股權(quán)收益權(quán)信托制度研究

劉杰山

（中國政法大學比較法學院，北京100872）

股權(quán)收益權(quán)信托制度涉及公司法律制度、信托制度、金融制度，自身理論上存在諸多模糊之處。但基于社會經(jīng)濟金融環(huán)境的客觀需要，股權(quán)收益權(quán)信托產(chǎn)品作為收益權(quán)信托項目類型之一已在實踐中采用。目前，國內(nèi)學界關(guān)于股權(quán)信托法律問題的研究，主要集中在信托基本制度、表決權(quán)信托方面。而在實務(wù)領(lǐng)域，由于股東有融資需求又不想放棄公司股權(quán)，金融機構(gòu)已著手研發(fā)股權(quán)收益權(quán)信托作為一種金融工具或信托產(chǎn)品，并已經(jīng)問世，僅2010年融資規(guī)模達數(shù)千億元。與此相應(yīng)，法律與相關(guān)制度缺位或滯后日益突出，本文擬對此進行理論研究并就制度調(diào)整提出訴求。

一、股權(quán)收益權(quán)信托法律關(guān)系之基本結(jié)構(gòu)

（一）信托要素、信托關(guān)系人及法律關(guān)系的屬性

何為股權(quán)收益權(quán)信托？有學人定義為：“股權(quán)收益權(quán)信托是指股東將所持股權(quán)中的收益權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，由受托人根據(jù)信托協(xié)議為特定目的而進行管理或者處分的行為?！盵1]股權(quán)收益權(quán)信托首先是一種信托，盡管如D.J.海頓所言英國司法實踐中發(fā)展出許多信托規(guī)則，在英國法上不存在一個關(guān)于信托的成文法定義，但1984年海牙會議通過的《關(guān)于信托的準據(jù)法與承認信托的公約》第2條的表述：信托一詞意味著一種有一個人，即委托人，在生前或死亡時創(chuàng)設(shè)的一種法律關(guān)系。在創(chuàng)設(shè)這一法律關(guān)系時，委托人為了受益人的利益或特定的目的，將信托財產(chǎn)置于受托人的控制之下。[2]6信托是根據(jù)信托目的對信托財產(chǎn)加以約定的法律制度。[3]22

股權(quán)收益權(quán)信托作為一種信托類型具備了信托基本要素：信托當事人；信托財產(chǎn)；信托目的。股權(quán)收益權(quán)信托當事人包括委托人、受托人、受益人。股權(quán)收益權(quán)信托設(shè)立的委托人可能是股東，也可能是股東之外的其他投資者。

基于委托人的不同，股權(quán)收益權(quán)信托的信托財產(chǎn)與信托目的也不同：如股東為委托人，則信托財產(chǎn)是股權(quán)收益權(quán)，信托目的是出售股權(quán)收益權(quán)獲取融資；如委托人為社會投資者，信托財產(chǎn)一般為貨幣資金（也有用其他非貨幣資產(chǎn)折價情況），信托目的是設(shè)立信托后投資，從股東處受讓股權(quán)收益權(quán)，信托到期退出獲取回報。委托人的不同，信托目的也不同：如委托人是股東，則信托目的多為了不放棄股權(quán)或控制權(quán)前提下以此融資；如委托人系社會投資者則為謀取資本增值。

（二）股權(quán)收益權(quán)信托中的四層法律關(guān)系

股權(quán)收益權(quán)信托法律關(guān)系涉及信托法律關(guān)系、股權(quán)法律關(guān)系，多伴有質(zhì)押擔保等物權(quán)法律關(guān)系，還涉及當事人各方與相關(guān)金融監(jiān)管部門、股權(quán)登記部門、物權(quán)擔保登記等行政法律關(guān)系。

第一層法律關(guān)系即為信托法律關(guān)系，信托法律關(guān)系的設(shè)立是基于信托行為或信托法律行為，委托人基于特定目的提供信托財產(chǎn)設(shè)立信托，委托受托人（信托公司）對信托財產(chǎn)進行管理或處分。委托人為投資需求或融資需求的特定目的創(chuàng)設(shè)信托。投資者、出售股權(quán)收益權(quán)的股東與信托公司、收益人構(gòu)筑成信托法律關(guān)系之委托人、受托人、受益人。

第二層法律關(guān)系為股權(quán)收益權(quán)信托設(shè)立后股權(quán)所有權(quán)與收益權(quán)兩權(quán)分立，出售股權(quán)收益權(quán)的股東（股權(quán)所有人）、受讓股權(quán)收益權(quán)的信托公司、收益權(quán)人（優(yōu)先級、劣后級）與公司之間的新的股權(quán)法律關(guān)系。所有權(quán)與收益權(quán)分離，股權(quán)的財產(chǎn)權(quán)被部分出讓，股權(quán)管理權(quán)與財產(chǎn)權(quán)被拆分。

第三層法律關(guān)系則是，受托人與出售股權(quán)收益權(quán)的股東或?qū)嶋H控制人之間就收益權(quán)出售與退出轉(zhuǎn)讓構(gòu)筑成債權(quán)法律關(guān)系。

第四層法律關(guān)系是收益權(quán)的實現(xiàn)，其中受托人、擔保人之間構(gòu)筑成物權(quán)法律關(guān)系，對以出讓的收益權(quán)的股權(quán)或股票通常為收益權(quán)的實現(xiàn)設(shè)定質(zhì)押擔保。

二、股權(quán)收益權(quán)信托的收益權(quán)權(quán)利范圍界定

（一）股權(quán)收益權(quán)界定

股權(quán)作為財產(chǎn)權(quán)成為信托財產(chǎn)沒有障礙，包括股權(quán)分紅權(quán)、管理權(quán)、所有權(quán)和處分權(quán)。收益權(quán)信托被普遍采用，國內(nèi)收益權(quán)類產(chǎn)品主要包括：特定資產(chǎn)收益權(quán)信托、債權(quán)收益權(quán)信托、租金收益權(quán)信托、土地收益權(quán)信托計劃、股票收益權(quán)信托等等。特定資產(chǎn)收益權(quán)信托包括：銀行不良資產(chǎn)收現(xiàn)信托產(chǎn)品；股權(quán)收益權(quán)信托產(chǎn)品；應(yīng)收賬款收益權(quán)信托產(chǎn)品；BT項目收益權(quán)信托產(chǎn)品。

（二）信托的收益權(quán)權(quán)利范圍

但股權(quán)收益權(quán)不等于股權(quán)所有權(quán)，否則，就是股權(quán)轉(zhuǎn)讓了，分紅、管理、處分應(yīng)屬于收益權(quán)權(quán)利范圍。如信托計劃中對收益權(quán)作如下界定：2010年中國對外貿(mào)易信托“外貿(mào)信托·福祥7號（國科新業(yè)股權(quán)收益權(quán)項目）集合資金信托計劃中收益包括：股權(quán)賣出收入、送股、公積金轉(zhuǎn)增、拆分股權(quán)形成的派生股權(quán)的賣出收入、標的股權(quán)及標的股權(quán)派生股權(quán)而取得的股息、紅利等、公司解散清算后標的股權(quán)所對應(yīng)的聲譽財產(chǎn)、對外轉(zhuǎn)讓或其他方式處置標的股權(quán)獲得的全部收益的權(quán)利、標的股權(quán)及其派生股權(quán)產(chǎn)生的其他收入。再如昆侖信托華油天然氣股權(quán)收益權(quán)集合資金信托產(chǎn)品信托計劃中信托資金運用如下界定：持股公司分紅款、股權(quán)收益權(quán)回購款、股權(quán)處置收益。

收益權(quán)信托的類型極其豐富，應(yīng)收賬款、應(yīng)收租金、票據(jù)等其他應(yīng)收款、股權(quán)收益權(quán)及其他能帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn)或有現(xiàn)金流產(chǎn)生預(yù)期的權(quán)利都可以設(shè)立收益權(quán)信托。

（三）股權(quán)收益權(quán)與股權(quán)、股東權(quán)利、所有權(quán)間的關(guān)系

1.股權(quán)

對于股權(quán)的性質(zhì)，即使在公司制度已極度發(fā)達的西方國家，學者之間也有不同認識。在我國建立現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的探索中，學界更是提出了“所有權(quán)說”“債權(quán)說”“社員權(quán)說”“共有權(quán)說”等諸多觀點。股權(quán)是出資者對出資財產(chǎn)行使處分權(quán)而轉(zhuǎn)換形成的權(quán)利。對股權(quán)不能從傳統(tǒng)民法的物權(quán)、債權(quán)中尋找股權(quán)的歸屬，它是股東享有的多種權(quán)利和義務(wù)的集合體，是一種與物權(quán)、債權(quán)并列的新型財產(chǎn)權(quán)[4]。從內(nèi)容來看，傳統(tǒng)公司法理論將股權(quán)分為自益權(quán)和共益權(quán)。自益權(quán)一般屬于財產(chǎn)性的權(quán)利，如股息或紅利分配請求權(quán)、新股優(yōu)先認購權(quán)、剩余財產(chǎn)分配權(quán)、股份轉(zhuǎn)讓權(quán)等。共益權(quán)則是公司事務(wù)參與權(quán)，一般為非財產(chǎn)性權(quán)利，如表決權(quán)、公司文件查閱權(quán)、召開臨時股東會請求權(quán)、對董事及高級職員監(jiān)督權(quán)等[4]。

2.股東權(quán)利

德國公司法律規(guī)定有限公司的股東的權(quán)利：股東權(quán)利首先以公司合同為準。有些成員權(quán)利是不可被剝奪的和放棄的。人們區(qū)分管理權(quán)利（或參與管理的權(quán)利）和財產(chǎn)權(quán)利。[5]347財產(chǎn)權(quán)主要是盈利分配權(quán)，管理權(quán)主要包括：表決權(quán)、信息權(quán)和查閱權(quán)。[5]347

我國《公司法》第四條對股東權(quán)利作如下規(guī)定：“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利?！薄豆痉ā返谌臈l規(guī)定了股東的查閱權(quán)：“股東有權(quán)查閱、復制公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議和財務(wù)會計報告。”第三十五條規(guī)定股東分紅權(quán)和優(yōu)先認購權(quán)：“股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權(quán)優(yōu)先按照實繳的出資比例認繳出資?！钡谒氖龡l、第一百零四條規(guī)定了股東的表決權(quán)。

3.股權(quán)收益權(quán)

股權(quán)收益權(quán)如何界定？一般認為，股權(quán)權(quán)能包括所有、處分、收益和管理。我國公司法規(guī)定的股東收益權(quán)并無股權(quán)收益權(quán)表述，股權(quán)收益權(quán)實際應(yīng)為股東股權(quán)資產(chǎn)收益權(quán)。按照相關(guān)立法內(nèi)容：在持有股權(quán)期間股東的股權(quán)收益應(yīng)主要為分取紅利。股權(quán)轉(zhuǎn)讓處分及其他收入雖然也是股權(quán)財產(chǎn)權(quán)帶來的收益，但已經(jīng)不是股權(quán)本身帶來的收益，因為，股權(quán)或處分或清算而取得收益時股權(quán)已經(jīng)不復存在了。在設(shè)立股權(quán)收益權(quán)信托時，多伴有對股權(quán)的處分權(quán)或管理權(quán)的讓渡或限制，股東的股東權(quán)利特別是股東管理權(quán)的行使已經(jīng)受信托關(guān)系人（受益人或委托人、受托人）嚴格的限制。股權(quán)財產(chǎn)權(quán)的屬性中類似物權(quán)的屬性，其處分收益與持有收益應(yīng)作嚴格區(qū)分，收益權(quán)的出售已經(jīng)與股權(quán)出售差異很小，股東財產(chǎn)權(quán)利中收益處分已經(jīng)被讓渡或出質(zhì)、管理權(quán)已經(jīng)被限制。

基于上述情況，立法或監(jiān)管層面應(yīng)對其進行規(guī)范、疏導；否則假道這種新的金融衍生工具融資極易出現(xiàn)超額融資，進而誘發(fā)金融風險和公司權(quán)利糾紛，不利于公司投資人和公司債權(quán)人等利益相關(guān)人的權(quán)利公平保護，也不利于公司發(fā)展。

三、股權(quán)收益權(quán)法律關(guān)系中的權(quán)利行使

股權(quán)收益權(quán)信托委托人與受托人、受益人之間，投資人、股東與公司之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系法律如何調(diào)整？權(quán)利人的信托權(quán)利與股權(quán)如何行使？實務(wù)操作中，信托監(jiān)管部門對此業(yè)已有較詳細的設(shè)計，諸如對權(quán)利取得、退出、登記等操作程序，委托人或受益人取得股權(quán)收益權(quán)各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系構(gòu)建，信托基本要素、信托設(shè)立后股東權(quán)行使、公司治理結(jié)構(gòu)、信托受托人與管理人資金管理與監(jiān)管、收益權(quán)利范圍、受益權(quán)保障方式，信托收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、信托登記、公示、清算等，本文不予贅述，僅就股權(quán)收益權(quán)的兩方面進行分析。

（一）管理權(quán)

股權(quán)權(quán)利中日常管理權(quán)受到受讓人即信托公司的限制。對股東而言，股權(quán)收益權(quán)信托利用一種金融工具的融資途徑，信托設(shè)立后并不想真正失去對公司的控制權(quán)。對投資人而言，股權(quán)收益權(quán)信托僅是短期投資手段、除無風險收益與按時退出外，對股東權(quán)行使、公司治理、公司長期發(fā)展無興趣。

（二）處分權(quán)

信托持有期股權(quán)的處分權(quán)受到嚴格限制：主要體現(xiàn)在股權(quán)出售、抵押不經(jīng)受托人同意不得隨意處分。除日常經(jīng)營權(quán)之外的其他重大事項：如投資、擔保、處分資產(chǎn)、收益分配等，通常需征得受托人即信托公司同意。

各方權(quán)利義務(wù)如何規(guī)制？這是需要監(jiān)管部門予以明確的。

四、股權(quán)收益權(quán)信托法律關(guān)系之完善

（一）股權(quán)收益權(quán)信托財產(chǎn)登記與公示的制度建構(gòu)

1.登記實踐與規(guī)制

已有學者提出，“信托的成立必須具備作為財產(chǎn)權(quán)利設(shè)立轉(zhuǎn)移的登記和作為信托生效要件的信托登記”。信托設(shè)立之后應(yīng)進行相應(yīng)的登記，從而取得登記的公信力，既區(qū)別于委托人的財產(chǎn)也區(qū)別于受托人的財產(chǎn)，確立信托財產(chǎn)應(yīng)有的獨立性，從而取得類似物權(quán)的對世效力。[6]135股權(quán)收益權(quán)信托如何進行信托財產(chǎn)登記與公示，如何辦理登記進而達到公示效果？實踐中比較混亂：有設(shè)定股權(quán)質(zhì)押后在工商部門登記的；有在持股公司登記的；有設(shè)立收益監(jiān)管賬戶在開戶銀行登記的；也有未登記的。登記部門不統(tǒng)一、登記效力也存在問題。未登記的，如原股東處分股權(quán)或股東收益權(quán)時，信托收益人必然受到損害，若原股東與第三人串通情況，法律上救濟很困難，善意第三人與受益人誰的利益受到優(yōu)先保護也是難題。

信托財產(chǎn)類型不同，信托應(yīng)有不同登記公示手段。動產(chǎn)、不動產(chǎn)、股權(quán)作為不同的信托標的有不同登記方式[7]。我國《信托法》雖然明確了信托財產(chǎn)的獨立性，但未直接明確規(guī)定設(shè)立信托需要轉(zhuǎn)移所有權(quán)。信托登記的主管機關(guān)、登記內(nèi)容不明確，使我國信托登記制度陷入了難操作的尷尬境地。[6]141《信托法》第十條明確規(guī)定，設(shè)立信托，對于信托財產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當依法辦理信托登記?！鞍凑招磐蟹ㄒ?guī)定，信托登記屬信托的生效要件，所以不辦理登記手續(xù)，信托不生效?！盵6]135信托登記是信托生效的要件，信托設(shè)立后未依照前款規(guī)定辦理信托登記的，應(yīng)補辦登記手續(xù)，不補辦的，該信托不產(chǎn)生效力。但在實踐中，多數(shù)情況下有關(guān)登記部門會以沒有相關(guān)登記規(guī)則為由拒絕辦理信托財產(chǎn)登記手續(xù)，致使股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、房地產(chǎn)等財產(chǎn)的信托登記無法進行。這就迫使信托公司在實踐中就信托財產(chǎn)登記問題主要采取以下幾種措施：一是不實施任何登記行為，僅在信托文件中規(guī)定了信托登記事宜；二是在信托文件中規(guī)定了信托登記事宜，但又簽訂了信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同，以此進行“過戶登記”，目的是暫時代替“信托登記”；三是用質(zhì)押、抵押登記等“替代性登記”措施并輔以公證，權(quán)當“信托登記”。股權(quán)收益權(quán)信托的登記也同此景。

收益權(quán)信托作為一種特殊的財產(chǎn)權(quán)利應(yīng)辦理統(tǒng)一登記。收益權(quán)信托在沒有統(tǒng)一登記機構(gòu)情況下，應(yīng)參照質(zhì)押登記方式進行信托登記。如應(yīng)收賬款收益權(quán)設(shè)定信托后應(yīng)參照應(yīng)收賬款質(zhì)押登記也在人民銀行信用征信系統(tǒng)登記。股權(quán)收益權(quán)信托登記公示方式應(yīng)參照股權(quán)質(zhì)押登記，同時應(yīng)在持股公司備案，在公司注冊地工商部門作為統(tǒng)一的登記比較可行，以利于第三人獲取相關(guān)信息，利于公司分紅及收益分配，同時起到保護交易的安全作用。

2.登記公示的效力及登記后信托財產(chǎn)的屬性

信托財產(chǎn)登記后，信托財產(chǎn)就取得獨立，非經(jīng)受益人同意或受讓人同意原所有人無權(quán)處分，信托財產(chǎn)獨立于受托人財產(chǎn)。類似于“財團法人”，取得類似物權(quán)的公示效力。可以說登記是手段，公示才是目的，通過登記達到公示效果，既保護信托當事人，也保護第三人，有利于各方權(quán)利保護和維護交易安全。股權(quán)收益權(quán)權(quán)利范圍本身立法及法理中界定均不是很明確，股權(quán)所有權(quán)在信托設(shè)立后又未辦理過戶，股權(quán)收益權(quán)讓渡如不進行登記很難被第三人獲知，其屬于信托財產(chǎn)還是委托人財產(chǎn)很難區(qū)分，不利于信托各方權(quán)利的保護。因此，股權(quán)收益權(quán)亦應(yīng)于信托登記公示后方具備信托屬性。同時對于未登記的股權(quán)收益權(quán)信托，法律上應(yīng)作信托無效的認定，在效力上認定其不具備對抗第三人的效力。

（二）信托收益人收益實現(xiàn)及退出途徑

信托到期時，信托受益人收益如何實現(xiàn)，信托公司作為股權(quán)收益權(quán)的受讓人如何退出，投資人或受益人的收益如何實現(xiàn)，是公司支付還是股東支付，這些也是股權(quán)收益權(quán)信托的核心內(nèi)容。

實踐中通常有這樣幾種安排：

第一，信托公司作為受托人受讓股權(quán)收益權(quán)后，取得持有期約定的股權(quán)分紅、轉(zhuǎn)增股權(quán)、清算、收益權(quán)處分收益等。

第二，持有期分紅等前述收益不足時，股權(quán)收益權(quán)出讓人或其關(guān)聯(lián)方或?qū)嶋H控制人或擔保第三人補足信托公司受讓時雙方約定的收益差額，持有期分紅等前述收益高于原約定收益時，該收益通常仍歸出售收益權(quán)股東。

第三，股權(quán)收益權(quán)出讓人賣出回購或受讓人溢價退出。股權(quán)收益權(quán)信托作為股東一種融資安排，信托公司作為投資人的受托人或投資人（自有資金投放）取得的是一種固定收益或保底收益。股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓通常采用賣出回購方式，信托公司在達到轉(zhuǎn)讓合同約定的回購時間或回購條件時將股權(quán)收益權(quán)再轉(zhuǎn)讓給出讓人，當然出售的價款或?qū)r條件一般事前已經(jīng)約定。所謂賣出回購即通常金融機構(gòu)間所稱的“回購”，是產(chǎn)權(quán)融資常用方式之一，賣出回購通常指債務(wù)人將資產(chǎn)出售給金融公司，規(guī)定金融公司在規(guī)定期間結(jié)束后把資產(chǎn)轉(zhuǎn)售給債務(wù)人，轉(zhuǎn)售價格就是原售價和加價（等于轉(zhuǎn)售之前買方在原售價上得到的利息）的總和。轉(zhuǎn)售債務(wù)回購廣泛運用于投資，通常是原賣方的買入期權(quán)和原買方的出售期權(quán)。如果原賣方破產(chǎn)，原買方可以行使原賣方的買入期權(quán)，以所有人的身份出售資產(chǎn)并要求原賣方支付賠償金（即轉(zhuǎn)售價和選擇回購價之間的差額）[8]379。

第四，分配或清算退出。收益與退出安排不當將侵害公司與其他債權(quán)人利益。股權(quán)收益權(quán)信托出售方或第三方為收益權(quán)收益人承擔補足責任時，實際上該股東已經(jīng)不是持股公司的有限責任股東，公司的經(jīng)營不足以支付信托收益權(quán)人收益，其以自有資金填補收益權(quán)人收益。在其為有限公司情形下，讓公司多分紅或不當分紅，必然損害公司其他債權(quán)人利益；股東為逃避填補公司分紅不足形成的負債，其亦必然讓公司多分紅或不當分紅，損害公司長期經(jīng)營，甚至損害公司正常經(jīng)營。

四、結(jié)論

對于股權(quán)收益權(quán)信托雖然有法可依，但基于上述存在的諸多問題，以及信托登記機構(gòu)不明確等，由此導致股權(quán)收益權(quán)的生效困難重重，再加上退出機制上也存在操作難題，致使股權(quán)收益權(quán)信托乃至信托業(yè)險象環(huán)生。目前銀監(jiān)會有意將國內(nèi)各個涉及信托登記的平臺進行整合，其中包括中央國債登記結(jié)算有限責任公司、自貿(mào)區(qū)信托登記中心以及某些地方性信托登記平臺等，由信托行業(yè)協(xié)會統(tǒng)一管理。筆者以為，根本解決股權(quán)收益權(quán)信托及至信托業(yè)的諸多問題，應(yīng)在厘清涉及信托涉及諸多法律關(guān)系（信托法律關(guān)系、股權(quán)法律關(guān)系，多伴有質(zhì)押擔保等物權(quán)法律關(guān)系、當事人各方與相關(guān)金融監(jiān)管部門、股權(quán)登記部門、物權(quán)擔保登記等行政法律關(guān)系）的基礎(chǔ)上，整合并完善先行的“一法三規(guī)”，即《信托法》《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》以及《信托公司凈資本管理辦法》，以期我國信托業(yè)走上健康的發(fā)展軌道。

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