風險投資公司特征與聯(lián)合投資動機

金永紅，李媛媛，羅　丹

(華東理工大學商學院,上?！?00237)

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風險投資公司特征與聯(lián)合投資動機

金永紅，李媛媛，羅丹

(華東理工大學商學院,上海200237)

摘要：本文分析中國風險投資(VC)公司不同特征與聯(lián)合投資動機(如財務動機、交易流動機以及獲取資源動機)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：財務動機對于行業(yè)經(jīng)驗少以及規(guī)模小的VC公司更加重要；交易流動機對于外資背景、國有背景或者規(guī)模大的VC公司更加重要；而獲取資源動機對于投資早期階段的VC公司更為重要，對于其他特征的VC公司無明顯影響。本文的研究結(jié)果對于VC公司在合作伙伴的選擇上有很大的借鑒意義，風險投資公司可以根據(jù)其他VC公司的特征。選擇合適的合作伙伴進行聯(lián)合投資，有利于采取最優(yōu)的聯(lián)合投資策略。

關(guān)鍵詞：風險投資；聯(lián)合投資；動機；VC公司特征

1引言

風險投資(VC)公司投資于具有高增長潛力的公司，他們制定各種戰(zhàn)略來應對高風險的投資環(huán)境，其中一種方法就是進行聯(lián)合投資。所謂聯(lián)合投資，是指兩個或多個風險投資機構(gòu)共同投資一個風險企業(yè)的一種投資行為。隨著市場競爭的日益激烈，聯(lián)合投資將不再僅僅是出于解決資金瓶頸問題的考慮，更主要的目的是通過資源共享實現(xiàn)合作共贏，投資雙方能夠追求更大的風險收益。在西方，聯(lián)合投資數(shù)量占全部風險投資數(shù)量的比率高達40% ~ 80%。可見，聯(lián)合投資越來越成為一種普遍適用的投資方式。

根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫收錄，中國VC/PE市場中VC公司數(shù)量共8363家，披露可投資總額共計8195.93億美元，可見中國風險投資行業(yè)雖然起步較晚，但是已經(jīng)逐漸發(fā)展壯大。聯(lián)合投資現(xiàn)象在中國風險投資行業(yè)的重要性也在逐漸增加，因而研究國內(nèi)風險投資聯(lián)合投資很有必要。聯(lián)合投資動機是聯(lián)合投資中很重要的一部分，它對于制定聯(lián)合投資的決策程序、評估聯(lián)合投資的效果、更深入理解風險資本的價值增值過程都有著極為重要的理論和現(xiàn)實意義。

2文獻綜述

2.1關(guān)于風險投資聯(lián)合投資動機方面的研究

雖然聯(lián)合投資動因是近幾年風險投資領(lǐng)域研究的焦點，但是國內(nèi)主要還是關(guān)于聯(lián)合投資動機的定性研究[1-3]。相比而言，國外文獻中對于聯(lián)合投資動機實證方面的分析比較多。Brander[4]發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資有更高的回報，符合增值假設(shè)。Jaaskelainen[5]發(fā)現(xiàn)聯(lián)合的動機與VC特征的需要相關(guān)，VC公司可能需要尋求其他VC的估值，確保穩(wěn)健的投資、獲得專業(yè)知識。Manigart等[6]分析了聯(lián)合的四個動機：財務動機、交易流動機、交易選擇動機、增值動機以及VC公司的特征。研究結(jié)果表明，VC公司特征影響聯(lián)合的動機，財務動機是聯(lián)合中最重要的動機，不管對于早期還是后期階段的VC公司。

2.2關(guān)于風險投資公司特征方面的研究

風險投資公司的特征很多，對這方面的研究也比較多，國內(nèi)外很多學者分別針對不同特征進行了理論和實證研究，得出了一些有意義的結(jié)論。擁有與交易相關(guān)行業(yè)的投資經(jīng)驗，對于了解交易結(jié)構(gòu)和為被投資企業(yè)提供管理建議很重要。總體來說，未來交易中的投資經(jīng)驗應該是和VC聯(lián)合的傾向有關(guān)的。外資和本土的VC公司代表了兩種不同的組織形式，行為表現(xiàn)也是不同的[7-8]。對外資公司而言，外來性常常限制他們積累當?shù)氐闹R和獲得市場合法性[9]。外資公司的發(fā)展更多依賴制度、合約和市場競爭，較少依靠社會關(guān)系和互惠交換[10]。因此，與本土公司相比，聲譽一般的外資公司聯(lián)合的可能性更大。國有背景的VC公司因為有政府的支持，在社會關(guān)系和投資政策上都可能獲得極大的好處。Tsang[11]認為“關(guān)系”是一種可以交易的資源，可以幫助VC公司給被投資公司提供價值。Manigart等[6]認為在聯(lián)合投資中，小VC公司比大VC公司從聯(lián)合中獲利更多，財務動機和交易流動機對小VC公司比大VC公司更重要。對于VC來說，加入聯(lián)合的動機基本是相同的，但是以主投資者和非主投資者的身份加入，經(jīng)營效益是不同的[5]。

綜上所述，關(guān)于聯(lián)合的動機主要從以下幾個角度研究，財務動機、增加交易機會動機、獲取資源動機、增加項目價值動機、選擇動機等，國內(nèi)學者主要偏重于理論研究，對于聯(lián)合動機實證方面的研究很少。但是上述研究主要單純研究為什么要聯(lián)合，很少結(jié)合VC公司的特點研究，某種程度上缺乏實踐意義，對于VC投資公司和被投資公司的行為都缺乏指導意義。

本文分析了聯(lián)合動機對不同特征的風險投資公司的重要性，以及兩者之間的關(guān)系。重點關(guān)注的風險資本公司特征包括：行業(yè)經(jīng)驗，本土外資，國有非國有，VC公司規(guī)模，投資階段，是否作為主VC公司。根據(jù)VC公司特征來研究，與VC公司的日常投資行為更為貼近，對于聯(lián)合中投資戰(zhàn)略的選擇有一定的借鑒意義。

3研究假設(shè)

風險投資聯(lián)合投資的動機有多種，我們最終選擇財務動機、交易流動機、獲取資源動機作為因變量。之所以選擇這三個方面，是因為絕大多數(shù)文獻都是從金融理論，即多樣化投資組合以分散風險角度[12]、資源共享角度[13]以及交易流角度[6]來分析風險投資公司采用聯(lián)合投資策略的動機。我們認為絕大多數(shù)文獻提到的財務、交易流、資源動機已經(jīng)包括了聯(lián)合的主要動機，最具代表性，所以將這三個動機確定為因變量。

3.1財務動機與VC特征

財務動機可以包括資金限制和分散風險兩方面。創(chuàng)業(yè)投資項目從種子期開始，經(jīng)歷初創(chuàng)期、擴張期到成熟期的周期很長，所需資金也不斷增多，因此為了保持資金流的平衡而投資不同回收期的企業(yè)，風險投資機構(gòu)一般都采取投資組合的投資手段[3]。然而，財務動機未必對所有的VC公司同等重要。一方面，由于投資具有一定的周期，使得在中短期VC公司流動性不足，結(jié)果早期階段的VC公司比后期需要更多的投資來降低組合的非系統(tǒng)性風險。因此，財務動機對早期階段的VC公司比后期階段更為重要。另一方面，對于只投資后期階段的公司和投資所有階段的公司聯(lián)合的動機是不同的。由于早期階段交易的高風險特質(zhì)，組合中包含早期階段投資的VC公司可能更傾向于通過聯(lián)合來分散投資中特定的風險。因此，財務動機對于早期階段的VC公司比后期階段的更重要。據(jù)此提出假設(shè)H1a:財務動機對于早期階段的VC公司比后期階段的VC公司更重要。

VC公司投資的多樣化直接與VC公司的規(guī)模有關(guān)。聯(lián)合投資給了VC公司投資更多組合公司的機會，從而增加了多樣性并且降低了公司整體的風險。因此，VC公司規(guī)模越小，從聯(lián)合投資中獲利越多，財務動機對其影響更大[6]。由此提出假設(shè)H1b：財務動機對于小VC公司比大VC公司更重要。

風險投資公司成立的時間不同，在VC行業(yè)的投資經(jīng)驗也不同。成立時間久的VC公司，行業(yè)經(jīng)驗相對更加豐富一些，因此邀請其他VC公司進行聯(lián)合分散投資風險的需要相對較小。相反，成立時間短的VC公司，在資金方面和風險分散方面的需要更強。因此提出假設(shè)H1c：財務動機對于行業(yè)經(jīng)驗少的VC公司比行業(yè)經(jīng)驗豐富的VC公司更重要。

3.2交易流動機與VC特征

交易流是VC行業(yè)中用來描述公司收到投資邀請的比率。交易流動機主要是指增加交易流的數(shù)量和質(zhì)量。對VC公司來說，為了選擇最好的被投資企業(yè)，有盡可能多的高質(zhì)量的機會很重要。從而VC公司可能作為一個非主投資者被邀請加入其他聯(lián)合中，交易流也增加了。由于歷史原因，中國本土VC公司大多是政府直接支持的，很多由政府來推薦投資項目，所以項目來源相對容易得到解決。因此提出假設(shè)H2a：交易流動機對于外資VC公司比對本土VC公司更重要。

國有背景的VC公司是具有中國特色的風險投資公司，但是國有資本所有者與公司經(jīng)營者之間的多層委托代理關(guān)系，決定了國有風險投資公司不會有真正冒險的投資行為。這在一定程度上導致交易流得不到滿足。因此提出假設(shè)H2b：交易流動機對于國有背景VC公司比對非國有背景的VC公司更重要。

交易流動機不是對所有VC公司同等重要的。大VC公司需要比小VC公司投資更多的交易[6]。因此交易流動機對大VC公司來說可能比小VC公司更重要。因此提出假設(shè)H2c：交易流動機對于大VC公司比對小VC公司更重要。

3.3獲取資源動機與VC特征

風險投資公司的知識背景千差萬別，有的擅長專業(yè)知識與技術(shù)，有的擅長財務，有的擅長投資管理，還有的擅長人際交流等。如果單獨投資，他們?yōu)轱L險企業(yè)提供的支持就很片面，不能使風險企業(yè)得到均衡、良好的發(fā)展。采取聯(lián)合投資，風險投資公司可以充分利用其他風險投資公司的決策、經(jīng)驗、學識、資金以及時間等資源，并可以通過監(jiān)管的加強來部分消除風險企業(yè)的道德風險，這些都有利于風險投資公司在不降低收益的條件下盡可能地分散風險、減小損失[3]。因此，聯(lián)合交易中獲取資源的動機對于投資早期階段的VC公司特別重要。鑒于此，提出假設(shè)H3a：獲取資源動機對于投資早期階段的VC公司比后期階段的VC公司更重要。

主投資公司在被投資方的管理方面表現(xiàn)更積極。在聯(lián)合交易中，只有足夠自信地認為自己有資源和能力管理投資的VC公司，才可以成為主風險投資公司，帶頭聯(lián)合。然而，當一個VC公司作為附屬VC公司參與聯(lián)合，這家公司通常會處于被動的角色，依靠主投資公司管理和被投資公司間的關(guān)系。因此提出假設(shè)H3b：獲取資源動機對于附屬VC公司比主VC公司更重要。

4實證研究

4.1樣本選取及數(shù)據(jù)處理

本文研究數(shù)據(jù)來源于“清科數(shù)據(jù)庫”，采用了中國2010—2013年共4377筆VC事件數(shù)據(jù)，其中，只選取聯(lián)合投資事件較多的2011—2012年的982筆(見表1)聯(lián)合風險投資事件作為樣本，其中聯(lián)合投資占比38%，并以VC公司在2010年的817筆及2013年的984筆VC投資事件作為補充，提供VC公司聯(lián)合投資前后的投資信息。數(shù)據(jù)包含了VC機構(gòu)名稱、投資時間、投資金額、投資行業(yè)投資階段、VC公司成立時間等。

表1　2010—2013年國內(nèi)風險投資筆數(shù)

數(shù)據(jù)來源：清科數(shù)據(jù)庫。

首先，從2011—2012年的2576筆風險投資中篩選出聯(lián)合風險投資的交易，共982筆，然后剔除不公開風險投資公司名稱、無具體投資行業(yè)、無投資金額或投資金額不披露等數(shù)據(jù)不完整的樣本，最后剩余476條交易數(shù)據(jù)，作為我們的最終樣本數(shù)量。由于VC公司有本土和外資公司之分，兩者投資金額幣種不統(tǒng)一，因此根據(jù)國家外匯管理局公布的匯率(2013年12月底)進行折算，將投資金額統(tǒng)一化為以人民幣為單位。

其次，根據(jù)VC公司投資金額大小及投資比例判斷是否為主VC機構(gòu)，投資金額最大的為主VC公司，其余為附屬VC公司[14]。由于VC公司的注冊資本以及公司員工人數(shù)等數(shù)據(jù)無法收集，因此依據(jù)VC公司管理的資本量判斷VC機構(gòu)的規(guī)模。對于給定的投資階段，根據(jù)企業(yè)的發(fā)展階段，從種子期、初創(chuàng)期、擴張期、成熟期，依次賦值為1，2，3，4。經(jīng)計算，2011—2012年所有聯(lián)合投資交易中，投資階段的平均值為3.29，因此交易中投資階段數(shù)值小于3.29的定義為早期階段VC公司，否則為后期階段VC公司[6]。最后，根據(jù)VC公司成立年份與交易發(fā)生時年份之差，得出VC公司的年齡。

根據(jù)VentureXpert數(shù)據(jù)庫中的行業(yè)劃分，并根據(jù)實際數(shù)據(jù)中VC主要偏向投資的行業(yè)，將其劃分為六大類：醫(yī)藥、生物技術(shù)；通信及媒體；計算機、互聯(lián)網(wǎng)；相關(guān)教育培訓；傳統(tǒng)制造業(yè)；其他行業(yè)等。每個行業(yè)大類分別賦值為1-6。

4.2變量設(shè)置

我們選擇財務動機、交易流動機、獲取資源動機作為因變量。以行業(yè)經(jīng)驗、是否為本土VC公司、是否為國有VC公司、VC公司規(guī)模、VC投資早期階段、是否為主VC公司作為自變量，將參與聯(lián)合投資的VC公司數(shù)量和聯(lián)合投資總額作為控制變量。

3) 高風險區(qū)域和較高風險區(qū)域主要分布在長江口航道進口D3～D13位置附近和靠近外高橋碼頭附近，航道航行的中段時期風險水平一般，但局部還是有變化的。

因變量如下：

(1)財務動機(FI)：用聯(lián)合投資交易中VC 公司投資的金額占VC公司管理資本量的比例表示[6]。該比例越大，說明財務動機越明顯。

(2)交易流動機(DE)：用VC公司進行該筆聯(lián)合交易前一年的總投資次數(shù)與聯(lián)合后一年中的總投資次數(shù)進行比較[6]，若后一年的投資次數(shù)明顯增加，表明VC公司通過此次聯(lián)合投資獲得了更多的交易流和交易機會，表明有交易流動機的需要。

(3)獲取資源動機(RE)：用聯(lián)合投資前一年VC的主要投資階段、投資行業(yè)和聯(lián)合投資后一年的主要投資階段、投資行業(yè)進行比較[6]，若聯(lián)合投資后投資了通常投資范圍之外的行業(yè)或階段，則認為該VC公司有獲取資源的需要，取值為1，否則為0。

自變量如下：

(1)VC公司行業(yè)經(jīng)驗(EX)變量：本文中采用Nahata[15]定義的行業(yè)經(jīng)驗指標，以VC成立的時間長短來表示。

(2)本土/外資變量：本土VC(LO)取值為1，外資為0。

(4)VC公司規(guī)模(SIZ)變量：用VC公司管理的資本量的多少來表示，由于數(shù)額一般較大，同時為避免異方差，故采用VC管理資本量的自然對數(shù)代理VC規(guī)模變量。

(5)投資階段變量：早期階段(STA)VC公司取值為1，后期階段VC公司取值為0。

(6)是否主VC公司(LEA)變量：主VC公司取值為1，附屬VC公司取值為0。

聯(lián)合投資中參與的VC投資者數(shù)量(NUM)以及聯(lián)合投資規(guī)模(MON)，即投資總金額對于聯(lián)合的動機可能有一定的影響，將其歸為控制變量。

4.3實驗結(jié)果及分析

我們分別以財務動機、交易流動機為因變量，六個VC公司特征為自變量進行多元線性回歸分析，并以獲取資源動機為因變量，六個VC特征為自變量進行l(wèi)ogistic回歸分析，實驗結(jié)果如表2所示。在多元回歸模型和logistic模型中，模型整體是顯著的，Prob很小，DW統(tǒng)計量也在2附近，不存在序列相關(guān)。

表2　兩種回歸的結(jié)果

注：*表示p<0.1，**表示p<0.05,***表示p<0.01。

(1)財務動機。表2回歸結(jié)果顯示，模型1中只有行業(yè)經(jīng)驗關(guān)于財務動機在5%的水平上顯著，VC規(guī)模關(guān)于財務動機在1%的水平上顯著。模型2中也只有行業(yè)經(jīng)驗和VC規(guī)模兩個變量是顯著的。VC投資的早期或后期階段變量對于財務動機不顯著。因此，與假設(shè)H1a相反，H1a假設(shè)不被支持。VC規(guī)模的系數(shù)為-0.042且顯著，即VC規(guī)模和財務動機是負相關(guān)的，財務動機對于小VC公司比對大VC公司更重要。因此，假設(shè)H1b得到驗證。

由行業(yè)經(jīng)驗前的系數(shù)為-0.002且顯著，可以看出行業(yè)經(jīng)驗與財務動機是負相關(guān)的，即財務動機對于行業(yè)經(jīng)驗少的VC公司比有豐富行業(yè)經(jīng)驗的VC公司更重要。假設(shè)H1c得到支持。因此本文認為，各個動機的重要性應該根據(jù)VC特征來區(qū)別，對于有無行業(yè)經(jīng)驗的VC公司而言，關(guān)于交易流動機和獲取資源動機均不顯著，可以認為對這類公司，財務動機比交易流動機和獲取資源動機更重要。

(2)交易流動機。在模型3和模型4中，本土/外資、國有/非國有以及VC規(guī)模對于交易流動機都是顯著的，且本土/外資的系數(shù)為-0.592且顯著，由于本土變量是虛擬變量，系數(shù)為負，表明交易流動機對于外資VC公司更加重要，因此H2a得到驗證。國有背景系數(shù)為1.490且顯著，表明交易流動機對國有背景的VC公司更重要，假設(shè)H2b得到支撐。 VC規(guī)模系數(shù)為0.365且顯著，表明交易流動機對大VC公司更重要，假設(shè)H2c得到驗證。

在橫向比較分析上，VC規(guī)模對于財務動機和交易流動機均是顯著的，但是在財務動機中的系數(shù)為-0.042，交易流動機中系數(shù)為0.365，顯然對于不同規(guī)模的VC公司而言，交易流動機比財務動機更重要，而財務動機又比獲取資源動機更重要。

(3)獲取資源動機。在模型5和模型6中，僅有投資階段這個變量關(guān)于獲取資源動機是顯著的，且系數(shù)為2.456，符號為正，投資階段為虛擬變量，表明獲取資源動機對于投資早期階段的VC公司比后期階段的VC公司更重要，假設(shè)H3a得到驗證。由此可見，在對早期階段的風險企業(yè)進行投資時，風險投資家更多出于獲取資源的動機進行聯(lián)合，因此選擇聯(lián)合投資伙伴比較注重經(jīng)驗與能力。因為早期階段的風險企業(yè)不確定性更大，不僅需要資金的投入，而且更迫切需要的是經(jīng)驗、管理、專業(yè)知識的投入。一般來說，只有經(jīng)驗豐富的風險投資家才能提供所有這些投入。當然，由于投資階段關(guān)于財務動機是不顯著的，對于投資不同階段的VC公司，獲取資源動機顯然比財務動機更重要。是否為主VC這個變量的系數(shù)不顯著，因此不支持假設(shè)H3b。

5結(jié)束語

本文以“清科數(shù)據(jù)庫”中的2011—2012年聯(lián)合風險投資數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗了聯(lián)合投資的動機與VC公司特征之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明，財務動機對于行業(yè)經(jīng)驗少以及規(guī)模小的VC公司更加重要。交易流動機對于外資的VC公司，或者國有背景的VC公司，或者規(guī)模大的VC公司更加重要。而獲取資源動機對于投資早期階段的VC公司更為重要，對于其他特征的VC公司無明顯影響。

規(guī)模較小的VC公司受到自身資金規(guī)模的限制，而且難以通過投資大量的交易分散他們的組合，存在著投資資金不足以及分散風險的需要，這就解釋了為什么小VC公司更可能出于財務動機進行聯(lián)合。與小VC公司相比，大VC公司更注重交易流動機。對于投資早期階段的VC公司而言，獲取資源動機最重要，而財務動機和交易流動機則沒那么重要。VC公司的規(guī)模與獲取資源動機不顯著，由此我們推測，規(guī)模大的VC公司在獲取合作伙伴的新知識和技能方面的需要不明顯。總的來說，整體VC組合管理戰(zhàn)略是聯(lián)合的主要動因，這個動因在以前關(guān)于聯(lián)合行為的研究中可能被低估了，在本文考慮到的動機中，聯(lián)合交易的動機更多的是因為財務方面的考慮，而不是交換公司的資源來選擇和管理特定的投資。

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(責任編輯沈蓉)

The Characters of VC and the Motive of Syndication of VC

Jin Yonghong，Li Yuanyuan,Luo Dan

(Department of Finance,East China University of Science and Technology,Shanghai 200237,China)

Abstract：Based on the characteristics of VC companies,this paper adopts multiple regression analysis and logistic model to study the relationship between the characteristics of VC companies and the motivations of syndication,such as finance motivation,deal flow motivation and resource motivation.We find that,the financial motive is more important to VCs with less experience and smaller size,the deal flow motive is more important to VCs with smaller size,state-owned or backed by foreign capital,and resource motive is more important to VCs who invest in early-stage venture.This research can provide some suggestions when they select partners to syndicate with.In addition,for venture companies,this research provides them the effective way to acquire qualified VC investment.

Key words:Venture capital firm;Syndication;Motivation;Characteristics

中圖分類號:F832

文獻標識碼:A

作者簡介：金永紅(1968-)，男，安徽人，華東理工大學商學院金融系副教授，碩士生導師，管理學博士，金融數(shù)學博士后；研究方向：風險投資、行為金融、資產(chǎn)定價。

收稿日期：2015-02-03

基金項目：國家社會科學基金項目“創(chuàng)業(yè)風險投資研究”(06CJY006)。