對沖投資下滑

新引擎尚難主導大局，舊引擎熄火或將帶來以就業(yè)失速為標志的經濟硬著陸。兩難之下，中央政府近日適度重啟舊引擎，以期在經濟爬坡過坎的過程中以時間換空間

6月中旬過后，1月-5月的宏觀數(shù)據公布完畢，拉動GDP增長的三駕馬車仍呈疲弱之勢。其中，起“關鍵作用”的投資數(shù)據，再度創(chuàng)下上世紀末亞洲金融危機以來的新低。數(shù)據顯示，1月-5月，固定資產投資完成額累計同比增幅，由去年底的15.7%大幅下滑至11.7%；而金融危機以來一直不被看好的出口數(shù)據，頹勢更勝以往，1月-5月，出口總值累計同比增幅從去年底的6.1%驟跌至0.7%。

經濟增長的三駕馬車中，慢變量的消費增幅也開始走低。1月-5月，社會消費品零售總額累計增長10.4%，與上月持平，均為一年來的新低。

投資向來是被寄望起“關鍵作用”的三駕馬車之一。但此次投資下滑的構成因素中，制造業(yè)投資因產能過剩而難言起色，房地產投資因應庫存巨大而節(jié)節(jié)下滑，真正能起到“關鍵作用”的唯有基建投資。問題是，最近半年以來，中央政府不斷加碼基建投資，卻難以止住經濟增速的不斷下探。

2014年，全國GDP增速為7.4%，勉強完成7.5%左右的目標。今年一季度經濟增速下滑至7.0%，與2015年經濟增速目標相同。在三駕馬車集體低迷的背景下，光大證券首席經濟學家徐高等人表示，二季度GDP增速“破七”已是大概率事件。

與以往不同的是，基建投資開始遭遇投資來源縮水嚴重的困擾。中國銀行首席經濟學家曹遠征表示，由于資金量大、回報期過長，除非有特別安排，民資通常不會進入基建領域。在全球范圍，基建投資亦主要由政府擔綱。但是，最近一段時間以來，兩個客觀因素造成了投資來源的縮水：財政收入的銳減和對地方融資平臺重拳清理的2014年國務院43號文，令央地政府飽受無米之炊之苦。

在新引擎尚難主導大局的情況下，舊引擎熄火或將帶來以就業(yè)失速為標志的經濟硬著陸。兩難之下，中央政府近日適度重啟舊引擎，以期在經濟爬坡過坎的過程中，以時間換空間。但這也令處在通縮陰影下的經濟運行平添變數(shù)。

舊引擎熄火

因應人力成本上升、人口拐點來臨、外需下滑等因素，出口與地產這兩個舊引擎的熄火，在4萬億政策結束之后已非新聞。但是，進入2015年，舊引擎的熄火卻呈加速之勢。

官方數(shù)據顯示，出口同比增幅在2013年底尚為7.9%，2014年全年回落1.8個百分點至6.1%，但今年頭五個月剛過，這一數(shù)據就驟降至0.7%。

房地產開發(fā)投資增幅也呈加速度下滑之勢。該項數(shù)據在2013年底尚為19.8%，2014年全年回落9.3個百分點至10.5%，但今年頭五個月剛過，這一數(shù)據就回落了5.4個百分點至5.1%。

東北一位中等規(guī)模的地產商對《財經》記者表示，由于住宅項目銷售率只有三成，他已終止相關投資，并轉向工業(yè)地產和養(yǎng)老地產，以求緩解高庫存對企業(yè)現(xiàn)金流的巨大影響。

舊引擎的加速下跌態(tài)勢，超出了央行研究局的預期。半年前，央行發(fā)布的2015年初宏觀預測報告顯示，預計全年出口增速為6.9%。6月9日，央行最新發(fā)布的2015年中宏觀預測報告顯示，該項預測已被調整至2.5%。

同樣是央行研究局半年前的報告，預計今年房地產開發(fā)投資增速將比去年放緩4個-5個百分點，孰料五個月剛過，放緩幅度即已超出預計。

出口的大幅放緩，無疑將進一步影響制造業(yè)投資，而近來銷售的適度轉暖，仍未緩解房地產市場的巨大庫存，這均令本已疲弱的固定資產投資增幅雪上加霜。

央行最新的預測報告中，將2015年固定資產投資增幅從12.8%調整至12.6%。

在兩大傳統(tǒng)引擎難以為繼的情況下，基建投資被寄予厚望。5月，國家發(fā)改委密集批復了逾4500億元的基建項目，并發(fā)布總投資額達1.97萬億元的PPP（公私合營）項目。6月10日，該委又批復了總投資額逾1200億元的七個基建項目。國家統(tǒng)計局數(shù)據顯示，2014年以來，基建投資的月度同比增幅，始終保持在20%以上。

同一時期，投資來源缺口也開始凸顯。光大證券根據官方數(shù)據的統(tǒng)計顯示，2014年前，投資來源增幅尚與投資增幅大體吻合，但最近17個月以來，前者開始低于后者。進入2015年，兩者的差距明顯拉大。國家發(fā)改委綜合運輸研究所所長郭小碚表示，項目資本金已經成為掣肘基建投資增長的主要難題。

接受《財經》記者采訪的多位央地政府官員、學者表示，潛在增長率和財政收入的下滑是造成這一難題的客觀原因，但主觀上“減法可能做得有些多”，亦是重要原因。

去年秋天，嚴控新增債務的43號文出臺，令透過平臺舉債發(fā)展的債務拉動型模式戛然而止。初冬，國務院又出臺62號文，對地方稅收優(yōu)惠進行統(tǒng)一清理，要求“各地區(qū)一律不得自行制定稅收優(yōu)惠政策”，施行了數(shù)十年的招商引資模式突然難以為繼。多位地方政府官員、企業(yè)主對《財經》記者證實，62號文出臺之后，部分地方政府幾乎喪失了工作熱情。亦有企業(yè)主表示擔心，地方政府之前的優(yōu)惠承諾，是否還算數(shù)。

如此情勢之下，穩(wěn)增長的迫切性再次凸顯出來。6月8日，國務院派出六個針對地方的國務院督查組，由國家發(fā)改委主任徐紹史、財政部部長樓繼偉、國土資源部部長姜大明、國稅總局局長王軍、海關總署署長于廣洲、國家審計署審計長劉家義六名部級官員帶隊，重點了解各地貫徹落實穩(wěn)增長的政策情況。然而，屋漏偏逢連夜雨。在積極財政政策終于在今年實質發(fā)力，財政支出直線上升之后，財政收入卻在節(jié)節(jié)下滑。1月-5月，全國一般公共預算收入同比僅增長5%。如果扣除部分政府性基金轉列一般公共預算影響，同口徑僅增長3.1%。這一數(shù)據在2013年和2014年底分別為10.1%和8.6%。

一位中部省份的財政廳長在接受《財經》記者采訪時表示，財政支出中，民生、社保、工資支出均為剛性，如果財政收入不見好轉，他只好在三公經費已經縮水的背景下，進一步縮減一般行政支出，同時，盡量擠出資金支持穩(wěn)增長項目。

流動性陷阱

盡管基建投資資金來源缺口嚴重，但宏觀經濟整體流動性卻并不缺乏。尤其去年11月以來，央行兩度降準、三度降息，銀行間市場隔夜拆借利率已降至1%出頭，無論從基準價格上，還是數(shù)量寬松方面，流動性都不緊張。但據《財經》記者了解，早在今年1月，國開行的一份內部報告中就出現(xiàn)了警惕“流動性陷阱”的字樣。所謂流動性陷阱，是指貨幣寬松到一定程度之后，對帶動實體經濟復蘇的作用日趨式微。

據報道，5月底，央行重啟正回購。這意味著，在經濟下行期，央行不僅沒有透過逆回購向市場注入資金，反而回籠了總量逾千億元的資金。不同尋常的是，此次正回購，系央行應商業(yè)銀行的要求進行的。記者就此向某大行一位中高層人士求證，該名人士沒有否認。

光大證券首席經濟學家徐高揭開了流動性陷阱的謎底：經濟下行期資金投放風險加大，銀行普遍惜貸。與其把多余資金存放于央行的超額準備金賬戶上，獲取可憐的0.72%的超額準備金利率，還不如把資金以2%以上的利率，透過正回購交還給央行更有吸引力。

某大行地方分行中層人士表示，政策希望將資金引入三農和小微，引入實體經濟，央行降準降息希望銀行放貸，但是，商業(yè)銀行改制上市之后，需對股東負責，需按商業(yè)銀行規(guī)章制度具體操作執(zhí)行，“如果中央希望我放百億元貸款，但符合貸款發(fā)放標準的只有10億元，我也只能執(zhí)行總行的發(fā)放標準”。

這位中層人士表示，該行股改之后，各個經濟類別的貸款管理辦法非常齊全，無論法人、個人、農資、擔保、流動資金、項目貸款，財務規(guī)范、經營規(guī)范都很完善，“經濟下行期，風險權重增加，銀行惜貸是必然的”。

銀行這一順周期的舉措，無疑令總量寬松背景下的資金結構錯配更為凸顯。該位大行中層人士表示，金融危機之初，“四個大行有三個半”執(zhí)行了扶持經濟大幅放貸的中央決策，從快從重放款，但是，“六年前修路修橋的平臺貸款還沒還本金呢，現(xiàn)在又要來賒賬”？

國泰君安證券首席經濟學家林采宜表示，貨幣寬松只是鎮(zhèn)痛劑。對癥的藥方業(yè)界已有共識：開放被壟斷行業(yè)，以增加供給的方式來對沖經濟下滑，如果一直指望貨幣寬松包治百病，無疑開錯了藥方。

事實上，由于貨幣政策傳導機制不暢，銀行間市場短端利率的下行，幾乎沒有傳導到實體經濟。北方一家小額貸款公司總經理對《財經》記者透露，去年全年，他以3000萬元的本金，獲得1000萬元的回報，實際利率高達33%。今年以來，他將利率調整至月息兩分五（即年息30%），但這主要是央行三度降息所致，實體經濟層面的“融資難”，絲毫未見緩解。

林采宜表示，實際利率為基準利率與資金溢價相加而來。基準利率雖然下降，但由于金融結構的不合理（小微金融機構過少）、剛兌沒有實質打破，大多數(shù)守信人為少部分失信人支付了部分資金溢價，導致實際資金價格過高，“這說明只有改革才是正確的藥方”。

妥協(xié)與創(chuàng)新

在改革掣肘甚多、遠水不解近渴的情況下，中央政府只好適度重啟舊引擎，以時間換空間。

在一季度經濟下滑程度低于中央預期之后，4月9日，國家發(fā)改委推出“四類專項債券”，宣告城投債“起死回生”。發(fā)布這四類專項債券的文件分別為《城市地下綜合管廊建設專項債券發(fā)行指引》、《戰(zhàn)略性新興產業(yè)專項債券發(fā)行指引》、《養(yǎng)老產業(yè)專項債券發(fā)行指引》、《城市停車場建設專項債券發(fā)行指引》四份。中信建投證券分析稱，上述專項債發(fā)行基本涵蓋主要穩(wěn)增長領域，特別是基建和地產。

5月27日，國家發(fā)改委又宣布，放寬城投債發(fā)行條件，包括資產負債率要求等，并提出鼓勵優(yōu)質企業(yè)發(fā)債用于重點領域、重點項目融資，同時還將支持縣域企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資。

這份通知指出，將城投類企業(yè)和一般生產經營類企業(yè)需提供擔保措施的資產負債率要求分別放寬至65%和75%；主體評級AA+的，相應資產負債率要求放寬至70%和80%；主體評級AAA的，相應資產負債率要求進一步放寬至75%和85%。

中金公司信用債策略團隊認為，本次發(fā)行門檻是2010年以來較為明顯的一次放松，而專司PPP的大岳咨詢總經理金永祥則表示，發(fā)改委令城投債起死回生，實際上暫時性地部分杯葛了去年的國務院43號文。

暫時被杯葛的還包括前述國務院62號文。5月11日，中國政府網對外公布今年國發(fā)25號文，即《國務院關于稅收等優(yōu)惠政策相關事項的通知》，明確已出臺的優(yōu)惠政策，有規(guī)定期限的，應按規(guī)定期限執(zhí)行。同時，關于去年62號文的專項清理工作，“待今后另行部署后再進行”。

中央政府的兩個妥協(xié)，令前述地方經濟技術開發(fā)區(qū)官員松了一口氣：“之前板子全打在我們身上，不夠客觀?！?/p>

同樣在5月，前述大行地方分行人士接到當?shù)劂y監(jiān)局通知，要求商業(yè)銀行對房地產開發(fā)貸款仍要有所保證。

在適度對舊引擎做出妥協(xié)之后，央行“貨幣支持財政”的創(chuàng)新仍在持續(xù)。6月初，央行透過微博表示，2015年以來，央行繼續(xù)通過PSL為國開行棚改貸款提供長期穩(wěn)定、成本適當?shù)馁Y金來源。截至5月末，PSL資金余額為6459億元，其中1月-5月新增2628億元，目前PSL利率低至3.1%。

曹遠征表示，央行預見到貨幣寬松后的“流動性陷阱”，早在一年前即已啟動以資產端干預（非負債端放水）為特征的PSL，為基建投資助力的同時，提振實體經濟，“這是金融危機以來主要經濟體的金融創(chuàng)新，效果更佳”。