放松賣(mài)空管制對(duì)企業(yè)非效率投資的影響

朱和平（教授），鄭 統(tǒng)

一、引言

融資融券是指投資者從證券公司借入資金購(gòu)買(mǎi)股票或者借出股票賣(mài)空的行為。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)都是缺乏賣(mài)空機(jī)制的單邊市場(chǎng)。2010年3月1日，我國(guó)資本市場(chǎng)逐步放開(kāi)融資融券業(yè)務(wù)，融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)始在我國(guó)資本市場(chǎng)上蓬勃發(fā)展。非效率投資是指企業(yè)在存在凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)時(shí)放棄投資（投資不足），以及將企業(yè)資源投入凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中（投資過(guò)度）的行為。由于代理問(wèn)題導(dǎo)致的投資者與管理層的利益不一致和信息不對(duì)稱(chēng)直接導(dǎo)致了非效率投資。前人的研究結(jié)果表明，我國(guó)企業(yè)存在大量的非效率投資。在此背景下，本文認(rèn)為研究放松賣(mài)空管制對(duì)于企業(yè)非效率投資的影響，可以從對(duì)非效率投資的影響角度研究融資融券政策的作用效果，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管政策的制定有一定的借鑒意義。而適合我國(guó)國(guó)情的資本市場(chǎng)監(jiān)管政策對(duì)于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著重大的影響。

學(xué)者們對(duì)于放松賣(mài)空管制影響的研究主要集中在資產(chǎn)定價(jià)效率和治理效應(yīng)方面，對(duì)于放松賣(mài)空管制對(duì)企業(yè)非效率投資影響的研究還比較少。本文主要研究放松賣(mài)空管制對(duì)于企業(yè)非效率投資的影響。在研究綜述與理論分析部分對(duì)已有成果進(jìn)行了總結(jié)歸納，并從理論層面分析討論了賣(mài)空機(jī)制是如何影響企業(yè)投資行為的，在此基礎(chǔ)上提出了研究假設(shè)。在研究設(shè)計(jì)部分描述了樣本的獲取方式、研究指標(biāo)的定義，同時(shí)根據(jù)假設(shè)構(gòu)建了雙重差分模型以驗(yàn)證研究假設(shè)。實(shí)證分析部分主要對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了分析，同時(shí)利用PSM方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在結(jié)論與建議部分得出賣(mài)空機(jī)制會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足加劇但對(duì)于企業(yè)投資過(guò)度則沒(méi)有影響的結(jié)論，并根據(jù)研究結(jié)論提出在完成供給側(cè)改革前可以暫緩放松賣(mài)空管制的政策建議。

二、研究綜述與理論分析

在對(duì)非效率投資的研究方面，Jensen、Meckling（1976）的委托代理理論指出，企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離使得企業(yè)管理者與所有者的利益不一致，管理層為了自身利益的最大化會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資。Myers、Majluf（1984）也基于代理理論以及信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為：外部投資者對(duì)于企業(yè)投資項(xiàng)目的了解不足導(dǎo)致其要求過(guò)高的回報(bào)率，從而使企業(yè)的融資變得困難，使得企業(yè)不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，最終出現(xiàn)投資不足。Jensen（1986）發(fā)現(xiàn)，管理層在企業(yè)自由現(xiàn)金流量充足時(shí)存在建造“個(gè)人帝國(guó)”的動(dòng)機(jī)，通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模獲取更多的私人收益，從而引發(fā)過(guò)度投資行為。Richardson（2006）提出了度量非效率投資的模型，對(duì)非效率投資的一系列影響因素進(jìn)行了研究，驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題。張功富（2009）提出了度量非效率投資的新模型，并且對(duì)我國(guó)上市公司的非效率投資進(jìn)行了研究。方紅星（2013）借鑒Richardson提出的模型度量了我國(guó)上市公司的非效率投資，發(fā)現(xiàn)公司治理、內(nèi)部控制能夠有效抑制非效率投資。此外，朱磊、潘愛(ài)玲（2009），陳艷（2009），竇煒、劉星（2009），池國(guó)華、鄒威（2014）對(duì)于企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、政府干預(yù)、管理層薪酬、企業(yè)負(fù)債等因素對(duì)企業(yè)非效率投資的影響也進(jìn)行了研究。

在對(duì)賣(mài)空機(jī)制的研究方面，學(xué)者們主要的研究結(jié)論是賣(mài)空機(jī)制可以矯正高估的股價(jià)，提高資產(chǎn)的定價(jià)效率。Miller（1977）、Diamond 和 Verrecchia（1987）指出，賣(mài)空管制使得負(fù)面消息難以及時(shí)反映到股價(jià)之中，從而導(dǎo)致股價(jià)被高估。Chang等（2014）比較了放松賣(mài)空管制前后我國(guó)A股市場(chǎng)的股價(jià)變動(dòng)情況，認(rèn)為我國(guó)開(kāi)放賣(mài)空機(jī)制后標(biāo)的股票價(jià)格下降，泡沫得到消除，定價(jià)效率有所提高。李丹等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制的引入顯著降低了分析師對(duì)于盈余預(yù)測(cè)的樂(lè)觀性偏差，提高了盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度，有助于資本市場(chǎng)定價(jià)效率的提高。同時(shí)還有學(xué)者研究了融資融券與股票市場(chǎng)的流動(dòng)性以及穩(wěn)定性的關(guān)系。巴曙松、朱虹（2016）研究認(rèn)為，融資融券交易對(duì)投資者情緒的影響表現(xiàn)為強(qiáng)杠桿、弱風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖下的情緒助長(zhǎng)效應(yīng)。對(duì)高波動(dòng)性股票的賣(mài)空費(fèi)用要加以限制，防止市場(chǎng)恐慌情緒的蔓延。褚劍、方軍雄（2016）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度的實(shí)施不僅沒(méi)有降低相關(guān)標(biāo)的股票的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，反而加大了其崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。此外，也有較少一部分學(xué)者研究了賣(mài)空機(jī)制的治理效應(yīng)：Fang等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空管制具有監(jiān)督作用，會(huì)增加投資者對(duì)于企業(yè)盈余質(zhì)量的關(guān)注，進(jìn)而約束管理層的盈余管理行為。陳暉麗、劉峰（2014）研究發(fā)現(xiàn)，融券業(yè)務(wù)的推出通過(guò)對(duì)負(fù)面信息的挖掘和傳播，能夠?qū)芾韺雍痛蠊蓶|形成威懾，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)能夠有效地抑制盈余管理。

那么，賣(mài)空機(jī)制的引入會(huì)如何影響企業(yè)的非效率投資行為呢？從“股權(quán)融資渠道”和“迎合渠道”理論來(lái)看：Morck等（1990）指出，股票價(jià)格可能通過(guò)“股權(quán)融資渠道”和“迎合渠道”等影響企業(yè)的投資行為?！肮蓹?quán)融資渠道”理論認(rèn)為股價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資成本降低，從而使得企業(yè)獲得更多的融資用以投資，股票價(jià)格下跌則帶來(lái)相反的作用。Baker（2003）通過(guò)實(shí)證研究驗(yàn)證了投資者情緒影響企業(yè)投資的“股權(quán)融資渠道”。俞鴻琳（2011）對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，股價(jià)高估會(huì)通過(guò)股權(quán)融資渠道對(duì)公司投資行為產(chǎn)生顯著影響。賣(mài)空機(jī)制能夠使得股票定價(jià)更有效率，能夠使得原本被高估的股價(jià)回到合理的水平。根據(jù)“股權(quán)融資渠道”理論，股價(jià)的下降使得企業(yè)的融資成本出現(xiàn)了上升，企業(yè)在放開(kāi)賣(mài)空管制后投資意愿會(huì)下降?！坝锨馈崩碚搫t認(rèn)為由于市場(chǎng)上存在信息不對(duì)稱(chēng)，外部潛在投資者只能以所觀察到的企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利、投資行為等來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值做出判斷。投資者情緒通過(guò)影響短期內(nèi)的股票價(jià)格，對(duì)企業(yè)管理者形成一種外部治理壓力，從而對(duì)企業(yè)投資行為造成影響，股價(jià)的下跌壓力會(huì)導(dǎo)致更多的投資。Polk、Sapienza（2009）對(duì)美國(guó)上市公司的研究驗(yàn)證了“迎合渠道”。他們發(fā)現(xiàn)公司會(huì)為了推高股價(jià)而進(jìn)行更多的投資。從賣(mài)空機(jī)制的治理效應(yīng)來(lái)看：賣(mài)空機(jī)制能夠使得投資者更加關(guān)注企業(yè)的負(fù)面消息，對(duì)于管理層的行為起到一定程度的監(jiān)督作用。這就使得管理層在履行職責(zé)的時(shí)候更加關(guān)注股東的利益，從一定程度上緩解代理問(wèn)題，從而抑制投資過(guò)度、防止投資不足。

根據(jù)“股權(quán)融資渠道”理論和賣(mài)空機(jī)制的治理效應(yīng)，筆者提出假設(shè)一：賣(mài)空機(jī)制能夠抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。根據(jù)“股權(quán)融資渠道”理論，筆者提出假設(shè)二：賣(mài)空機(jī)制會(huì)誘發(fā)企業(yè)的投資不足行為。根據(jù)“迎合渠道”理論，筆者提出假設(shè)三：賣(mài)空機(jī)制會(huì)誘發(fā)企業(yè)的過(guò)度投資行為。根據(jù)“迎合渠道”理論和賣(mài)空機(jī)制的治理效應(yīng)，筆者提出假設(shè)四：賣(mài)空機(jī)制會(huì)抑制企業(yè)的投資不足。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以2008年12月31日～2015年12月31日滬深兩市上市公司為研究對(duì)象，剔除金融行業(yè)、被ST及PT、上市時(shí)間未滿兩年以及觀測(cè)值缺失的上市公司，最后保留了2451家上市公司。在這2451家上市公司中，有512家公司是融資融券標(biāo)的公司，其余1939家上市公司沒(méi)有成為融資融券標(biāo)的公司。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理使用EXCEL 2013以及STATA 12軟件完成。

2.非效率投資計(jì)量模型。本文借鑒Richardson（2006）提出的度量非效率投資的模型以及方紅星（2013）的研究成果，采用模型（1）對(duì)樣本分行業(yè)、年度進(jìn)行回歸。模型（1）的因變量為企業(yè)投資總額（INV），自變量包括成長(zhǎng)性（GROWTH）、現(xiàn)金持有量（CASH）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、上市年數(shù)（AGE）、公司規(guī)模（SIZE）、考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報(bào)率（RET）、以前年度企業(yè)投資總額（INVi，t-1）。回歸后計(jì)算企業(yè)投資總額的實(shí)際值與期望值的差異（回歸的殘差），即企業(yè)的非效率投資。實(shí)際值與期望值的差異為正時(shí)，說(shuō)明企業(yè)投資過(guò)度；實(shí)際值與期望值的差異為負(fù)時(shí)，說(shuō)明企業(yè)投資不足。由此得到兩個(gè)度量非效率投資的變量——投資過(guò)度（OVERINV）和投資不足（UNDERINV），分別由模型（1）回歸結(jié)果為正的殘差和回歸結(jié)果為負(fù)的殘差取絕對(duì)值表示。

3.研究模型。根據(jù)研究假設(shè)，本文用雙重差分模型（2）、模型（3）來(lái)檢驗(yàn)融資融券對(duì)于企業(yè)非效率投資的影響。模型中被解釋變量為投資過(guò)度（OVERINVi，t）和投資不足（UNDERINVi，t），解釋變量為融資融券時(shí)點(diǎn)和融資融券名單的交乘項(xiàng)（LISTi，t×POSTi，t），其他變量為控制變量，各個(gè)變量的含義及度量方法見(jiàn)表1。對(duì)以下兩個(gè)模型進(jìn)行OLS回歸，如果模型（2）中β2為負(fù)，則說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制的引入能夠抑制過(guò)度投資；β2為正則說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制的引入引起了企業(yè)過(guò)度投資。如果模型（3）中λ2為負(fù)，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制的引入能夠改善企業(yè)的投資不足；λ2為正則說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制的引入使得企業(yè)投資不足的情況更加嚴(yán)重。

表1 變量名稱(chēng)及含義

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。筆者分別對(duì)存在投資不足的企業(yè)和存在投資過(guò)度的企業(yè)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，存在投資不足的企業(yè)平均的投資不足規(guī)模為期初固定資產(chǎn)的10.34倍，存在投資過(guò)度的企業(yè)平均的過(guò)度投資規(guī)模為期初固定資產(chǎn)的948.84倍。這與部分公司期初固定資產(chǎn)較少有關(guān)，也可能與數(shù)據(jù)存在極端值有關(guān)，但也從側(cè)面反映了我國(guó)目前存在過(guò)度投資的上市公司過(guò)度投資占公司期初固定資產(chǎn)的比重較大。此外，結(jié)合幾個(gè)控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，投資不足的企業(yè)通常具有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多、資產(chǎn)負(fù)債率較高、現(xiàn)金持有量較高、公司規(guī)模較大的特點(diǎn)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

2.回歸分析。本文對(duì)模型（2）、（3）進(jìn)行了OLS回歸，結(jié)果如表3所示。模型（2）的回歸結(jié)果顯示，變量LIST的系數(shù)顯著為正且LIST×POST的系數(shù)不顯著，這表明是否是融資融券公司能夠顯著影響企業(yè)的投資行為，成為融資融券標(biāo)的的公司具有進(jìn)行過(guò)度投資的傾向，但是賣(mài)空機(jī)制的引入本身對(duì)于公司的非效率投資并沒(méi)有顯著影響，假設(shè)一和假設(shè)三不成立。對(duì)此筆者認(rèn)為：①?gòu)馁u(mài)空機(jī)制的治理效應(yīng)來(lái)看，賣(mài)空機(jī)制主要希望挖掘企業(yè)的不利消息，雖然投資過(guò)度是對(duì)于企業(yè)不利的消息，但在資本市場(chǎng)上企業(yè)的投資行為常常被看作是一項(xiàng)利好，因此很多投資過(guò)度行為不被做空的投資者所關(guān)注，賣(mài)空機(jī)制對(duì)于投資過(guò)度就起不到應(yīng)有的治理作用。②從“股權(quán)融資渠道”理論和“迎合渠道”理論兩者結(jié)合來(lái)看，賣(mài)空機(jī)制通過(guò)股價(jià)對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資也有正反兩方面的影響。“股權(quán)融資渠道”理論認(rèn)為賣(mài)空機(jī)制降低了股價(jià)，從而減少了企業(yè)的融資行為，進(jìn)而抑制了企業(yè)的過(guò)度投資；“迎合渠道”理論認(rèn)為賣(mài)空機(jī)制的存在使得企業(yè)管理者進(jìn)行更多的投資來(lái)維持股價(jià)，從而加劇了企業(yè)的投資不足。賣(mài)空機(jī)制對(duì)不同企業(yè)的影響機(jī)制不同，其影響效果宏觀上難以體現(xiàn)，這就造成了統(tǒng)計(jì)結(jié)果上賣(mài)空機(jī)制對(duì)于企業(yè)過(guò)度投資沒(méi)有影響。

模型（3）的回歸結(jié)果顯示，賣(mài)空機(jī)制的引入使得企業(yè)的投資不足現(xiàn)象更加嚴(yán)重，由此可推斷假設(shè)二成立，假設(shè)四不成立。變量LIST的系數(shù)不顯著，LIST×POST的系數(shù)為0.96且顯著，說(shuō)明是否是融資融券標(biāo)的公司本身并不影響公司的投資不足行為，但是放開(kāi)對(duì)該公司的賣(mài)空管制會(huì)造成企業(yè)投資不足的加劇。這說(shuō)明了前文中賣(mài)空機(jī)制通過(guò)“股權(quán)融資渠道”影響企業(yè)投資行為理論的正確性。賣(mài)空機(jī)制的引入使得企業(yè)負(fù)面消息更加充分甚至是過(guò)度地反映在股價(jià)中，股價(jià)受到打壓，企業(yè)股權(quán)融資的積極性就會(huì)受到影響，因此可能會(huì)在面對(duì)好的項(xiàng)目之時(shí)由于缺乏資金而不進(jìn)行投資，最終導(dǎo)致企業(yè)投資不足的狀況加劇。

表3 回歸結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、公司規(guī)模、現(xiàn)金流量等變量對(duì)于投資不足的影響均顯著，因此筆者根據(jù)以上變量從當(dāng)年無(wú)法賣(mài)空的且存在投資不足的企業(yè)中配對(duì)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在沒(méi)有配對(duì)時(shí)引入賣(mài)空機(jī)制的企業(yè)比其他企業(yè)存在更多的投資不足，差距達(dá)到0.64。配對(duì)以后引入賣(mài)空機(jī)制的企業(yè)與配對(duì)企業(yè)的投資不足的差距擴(kuò)大為0.88，且t＞2.76，結(jié)果在1%的水平上顯著，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制的引入確實(shí)會(huì)造成企業(yè)的投資不足。同時(shí)，對(duì)存在投資過(guò)度的樣本進(jìn)行了PSM檢驗(yàn)，結(jié)果均不顯著（詳見(jiàn)表4），說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制對(duì)于投資過(guò)度并不能產(chǎn)生顯著的影響。

表4 傾向值匹配法（PSM）的檢驗(yàn)結(jié)果

4.進(jìn)一步討論。由于張功富（2009）、韓東平等（2015）研究發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)于企業(yè)非效率投資行為有明顯的影響，本文進(jìn)一步考慮融資約束程度在放松賣(mài)空管制對(duì)于非效率投資的影響中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。本文用現(xiàn)金流量與固定資產(chǎn)凈額的比值來(lái)衡量公司面臨的融資約束，現(xiàn)金流量與固定資產(chǎn)凈額的比值越小說(shuō)明公司越缺乏現(xiàn)金，企業(yè)受到的融資約束程度越高。按照該比值的平均數(shù)把樣本分為融資約束高和融資約束低兩組，分組進(jìn)行回歸分析（見(jiàn)表5）。得出的結(jié)論是：在融資約束低的情況下，放松賣(mài)空管制對(duì)于投資過(guò)度有著更明顯的約束作用；在融資約束高的情況下，放松賣(mài)空管制加劇投資不足的效果會(huì)更明顯。

對(duì)于存在投資過(guò)度的公司，在融資約束低的情況下放松賣(mài)空管制對(duì)于投資過(guò)度有著更明顯的約束作用。從表5中可以看出，投資過(guò)度組中融資約束高的樣本LIST×POST的系數(shù)雖然不顯著，但其絕對(duì)值明顯小于融資約束低的一組，說(shuō)明對(duì)于融資約束低的公司放松賣(mài)空管制對(duì)其投資過(guò)度的約束作用更強(qiáng)。而融資約束高的公司本來(lái)就缺乏資金進(jìn)行投資，放松賣(mài)空管制對(duì)其進(jìn)行過(guò)度投資的約束作用自然就要弱一些。

對(duì)于存在投資不足的公司來(lái)說(shuō)，融資約束高時(shí)放松賣(mài)空管制更容易加劇投資不足。融資約束高的樣本LIST×POST的系數(shù)為1.6，大于融資約束低樣本的0.82，且更為顯著。這說(shuō)明融資約束高的情況下放松賣(mài)空管制加劇投資不足的效果更強(qiáng)。融資約束高的公司本身就可能缺乏資金進(jìn)行投資，進(jìn)一步放松賣(mài)空管制之后，企業(yè)的股價(jià)可能會(huì)遭受打壓，企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的積極性就會(huì)減弱，這是造成融資約束程度高的企業(yè)更容易受到賣(mài)空機(jī)制的影響從而加劇其投資不足的原因。對(duì)于融資約束程度低的存在投資不足的企業(yè)，其股權(quán)融資需求相對(duì)較小，因此，放松賣(mài)空管制通過(guò)“股權(quán)融資渠道”對(duì)融資約束程度低的公司投資不足的影響相對(duì)要弱一些。

表5 融資約束的影響

五、結(jié)論與建議

根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，得出了引入賣(mài)空機(jī)制會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足加劇的結(jié)論。引入賣(mài)空機(jī)制會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足加劇證實(shí)了“股權(quán)融資渠道”理論的正確性。在企業(yè)股票可以賣(mài)空時(shí)，由于賣(mài)空機(jī)制使得企業(yè)的負(fù)面消息充分反映到了股價(jià)當(dāng)中，股價(jià)會(huì)下跌。這時(shí)當(dāng)企業(yè)面對(duì)NPV為正的項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)股東進(jìn)行股權(quán)融資來(lái)獲取足夠資金投資于該項(xiàng)目的意愿就會(huì)下降，因此加劇了企業(yè)的投資不足。同時(shí)，根據(jù)上文對(duì)于投資過(guò)度企業(yè)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)于存在投資過(guò)度的企業(yè)，賣(mài)空機(jī)制的引入對(duì)其投資過(guò)度行為并沒(méi)有顯著的影響。

目前我國(guó)正在進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，主要是通過(guò)降低低端產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能、擴(kuò)大中高端產(chǎn)業(yè)的供給以滿足市場(chǎng)的需求。企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能、進(jìn)軍中高端產(chǎn)業(yè)都需要大量的資金，股票市場(chǎng)是其重要的資金來(lái)源。賣(mài)空機(jī)制的引入會(huì)打壓股價(jià)，加劇企業(yè)的投資不足，這并不利于調(diào)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的積極性。因此，筆者認(rèn)為賣(mài)空機(jī)制的引入在完成供給側(cè)改革前可以暫緩實(shí)施，以便更多的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，從而使企業(yè)有更充裕的資金完成落后產(chǎn)能的淘汰，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。本文從融資融券對(duì)于企業(yè)非效率投資的影響出發(fā)，認(rèn)為對(duì)于融資融券制度的推進(jìn)還應(yīng)考慮其對(duì)于企業(yè)投資的影響。從放松賣(mài)空管制的時(shí)點(diǎn)上來(lái)看，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行供給側(cè)改革，放松賣(mài)空管制會(huì)加劇企業(yè)的投資不足，在目前這個(gè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、企業(yè)急需股權(quán)融資的關(guān)鍵時(shí)期不宜進(jìn)行大幅度的推廣。從放松賣(mài)空管制的對(duì)象來(lái)看，可以優(yōu)先放開(kāi)股權(quán)融資需求不高、轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力不明顯的行業(yè)。對(duì)于股權(quán)融資需求較高的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等行業(yè)上市公司，放開(kāi)賣(mài)空管制不宜操之過(guò)急。

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