流動(dòng)性、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與基金業(yè)績
——基于我國開放式基金的實(shí)證研究

蘇 辛，周 勇

(1.上海證券交易所博士后工作站，上海 200120；2.中國科學(xué)院數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)研究院，北京 100190)

流動(dòng)性、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與基金業(yè)績
——基于我國開放式基金的實(shí)證研究

蘇 辛1，周 勇2

(1.上海證券交易所博士后工作站，上海 200120；2.中國科學(xué)院數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)研究院，北京 100190)

本文構(gòu)建了我國資本市場的流動(dòng)性因子，從基金持有資產(chǎn)的角度度量基金的流動(dòng)性及其風(fēng)險(xiǎn)，分別考察二者對業(yè)績的影響，并在控制某些基金特征之后，從流動(dòng)性效應(yīng)、持續(xù)性等方面研究了二者對于業(yè)績的綜合影響。實(shí)證結(jié)果顯示，流動(dòng)性beta是一個(gè)有效的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測度，基金業(yè)績中存在流動(dòng)性溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，表明基金的流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不僅可以預(yù)測業(yè)績，還可用于識(shí)別基金經(jīng)理是否具有主動(dòng)管理能力，從而為投資者決策提供了有效的方法。

流動(dòng)性；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；基金業(yè)績

1 引言

與封閉式基金相比較，開放式基金最大的特點(diǎn)在于其“開放性”，投資者在基金存續(xù)期內(nèi)可以隨時(shí)進(jìn)行申購贖回，但由此引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題已成為當(dāng)前學(xué)者和業(yè)界重點(diǎn)關(guān)注的問題。這是因?yàn)椋鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它是開放式基金運(yùn)作中所面臨的全部風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)。在極端情況下，基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚會(huì)導(dǎo)致“基金贖回—股市下跌—贖回增加—股市進(jìn)一步下跌”的惡性循環(huán)，可能會(huì)進(jìn)一步爆發(fā)災(zāi)難性的市場流動(dòng)性危機(jī)，從而影響金融市場的穩(wěn)定。1998年長期資本管理公司(LTCM)倒閉就是由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引起的，它一度引起了美國乃至全球市場的恐慌。

可見，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇不僅會(huì)加大基金管理公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)o市場帶來巨大的沖擊。在這種背景下未雨綢繆，對開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究是十分必要而且迫切的。如何認(rèn)知開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及如何提升基金經(jīng)理的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理水平對于加強(qiáng)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，維護(hù)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，具有積極的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

國外實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的測度做了大量的研究。較早期的研究是，Garbade和Silber[1]提出用證券變現(xiàn)前與變現(xiàn)后價(jià)格差值的方差來度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并建立了相應(yīng)的模型。Bangia等[2]提出了BDSS模型，用流動(dòng)性調(diào)整VaR的方法(La-VaR)來度量做市商市場上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值，并將買賣價(jià)差所反映的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)直接納入到傳統(tǒng)的VaR公式中。

而最新的研究主要集中在將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)看作是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行研究，但很少文獻(xiàn)研究了流動(dòng)性及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在基金業(yè)績中的作用。例如，Easley, Hvidkjaer和O’Hara[3]使用基于微觀結(jié)構(gòu)模型的非公開信息(PIN)的測度方法，發(fā)現(xiàn)信息風(fēng)險(xiǎn)可以定價(jià)。Pastor和Stambaugh[4]指出市場流動(dòng)性是資產(chǎn)定價(jià)中一個(gè)重要的變量，流動(dòng)性beta越高的股票會(huì)獲得一個(gè)更高的預(yù)期收益。Acharya和Pedersen[5]提出了在市場風(fēng)險(xiǎn)因子的基礎(chǔ)上增加了三個(gè)與流動(dòng)性有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因子的模型。Liu Weimin[6]提出了一個(gè)增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子的市場模型。Watanabe和Watanabe[7]研究了流動(dòng)性beta的時(shí)變和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)條件流動(dòng)性因子載荷的估計(jì)是統(tǒng)計(jì)顯著的。

由于我國開放式基金成立時(shí)間短、樣本少，關(guān)于開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究尚處于起步階段，大多集中在基金贖回和基金流量的問題上，關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測度等問題的研究還較少。例如，趙旭和吳沖鋒[8]基于Nanda和Narayanan[9]模型進(jìn)行修正，發(fā)現(xiàn)基金管理者的預(yù)期利潤與其管理能力正相關(guān)，與流動(dòng)性成本和流動(dòng)性需求的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。陸蓉等[10]發(fā)現(xiàn)我國開放式基金業(yè)績與資金流動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)且為凹的關(guān)系，業(yè)績好的基金面臨較大的贖回壓力。肖媛等[11]使用改進(jìn)的指數(shù)化換手率度量開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值度量模型，提出了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的開放式基金資產(chǎn)變現(xiàn)方法。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)形式多樣，涉及的因素眾多，如何識(shí)別并準(zhǔn)確度量，一直是開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理中亟待解決的問題。不同于其他文獻(xiàn)，本文提出了我國資本市場的系統(tǒng)性市場流動(dòng)性因子，主要從基金持有資產(chǎn)的角度度量基金的流動(dòng)性及其風(fēng)險(xiǎn)，分別考察二者對基金業(yè)績的影響，并對同樣是基金業(yè)績影響因素的基金年限、規(guī)模、周轉(zhuǎn)率等控制變量進(jìn)行多元回歸，從流動(dòng)性效應(yīng)、業(yè)績持續(xù)性等方面來考察流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對于基金業(yè)績的綜合影響。已有大量研究表明股票收益率存在流動(dòng)性溢價(jià)[12-14]和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[4,7]。本文將檢驗(yàn)我國開放式基金收益率中是否存在流動(dòng)性溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否可以用于預(yù)測基金業(yè)績和基金經(jīng)理的主動(dòng)管理能力。

2 流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的測度方法

2.1 流動(dòng)性的測度方法

2.1.1 不流動(dòng)比率[13]

為了觀測不流動(dòng)性對于價(jià)格的影響，Amihud[13]將不流動(dòng)性測度為每單位(美元)交易量上的絕對美元價(jià)格變化，則股票i在m月的不流動(dòng)比率為：

(1)

其中，Di,m是股票i在m月可獲得數(shù)據(jù)的天數(shù)，ri,t是股票i在t日的收益率，dvoli,t是股票i在t日的成交額。顯然，如果股票價(jià)格相對于較小的成交額發(fā)生了很大的變動(dòng)，股票是不流動(dòng)的，即具有較大的ILLIQ值。Amihud測度的優(yōu)點(diǎn)是，相對于市場微觀結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，股票價(jià)格和成交量的數(shù)據(jù)較容易獲得。因此，不流動(dòng)比率如今已廣泛應(yīng)用于實(shí)證研究中，例如，Acharya和Pedersen[5],HouKewei和Moskowitz[15],Avramov,Chordia和Goyal[16]，Goyenko等[17]。

2.1.2 回歸法

Pastor和Stambaugh[4]于2003年提出了由于流動(dòng)性引起的價(jià)格變動(dòng)所度量的流動(dòng)性，使用當(dāng)月的日數(shù)據(jù)將給定月份的市場構(gòu)建為NYSE和AMEX個(gè)股的流動(dòng)性等權(quán)平均。則股票i在t月的流動(dòng)性測度是γi,t在模型(2)回歸中的OLS估計(jì)：

(2)

綜上，作為一種價(jià)格影響的測度方法，Amihud測度反映了股票收益對于交易的敏感程度，是一個(gè)對于流動(dòng)性的很好的低頻代理變量[14]。由于Amihud測度捕捉了價(jià)格影響，被廣泛用于檢驗(yàn)流動(dòng)性的問題中，因此，Amihud足以捕捉流動(dòng)性的特征。另一方面，由于本文使用日數(shù)據(jù)，可能會(huì)存在不同步交易的問題，當(dāng)收益率使用報(bào)告期收盤價(jià)時(shí)，基金經(jīng)理不頻繁地進(jìn)行股票交易更可能使得原本不好的業(yè)績在第二天便戰(zhàn)勝市場。即，基金超額收益存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。如果基金超額收益的反轉(zhuǎn)是由流動(dòng)性有關(guān)的反轉(zhuǎn)或不同步交易造成的，這一反轉(zhuǎn)可能會(huì)反映在Pastor和Stambaugh[4]測度之中。因此，我們將采用Amihud[13]不流動(dòng)比率和Pastor和Stambaugh[4]測度作為基金的流動(dòng)性測度方法。

2.2 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量

Pastor和Stambaugh[4]、Sadka[18]都指出，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是資產(chǎn)收益率與市場流動(dòng)性變化的協(xié)方差，換句話說，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)反映了資產(chǎn)收益率是否與其對市場流動(dòng)性新息的敏感性有關(guān)。按此思路，我們用股票或基金收益率對市場流動(dòng)性新息進(jìn)行移動(dòng)回歸所得到的流動(dòng)性betas估計(jì)作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測度?；鸬牧鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以直接從基金收益率回歸(即，基金流動(dòng)性betas)測度，也可以通過基金持有資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(即，持有的流動(dòng)性betas)的價(jià)值加權(quán)平均得到。本文所采用的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的測度方法是基于持有的流動(dòng)性betas，這是因?yàn)槌钟械牧鲃?dòng)性betas不要求基金在任何時(shí)候都要有生存性[19]，此外，持有的流動(dòng)性betas也比直接從基金收益率估計(jì)得到的beta更精確[19]。

Sadka[18]使用了Carhart[20]的七因素模型來計(jì)算對沖基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，并在此基礎(chǔ)上加入Sadka流動(dòng)性因子來計(jì)算流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，該方法已被證明是為度量基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)有用的工具，并被廣泛運(yùn)用于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的問題研究中。通常，投資者最關(guān)注的是基金業(yè)績，因此，我們很有必要去分析基金業(yè)績的來源，我們也使用多因素模型來估計(jì)股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。已有大量實(shí)證研究表明，F(xiàn)ama和French[21]的三因素模型可以解釋基金的收益率。然而，三因素模型不能解釋動(dòng)量因子的收益(見Fama和French[21])或流動(dòng)性因子的收益(見Pastor和Stambaugh[4])。因此，我們在Carhart四因素模型[22]的基礎(chǔ)上加入了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作為附加因素，考察基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的收益價(jià)差是否可以用于補(bǔ)償流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。基于此，我們定義的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)算為如下五模型中Lt的回歸系數(shù)βi,t,L：

ri,t-rf,t=αi,t+βi,t,LLt+βi,t,MMKTt+βi,t,SSMBt+βi,t,VHMLt+βi,t,UUMDt+εi,t

(3)

在模型(3)中，ri,t為股票收益率，rf,t為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Lt為市場流動(dòng)性新息，模型其余因素同Carhart四因素模型中的因素。流動(dòng)性因子等于股票組合的流動(dòng)性beta的最大組和最小組之間的收益差，其中，流動(dòng)性beta分別使用Amihud測度和PS測度計(jì)算得到。可見，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)解釋了不由其它市場、規(guī)模、賬面市值比、動(dòng)量等因素的風(fēng)險(xiǎn)暴露所捕捉的那部分預(yù)期收益率。

3 我國開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究

根據(jù)我們實(shí)證分析的需要，并考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，我們主要分析國內(nèi)開放式股票型基金，并從中選取了2005年1月1日之前成立并公開募集的、且數(shù)據(jù)完整可靠的44只股票型和偏股型基金作為樣本(數(shù)據(jù)不完整的也予以剔除)。由于只有主動(dòng)投資的基金才能充分體現(xiàn)基金經(jīng)理的投資和管理能力，我們剔除了以被動(dòng)管理為主的指數(shù)型基金，還剔除了債券型基金、平衡型基金、貨幣市場基金、政府債券基金和持有普通股少于70%的基金，此外，為避免潛在偏差(IncubationBias)，我們還排除了那些資產(chǎn)規(guī)模在500萬以下或管理少于10只股票的基金。

本文以日數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究的數(shù)值基礎(chǔ)，這是因?yàn)殚_放式基金的申購贖回以及基金經(jīng)理的投資操作通常是按日進(jìn)行的，因此使用日數(shù)據(jù)度量的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有更大的現(xiàn)實(shí)意義。樣本期間為2005年1月1日至2013年12月31日，共計(jì)2177個(gè)觀測值。這樣每個(gè)樣本基金至少有9年數(shù)據(jù)，從而可以確?；鹪诮▊}穩(wěn)定后的投資管理績效。本文所有實(shí)證數(shù)據(jù)來自Wind資訊金融終端和國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心。

具體的變量定義如下：

基金年限(Age)：至樣本期間末期基金成立的年限，我們在此取自然對數(shù)，ln(Age)；

基金規(guī)模(Size)：基金經(jīng)理管理的總凈資產(chǎn)值的自然對數(shù)，ln(TNA)；

周轉(zhuǎn)率(TurnoverRatio)：基金最小的證券總購買或總賣出量(總買賣量)與基金平均TNA的比率；

新資金的流量(flow)：定義為新資金在上一年流入基金的百分比，計(jì)算公式為：

此外，在目前的中國基金市場上，費(fèi)率是證券監(jiān)督委員會(huì)根據(jù)各支基金的投資類型和風(fēng)格規(guī)定的，而不是由基金經(jīng)理決定的，故本文不考慮費(fèi)率因素。

另一方面，由于基金經(jīng)理的投資管理能力最終也體現(xiàn)在基金的投資風(fēng)格特征上，因此，本文也不考慮風(fēng)格因素。

3.1 流動(dòng)性效應(yīng)檢驗(yàn)

此部分主要探討流動(dòng)性對于基金業(yè)績的影響。即，檢驗(yàn)基金持有股票的流動(dòng)性是否與基金水平上的流動(dòng)性溢價(jià)有關(guān)。

首先，需要檢驗(yàn)樣本基金收益率中是否存在流動(dòng)性溢價(jià)。為此，我們將基金的流動(dòng)性測度定義為基金持有的流動(dòng)性的價(jià)值加權(quán)平均。根據(jù)Amihud測度值的大小從高到低排序，并據(jù)此將樣本基金分為5組，表1的panel A列出了各基金小組的特征統(tǒng)計(jì)量。正如與預(yù)期一致的，我們發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性與基金特征之間存在很強(qiáng)的相關(guān)性：流動(dòng)性較小的第5組基金，即平均Amihud不流動(dòng)比率較高的基金，持有現(xiàn)金的比率更高、基金成立的時(shí)間也較長、規(guī)模也更小，此外，從流量看，除第2組基金外，流量隨著不流動(dòng)比率的上升而上升，即，第5組基金更易獲得更多的資金流入，可見Amihud不流動(dòng)比率與周轉(zhuǎn)率之間存在正相關(guān)，即，持有期間越長的投資者更可能會(huì)持有更多的不流動(dòng)資產(chǎn)。Panel A的結(jié)果表明，由于很多基金特征會(huì)影響基金業(yè)績，我們很有必要在接下來的多元分析時(shí)控制這些特征變量，以確保我們可以準(zhǔn)確地檢驗(yàn)流動(dòng)性溢價(jià)。

表1 流動(dòng)性與基金業(yè)績

Panel A基金特征

流動(dòng)性小組CashAgeTNAFlowTurnover1709781852310476662805808354610897565388980814475131721441037826363217772075126482817893527065

Panel B基于Amihud和PS測度分組

流動(dòng)性小組AmihudAmihud基準(zhǔn)調(diào)整收益AlphaPSPS基準(zhǔn)調(diào)整收益Alpha1604e-50028-0095501990029-01512944e-50029-0095402630023-01453134e-400336-0093403047003-01444222e-400341-00936035580031-01425707e-40036-00907370045-01295-1647e-40008(408)00054(395)05380016(382)0022(369)

Panel B給出了分別按Amihud測度和PS測度分組的基金小組的等權(quán)基準(zhǔn)調(diào)整收益率和等權(quán)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率(即由Carhart四因素模型回歸得到的alpha)。結(jié)果顯示，基金流動(dòng)性之間具有較大的偏差。最不流動(dòng)的基金小組的Amihud測度值是第1組基金的11.7倍。從Panel B看出了兩個(gè)重要的結(jié)論：一是流動(dòng)性溢價(jià)是顯著且連續(xù)的，而不僅僅是由個(gè)別小組產(chǎn)生的；二是流動(dòng)性溢價(jià)是單調(diào)增的，任何小組的基準(zhǔn)調(diào)整收益(或alpha)與第1組的基準(zhǔn)調(diào)整收益(或alpha)之差均為正。此外，Amihud值最大組和最小組之間的基準(zhǔn)調(diào)整收益差和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益差分別為0.8和0.54個(gè)百分點(diǎn)，且t統(tǒng)計(jì)量表明差異都是統(tǒng)計(jì)顯著的。而PS測度下對應(yīng)的收益差依然為正的，分別為1.6和2.2個(gè)百分點(diǎn)，t統(tǒng)計(jì)量同樣顯示是顯著的，這一結(jié)果表明，基金收益率中存在流動(dòng)性溢價(jià)。

接下來，我們在控制基金特征之后進(jìn)行多元回歸，檢驗(yàn)流動(dòng)性對于基金業(yè)績的敏感性。分別使用基準(zhǔn)調(diào)整收益、Sharpe比率和四因素alpha對流動(dòng)性、上一期業(yè)績、基金年限、規(guī)模、周轉(zhuǎn)率、流量和機(jī)構(gòu)投資者的虛擬變量進(jìn)行面板回歸，標(biāo)準(zhǔn)誤差使用Newey-West法調(diào)整：

perfi,t=β0+β1perfi,t-1+β2Liqi,t-1perfi,t-1+β3Liqi,t-1+λ1ln(agei,t-1)+λ2ln(TNAi,t-1)+λ3turnoveri,t-1+λ4flowi,t-1+λ5Inst+εit

(4)

模型(4)中，perfi,t表示當(dāng)期的基金業(yè)績，分別由基準(zhǔn)調(diào)整收益、Sharpe比率和四因素模型估計(jì)的alpha得到；Liqi,t-1是上一期流動(dòng)性，用正態(tài)化的Amihud測度和PS測度代入；控制變量包括上一期業(yè)績、基金年限、規(guī)模、周轉(zhuǎn)率、流量、機(jī)構(gòu)虛擬變量、流動(dòng)性與業(yè)績交叉項(xiàng)共7個(gè)變量，這些控制變量對于業(yè)績度量有直接且相互的影響。其中，我們定義當(dāng)基金份額的50%以上由機(jī)構(gòu)持有時(shí)機(jī)構(gòu)虛擬變量取1，否則為0。

表2給出了流動(dòng)性效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果。從整體的估計(jì)結(jié)果看，使用Sharpe比率作為業(yè)績得到的R-squr相對比較小，表明Sharpe比率可能不適于進(jìn)行線性回歸。第2-4列為流動(dòng)性變量采用Amihud測度時(shí)的結(jié)果，結(jié)果顯示，Amihud不流動(dòng)比率與基金業(yè)績之間具有極其顯著的正相關(guān)關(guān)系。Amihud測度上升一單位，將引起下一年的基準(zhǔn)調(diào)整收益、Sharpe比率和四因素alpha分別上升0.059、0.89和0.1。第5-7列為流動(dòng)性變量采用PS測度時(shí)的結(jié)果。PS測度上升一單位，將引起下一年的基準(zhǔn)調(diào)整收益、Sharpe比率和四因素alpha分別上升0.069、0.22和0.061。

表2的結(jié)果顯示，Liq*Perf的系數(shù)全部為正，且在5%的置信水平下使用全部基金估計(jì)的t統(tǒng)計(jì)量都顯著，而使用部分基金數(shù)據(jù)回歸得到的顯著性下降；實(shí)證結(jié)果顯示，基金年限與業(yè)績存在負(fù)相關(guān)，即，成立時(shí)間越短的基金可能會(huì)取得更好的業(yè)績，且非常顯著；基金規(guī)模對業(yè)績有負(fù)影響，即，規(guī)模具有不經(jīng)濟(jì)性；此外，實(shí)證結(jié)果還表明周轉(zhuǎn)率與基金業(yè)績正相關(guān)。

在控制變量中，我們最關(guān)心的是流量變量的系數(shù)。特別地，流量與業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，以panelA中Amihud測度的結(jié)果為例，流量增長1%，會(huì)引起基準(zhǔn)調(diào)整收益、Sharpe比率和四因素alpha分別下降0.29%、6%和0.8%。有趣的是，三種業(yè)績度量方法中流量對于業(yè)績的影響顯著不同。使用基準(zhǔn)調(diào)整收益時(shí)，在Amihud測度和PS測度下，流量發(fā)生1%的變化分別會(huì)導(dǎo)致業(yè)績下降0.29%和0.28%，顯著小于1%，而使用另兩種度量方法時(shí)，相應(yīng)的變化分別為6%和6.3%，以及0.8%和0.82%，顯著大于第一種方法的結(jié)果。Inst的系數(shù)表明機(jī)構(gòu)投資者與基金業(yè)績具有正相關(guān)的關(guān)系。通常，數(shù)量少但規(guī)模大的機(jī)構(gòu)投資者更可能將收益的外部性內(nèi)部化，可以避免基金資產(chǎn)的流出。因此，我們期望那些機(jī)構(gòu)投資者比重大的基金，它們的不流動(dòng)性對于業(yè)績敏感性的影響更小。例如，如果不流動(dòng)基金由機(jī)構(gòu)投資者持有，他們會(huì)更加關(guān)注市場，當(dāng)基金業(yè)績變差時(shí)會(huì)發(fā)生大量的贖回，而流動(dòng)基金由個(gè)人投資者持有時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)持有者效應(yīng)。

3.2 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與基金業(yè)績關(guān)系的實(shí)證分析

此部分主要研究流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測基金業(yè)績的能力。開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，首先需要度量基金持有股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，然后根據(jù)各股在基金資產(chǎn)中所占的權(quán)重來計(jì)算基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們使用12個(gè)月作為移動(dòng)窗口來考察流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變情況。在使用日數(shù)據(jù)的情況下，為了考慮異方差和自相關(guān)性，我們使用Newey-West協(xié)方差陣來計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差。

表3給出了基于持有的基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績關(guān)系的實(shí)證結(jié)果。根據(jù)模型(3)的估計(jì)結(jié)果，我們按照流動(dòng)性betas的估計(jì)值將樣本基金分為5組。表3揭示了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期業(yè)績之間存在著相關(guān)性。以Amihud測度為例，流動(dòng)性beta最大組和最小組之間的基準(zhǔn)調(diào)整收益差和alpha差分別為0.014和0.008，差值均為正值，且相對顯著，其中Amihud測度下的差異比較顯著，而PS測度下的差異則比較弱。但PS測度分組的業(yè)績差要大于Amihud測度分組的業(yè)績差，PS測度分組的基準(zhǔn)調(diào)整收益差和四因素alpha之差分別為0.0169和0.016。因此，全部4個(gè)業(yè)績序列顯示第5組基金業(yè)績均比第1組基金業(yè)績好，業(yè)績差均為正。這些結(jié)果表明， 基于歷史數(shù)據(jù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對于預(yù)期業(yè)績之間存在正影響，即，對于市場流動(dòng)性新息敏感性更大的基金會(huì)獲得更大的預(yù)期收益?？梢姡鲃?dòng)性beta捕捉了樣本基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露情況， 并且基金業(yè)績中存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而另一方面，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也是可以根據(jù)基金業(yè)績進(jìn)行測度的。兩者之間的相關(guān)性也與傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論相符。因此，流動(dòng)性beta可以看作是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)很好的代理變量，可用于基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究中。

表2 流動(dòng)性對于業(yè)績敏感性的影響

表3 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與基金業(yè)績

表4 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

隨后接下來，我們來研究基金業(yè)績是否可以用流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提供進(jìn)行補(bǔ)償。我們分別使用四因素模型和五因素模型對超額收益回歸。

表4的結(jié)果顯示，除了alpha之外，因子估計(jì)值之間的差別不大。樣本基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益從-0.141降至 -0.158(或-0.153)，說明基金業(yè)績中大約有12%(或9%)可以由其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)解釋。上述結(jié)果表明在當(dāng)期估計(jì)的流動(dòng)性beta可以預(yù)測下一期的流動(dòng)性beta。因此，流動(dòng)性beta可以為那些希望賺取流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的投資者提供有價(jià)值的信息。

此外，基金的高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不僅表明基金的未來業(yè)績可以通過流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)獲得，也說明基金經(jīng)理的主動(dòng)管理能力可以由管理期間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)解釋。因此，我們的結(jié)論表明基金的流動(dòng)性beta可以識(shí)別業(yè)績的兩個(gè)來源，即有12%(或9%)來自承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的收益補(bǔ)償，而88%(或91%)來自基金經(jīng)理的主動(dòng)管理能力。這一點(diǎn)發(fā)現(xiàn)可以得到一個(gè)重要結(jié)論：基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不僅可以預(yù)測業(yè)績，還可以用于識(shí)別基金經(jīng)理是否具有主動(dòng)管理能力。

3.3 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績持續(xù)性分析

在前文中，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對于基金業(yè)績具有顯著的影響，且基金業(yè)績來自于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和基金經(jīng)理的主動(dòng)管理能力。那么，如何分辨基金業(yè)績是來自能力，還是運(yùn)氣呢？如果基金的好業(yè)績是由于經(jīng)理的能力，則在某種程度上，這一能力會(huì)具有一定的持續(xù)性，我們會(huì)期望歷史贏家基金的未來業(yè)績繼續(xù)好于歷史輸家基金。但如果好業(yè)績是由于運(yùn)氣，則基金業(yè)績不可能存在持續(xù)性。在此部分中，我們將檢驗(yàn)樣本基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對于業(yè)績持續(xù)性的影響。同樣，此部分僅給出使用Amihud測度度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證結(jié)果。

本文在業(yè)績-持續(xù)性效應(yīng)下，探討流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否可以解釋基金業(yè)績的持續(xù)性效應(yīng)。按照Carhart[22]的思想，分別根據(jù)流動(dòng)性beta和上一年收益將基金細(xì)分為25個(gè)小組。通過分別對比流動(dòng)性beta和收益率的最大組(贏家)和最小組(輸家)的結(jié)果，可以幫助我們考察具有相同流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的基金是否會(huì)影響業(yè)績持續(xù)性。

表5給出了持續(xù)性的分析結(jié)果，Panel A列出了各組的基準(zhǔn)調(diào)整收益，panel B列出了各組的四因素alpha，均為使用等權(quán)平均所得到的結(jié)果。從panel A和panel B的結(jié)果可以看出，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最大的那組基金的基準(zhǔn)調(diào)整收益和alpha都表現(xiàn)出很強(qiáng)的持續(xù)性，根據(jù)上一年收益劃分的贏家和輸家在下一年的基準(zhǔn)調(diào)整收益之差和alpha分別為0.073(t=4.52)、0.075(t=2.85)，且這一差異在贏家和輸家中同時(shí)存在，其中，贏家比市場基準(zhǔn)高出了0.084，而輸家僅高出市場0.01。此外，根據(jù)流動(dòng)性beta劃分的其它小組基金也表現(xiàn)出業(yè)績持續(xù)性，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最小的那組基金，贏家的基準(zhǔn)調(diào)整收益比輸家高出了0.036(t=2.59)，四因素alpha則高出了0.038。因此可以認(rèn)為，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以解釋基金業(yè)績的持續(xù)性現(xiàn)象。換句話說，如果當(dāng)期的業(yè)績主要是由于面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的，當(dāng)期業(yè)績好的基金在下一期的業(yè)績依然會(huì)好。

此外，由于流動(dòng)性是持續(xù)的，對于不流動(dòng)性的正向沖擊意味著未來的不流動(dòng)性會(huì)走高，這將導(dǎo)致未來的收益率上升，同期收益率下降。這也為投資者尋找具有持續(xù)管理能力的基金提供了有效的方法。例如，從投資者的角度來說，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最大的小組中，上一期的贏家基金是最具投資潛力的，基準(zhǔn)調(diào)整收益為0.084、四因素模型的alpha為-0.037，均為25個(gè)小組中的最大值，因而，這一小組的基金業(yè)績具有良好的持續(xù)性，具有一定風(fēng)險(xiǎn)容忍度的投資者可以選擇該組基金。

另一方面，大量研究發(fā)現(xiàn)，投資者對于不流動(dòng)基金的差業(yè)績反應(yīng)更敏感，這可能是因?yàn)椴涣鲃?dòng)基金的收益率具有更大的持續(xù)性。如果不流動(dòng)基金的持續(xù)性確實(shí)更大，那么其接下來的業(yè)績同樣不好，投資者就會(huì)逃離不流動(dòng)基金，甚至不考慮其他投資者贖回的影響。這一點(diǎn)與銀行危機(jī)的實(shí)證文獻(xiàn)研究相似，如Gorton[23]等，他們認(rèn)為由于差預(yù)期發(fā)生的擠兌會(huì)導(dǎo)致銀行的未來業(yè)績變差。

因此，我們接下來進(jìn)行針對性更強(qiáng)的檢驗(yàn)，檢驗(yàn)投資不流動(dòng)資產(chǎn)的基金業(yè)績是否表現(xiàn)出更大的持續(xù)性，尤其是當(dāng)歷史業(yè)績不好時(shí)。根據(jù)Amihud不流動(dòng)比率和PS測度的值按升序排列，將取值在前20%的基金定義為流動(dòng)基金，排序在后20%的基金定義為不流動(dòng)基金。表6列出了流動(dòng)基金和不流動(dòng)基金之間的比較情況。每月，我們按照過去12個(gè)月的收益率將樣本基金分為5組， 然后計(jì)算每組基金在當(dāng)月的平均業(yè)績。特別的是，我們僅針對Amihud值劃分的流動(dòng)基金和不流動(dòng)基金分別進(jìn)行分析。

表5 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性效應(yīng)

表6 流動(dòng)基金與不流動(dòng)基金的業(yè)績持續(xù)性對比

表6還給出了流動(dòng)基金和不流動(dòng)基金基于上一年收益的最大組和最小組之間的業(yè)績差。從表6可以看出，不流動(dòng)基金的最大組和最小組的業(yè)績差分別為0.0335和0.034，稍微比流動(dòng)基金高，t值分別為2.22和2.69。此外，我們還發(fā)現(xiàn)不流動(dòng)基金中歷史業(yè)績最差的那組(即第1組)的業(yè)績并不比業(yè)績最差的流動(dòng)基金差?？梢姡涣鲃?dòng)基金的業(yè)績均好于流動(dòng)基金。這可能是由于不流動(dòng)基金的業(yè)績?nèi)狈Τ掷m(xù)性，這與資產(chǎn)定價(jià)文獻(xiàn)中關(guān)于不流動(dòng)股票的研究一致，例如，Avramov, Chordia和Goyal[15]證明了不流動(dòng)股票的月度業(yè)績會(huì)發(fā)生較強(qiáng)的逆轉(zhuǎn)。

由于不流動(dòng)基金和流動(dòng)基金對于差業(yè)績的不同反應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致投資者發(fā)生不同的贖回行為。例如，有的投資者在遭受基金投資損失之后，可能會(huì)變得更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，由于不流動(dòng)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者更可能會(huì)贖回其對不流動(dòng)基金的投資，從而進(jìn)一步加劇不流動(dòng)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié)語

本文通過對開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證研究，取得了幾個(gè)重要的結(jié)論：

(1)從實(shí)證的角度研究了流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對于基金業(yè)績的影響，結(jié)果表明，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是基金業(yè)績的重要決定因素。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子beta顯著的基金在2005-2013年間會(huì)獲得一個(gè)較高的未來收益?；诖耍覀儚娘L(fēng)險(xiǎn)管理的角度，為測度基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了有效的方法。

(2)我們發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，基金為了避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)愿意向投資者支付溢價(jià)(即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))。這就解釋了流動(dòng)性beta小的基金為什么業(yè)績會(huì)不好，因此，流動(dòng)性beta大的基金的業(yè)績可能會(huì)更好。然而，需要注意的是，只有部分業(yè)績來源是由流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提供的，業(yè)績?nèi)〉玫淖钪饕蚴腔鸾?jīng)理的主動(dòng)管理能力，且基金業(yè)績持續(xù)性主要是由于基金業(yè)績與市場流動(dòng)性存在相關(guān)性。因此，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以為那些期望獲得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的投資者提供有價(jià)值的信息，這也有助于投資者尋找管理能力持續(xù)的基金和基金經(jīng)理。

(3)我們還發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還與基金業(yè)績中的其它重要效應(yīng)有關(guān)，例如流量效應(yīng)和持續(xù)性效應(yīng)等對基金業(yè)績具有顯著的影響。

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Liquidity, Liquidity Risk and Performance——A Empirical Study on Chinese Open-End Mutual Funds

SU Xin1, ZHOU Yong2

(1.Postdoctor Research Station, Shanghai Stock Exchange, Shanghai 200120, China;2.Academy of Mathematics and Systems Science, Chinese Academy of Sciences, Beijing 100190,China)

Liquidity factor in Chinese capital market is constructed in this paper, and the impact of liquidity and liquidity risk on performance are investiqated from the angle of holding assets. There exist liquidity premium and liquidity risk premium in performance. The results show liquidity risk can not only be used to predict performance, but also identify the fact that whether managers have skill of active management. An effective means is provided for investors to make decisions.

liquidity; liquidity risk; performance

2014-11-07；

2015-02-03

中國博士后科學(xué)基金第八批特別資助項(xiàng)目(2015T80444);中國博士后科學(xué)基金面上一等資助項(xiàng)目(2014M550243);國家自然科學(xué)基金委重點(diǎn)項(xiàng)目(71331006);自然科學(xué)基金委資助項(xiàng)目(71271128)；中國科學(xué)院重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、國家數(shù)學(xué)與交叉科學(xué)中心、長江學(xué)者和創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)發(fā)展計(jì)劃(IRT13077)；上海財(cái)經(jīng)大學(xué)211工程四期和上海市一流學(xué)科A類項(xiàng)目資助

蘇辛(1983-)，女(漢族)，廣西南寧人，上海證券交易所博士后工作站，博士后研究員，研究方向：數(shù)量金融與風(fēng)險(xiǎn)管理.

1003-207(2015)07-0001-09

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2015.07.001

F830.91

A