個國家主板指數(shù)平均市盈率和市凈率分別為17.3倍和1.9倍。上證綜指則達到25.6倍的市盈率和3倍的市凈率，超過上述平均值。

但過熱的中國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，市盈率126倍、市凈率14.5倍，要遠高于其他地區(qū)類似股票市盈率17.7倍、市凈率1.8倍的平均值。主要由大陸增長型企業(yè)構(gòu)成的香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，在經(jīng)歷了過去三個月強力回升之后，目前市盈率也僅僅是13.6倍、市凈率4.1倍。這樣來看中國創(chuàng)業(yè)板價格偏高。

我們認為隨著兩地資金往來渠道的擴大，A股H股股價會繼續(xù)融合，雖然目前速度較慢。但我們認為A股H股價格差距不會完全消除?？紤]到2007年的周期，未來交易機會值得關(guān)注。

上證綜指2007年6月1日達到4000點，2007年10月12日達到6124點的峰值，四個月內(nèi)上漲53%。恒生中國企業(yè)指數(shù)2007年6月1日為10874點，2007年11月2日達到19540點的峰值，上漲80%。

總體來看，A股已比H股溢價42%。從單個部門來看，一些H股股票仍然比A股股票有小幅溢價。相對H股溢價最高的A股主要集中在機械、金屬、礦業(yè)和交通基礎(chǔ)設(shè)施等部門，這表明國內(nèi)投資者對所謂的“一帶一路”戰(zhàn)略更具信心。

作者為法國巴黎銀行（中國）有限公司董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟學(xué)家