金融市場

焦點(diǎn)

這一次，如果從一開始的政策和資金驅(qū)動(dòng)，到后面企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)能夠接棒的話，這輪牛市的量級(jí)會(huì)比較長、比較大。

牛市的三種結(jié)局及概率

本刊記者 曲艷麗實(shí)習(xí)記者 王斌斌/文

5月末在國泰君安中期策略會(huì)上，首席宏觀分析師任澤平對(duì)本輪A股前景表示審慎樂觀。

任澤平因在2014年8月第一個(gè)喊出“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”而在業(yè)內(nèi)聲名鵲起，他的無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行論、《論對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)》、改革牛等都廣為市場矚目，格局深遠(yuǎn)。

站在5000點(diǎn)附近，任澤平對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者指出了牛市的三種結(jié)局。

任澤平表示，三種前途給出的概率分別是30%、50%和20%。第一種，如果經(jīng)濟(jì)是L型的話，牛市是有頂部的，不能實(shí)現(xiàn)風(fēng)格的切換；第二種，如果經(jīng)濟(jì)是U型或者弱U型復(fù)蘇，牛市沒有頂部，會(huì)攀登珠峰，而且會(huì)出現(xiàn)大的板塊切換和輪動(dòng)；第三種，就是落入中等收入陷阱，重回熊市。

具體來說，如果是經(jīng)濟(jì)在今年晚些時(shí)候見底，但是遲遲不能企穩(wěn)，持續(xù)衰退甚至止不住地下滑，經(jīng)濟(jì)會(huì)是L型的，那么板塊不能從成長切換到周期和價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)積累。

第二種，如果在今年晚些時(shí)候，經(jīng)濟(jì)露出中長期的大底，經(jīng)濟(jì)失速的尾部風(fēng)險(xiǎn)消失，那么，哪怕是一個(gè)弱U型的復(fù)蘇，這輪牛市的頂部會(huì)很高。如果是U型的話，會(huì)出現(xiàn)從成長股向大周期板塊的切換。

第三種的中等收入陷阱出現(xiàn)的可能性大不大？任澤平對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說：“還是要保持警惕?！?/p>

根據(jù)國泰君安的研究，“二戰(zhàn)”以來，101個(gè)追趕經(jīng)濟(jì)體中，只有13個(gè)成功實(shí)現(xiàn)了增速換擋。去掉城市經(jīng)濟(jì)體和資源經(jīng)濟(jì)體的話，真正靠工業(yè)化完成的只有四個(gè)國家和地區(qū)，那就是德日韓臺(tái)，也就是成功的概率10%都不到。成功的關(guān)鍵在于通過改革， 推動(dòng)創(chuàng)新，從原來的要素投入向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的增長模式轉(zhuǎn)換，釋放微觀的活力。

任澤平的觀點(diǎn)是，今年下半年，隨著房地產(chǎn)投資的著陸，經(jīng)濟(jì)能否見底，是一個(gè)非常關(guān)鍵的問題，它會(huì)影響整個(gè)市場的高度、風(fēng)格。

任澤平說，隨著房地產(chǎn)投資著陸，能夠看到中國經(jīng)濟(jì)主要的動(dòng)力指標(biāo)，包括出口、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、庫存都跌不動(dòng)了，底部可能會(huì)露出來。

從目前來看，一二線城市的房地產(chǎn)銷量和土地購置都出現(xiàn)了回升，按照過去的傳導(dǎo)鏈條，大約需要六個(gè)到九個(gè)月的時(shí)間從銷量傳導(dǎo)到投資端。

對(duì)2016年上半年房地產(chǎn)投資沒那么悲觀，在今年見底之后到明年可能會(huì)企穩(wěn)略回升。

這樣，如果出口和房地產(chǎn)投資能均值回歸的話，經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該在今年下半年見底，2016年上半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，甚至“淺碟型”略有回升。

任澤平認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)見底或者略有回升，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下降和分子端企業(yè)盈利可以接棒分母端的無風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，來驅(qū)動(dòng)牛市繼續(xù)，這樣風(fēng)格會(huì)從成長股切換到大的周期板塊。

如果經(jīng)濟(jì)遲遲不能見底，甚至還在往下滑的情況下，那么資金還會(huì)扎堆在成長股，不能實(shí)現(xiàn)板塊輪動(dòng)。而大牛市一定是要板塊之間輪動(dòng)的。

此前，在富國基金論壇上任澤平剛剛說過：“A股市場向來都是牛短熊長”，對(duì)此，任澤平解釋說，這是以歷史概率進(jìn)行平均的。舉例來說，上世紀(jì)90年代末那輪牛市是資金推動(dòng)的，而2005年-2007年牛市是資金、企業(yè)盈利加上周期共同推動(dòng)的，中間有斷檔，政策驅(qū)動(dòng)和分母驅(qū)動(dòng)與企業(yè)盈利和分子驅(qū)動(dòng)中間有一個(gè)斷檔。

這一次，如果從一開始的政策和資金驅(qū)動(dòng)，到后面企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)能夠接棒的話，這輪牛市的量級(jí)會(huì)比較長、比較大。但是否會(huì)持續(xù)的很長，現(xiàn)在還比較難講，這取決于我們經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度。

關(guān)鍵是從分母驅(qū)動(dòng)，到分子驅(qū)動(dòng)，能否順利地轉(zhuǎn)換。

大盤在5000點(diǎn)上下出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)，關(guān)于后市，任澤平認(rèn)為，關(guān)鍵看后面的力量能否接續(xù)過去。

A股市場牛短熊長，暴漲暴跌，還有其他的原因。例如，包括我們實(shí)行審批制而不是注冊(cè)制，使得市場自身的供求調(diào)節(jié)機(jī)制失效；我們的監(jiān)管和法制都有很大的改善余地。如果這些能夠改變的話，可能改變牛市的基因。

創(chuàng)業(yè)板處在一個(gè)魚龍混雜的階段，屬于破繭的前夜，大家很難區(qū)分好壞，未來會(huì)水落石出，肯定會(huì)造就一些偉大的公司，也會(huì)有一批被打回原形。

現(xiàn)在還是有一些亮點(diǎn)，例如“互聯(lián)網(wǎng)+”、智能制造、傳統(tǒng)行業(yè)的觸網(wǎng)轉(zhuǎn)型等等。嚴(yán)格來說，我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是冰火兩重天，傳統(tǒng)行業(yè)在退潮、在衰退，新經(jīng)濟(jì)在快速成長，在一個(gè)點(diǎn)上會(huì)達(dá)到平衡，那是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的特征。