企業(yè)經(jīng)理層激勵與企業(yè)績效的實證研究——以新疆上市公司為例

○孫蕾

（河南工程學(xué)院會計學(xué)院 河南 鄭州 451191）

經(jīng)濟繁榮是地區(qū)穩(wěn)定的前提，新疆經(jīng)濟工作會議提出加大援疆力度，建立喀什經(jīng)濟特區(qū)等，為實現(xiàn)新疆經(jīng)濟的跨越式發(fā)展提供了契機，同時也是新疆企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展的機遇?，F(xiàn)代企業(yè)管理組織中，公司經(jīng)營者并不是企業(yè)的所有者，兩者之間更多是一種委托—代理關(guān)系。經(jīng)理層是公司治理與公司管理的聯(lián)結(jié)點，很大程度上對企業(yè)績效有決定性作用。良好的激勵機制可以在信息不對稱的情況下，最大限度降低公司治理風(fēng)險，誘導(dǎo)作為代理人的管理層從股東利益出發(fā)，謀取公司價值的最大化，保證公司運營的質(zhì)量和良好的經(jīng)營業(yè)績。

一、文獻回顧

正如亞當(dāng)·斯密在《國富論》中所言“作為他人所有的資金的經(jīng)營者，不要期望他會像自己所有的資金一樣獲得精心照顧”，Berle和Means拓展了這一思想，認為公司治理的核心問題就是要平衡所有者與經(jīng)營者之間的利益關(guān)系。Ross（1973）從更層次的角度把這個問題稱之委托-代理問題。中國學(xué)術(shù)界關(guān)于上市公司的治理主要集中在國有（控股）上市公司，認為國有股權(quán)虛置、內(nèi)部人控制、行政型治理是企業(yè)績效下降的主要原因，并從產(chǎn)權(quán)（張維迎，1995；吳敬璉 1998）、競爭（ 林毅夫等，1997）、治理（ 李維安等，2001）等角度提出了相應(yīng)的解決方案。李維安等對中國上市公司經(jīng)理層治理狀況進行指數(shù)化評價發(fā)現(xiàn)，我國上市公司經(jīng)理層治理的激勵約束機制平均得分只有33.02，存在較大不足。

企業(yè)治理的終極目的就是保持管理者與股東利益的一致性，減少經(jīng)理層的逆向選擇。因此激發(fā)經(jīng)理層動力與約束經(jīng)理層逆向選擇行為，保證所有者利益就顯得尤為重要。紀曉麗、黃化（2006）對中國民營上市公司管理層的激勵與企業(yè)績效進行回歸分析，認為管理層的持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效不存在顯著相關(guān)關(guān)系；武立東（2007）對中國民營上市公司經(jīng)理層激勵約束機制進行實證分析，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層的薪酬與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，而總經(jīng)理持股以5.06%、19.62%為節(jié)點，呈“倒S型”非線性相關(guān)關(guān)系，這一研究結(jié)果與韓亮亮、李凱、宋力（2006）從利益趨同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)研究民營上市公司持股與企業(yè)價值之間關(guān)系的結(jié)論相似。方軍雄（2009）實證研究表明我國上市公司高管的薪酬與企業(yè)業(yè)績顯著正相關(guān)，但是業(yè)績上升時薪酬的增加幅度顯著高于業(yè)績下降時薪酬的減少幅度。宋增基（2011）認為監(jiān)督機制與激勵機制之間存在替代作用。

以上文獻分析表明，已有的經(jīng)理層激勵大都是公司治理研究的一部分，作為一個獨立的內(nèi)容進行全面評價的研究仍顯不足，與區(qū)域特殊性結(jié)合起來的研究更是少之又少。鑒于新疆區(qū)域的特殊性，結(jié)合我國公司治理的研究現(xiàn)狀與未來發(fā)展趨勢，把經(jīng)理層激勵機制作為一個獨立系統(tǒng)進行評價，對推動新疆上市企業(yè)發(fā)展有及其重要的意義。

二、研究假設(shè)與變量選擇

1、研究假設(shè)

假設(shè)1：前三名經(jīng)理層薪酬均值與企業(yè)績效正相關(guān)。大多數(shù)企業(yè)都是以上一年企業(yè)經(jīng)營狀況確立經(jīng)理層當(dāng)年薪酬。經(jīng)理層作為企業(yè)的執(zhí)行者，其努力程度與主觀能動性直接影響到企業(yè)的績效，根據(jù)激勵理論，經(jīng)理層薪酬是經(jīng)理層人員努力工作的直接動力。

上市公司對于經(jīng)理人的激勵一般采用薪酬激勵，包括貨幣激勵和股權(quán)激勵，其中貨幣性激勵可以激勵經(jīng)理人在短期內(nèi)努力為企業(yè)創(chuàng)造財富，但也有可能使經(jīng)理人追求短期的利益，因此經(jīng)理人的薪酬體系需要加入長期激勵的因素。經(jīng)理人持股是屬于長期激勵的性質(zhì)，可以將經(jīng)理人的利益與公司的利益結(jié)合起來，使經(jīng)理人切實地為股東及公司考慮，為股東和公司創(chuàng)造價值，從一定程度上緩解經(jīng)理人與股東之間的代理沖突。

假設(shè)2：總經(jīng)理持股比例與與企業(yè)績效正相關(guān)。企業(yè)所有者與經(jīng)營者是一個委托—代理的契約關(guān)系。根據(jù)理性經(jīng)濟人假設(shè)，股東與經(jīng)理人都會追求自身利益最大化的。當(dāng)經(jīng)理人與股東利益最大化目標(biāo)不一致或發(fā)生沖突時，經(jīng)理人可能利用信息優(yōu)勢采取不利于股東利益的行為，進行逆向選擇。經(jīng)理層持股降低了代理成本的同時將經(jīng)營者利益與公司長期績效緊密連接，鼓勵經(jīng)營者分擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，分享其工作給股東帶來的收益；另一方面減少經(jīng)營者追求短期利益的選擇行為，有利于公司核心競爭力和發(fā)展后勁的培育。參照前文李維安等的研究結(jié)果，我們提出總經(jīng)理持股與與企業(yè)績效正相關(guān)的假設(shè)。

假設(shè)3：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效負相關(guān)。企業(yè)規(guī)模大小一般代表了企業(yè)可利用資源的眾寡，當(dāng)企業(yè)可利用資源增多時，企業(yè)凈利潤可能會相應(yīng)增多。但由于人的精力是有限的及有限理性假設(shè)，當(dāng)資源過多時邊際收益會出現(xiàn)遞減現(xiàn)象。

假設(shè)4：行業(yè)對企業(yè)績效存在顯著影響。由于市場環(huán)境的不確定性，很多時候企業(yè)盈利能力并不完全由經(jīng)理層管理水平所能決定的。企業(yè)處在波動的行業(yè)環(huán)境內(nèi)，行業(yè)盈利能力對企業(yè)績效存在顯著的影響。

2、變量定義

研究公司財務(wù)狀況時，每股收益（EPS）是投資者最關(guān)心的變量之一。每股收益=公司的凈利潤/公司的總股本，反映了公司每一股所具有的當(dāng)前獲利能力?？疾烀抗墒找鏆v年的變化，是研究公司經(jīng)營業(yè)績變化最簡單明了的方法。因此，我們以每股收益（EPS）作為被解釋變量，體現(xiàn)企業(yè)績效。

根據(jù)馬斯洛需求層次理論模型，生理需求是被激勵者的基本要求，報酬就可以作為激勵因素滿足被激勵者的生理需求，所以在本次研究中我們以前三名經(jīng)理層最高報酬均值（MR）作為解釋變量。但赫茲伯格的雙因素理論認為基本工資報酬屬于保健因素，不能激發(fā)被激勵者的內(nèi)在積極性，只能對經(jīng)營者的的機會主義行為進行約束。構(gòu)建多元化的報酬結(jié)構(gòu)成為多數(shù)企業(yè)的選擇，在滿足其生理需求的前提下，加大風(fēng)險收入比例，報酬的激勵作用會逐漸凸顯?？偨?jīng)理是公司經(jīng)營的最高執(zhí)行者，其決策行為對企業(yè)績效有很大的影響。在本文中我們以總經(jīng)理持股比例（SR）作為解釋變量之一。同時也滿足了經(jīng)理層馬斯洛需求層次理論中自我實現(xiàn)的需求與赫茲伯格的雙因素理論的“激勵”需求。

表1 變量符號、變量涵義一覽表

除以上解釋變量外，影響企業(yè)績效的還有很多其他因素，并且這些因素的影響是不可忽視的，在實證分析中我們用控制變量解釋這些因素。由于規(guī)模效應(yīng)的可能對公司績效存在較大的潛在影響，我們用總資產(chǎn)表示企業(yè)規(guī)模，但為了保證變量的正態(tài)性與計算的簡便性，筆者用總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Lnsize）進行運算。同時不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同，利潤水平也不同，為了提高評價的客觀性，在此引入行業(yè)控制變量（Hy）。公司利用債權(quán)人資金進行經(jīng)營活動的能力與債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度對企業(yè)績效的影響不可忽視，我們用資產(chǎn)負債率（LEV）作為最后一個控制變量。

三、經(jīng)理層激勵實證研究

1、模型選擇

經(jīng)理層激勵指標(biāo)只是影響企業(yè)績效的一部分因素，還存在其他諸如三會治理、股東制衡等影響因素，我們將之歸為殘差項。但董事會與監(jiān)事會治理與經(jīng)理層治理存在監(jiān)督與約束關(guān)系，即殘差項與解釋變量存在著相關(guān)關(guān)系，從這方面講我們應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。當(dāng)然我們還需用Hausman檢驗來判定模型是固定效應(yīng)還是隨機效應(yīng)。模型假設(shè)：

EPS=β0SR+β1MR+β2Hy+β3Lnsize+β4LEV+ε

2、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009年12月31日之前在上海證券交易所和深圳交易所上市的新疆企業(yè)為樣本總量，剔除“ST”重點監(jiān)管及幾個信息披露不完全的幾個樣本公司，以2009年至2012年4年共33家上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為研究對象。數(shù)據(jù)主要來源于中國證監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布的上市公司年報與新浪財經(jīng)網(wǎng)等的綜合利用。

3、描述性分析

在此處對新疆上市公司各年數(shù)據(jù)進行描述性分析，然后對2009—2012數(shù)據(jù)進行綜合性分析。從表2可以看出新疆上市公司歷年每股收益均值都為正值，2010年達到峰值，2012年全面下滑，跌入低谷0.1742，其中四年中均值為0.29元，最高值為2.91元，最低為-2元，標(biāo)準(zhǔn)差最大為0.6899，表明新疆上市公司樣本公司每股收益存在較大的差異。從總經(jīng)理持股比例均值可以看出總經(jīng)理持股比例很低且呈逐漸減少的趨勢，偏度十分明顯，25%~75%范圍閾值很小。同時前三名經(jīng)理層薪酬均值呈逐年上升的趨勢，四年中均值為50.91萬元，最大值為361.4萬元，最小值僅為4.8萬元，標(biāo)準(zhǔn)差最大為73.96，說明不同企業(yè)間總經(jīng)理薪酬差異明顯。企業(yè)規(guī)模自然對數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差呈逐年上升趨勢，說明企業(yè)規(guī)模差距在漸漸拉大。一般認為企業(yè)資產(chǎn)負債率在40%~60%之間經(jīng)營狀況較好，2009—2012年資產(chǎn)負債率均值為55.82%，最高為93.72%，最低為12%，25%~75%范圍內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)負債率為47%~68%，基本符合正態(tài)分布，但是各企業(yè)之間資產(chǎn)負債率差距也在慢慢擴大。

表2 經(jīng)理層相關(guān)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 2009—2012年經(jīng)理層激勵因素描述性統(tǒng)計

表4 企業(yè)績效與經(jīng)理層解釋變量相關(guān)系數(shù)

4、回歸分析

前文中我們假設(shè)樣本數(shù)據(jù)適合固定效應(yīng)模型，但還必須經(jīng)過計量檢驗。進行Hausman檢驗時，出現(xiàn)prob＞chi2=0.0000可以肯定面板數(shù)據(jù)具有固定效應(yīng)。通過stata計算得出prob＞chi2=0.0001，基本可以確定2009—2012年的面板數(shù)據(jù)具有固定效應(yīng)，因此我們可以確定前面的模型假設(shè)是可行的。

據(jù)表4可以看出，總經(jīng)理持股比例、前三名經(jīng)理層薪酬均值與企業(yè)績效正相關(guān)，行業(yè)對企業(yè)績效存在一定的影響，在一定程度上驗證了我們的假設(shè)。各解釋變量間相關(guān)系數(shù)不高，暫不考慮多重共線性的影響。

對于2009—2012年新疆上市公司的截面數(shù)據(jù)，我們采用廣義最小二乘法對異方差進行處理，處理結(jié)果如表5所示。

分析實證回歸結(jié)果可以得出以下模型：

EPS=0.0501251*SR+0.0025235*MR-0.327616*Hy-0.2582591*Lnsize-0.2936095*LEV+5.380745

前三名經(jīng)理層薪酬均值的回歸系數(shù)顯著性水平為99%，且為正值，通過了顯著性檢驗，再次證明假設(shè)1。這是因為我國實行按勞分配為主體，多種分配方式并存的薪酬管理制度，并且也有明確的法律規(guī)定，國有企業(yè)經(jīng)營管理者的收入與企業(yè)績效掛鉤。這就強化了經(jīng)理層與企業(yè)績效的關(guān)聯(lián)度，同時也提高了經(jīng)理層的逆向選擇的機會成本，促使經(jīng)營者與股東利益的一致性，有利于提高經(jīng)營者的積極主動性。

在相關(guān)性分析時，我們得出總經(jīng)理持股比例與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，回歸分析發(fā)現(xiàn)SR相關(guān)系數(shù)系數(shù)為0.0501251>0，一定程度上支持了我們的假設(shè)2，但SR回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，我們無法明確給出總經(jīng)理持股比例對企業(yè)績效的影響程度?？赡艽嬖趦煞矫嬖颍阂环矫嫘陆鲜衅髽I(yè)總經(jīng)理持股企業(yè)相對樣本總體來說比例較低，總經(jīng)理持股企業(yè)樣本不足；另一方面總經(jīng)理持股比例較低，對企業(yè)績效影響不是十分明顯。

表5 企業(yè)績效與經(jīng)理層解釋變量實證模型回歸結(jié)果

經(jīng)過回歸分析得出企業(yè)規(guī)模的自然對數(shù)的回歸系數(shù)為-0.2582591，說明企業(yè)規(guī)模的自然對數(shù)與每股收益在99%的顯著性水平下呈負相關(guān)關(guān)系。再次支持了我們的假設(shè)3。經(jīng)過分析主要由兩方面原因：一是由于理性經(jīng)濟人假設(shè)，人的精力是有限的，企業(yè)規(guī)模的擴大對企業(yè)經(jīng)營者的能力要求呈幾何倍數(shù)增加，資源利用效率會相應(yīng)降低，會出現(xiàn)邊際效益遞減；二是文中以企業(yè)注冊資本作為企業(yè)規(guī)模以及以每股收益衡量企業(yè)績效，都存在一定的局限性與片面性，因為每股收益=凈利潤/股份總數(shù)，股份總數(shù)越大，對每股收益的稀釋性越強。

行業(yè)控制變量的回歸系數(shù)顯著性水平為90%，說明行業(yè)對企業(yè)績效存在顯著影響。行業(yè)作為企業(yè)生存的大環(huán)境，行業(yè)整體盈利能力很大程度上影響企業(yè)經(jīng)營趨勢。經(jīng)過數(shù)據(jù)分析可以看出，如農(nóng)林牧副漁的盈利水平普遍低于制造業(yè)，而新興的金融服務(wù)業(yè)則一路領(lǐng)先。主要是因為農(nóng)林牧副漁等傳統(tǒng)行業(yè)的技術(shù)已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化，行業(yè)利潤透明化，企業(yè)很難獲得超額利潤。隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展及中央新疆經(jīng)濟工作會議的召開，新疆企業(yè)迎來了新一輪的發(fā)展機遇，金融業(yè)作為企業(yè)經(jīng)營的重要融資渠道，發(fā)展速度相對較快，因此企業(yè)績效相對較好。

四、結(jié)論

首先，新疆上市公司經(jīng)理層激勵以貨幣薪酬為主，總經(jīng)理持股等長期激勵尤為不足。近年來，新疆上市公司經(jīng)理層薪酬均值有逐年上升的趨勢，但是薪酬均值的標(biāo)準(zhǔn)差不斷增大，說明樣本企業(yè)經(jīng)理層薪酬差距正在在拉大。但從總經(jīng)理持股比例來看，總經(jīng)理持股企業(yè)少、持股比例低的現(xiàn)象并未發(fā)生明顯的變化，表明經(jīng)理層的報酬支付方式與激勵形式?jīng)]有根本性的轉(zhuǎn)變，長期激勵不足的現(xiàn)象仍將長期存在。同時也可能與我國上市公司企業(yè)股權(quán)激勵計劃的目的有關(guān)，呂長江等認為我國部分上市公司股權(quán)激勵方案既存在激勵效應(yīng)又存在福利效應(yīng)，但由于股權(quán)激勵的動機是出于福利的目的，股權(quán)激勵沒有作為代理成本的替代卻成為代理成本的結(jié)果。

其次，新疆上市公司經(jīng)理層薪酬均值與企業(yè)績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系，總經(jīng)理持股比例與企業(yè)績效關(guān)系不明顯。前者說明新疆上市企業(yè)的薪酬激勵是建立在以企業(yè)績效為基礎(chǔ)上的，現(xiàn)行的企業(yè)經(jīng)理層薪酬中風(fēng)險收入的比例逐漸提高，促使經(jīng)理層提高自身努力程度，保持企業(yè)經(jīng)營者與所有者目標(biāo)的一致性，有利于企業(yè)績效的提升。但由于經(jīng)理層報酬以上一年企業(yè)經(jīng)營績效確定當(dāng)年薪酬，獎懲出現(xiàn)一定的滯后性，數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)年出現(xiàn)嚴重虧損，經(jīng)理層薪酬卻大幅上揚。“重獎輕罰”的處理方法對提高薪酬激勵制度的有效性是不利的。當(dāng)高管面臨決策時，會權(quán)衡潛在的收益與損失，當(dāng)意識到可能的收益會提高自身的薪酬，可能的損失卻不會降低自己的薪酬時，往往會做出冒險的決策。同時，這種情況會導(dǎo)致經(jīng)理層過分看重短期的經(jīng)濟效益，忽視企業(yè)的長期戰(zhàn)略規(guī)劃，經(jīng)理層更趨向于犧牲企業(yè)的長期利益換取顯著的短期效益。因此，新疆上市企業(yè)應(yīng)該逐步完善經(jīng)理層激勵機制，短期激勵與長期激勵相結(jié)合，豐富經(jīng)理層激勵方式。在物質(zhì)激勵的基礎(chǔ)上，強化經(jīng)理層的精神激勵。

（注：本文受河南工程會計研究中心資助。）

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