防范資管產(chǎn)品流動性風(fēng)險

要更加系統(tǒng)性地研究各類金額資產(chǎn)管理產(chǎn)品的流動性風(fēng)險監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，特別是證券公司負(fù)債發(fā)展較快，對貨幣市場和其他金融機(jī)構(gòu)影響更大，流動性監(jiān)管更為迫切

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，在企業(yè)財產(chǎn)和居民財富不斷積累的背景下，金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不斷發(fā)展。尤其是2012年以來，金融管理部門逐步放松了證券、基金、保險等行業(yè)在投資范圍、投資門檻等方面的管制，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)也相繼開展了金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。其流動性風(fēng)險是指作為特殊目的載體（SPV）的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，因現(xiàn)金流中斷而無法兌付的現(xiàn)象。在當(dāng)前剛性兌付前提下，一旦資產(chǎn)管理產(chǎn)品未達(dá)到預(yù)期收益水平，為確保投資者實現(xiàn)預(yù)期收益率，受托金融機(jī)構(gòu)不得不使用自有資金或從金融市場、其他金融機(jī)構(gòu)借入資金，來彌補(bǔ)收益缺口，由此就可能將金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品的流動性風(fēng)險引到金融機(jī)構(gòu)自身。如果各類金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互關(guān)聯(lián)，這種流動性風(fēng)險就會在鏈條上傳導(dǎo)。

資管產(chǎn)品“野蠻生長”

截至2015年3月末，各類金融機(jī)構(gòu)受托管理總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到61.3萬億元，已經(jīng)超過了同期全國人民幣個人儲蓄存款總額。即使剔除受托資產(chǎn)中互相持有的重復(fù)部分，目前國內(nèi)金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的總規(guī)模也達(dá)到35萬億-40萬億元。

金融資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)鏈上各類型金融機(jī)構(gòu)具有不同制度優(yōu)勢和資源稟賦。商業(yè)銀行的優(yōu)勢在于豐富的客戶資源和強(qiáng)大的資金募集能力，以及龐大的融資客戶群體，但投資方式相對單一，能夠直接為客戶提供財富管理的方式相對有限。信托公司雖然是唯一能夠綜合運(yùn)用債權(quán)、股權(quán)以及組合等多種方式，實現(xiàn)跨貨幣市場、資本市場和實體領(lǐng)域投資的金融機(jī)構(gòu)，但客戶資源和銷售渠道較為狹窄，目前主要還是依靠銀行和第三方理財進(jìn)行銷售。保險公司具有成本低、期限長的優(yōu)勢，但是，資金的運(yùn)用能力和投資經(jīng)驗相對有限，在資產(chǎn)配置上需要借助其他金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢。券商和基金公司在資本市場的投資經(jīng)驗豐富，對實業(yè)領(lǐng)域投資和風(fēng)險管理的經(jīng)驗相對缺乏。

正是上述各類機(jī)構(gòu)在制度優(yōu)勢和資源稟賦上的差異，使得金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品在規(guī)模快速增長的同時，呈現(xiàn)出資金來源多元化、資金運(yùn)用跨市場和業(yè)務(wù)交疊度不斷加大的趨勢。

產(chǎn)品關(guān)聯(lián)風(fēng)險較高

各類金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的合作，體現(xiàn)在資金來源和投資范圍的交疊滲透上，可分為以下三類：

（一）無關(guān)聯(lián)式金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品

此類產(chǎn)品的特點(diǎn)是，資金由金融機(jī)構(gòu)主動募集，委托人主要是個人和機(jī)構(gòu)投資者，所募集資金主要配置在某一類型金融資產(chǎn)上。比較典型的產(chǎn)品有：部分商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品、部分融資類資金信托、公募基金、券商和基金公司的部分定向金融資產(chǎn)管理計劃。

無關(guān)聯(lián)式金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品的流動性風(fēng)險隱患主要在于，產(chǎn)品自身作為獨(dú)立的SPV，可能存在著資產(chǎn)負(fù)債期限錯配現(xiàn)象。為提高盈利水平，金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品在設(shè)計與運(yùn)作過程中普遍加大了資金運(yùn)用端與資金來源端的期限錯配，強(qiáng)化了主動性、短期性資金來源運(yùn)作。以理財產(chǎn)品為例，為了追逐超額利潤，金融機(jī)構(gòu)往往在資金來源端通過滾動發(fā)行短期產(chǎn)品募集低成本資金，而在資金運(yùn)用端配置流動性較差的高收益長期資產(chǎn)。這類產(chǎn)品運(yùn)作的前提是短期資金持續(xù)供給的可能性。如果這種可能性因受中央銀行公開市場操作變化、資金持有機(jī)構(gòu)或個人風(fēng)險偏好調(diào)整等因素影響，而發(fā)生中斷或者逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)諸如投資者集中減少購買或退出理財產(chǎn)品等現(xiàn)象，就有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂，引發(fā)流動性風(fēng)險。

（二）交疊式金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品

根據(jù)資金來源端和資金運(yùn)用端的構(gòu)成，交疊式金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品可分為以下三類。

一是串聯(lián)式資產(chǎn)管理產(chǎn)品。在這個鏈條上，商業(yè)銀行理財資金購買單一信托計劃，后者購買證券公司定向資產(chǎn)管理計劃，定向資產(chǎn)管理計劃再去購買基金子公司的專項資產(chǎn)管理計劃，后者投資于某個建設(shè)項目。

二是并聯(lián)式資產(chǎn)管理產(chǎn)品。具體包括三種類型：

“多對一”式產(chǎn)品。這種產(chǎn)品的特點(diǎn)是，資金來源端多元化，而資金運(yùn)用端配置相對單一，主要投向某一類型金融資產(chǎn)。比較典型的產(chǎn)品有：某些投資于單項金融資產(chǎn)的集合資金信托計劃、券商和基金公司以及基金子公司的集合資產(chǎn)管理計劃。

“一對多”產(chǎn)品。這種產(chǎn)品的特點(diǎn)是：資金來源端相對單一，資產(chǎn)運(yùn)用端則是囊括多種資產(chǎn)在內(nèi)的一籃子金融工具。比較典型的產(chǎn)品有：部分理財產(chǎn)品、公募基金、財富管理類信托產(chǎn)品等。

“多對多”產(chǎn)品。這種產(chǎn)品可以看作是前兩類產(chǎn)品的組合。但是，由于資金運(yùn)用端與資金來源端都是組合模式，交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，導(dǎo)致此類產(chǎn)品管理難度更大、要求更高。

（三）通道式金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品

通道業(yè)務(wù)可以視作一種特殊的交疊式金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，是指商業(yè)銀行或銀行集團(tuán)內(nèi)各附屬機(jī)構(gòu)作為委托人，以理財、委托貸款等代理資金或者利用自有資金，借助證券公司、信托公司、保險公司等銀行集團(tuán)內(nèi)部或者外部第三方受托人作為通道，設(shè)立一層或多層金融資產(chǎn)管理計劃、信托產(chǎn)品等投資產(chǎn)品，從而為委托人的目標(biāo)客戶進(jìn)行融資或?qū)ζ渌Y產(chǎn)進(jìn)行投資的交易安排。通道業(yè)務(wù)借助于各類型金融機(jī)構(gòu)在金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上的監(jiān)管成本“比較優(yōu)勢”，在實現(xiàn)了資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動與輸入的同時，也拉長了金融中介的鏈條，增強(qiáng)了流動性風(fēng)險的傳導(dǎo)效應(yīng)。

在上述三類業(yè)務(wù)中，交疊式產(chǎn)品由于涉及較多的金融機(jī)構(gòu)，更有可能傳導(dǎo)流動性風(fēng)險，對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性形成更大影響。

流動性風(fēng)險易傳導(dǎo)

隱蔽性較強(qiáng)。交疊式金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品涉及多家不同類型金融機(jī)構(gòu)，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計較為復(fù)雜。在復(fù)雜的交易模式和多重資金鏈條下，信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險狀況可能被掩蓋，金融管理部門可能無法全面掌握跨市場交易結(jié)構(gòu)全貌。例如，商業(yè)銀行從同業(yè)市場拆入資金，投資于某個資產(chǎn)管理計劃，在季末、年末考核時點(diǎn)將其轉(zhuǎn)讓給理財資金或是其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品持有，考核時點(diǎn)過后再由商業(yè)銀行購回。這種行為不但使金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)無法準(zhǔn)確反映流動性風(fēng)險程度，還可能加大貨幣市場和資本市場季節(jié)性波動。

期限結(jié)構(gòu)錯配相對普遍。目前，部分商業(yè)銀行管理理財產(chǎn)品的模式是，先建立理財產(chǎn)品資產(chǎn)池（包括標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)、非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)），然后再從資產(chǎn)池中為理財資金配置資產(chǎn)。由于非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)主要是期限為一年以上中長期項目融資，而通過發(fā)行理財產(chǎn)品募集的資金大多在一年以內(nèi)，因此，部分商業(yè)銀行往往通過滾動發(fā)行理財產(chǎn)品的方式來對接非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)融資，這就導(dǎo)致了期限結(jié)構(gòu)錯配。一旦持續(xù)滾動發(fā)行出現(xiàn)困難，這種產(chǎn)品的流動性風(fēng)險將會明顯上升。

商業(yè)銀行負(fù)債穩(wěn)定性降低。在利率市場化和存款脫媒過程中，資金的逐利性增強(qiáng)、穩(wěn)定性降低。存款資金一直是商業(yè)銀行賴以存在的根基和傳統(tǒng)優(yōu)勢，在利率上限管制條件下，存款產(chǎn)品相比于高收益的理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品及其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，在收益率上處于劣勢，因此，商業(yè)銀行存款資金越來越面臨著來自高收益的資產(chǎn)管理產(chǎn)品競爭。而資產(chǎn)管理產(chǎn)品普遍實行的剛性兌付制度，又進(jìn)一步加劇了這種競爭。存款流失將導(dǎo)致商業(yè)銀行最重要的流動性補(bǔ)給渠道出現(xiàn)部分阻塞。

貨幣市場流動性需求趨于復(fù)雜。近年來，隨著金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，理財產(chǎn)品、信托計劃、資管計劃等產(chǎn)品都逐步進(jìn)入貨幣市場。同時，在同業(yè)拆借、債券回購交易中的占比亦逐漸提升。參與主體的增加，使得流動性需求更為多元化。同時，部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品為博取更高收益率，從貨幣市場融入短期低成本資金作為配資，形成杠桿。這類資產(chǎn)管理產(chǎn)品對貨幣市場高度依賴，為保證實現(xiàn)剛性兌付，有可能以高出Shibor較多的報價從貨幣市場融資，并可能形成流動性需求沖擊。

進(jìn)入資本市場的理財產(chǎn)品面臨市場波動風(fēng)險。商業(yè)銀行理財資金進(jìn)入資本市場，主要有幾種情形：理財資金購買以資本市場為投資標(biāo)的的信托計劃、定向或集合資產(chǎn)管理計劃；理財資金購買以新股認(rèn)購為標(biāo)的的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；理財資金為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品提供優(yōu)先級配資或所謂的傘型信托產(chǎn)品等。目前，這類以優(yōu)先級配資方式存在的理財資金較為普遍，而且其中不乏以短博長的期限錯配型安排。資本市場瞬息萬變，一旦市場價格出現(xiàn)大幅度下行，某個環(huán)節(jié)或某個金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動性風(fēng)險，將會迅速波及其他金融機(jī)構(gòu)，造成金融體系整體流動性風(fēng)險的上升。

流動性風(fēng)險上游傳導(dǎo)與下游傳導(dǎo)并存。從資金來源端看，理財產(chǎn)品、信托計劃、資產(chǎn)管理計劃和基金公司專戶產(chǎn)品都可以發(fā)揮籌集資金的作用，而且這些資產(chǎn)管理產(chǎn)品可能以串聯(lián)或并聯(lián)方式存在。例如，理財資金購買信托計劃，后者再購買基金公司專戶產(chǎn)品。這種環(huán)環(huán)相扣的資金安排，一旦某環(huán)節(jié)出現(xiàn)流動性風(fēng)險，勢必影響其他產(chǎn)品。這種資金來源端的傳導(dǎo)可以稱為上游傳導(dǎo)，直接影響到該產(chǎn)品投資人的資金流動性安排，如果一環(huán)環(huán)扣得比較緊，將引發(fā)大面積的流動性緊張甚至恐慌，而且，由于涉及金融機(jī)構(gòu)較多，一旦產(chǎn)品流動性出現(xiàn)問題，容易對貨幣市場資金交易的數(shù)量、價格產(chǎn)生影響，改變貨幣市場流動性預(yù)期。

從資金運(yùn)用端看，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的復(fù)制性、同質(zhì)性較強(qiáng)，很多資產(chǎn)管理產(chǎn)品在資金配置結(jié)構(gòu)和方式上存在相似甚至相同之處。一旦某類產(chǎn)品出現(xiàn)流動性問題，“物傷其類”，市場上同類產(chǎn)品的變現(xiàn)能力也可能遭遇困境。這種資金運(yùn)用端的風(fēng)險傳導(dǎo)，可以稱為下游傳導(dǎo)。

如何治理流動性風(fēng)險傳導(dǎo)

一是金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)回歸代客理財?shù)谋疚?。本位是指金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)遵循投資者風(fēng)險自擔(dān)的原則以及由此形成的金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品風(fēng)險相對隔離的狀態(tài)?；貧w本位，金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品就不應(yīng)存在預(yù)期收益率和剛性兌付，這將抑制金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品流動性風(fēng)險向外部傳導(dǎo)。

二是充分披露金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)，降低流動性風(fēng)險隱蔽性。應(yīng)要求金融機(jī)構(gòu)定期披露每項資產(chǎn)管理產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、資金來源、投資標(biāo)的以及投資經(jīng)理的專業(yè)能力和業(yè)績。對于交疊式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，受托金融機(jī)構(gòu)必須公開跨市場業(yè)務(wù)合作的具體方式，以及遵循金融管理部門有關(guān)跨市場業(yè)務(wù)相應(yīng)規(guī)定的具體情況。對于通道式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，作為通道的受托金融機(jī)構(gòu)必須向投資者披露實際承擔(dān)資產(chǎn)運(yùn)營和風(fēng)險控制責(zé)任的主體。后者應(yīng)向投資者公開交易結(jié)構(gòu)、投資過程和風(fēng)險。現(xiàn)存的以規(guī)避信貸管理、降低資本消耗為目的的金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)逐步消化，歸入授信業(yè)務(wù)，并且不允許發(fā)生新業(yè)務(wù)。

三是嚴(yán)格限制期限結(jié)構(gòu)錯配類資產(chǎn)管理產(chǎn)品。應(yīng)要求金融機(jī)構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資標(biāo)的的流動性狀況，分別設(shè)定短期負(fù)債占長期資產(chǎn)的比例上限。投資標(biāo)的的流動性越強(qiáng)，該比例可以越高，反之亦然。但是，該比例最高不得超過25%。最高比例只適合投資投標(biāo)的為國債或金融債券的金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

四是應(yīng)將部分證券公司作為短期流動性工具的操作對象。自2012年以來，證券公司被批準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場和債券回購市場，而且部分證券公司開始發(fā)行短期融資券、公司債。這些都是證券公司的負(fù)債業(yè)務(wù)。除用于支持融資融券業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)之外，有一部分負(fù)債與證券公司的結(jié)構(gòu)化分級型資產(chǎn)管理產(chǎn)品的配資相關(guān)。應(yīng)該看到，作為建立了負(fù)債體系的較大金融機(jī)構(gòu)，證券公司對貨幣市場的流動性已經(jīng)產(chǎn)生影響。當(dāng)個別大型證券公司因資產(chǎn)負(fù)債管理失當(dāng)出現(xiàn)兌付風(fēng)險時，必然需要從貨幣市場上以高出Shibor較多的價格從貨幣市場融資，從而可能對貨幣市場流動性形成沖擊。當(dāng)前，人民銀行已經(jīng)以SLF和MLF等短期流動性工具對法人商業(yè)銀行開展流動性支持，并建立了“利率走廊”，穩(wěn)定了法人商業(yè)銀行對貨幣市場資金價格的預(yù)期。隨著證券公司負(fù)債業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，越來越有必要將證券公司作為短期流動性工具的操作對象。

五是嚴(yán)格規(guī)范理財資金進(jìn)入資本市場。商業(yè)銀行理財資金一般通過投資信托計劃、資產(chǎn)管理計劃等方式，間接進(jìn)入資本市場。應(yīng)要求商業(yè)銀行按照“穿透”原則，定期披露理財資金的投資標(biāo)的。對于所籌集資金最終投向資本市場的理財產(chǎn)品余額，應(yīng)以法人商業(yè)銀行為考核對象，要求其占全部理財產(chǎn)品余額不得超過10%。

六是嚴(yán)格限制各類金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品串聯(lián)和并聯(lián)的數(shù)量，防范流動性風(fēng)險上游和下游傳導(dǎo)。各類金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品串聯(lián)和并聯(lián)的數(shù)量越多，交易結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，產(chǎn)品風(fēng)險透明度越低，流動性風(fēng)險傳導(dǎo)越遠(yuǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險越重。應(yīng)要求金融機(jī)構(gòu)披露所籌集資金的最終投資標(biāo)的，以及由初始籌集到投資標(biāo)過程中所經(jīng)歷的各個中間環(huán)節(jié)，中間環(huán)節(jié)總數(shù)不得超過兩個；同時要求無論是資金來源端，還是資金運(yùn)用端，并聯(lián)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得超過兩個。

七是金融管理部門應(yīng)深入研究各類金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品流動性風(fēng)險監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。每項金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為SPV，都存在獨(dú)立的資產(chǎn)負(fù)債管理問題，并涉及流動性管理需要。無論是商業(yè)銀行理財產(chǎn)品，還是證券公司定向、集合資產(chǎn)管理計劃，抑或是基金公司的公募產(chǎn)品，都可能因資產(chǎn)質(zhì)量惡化、資產(chǎn)負(fù)債期限錯配、大面積贖回等原因出現(xiàn)現(xiàn)金流中斷、無法兌付的現(xiàn)象。在剛性兌付條件下，這種流動性風(fēng)險會向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)鏈條的上游或下游傳導(dǎo)。為此，金融管理部門有必要更加系統(tǒng)性地研究各類金額資產(chǎn)管理產(chǎn)品的流動性風(fēng)險監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，特別是證券公司負(fù)債發(fā)展較快，對貨幣市場和其他金融機(jī)構(gòu)影響更大，流動性監(jiān)管更為迫切。

作者為中國人民銀行營業(yè)管理部副主任