人民幣加入SDR的影響

決策層主要是想通過(guò)SDR獲取國(guó)內(nèi)對(duì)推進(jìn)金融改革的支持，特別是利率市場(chǎng)化和資本賬戶開放。在央行看來(lái)，開放資本賬戶可以倒逼國(guó)內(nèi)其他改革加速推進(jìn)，這些改革有助于提高資本配置效率

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最近再次表示，對(duì)人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子表示歡迎，稱人民幣加入SDR只是時(shí)間問題。

距離基金組織正式評(píng)估SDR貨幣籃子僅剩四個(gè)月，這是否意味著人民幣被納入SDR已勢(shì)在必得？SDR評(píng)估對(duì)我國(guó)的匯率政策和資本賬戶管制有怎樣的影響？是否會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間？如果今年人民幣被納入SDR，對(duì)資本流動(dòng)、流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格又將產(chǎn)生怎樣的影響？

加入SDR的意義和可能性

盡管特別提款權(quán)僅是各國(guó)央行所持有的一種名義上的儲(chǔ)備貨幣，但加入SDR意味著中國(guó)在國(guó)際金融體系中的重要性獲得正式認(rèn)可，也被看作是人民幣國(guó)際化的一個(gè)里程碑。

不過(guò)，我們認(rèn)為，決策層主要是想通過(guò)SDR獲取國(guó)內(nèi)各方面對(duì)推進(jìn)金融領(lǐng)域改革的支持，特別是利率市場(chǎng)化和資本賬戶開放。在央行看來(lái)，開放資本賬戶可以倒逼國(guó)內(nèi)其他改革加速推進(jìn)，而這些改革有助于提高資本配置的效率。

我們認(rèn)為人民幣有相當(dāng)?shù)目赡苄栽诮衲昊虿痪弥蠹尤隨DR。一種貨幣被納入SDR貨幣籃子必須符合兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：1）該國(guó)在全球貿(mào)易中影響力大；2）該貨幣在國(guó)際交易支付中被廣泛使用、且在外匯市場(chǎng)交易活躍，也即“可自由使用”。

中國(guó)顯然已滿足第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，但是否滿足第二條仍存在爭(zhēng)議。

人民幣是否能被納入SDR最終需要獲得IMF其他成員國(guó)的支持。擴(kuò)大SDR貨幣籃子需要基金成員國(guó)70%以上的投票支持，因此美國(guó)沒有一票否決權(quán)。

對(duì)大多數(shù)國(guó)家而言，人民幣是否被納入SDR對(duì)其沒有明顯的影響，而支持中國(guó)則可能有助于其加強(qiáng)與中國(guó)的經(jīng)合作、爭(zhēng)取中國(guó)投資，因此它們投贊成票的可能性很大。IMF成員國(guó)中有多個(gè)國(guó)家對(duì)人民幣興趣較高，如設(shè)有離岸人民幣結(jié)算中心、與中國(guó)簽署了貨幣互換協(xié)議，或被授予了RQFII（人民幣合格境外投資者）額度，它們投贊成票的可能性更大。

即便今年人民幣未被納入SDR，估計(jì)國(guó)際貨幣基金組織很可能設(shè)立一個(gè)短暫期限，一旦中國(guó)進(jìn)一步開放資本賬戶等條件成熟，即可加入。

力推人民幣資本項(xiàng)目可兌換

資本項(xiàng)目可兌換并非加入SDR的必要條件，但這無(wú)疑有助于達(dá)到貨幣“可自由使用” 這一關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。因此，中國(guó)計(jì)劃使跨境個(gè)人投資更加便利化、進(jìn)一步開放資本市場(chǎng)、并修改《外匯管理?xiàng)l例》，從而在今年實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目基本可兌換。

我們估計(jì)未來(lái)幾個(gè)月可能出臺(tái)的措施包括：擴(kuò)大QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）、QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）和RQFII額度；推進(jìn)QDII2，允許境內(nèi)投資者投資境外有價(jià)證券投資業(yè)務(wù)和實(shí)物資產(chǎn)。

據(jù)媒體報(bào)道，首批試點(diǎn)管理方法將很快發(fā)布；推進(jìn)深港通，并在7月1日推出基金互認(rèn)；放松海外借款、人民幣跨境支付，及在上海自貿(mào)區(qū)開展集團(tuán)內(nèi)跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)的管制；進(jìn)一步推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化，包括最終取消存款利率上限。

不過(guò)，我們認(rèn)為央行仍將通過(guò)額度等措施對(duì)資本流動(dòng)保留一定的控制。資本賬戶開放的步伐和程度可能將取決于國(guó)內(nèi)流動(dòng)性、市場(chǎng)信心，以及國(guó)際金融環(huán)境。

最初資本流出規(guī)模可能更大

由于過(guò)去的資本賬戶管制主要是為了防出嚴(yán)于防進(jìn)，一旦管控放松、國(guó)內(nèi)居民可以更便捷地配置海外資產(chǎn)，初期資本外流規(guī)?？赡軙?huì)增加更多。當(dāng)然，考慮到境內(nèi)外利差仍然可觀，如果人民幣匯率保持穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)也可能增加海外借款；海外投資者得以更便捷地購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，也可能帶來(lái)一部分資本流入。

此外，人民幣納入SDR還會(huì)增加外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)和主權(quán)財(cái)富基金對(duì)人民幣的需求。從總體看來(lái)，短期內(nèi)資本流入和流出的規(guī)模，可能不會(huì)相差得太多。

值得注意的是，隨著過(guò)去兩年中國(guó)逐漸放寬資本賬戶管制，資本雙向流動(dòng)規(guī)模已有所擴(kuò)大、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的波動(dòng)也有所加劇。

我們認(rèn)為自3月份以來(lái)，受央行調(diào)整中間價(jià)的影響，市場(chǎng)匯率預(yù)期有所轉(zhuǎn)變、資本外流規(guī)模明顯縮減。另一方面，離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率回升、對(duì)在岸人民幣即期匯率的溢價(jià)收窄，也反映離岸人民幣外匯市場(chǎng)上流動(dòng)性有所改善。

浮動(dòng)區(qū)間可能擴(kuò)大

在10月IMF評(píng)估SDR之前，我們預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)保持匯率穩(wěn)定、對(duì)美元相對(duì)堅(jiān)挺，而不會(huì)允許人民幣貶值。保持人民幣相對(duì)堅(jiān)挺是為了在國(guó)際貿(mào)易和投資中使用人民幣更有吸引力，也可以避免被主要貿(mào)易伙伴指責(zé)操縱匯率，并且也能穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，避免引發(fā)更大規(guī)模資本流出和因此帶來(lái)的流動(dòng)性和金融市場(chǎng)波動(dòng)。

不過(guò)，央行可能會(huì)不時(shí)根據(jù)外貿(mào)順差規(guī)模或美元對(duì)其他主要貨幣匯率的變化調(diào)整人民幣對(duì)美元中間價(jià)。

央行有可能在SDR評(píng)估前擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，以體現(xiàn)匯率形成機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化。擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間的時(shí)點(diǎn)可能選在匯率單向波動(dòng)壓力趨緩之際（比如現(xiàn)在），變動(dòng)幅度也可能較溫和，比如擴(kuò)大至3%。鑒于升貶值壓力相對(duì)均衡、且央行很可能會(huì)積極管理市場(chǎng)預(yù)期，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間可能不會(huì)導(dǎo)致匯率大幅波動(dòng)。

10月SDR評(píng)估結(jié)束之后，無(wú)論人民幣是否被納入SDR，央行調(diào)整匯率的空間都會(huì)更大。

如果美聯(lián)儲(chǔ)開始加息、美元隨之升值，或中國(guó)出口依然乏力、且內(nèi)需疲弱，那么人民幣可能在目前的基礎(chǔ)上進(jìn)一步小幅貶值。

不過(guò)，決策層意圖推進(jìn)人民幣國(guó)際化、并且擔(dān)憂貶值引發(fā)匯率進(jìn)一步大幅波動(dòng)，因此貶值幅度也應(yīng)有限?？傮w來(lái)看，我們預(yù)計(jì)今年年底人民幣對(duì)美元匯率為6.30、2016年底為6.40。

對(duì)資本市場(chǎng)總體利好

資本賬戶更加開放意味著海外投資者有更多渠道參與內(nèi)地股票市場(chǎng)，同時(shí)國(guó)內(nèi)投資者也有更多機(jī)會(huì)投資海外市場(chǎng)。

未來(lái)6個(gè)-12個(gè)月，如果央行保持人民幣對(duì)美元匯率相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，套利資本外流可能消退，從而改善國(guó)內(nèi)流動(dòng)性條件、降低貨幣市場(chǎng)利率，利好A股市場(chǎng)。同時(shí)，資本賬戶開放推動(dòng)國(guó)內(nèi)投資者資本流出，首站一般就是香港，因此可能會(huì)利好H股市場(chǎng)。

長(zhǎng)期來(lái)看，一旦人民幣躋身于全球主要儲(chǔ)備貨幣之列，以人民幣計(jì)價(jià)的股票就將成為全球基金資產(chǎn)組合不可或缺的一部分，這對(duì)于A股和H股來(lái)說(shuō)均為利好。

此外，隨著國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的逐漸加入，A股市場(chǎng)的投資風(fēng)格也將改變，整體交易風(fēng)格將偏向于大盤股，估值體系與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)靠攏。

在債券市場(chǎng)上，我們預(yù)計(jì)國(guó)外投資者將加快參與在岸債券市場(chǎng)的步伐。目前我國(guó)利率高于海外，而國(guó)債和地方政府債券的增加也會(huì)豐富債券市場(chǎng)；我國(guó)會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外資機(jī)構(gòu)的開放，而人民幣國(guó)際化的推進(jìn)可能推升離岸人民幣流動(dòng)性更快增長(zhǎng)，便于外資通過(guò)RQFII或央行試點(diǎn)等渠道投資于在岸債券市場(chǎng)。

長(zhǎng)期來(lái)看，隨著人民幣逐漸成為全球儲(chǔ)備貨幣，對(duì)在岸和離岸人民幣債券的需求都應(yīng)有所上升。再加上更多的在岸機(jī)構(gòu)參與離岸融資和債券發(fā)行，離岸人民幣工具的種類應(yīng)會(huì)更加豐富。資本賬戶開放可能使國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)更便捷地進(jìn)行海外融資、多元化配置資產(chǎn)，其全球債券頭寸也可能有所提高。

人民幣被納入SDR對(duì)美元的影響短期內(nèi)應(yīng)該微乎其微。這是因?yàn)槊涝鈪R市場(chǎng)規(guī)模龐大，美元在全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，而且在全球金融交易、全球能源和大宗商品交易、全球主權(quán)基金和個(gè)人投資者資產(chǎn)中的地位在短期內(nèi)難以動(dòng)搖。

作者為瑞銀中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家