2015年全球金融市場三大焦點

易憲容

2015年，國際金融市場比以往年份會更為錯綜復(fù)雜，存在的不確定性會更多。比如，美聯(lián)儲QE退出后在什么時候加息;歐洲及日本的量寬政策進一步深化的程度;主要國家央行貨幣政策的分化;大量的資金是否分流出新興市場;國際油價暴跌對全球市場的影響與沖擊; 地緣政治面臨的風(fēng)險;及中國股市突然崛起等，這些都是2015年國際金融市場大事。不過，這里更把2015年國際金融市場焦點集中到美元強勢、國際油價暴跌巨大沖擊、中國股市突然崛起三大焦點上。

美元強勢將是導(dǎo)致2015年國際金融市場騷動的第一動因

從2013年市場預(yù)期美聯(lián)儲將要退出QE以來，美元逐漸走強已經(jīng)成了一種趨勢。最近，美元匯率指數(shù)也達到90的水平，2014年上漲幅度達10%以上，創(chuàng)出2010年以來的新高。對于美國來說，美元強勢或美元弱勢并不重要，就在于美聯(lián)儲采取什么樣的貨幣政策。最為重要的是，只有美元只算得上真正的國際貨幣（至少目前如此）。作為國際貨幣的美元，不僅在于其國力、政治制度及社會信用文化等因素，也在于它是在市場演進過程中得以確立。

正因為美元有這些其他貨幣根本不具有的屬性，在國際市場上，美元既可為本幣，也可成外幣;美國的貨幣政策既是本國的貨幣政策，也是全球的貨幣政策。美國貨幣政策的靈活的變化與調(diào)整，既是調(diào)控本國宏觀經(jīng)濟的基本手段，也是美元匯率變化的根源。

比如2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2001年911事件后，美國就是通過美元貶值來刺激國民消費。當(dāng)時，美元弱勢得連巴菲特也要到海外尋找投資機會，但疲弱的美元最終使得美國住宅市場持續(xù)增長，美國經(jīng)濟也由此走出衰退的陰影。2008年金融海嘯爆發(fā)，大量海外美元回流，讓美元急漲，導(dǎo)致美國股市暴跌。其后，美國立即推出量寬政策，美元又開始迅速貶值。正因為美元持續(xù)幾年弱勢，不僅增強美國出口，促進美國房地產(chǎn)及經(jīng)濟復(fù)蘇，并讓美國經(jīng)濟最終走出了衰退之困境。

隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，美聯(lián)儲也開始逐漸退出量寬政策，并預(yù)示美聯(lián)儲將在什么條件下什么時候升息。美元匯率又開始逐漸上升，并由弱勢開始轉(zhuǎn)化為強勢。而美元走強的變化，很快就就讓國際金融市場一片混亂，新興市場的資金快速流走，這些國家的股匯狂跌不止，國際油價屢創(chuàng)新低，美國30年國債利率也跌穿到3厘以下。

美元由弱勢逐漸轉(zhuǎn)向強勢時，不僅意味著全球資金流向的變化、利益格局的調(diào)整，全球市場大宗商品及資產(chǎn)重新定價;也意味著美元強勢將向全球輸出美國經(jīng)濟的增長動能（因為美國目前是全球最大消費國），將對全球各國的貨幣政策及經(jīng)濟產(chǎn)生重大的影響。

對于中國而言，由于前幾年美元弱勢，大量的流動性從美元體系流出，中國則是這個時期全球流動性使用最多的國家。因為，在人民幣單邊升值的情況下，中國央行的外匯占款10多年里居然上升了19倍。在這個時期，外匯占款不僅成了中國基礎(chǔ)貨幣主要的投放渠道，也成了央行占絕對高比重的主要資產(chǎn)。這些年來，央行貨幣政策更多的是圍繞著對沖外匯占款作文章。可以看到，全球流動性進入中國的重要性及對國內(nèi)貨幣政策之影響。

如果美元持續(xù)強勢，就有可能引發(fā)人民幣的大幅貶值。這不僅會導(dǎo)致大量國際熱錢突然撤出中國及香港，從而引發(fā)國內(nèi)市場流動性全面緊縮，融資成本全面上升，國內(nèi)經(jīng)濟增長的全面疲軟，同樣也可能引發(fā)國內(nèi)金融體系的風(fēng)險爆發(fā)出來;而且也可能加重全球經(jīng)濟通貨緊縮，抵消日本和歐洲央行量寬政策的努力，掀起國際金融市場更大波瀾，而這更是使中國出口需求減弱。也就是說，在美元進入強勢周期后，無論是人民幣快速升值，還是人民幣的大幅貶值，對國內(nèi)經(jīng)濟增長來說，都可能是面臨一場巨大的風(fēng)險。我們不得不提早應(yīng)對。

如果以經(jīng)驗值數(shù)據(jù)，美元周期往往會持續(xù)8年，那么就目前的情況而言，美元還可能有5年強勢可走。匯豐銀行分析稱，2014-2015兩年美元是“匯率之王”，它至少有20%上漲幅度。不過，從歷史數(shù)據(jù)來看，如果美元強勢，上漲幅度多少是相當(dāng)不確定的。而2015年美元強勢的程度，很大程度取決于美聯(lián)儲的貨幣政策，取決于美聯(lián)儲的加息周期在什么時候真正開始，及加息頻率和強度。

根據(jù)2014年12月18日公布的美聯(lián)儲議息后的聲明，一如市場所料由之前表示買債結(jié)束后“一段長時間”才開始加息，變成美聯(lián)儲在加息方面可以保持“耐性”。令分析者感到意外的是，聲明加插一句，強調(diào)“耐性”一字所代表的美聯(lián)儲立場與之前“一段長時間”是沒有分別的。

美聯(lián)儲這次聲明的實質(zhì)就強調(diào)利率的正常化，或讓扭曲的利率回到正常水平。既然利率要回到正常水平，那么美聯(lián)儲的加息會宜早不宜遲。因此，這就有了美聯(lián)儲會2015年春上開始加息的邏輯。

更為重要的是，由于利率高低、利率正負(fù)與人口的就業(yè)率有關(guān)，在正利率時，就業(yè)率會高;反之，在負(fù)利率時，就業(yè)率則會低。因此，如果就業(yè)率是美聯(lián)儲貨幣政策的主要目標(biāo)，那么如何讓利率回到正的水平或回到正常水平則是提升就業(yè)率有力工具。在這意義上，美聯(lián)儲不僅會盡早開始加息，而且未來加息的步伐會隨著就業(yè)率變化而加快。

國際原油價格維持低位將造成國際金融市場最大不確定

2014年國際市場的黑天鵝是國際油價暴跌，由年中的每桶115美元暴跌到每桶55美元。對于油價暴跌，以沙特阿拉伯為龍頭的油組（OPEC）仍不減產(chǎn)挺油價，甚至認(rèn)為油價下跌到每桶20美元也是如此。而油價暴跌不僅引發(fā)了俄羅斯的盧布危機，引發(fā)了不少產(chǎn)油國經(jīng)濟衰退，也引發(fā)國際市場利益關(guān)系格局的重大調(diào)整，油元資金流向的逆轉(zhuǎn)，并沖擊著不同國家經(jīng)濟生活的方方面面。而且這種趨勢在2015年還將繼續(xù)發(fā)酵，它可能成為國際金融市場最大不確定性。

當(dāng)前國際油價的暴跌很大程度上與市場的供求基本面的預(yù)期變化有關(guān)，與石油市場的預(yù)期逆轉(zhuǎn)有關(guān)，與油組對市場完全的壟斷定價權(quán)被分化有關(guān)，也與高油價迫使新能源開發(fā)、新技術(shù)頻現(xiàn)有關(guān)，與對沖基金金融監(jiān)管制度完善有關(guān)。而這些因素，一旦出現(xiàn)要想退出市場并非易事。

從歷史數(shù)據(jù)來看。1974至2004年30年間，有90%以上的時間國際油價是徘徊在每桶12至30美元之間，上下極限分別為每桶10至40美元，而在1973年第一次石油危機之前每桶油價則只有2.5美元。從2004年國際油價開始進入新階段，價格踏上每桶40-150美元臺階。

從這些數(shù)據(jù)可以看到，近幾十年來，國際油價既非由成本定價，也不是由市場的供求定價，而基本上是由油組等主要石油生產(chǎn)國在主導(dǎo)并進行壟斷性定價。表面上看，這階段的油價也在一定區(qū)間內(nèi)波動，而這些波動看上去是由市場供求關(guān)系來決定。但是實際上并非如此。由于油組主導(dǎo)當(dāng)時整個石油儲備，國際油價往往就由這個卡特爾組織壟斷性定價。這就使在這個時期不僅讓產(chǎn)油國輕易地獲取暴利，讓不少產(chǎn)油國的經(jīng)濟出現(xiàn)難得繁榮;也使得這些產(chǎn)油國之間的利益沖突不斷地發(fā)生，地緣政治問題十分嚴(yán)重及持續(xù)不斷。在這種情況下，不僅會把整個國際油價不斷地推高，也存在著這些產(chǎn)油國之間利益沖突外化突然間導(dǎo)致油價快速下跌的巨大風(fēng)險。

不過，導(dǎo)致2014年國際油價暴跌的主要原因應(yīng)該是美國頁巖油產(chǎn)量突然增加，從而完全改變國際油價供求基本面的預(yù)期。這主要歸功于兩項技術(shù)的發(fā)展：水力壓裂及水平鉆探。當(dāng)這些頁巖油開采技術(shù)成熟后，不僅使美國頁巖油開采成本迅速降低，也使得美國巖石油生產(chǎn)產(chǎn)量快速增長。這就使得以往美國這個石油完全的進口國可轉(zhuǎn)變成出口國，從而使得全球石油供求基本面的預(yù)期很快就發(fā)生逆轉(zhuǎn)，石油供求關(guān)系變化。

再加上2008年美國金融危機之后，全球經(jīng)濟進入了低速增長階段，從而使得石油需求在短期內(nèi)減少。再加上以往高油價下迫使不少新能源的開發(fā)及一場新能源革命正在開始，這些都影響了國際原油供求基本面的預(yù)期的變化。

當(dāng)國際油價期貨化及金融化之后，國際油價的定價基礎(chǔ)及價格運作方式已經(jīng)發(fā)生了根本性變化。它已經(jīng)不是由實質(zhì)性產(chǎn)品的供求關(guān)系來決定油價的高低，而是由石油市場的預(yù)期來決定價格。當(dāng)市場預(yù)期油價上漲，大量資金涌入，油價會上漲了還會上漲，最后石油價格泡沫也就會在這過程中形成。當(dāng)這種油價上漲預(yù)期逆轉(zhuǎn)時，油價泡沫就會破滅，油價就可能暴跌。所以，當(dāng)前國際油價暴跌就是油價泡沫破滅的一種表征。因此，當(dāng)油價暴跌或油價泡沫破滅之后，要讓油價重新回到原有的高位不是容易的事情，反之繼續(xù)下跌的風(fēng)險更高。

同時，石油又是一種實質(zhì)性的商品。當(dāng)油價暴漲時，不僅會導(dǎo)致各國對石油需求增長壓縮，也會讓各國及企業(yè)考慮轉(zhuǎn)向用替代燃料，如以電動車取代汽車。開發(fā)新能源，如增加對深海、極地、沙漠和傳統(tǒng)油田的深層等開采等，開發(fā)生物燃料（如甲醇）、焦硫砂及頁巖油等，及開采技術(shù)革命等。這些都會根本上改變當(dāng)前能源的供求關(guān)系。而這些產(chǎn)品、技術(shù)、開采方式等一旦形成，在短期內(nèi)是無法立即改變或退出市場的，再加上新能源開發(fā)的技術(shù)及效率提高，規(guī)模擴大，會對現(xiàn)有石油能源供求關(guān)系造成更大沖擊。在這種情況下，這不僅會沖擊石油供求的實質(zhì)性關(guān)系，也會進一步強化石油市場價格下跌的預(yù)期。國際油價的下行壓力比上漲壓力會更大。

最近，面對持續(xù)暴跌的國際油價，阿聯(lián)酋石油部長表示，即使油價跌至每桶40美元，油組仍不會作減產(chǎn)決定，也沒有必要舉行緊急會議。另外，油組秘書長巴德里早前表示，油組沒有設(shè)定具體的油價目標(biāo)，油組能夠承受油價大跌及持續(xù)產(chǎn)量不變。這樣看來，國際油價到底會哪一個點上企穩(wěn)，當(dāng)前是相當(dāng)不確定的。2015年這種不確定性仍然會持續(xù)。

從目前的情況來看，受到國際油價暴跌影響與沖擊，首當(dāng)其沖的是俄羅斯。由于油氣在俄羅斯出口中占比達75%，并貢獻超過一半以上的預(yù)期收入。國際油價暴跌，再加上烏克蘭危機，美元強勢及歐美國家對俄羅斯的制裁，從而使得俄羅斯的債務(wù)危機日益加重，國際資金逐漸地撤出，俄羅斯的金融危機正在引發(fā)。

面對這種情況，俄羅斯央行不得不在一個星期內(nèi)再度加息，并由此引發(fā)了俄羅斯的盧布危機。雖然俄羅斯央行看成到盧布跌穿了60大關(guān)不得不出手，但必然給市場造成更大恐慌。事實上，在俄羅斯把基準(zhǔn)利率上升至17%后，但盧布對美元匯率并沒有企穩(wěn)，而且進一步跌穿到80關(guān)口。后來在俄羅斯政府強力救助下，盧布才從暴跌中不斷回升，到12月23日回升到55關(guān)口。但是盧布的暴跌是否會引發(fā)新的地緣政治危機，應(yīng)該是2015年油價變化要關(guān)注的重點。

還有，國際油價的暴跌還將顯露出“萬億美元”利益博弈的問題。而這種博弈又可分為產(chǎn)油國與石油進口消費國之間的財富轉(zhuǎn)移問題及產(chǎn)油國之間的利益博弈。可以說，國際油價暴跌，對石油進口國來說，或整個世界經(jīng)濟增長來說是一個重大利好。如有人推算，如果國際油價下跌至40美元，印度未來兩年經(jīng)濟增長從6%增至6.7%;中國由6.2%升至7.1%。巴西、南非、土耳其、印尼和菲律賓等新興經(jīng)濟體同樣受益。而美國的消費者則一年可節(jié)省1000億美元，明年美國的經(jīng)濟增長則可以從3.1%上調(diào)至3.5%。德國則從0.5%上升1.5%等。也就是說，油價暴跌或通過價格機制的財富轉(zhuǎn)移，它將成為整個全球經(jīng)濟增長與復(fù)蘇的動力。至于產(chǎn)油國之間的利益博弈更多地是通過市場價格機制來占有市場。

現(xiàn)在的問題是，這種低價位的油價能夠維持在什么水平，以及又能夠維持多久？在本文看來，2015年年石油供求基本面不會有太快的改變，國際油價會維持在每桶60美元左右的水平，下跌的概率大于上漲概率。

油價暴跌對國際金融市場沖擊最大的是流入全球金融市場的油元將枯竭。過去10年，石油輸出國從上漲的油價中賺取大量的資金，而這些資金以不同的方式流入國際市場。美國政府?dāng)?shù)據(jù)顯示，OPEC成員國是美國政府國債的第四大海外持有者，持有規(guī)模為2680億美元，是美國國債的需求支柱。油元的流入既為全球金融市場提供了流動性刺激資產(chǎn)價格上漲，同時也壓低了借貸成本。如果國際油價由高位下跌到目前每桶60左右美元，那么這些趨勢將出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，因為產(chǎn)油國的利潤就將可能減少近5000億美元。這樣流入國際市場的油元將會減少甚至枯竭。如果這種情況出現(xiàn)，將對2015年的國際金融市場產(chǎn)生巨大影響。

中國A股市場將是2015年全球最為關(guān)注的市場

2014年中國A股市場出現(xiàn)了“核裂變式”的變化。中國A股市場同樣會成為2015年國際金融市場的焦點。

2014年12月22日，上證綜合指數(shù)已經(jīng)站到3127點的水平，在近一個多月的時間里，上漲幅度達40%以上，全年上漲達50%以上。這不僅吸引中國大量投資者及資金涌入市場，也促成了股市成交量連創(chuàng)世界記錄，由7年低迷的市場轉(zhuǎn)變?yōu)榭涨胺睒s的市場。

從當(dāng)前中國A股的大勢來看，2015年向好的趨勢并沒有改變，而關(guān)注的是2015年股市暴跌的黑天鵝在什么時候飛出。因為，對于2014中國A股的上漲，盡管來得這樣快、這樣急，并以“核裂變”方式引發(fā)連鎖反映，也把傳統(tǒng)的理論與模型、經(jīng)驗與常識的分析拋到九霄云外，但它仍然是建立在宏觀因素及社會心理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上?？梢哉f，如果沒有央行突然降息的引發(fā)，如果不是早些時候央行的房貸新政出臺，A股也可能就沒有現(xiàn)在這樣騷動及指數(shù)的飚升。因此，面對2015年中國A股大勢，這些因素仍然是我們觀察A股未來趨勢基點。

2015年推動A股向好三大不變因素有，一是政府政策意圖;二是國人進入股市逐利動機;三是融資融券的加杠桿。對于政府鼓勵股市向好的政策，2015年只會強化而不會退出，比如股市發(fā)行制度和中小投資者保護制度進一步完善、新的加杠桿工具推出、金融改革的深化及更為穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策等。不過，如果股市出現(xiàn)“瘋?！?，監(jiān)管層也有可能強化監(jiān)管來減緩股市的瘋狂。

融資融券是這次股市指數(shù)快速飚升的重要推手。2015年這種加杠桿的工具更是會超常發(fā)揮與利用。但股市投資的杠桿化，是一把雙面刃。在股指上行時，只有收益很少風(fēng)險。但在股指下行時，投資者的風(fēng)險會迅速放大。對于從來沒有經(jīng)歷過這種杠桿化風(fēng)險的中國投資者來說，2015年可能要經(jīng)受一次極大考驗。因為，股市的大起大落會把這些杠桿化的投資者的神經(jīng)完全繃緊。

在變的方面，有以下幾個因素對2015年中國的股市會影響較大。一是預(yù)計2015年國內(nèi)一些地方房地產(chǎn)市場會出現(xiàn)回光反照的局面。這不僅可以促進房地產(chǎn)投資增長，減緩國內(nèi)經(jīng)濟增長下行的壓力，也能夠推遲與房地產(chǎn)市場有關(guān)的各種金融風(fēng)險暴露。

二是隨著股市向好，政府將加快企業(yè)上市的步伐。大量的企業(yè)涌向股市上市，某種意義上會增加國內(nèi)股市向好之壓力，因為需要流向股市的資金會越來越多，但也能夠逐漸地化解當(dāng)前金融市場融資難與貴的問題，同時也能夠讓一些行業(yè)的龍頭上市企業(yè)做大做強，帶動整個產(chǎn)業(yè)及行業(yè)的發(fā)展。

三是當(dāng)前中國的經(jīng)濟增長方式正在轉(zhuǎn)型，由于以往的出口和投資驅(qū)動開始轉(zhuǎn)向為消費為主導(dǎo)。更為重要的是，如果2015年農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易的啟動，它將給農(nóng)民的財富增長方式、消費結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)方式及生活方式帶來翻天覆地的變化。

四是國際油價全面暴跌，對原油進口依賴達60%以上的中國來說，是有利于經(jīng)濟發(fā)展的天賜良機。如果政府能夠讓油價機制有效運行及把原油降價的利益分配好，國際油價的大跌，其實就是對居民的一種大幅度減稅。

不過，從歷史的經(jīng)驗來看，任何投資者的狂熱最后總是會退潮，郁金香狂熱、南海泡沫、密西西比狂熱、美國次貸危機等等都是如此，中國股市的狂熱也不會例外。問題是這只黑天鵝什么時候飛出？對此，我們沒有水晶球，無法給出準(zhǔn)確的預(yù)測，但一個事實是無法持續(xù)的。即在過去十年的時間里，中國以加杠桿的方式來促進經(jīng)濟增長，債務(wù)總額占GDP的比重從160%上升至215%了。而這些巨額的債務(wù)都以不同的方式流入房地產(chǎn)市場及地方政府的融資平臺，吹起了國內(nèi)房地產(chǎn)市場一個巨大泡沫。如果中國房地產(chǎn)泡沫破滅，隨時都可能引發(fā)一場嚴(yán)重的銀行或金融危機。這將2015年中國股市最大不確定。

（作者為中國社會科學(xué)院金融研究所研究員）