貨幣政策新框架

何德旭

中國正處于經(jīng)濟增長速度換擋期、經(jīng)濟結構調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期“三期疊加”的特殊階段，經(jīng)濟發(fā)展“新常態(tài)”已成為廣泛共識。但進入新常態(tài)后，一些趨勢性變化使經(jīng)濟金融發(fā)展面臨諸多困難和挑戰(zhàn)，新常態(tài)在帶來發(fā)展新機遇的同時也伴隨著一系列新矛盾和新問題。在這一背景之下，主動適應經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，構建貨幣政策新框架，建立有效的金融宏觀調(diào)控機制，具有十分重要的意義。

新常態(tài)下貨幣政策面臨的國內(nèi)外環(huán)境

2008年金融危機前，中國貨幣、信用快速膨脹，“房地產(chǎn)價格上升—外部融資溢價降低—信貸擴張—產(chǎn)出增加”呈現(xiàn)螺旋式循環(huán)。2009-2010年大規(guī)模政策刺激后，金融資產(chǎn)膨脹、結構性高杠桿率、資產(chǎn)泡沫等問題凸顯，貨幣、信貸存量更加龐大，經(jīng)濟金融系統(tǒng)內(nèi)生脆弱性增強。在這種情況下，一旦資產(chǎn)價格泡沫破裂，極易出現(xiàn)“抵押品價值下降—外部融資溢價上升—信貸收縮—產(chǎn)出減少—資產(chǎn)凈值下降”的負向反饋循環(huán)。這是因為經(jīng)濟活動萎縮、資產(chǎn)價格下降，企業(yè)、家庭等微觀部門資產(chǎn)縮水、負債飆升，資產(chǎn)負債表失衡，必然導致其開始主動或被動收縮負債。金融機構對企業(yè)等的外部融資溢價上升，信貸緊縮，金融系統(tǒng)活躍度下降。資金供需雙方的資產(chǎn)負債表惡化及清理過程會加大經(jīng)濟收縮壓力，嚴重時將產(chǎn)生金融動蕩和經(jīng)濟衰退，這成為影響貨幣政策調(diào)控效果的重要因素。

在宏觀層面，中國經(jīng)濟發(fā)展進入“新常態(tài)”后，經(jīng)濟內(nèi)在結構也發(fā)生了相應變化。人口結構中生產(chǎn)者對消費者比例下降導致儲蓄相對投資減少;內(nèi)外需再平衡導致新增外匯占款放緩，基礎貨幣投放機制改變;要素結構中資本對經(jīng)濟驅(qū)動下降，產(chǎn)業(yè)結構中資本密集型的第二產(chǎn)業(yè)比重下降，對信貸需求等產(chǎn)生影響。這些變化使傳統(tǒng)的貨幣政策框架捉襟見肘、顧此失彼，如何兼顧穩(wěn)增長、調(diào)結構、防風險與控通脹的多目標成為貨幣政策面臨的具有系統(tǒng)性、綜合性和復雜性的難題。

從外部沖擊來看，美聯(lián)儲貨幣政策的“常態(tài)化”以及收縮周期的到來也會對中國貨幣政策產(chǎn)生影響。2015年，黃金、原油等大宗商品以及代表高風險、高溢價的新興市場還將繼續(xù)承受壓力，資金將持續(xù)流出這些部門或區(qū)域。大宗商品價格下降雖然可以降低中國企業(yè)的進口成本，但在經(jīng)濟下行和通脹低位態(tài)勢下會加重價格下行壓力，甚至產(chǎn)生輸入型通貨緊縮風險。因此，貨幣政策要有針對性地開展價格逆向調(diào)控的政策儲備。同時，美聯(lián)儲QE3退出及隨后的加息會加大中國跨境資本的流出壓力，產(chǎn)生人民幣貶值預期，如果不進行適當?shù)墓芾?，“資本流出—匯率貶值”也會帶來一定的金融風險。在美元走強，歐元、日元弱勢的背景下，維持人民幣匯率穩(wěn)定又會削弱中國出口的比較優(yōu)勢，這就面臨一個較為艱難的取舍和權衡問題。隨著資本自由流動越來越難管控，在現(xiàn)有的匯率彈性內(nèi)，美聯(lián)儲加息會進一步制約中國貨幣政策的獨立性。特別是由中國經(jīng)濟下行壓力決定的貨幣政策的一定程度的寬松，會加重資本流出、人民幣貶值的壓力。有鑒于此，中國貨幣政策在實施的過程中，必須前瞻性地考慮貨幣政策寬松對金融穩(wěn)定的影響。

基于資產(chǎn)負債表視角的貨幣政策操作

1.資產(chǎn)負債表操作策略。2008年金融危機前，各國央行政策工具更多涉及對短期利率的調(diào)整。利率政策不需要央行資產(chǎn)負債表的顯著變化，資產(chǎn)負債表的規(guī)模主要取決于公眾對于現(xiàn)金的需求、政府存款等外生變量。

然而，在特定的狀況下，央行可以通過資產(chǎn)負債表操作更直接地影響宏觀金融環(huán)境。這種策略涉及央行資產(chǎn)負債表規(guī)模、結構以及風險敞口等方面的變化。它指向的不僅是商業(yè)銀行準備金，還擴展到央行控制力相對小的更多市場或領域。2008年金融危機之后，各國央行更多地倚仗資產(chǎn)負債表策略以調(diào)整金融市場利率期限、長期債券收益率以及風險利差等。

資產(chǎn)負債表政策可以獨立于利率政策實施，只要央行能夠有效分離兩種政策。通常有兩種方法來達成該目標。一個是保證準備金市場完全與利率操作絕緣。這種情況下，央行需要主動撫平利率政策對銀行準備金造成的影響。另一個是央行需要確保任何準備金的變動不會對現(xiàn)行政策利率造成影響。這要借助于將政策利率與流動性管理相分離的“利率走廊”系統(tǒng)。

具體來說，資產(chǎn)負債表操作是指中央銀行通過直接資產(chǎn)購買計劃或?qū)①Y產(chǎn)納入合格擔保品范圍，去掉私人部門資產(chǎn)負債表中的風險，改善其資產(chǎn)負債表狀況和外部融資條件。在實施過程中，央行積極運用資產(chǎn)負債表直接影響市場價格和融資環(huán)境。具體策略有多種形式，主要分匯率政策、準債務管理政策、信用政策和銀行準備金政策四類：（1）匯率政策是指央行通過外匯市場操作調(diào)節(jié)私人部門外匯凈敞口，目標是在任何給定的政策利率水平上影響匯率及其波動性;（2）準債務管理政策是指央行操作指向政府債券市場，來調(diào)整私人部門持有的政府債券結構，目的在于調(diào)整公共債券的收益率，影響融資成本以及資產(chǎn)價格;（3）在信用政策中，央行操作明確指向私人債務與證券市場，通過改變央行對私人部門債券的敞口來調(diào)節(jié)私人部門資產(chǎn)負債表結構。信用政策的基本目的在于調(diào)節(jié)私人部門包括融資條件在內(nèi)的金融環(huán)境;（4）在銀行準備金政策中，央行設定目標準備金儲量而不考慮資產(chǎn)端應該如何沖銷。這種政策的實行取決于傳導機制，包括貨幣與信用的擴張、對中介機構的約束以及擔保等。

2008年金融危機后，一些國家央行更加積極地運用資產(chǎn)負債表。例如，美聯(lián)儲提高長期國債持有量，增加機構債務和可抵押證券;歐洲央行購買私人部門發(fā)行的擔保債券和歐元區(qū)國家主權債券。央行廣泛運用信用政策，增加長期融資的供給，擴大有效抵押品以及有關擔保，延長再融資期限，旨在減少同業(yè)市場壓力，減少同業(yè)期限利差，減輕非銀行部門的信用緊縮問題。很多央行還為高流動性證券（通常是主權債券）的借貸創(chuàng)造了條件，以改進貨幣市場的融資環(huán)境。另外，為了更直接地支持信貸市場，美聯(lián)儲還從政府資助的房地產(chǎn)商處購買債權與不動產(chǎn)抵押證券。

這里需要強調(diào)兩點。第一，資產(chǎn)負債表政策對央行資產(chǎn)負債規(guī)模的影響取決于相關操作怎樣被融資。如果一種債權的增長來源于另一種債權的減持，那么總體規(guī)模并不會改變。如果資金來源于增發(fā)的央行債務（抵押的再回購以及非抵押的央行票據(jù)、準備金），央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模將相應增長;第二，與利率政策相比，資產(chǎn)負債表政策一定程度上提高了央行吸收的風險。例如，外匯政策需要央行吸收外匯風險;準債務管理政策使得央行面臨利率風險;信用政策令央行承擔了信用風險。

2.資產(chǎn)負債表傳導機制。央行資產(chǎn)負債表策略的核心傳導機制主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，改變不同資產(chǎn)間的替代關系及替代程度，這使得貨幣政策在總量特征上具有了結構性特點;第二，緩解金融市場的摩擦程度。在經(jīng)濟周期下行的背景下，外部融資溢價上升，央行的資產(chǎn)負債表操作實際上是通過背書的方式把一些資產(chǎn)的流動性提高;第三，改善私人部門的資產(chǎn)負債表狀況，央行通過資產(chǎn)購買一定程度可以改善金融機構等的資產(chǎn)負債表狀況，改善融資條件。

具體來說，資產(chǎn)負債表操作主要通過兩大傳導機制帶來政策影響。第一個傳導機制是信號傳遞渠道。央行采用的措施以及相關的信息溝通影響著公眾對于資產(chǎn)市場價值的預期，具體包括未來操作導向，資產(chǎn)的相對稀缺性、風險、流動性等。第二個傳導機制是通過央行操作影響私人部門資產(chǎn)負債表來改變市場反應。

新常態(tài)下貨幣政策的新框架

大多數(shù)研究表明，中國經(jīng)濟表現(xiàn)出明顯的金融經(jīng)濟周期特征，金融加速器效應在微觀層面上是存在的，這為新時期貨幣政策目標和手段調(diào)整提供了理論基礎。

1.“利率走廊”與資產(chǎn)端操作。改革開放以來，中國央行更多地關注價格型政策。2003年以后，央行開始推進利率市場化，貨幣政策操作中多采取存款準備金率、公開市場操作等手段。這跟央行資產(chǎn)負債表“外匯資產(chǎn)”的過度累積導致的基礎貨幣和流動性被動投放有密切關系。如果央行需要被動地從市場回收流動性，利率策略發(fā)揮的效用就要打折扣。

在下行周期的背景下，中國廣義貨幣與金融資產(chǎn)之和遠大于年度貨幣和商品供應總量，特別是2009 年以后，貨幣、債務增長與GDP脫節(jié)，貨幣供給量對經(jīng)濟增長的指向性日益下降。同時，經(jīng)常項目順差占GDP的比重回落，新增外匯占款趨勢下降，基礎貨幣來源生變，而商業(yè)銀行風險偏好降低，資產(chǎn)擴張意愿下降。這使得央行貨幣政策框架從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)為價格型變成了必須和可能。2013、2014年，央行反復強調(diào)貨幣政策要從數(shù)量型工具轉(zhuǎn)為價格型工具。實際上，央行已經(jīng)開始借鑒“利率走廊”系統(tǒng)，具體表現(xiàn)就是SLO和SLF兩大工具的設立。

需要注意的是，“利率走廊”引導市場短期利率的效果較好，但對中長端利率調(diào)控效果則有限。這是因為在金融經(jīng)濟周期的下行階段，公眾通縮預期和流動性風險上升，導致資產(chǎn)選擇偏好發(fā)生變化，持有現(xiàn)金的意愿較強，外部融資溢價上升，進而導致實際的中長期利率居高難下。這也是當前階段所表現(xiàn)出的高實際融資成本問題。這就需要央行借鑒發(fā)達國家央行處理“零下界”問題中所采取的資產(chǎn)負債表操作策略，引導中長期利率的下行。

未來，央行資產(chǎn)端的“國外資產(chǎn)”會進一步下降，但對政府債權、對其他存款性公司債權增加。抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL）就是對其他存款性公司債權增加的實踐。在合格抵押品缺失和基礎貨幣投放渠道轉(zhuǎn)化的背景下，央行創(chuàng)新性地設立了PSL，它的兩大特點是新的貨幣投放工具和可用于打造中期政策利率。

2.貨幣政策傳導機制的疏導。宏微觀部門資產(chǎn)負債表的改變會放大和擴展經(jīng)濟周期。當前，中國微觀部門處于較高的杠桿狀態(tài)，逐步降低杠桿率是大勢所趨。而且，經(jīng)濟下行使企業(yè)凈利下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低，權益乘數(shù)飆升，隨之而來的是償債能力下滑、信用風險上升。此時，微觀主體的資產(chǎn)負債表行為會導致信貸緊縮、流動性停滯，貨幣政策傳導機制不暢，進而影響貨幣政策效果。未來，資產(chǎn)價格的下降可能會使微觀主體資產(chǎn)負債表進一步惡化，和經(jīng)濟下行形成“去杠桿-產(chǎn)出收縮—價格下降”的螺旋式循環(huán)。因此，貨幣政策框架必須要考慮企業(yè)、家庭、金融部門的資產(chǎn)負債表狀況及行為在傳導機制生成中的影響。

在金融監(jiān)管實踐中，既要充分考慮金融穩(wěn)定的需要，也要考慮金融監(jiān)管對宏觀經(jīng)濟造成的周期影響，構建兼顧金融穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定的金融監(jiān)管框架。因此，要著力推動商業(yè)銀行等信貸金融機構逆周期的發(fā)展模式。這樣會使得在商業(yè)銀行應對經(jīng)濟周期波動時具有穩(wěn)定器的作用。逆周期發(fā)展模式可以在經(jīng)濟擴張周期里，避免金融系統(tǒng)積累過多系統(tǒng)性風險，減少經(jīng)濟突然逆轉(zhuǎn)時的損失;在經(jīng)濟衰退周期里維持信貸的正常增長。由于貨幣政策的逆向周期特性，推動商業(yè)銀行逆周期的發(fā)展模式還可以增強貨幣政策平抑周期波動的效果。從本質(zhì)上來看，金融監(jiān)管政策從維護金融穩(wěn)定的角度出發(fā)具有順周期效應，貨幣政策從平抑經(jīng)濟波動的角度出發(fā)，本質(zhì)上講是要求反周期效應的。因此，必須考慮金融監(jiān)管的制度、框架及準則等與貨幣政策的協(xié)調(diào)以及與貨幣當局的溝通問題，更好地實現(xiàn)二者的有效合作。

3.貨幣政策的結構性調(diào)節(jié)功能。2014年，中國貨幣政策進行了多方面創(chuàng)新性的嘗試，其中之一就是“定向?qū)捤伞?。人們討論較多的一個問題是：貨幣政策作為一個宏觀的總量政策，是否可以發(fā)揮結構性調(diào)節(jié)作用？這個問題的答案應該是肯定的。眾所周知，國際金融危機爆發(fā)以后，通過開展定向操作疏通貨幣政策傳導機制是主要經(jīng)濟體央行的新動向。如美聯(lián)儲實施“扭轉(zhuǎn)操作”以打通短期利率向中長期利率的傳導梗阻，歐洲央行推出“定向長期再融資操作”也是在引導資金通過信貸等途徑流向?qū)嶓w經(jīng)濟。當然，值得注意的是，貨幣政策的結構性調(diào)節(jié)作用是與其操作工具和手段密切相關的。資產(chǎn)負債表策略可以更好地發(fā)揮結構性調(diào)節(jié)作用。不同資產(chǎn)、不同負債、資產(chǎn)和負債之間具有不完全替代關系，央行通過自身資產(chǎn)負債表規(guī)模和結構的變化造成的資產(chǎn)供給相對變化會造成相對收益率的變化，從而對私人部門的選擇和風險偏好施加影響。因此，央行資產(chǎn)負債表策略的核心傳導機制之一就是改變不同資產(chǎn)間的替代關系及替代程度，這使得貨幣政策在總量特征上具有了結構性特點。

不可否認，降準等手段作為結構性措施的效果也是有限的，也正是因為如此，2014年11月22日，央行時隔兩年后再度宣布降息，分別將金融機構一年期貸款基準利率和存款基準利率下調(diào)0.4和0.25個百分點。此次降息標志著面對經(jīng)濟的下行壓力，貨幣政策加大了對實體經(jīng)濟的支持力度，同時也表明貨幣政策從“穩(wěn)健”趨向更加積極。目前，“穩(wěn)健”的貨幣政策要保持對實體經(jīng)濟應有的支持力度，就必須注重“松緊適度”，將經(jīng)濟穩(wěn)定、貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定三者納入到統(tǒng)一的操作框架之中。這就牽涉到一個最基本的問題，即貨幣政策的目標“錨”。中國的貨幣政策目標是多元的，未來更加復雜的國內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境需要貨幣政策目標堅持多元化方向。然而，依據(jù)丁伯根法則，政策的多元化目標是受制于所能動用的政策工具的。同樣，貨幣政策目標錨的多元化也受制于貨幣政策的工具和手段?；诖耍纫粩鄤?chuàng)新、完善，使貨幣政策的操作工具更加靈活和多樣，又要對多元化的目標函數(shù)進行優(yōu)化。從中國現(xiàn)階段經(jīng)濟、金融系統(tǒng)的現(xiàn)實來看，資產(chǎn)價格、金融穩(wěn)定、匯率等都應成為央行貨幣政策多目標函數(shù)中的約束變量。

（1）建立靈活的資產(chǎn)價格波動應對規(guī)則。中央銀行應該充分考慮資產(chǎn)價格波動可能對信貸變動、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定的不利影響，密切關注資產(chǎn)價格下跌對經(jīng)濟的緊縮作用。如果資產(chǎn)價格的波動沒有脫離基本面引起信貸、總需求收縮進而帶來通貨緊縮壓力，那么中央銀行就無需對資產(chǎn)價格變化做出過度反映。而當資產(chǎn)價格下跌形成了緊縮壓力或觸發(fā)了系統(tǒng)性金融風險時，中央銀行就應該積極、及時地調(diào)整貨幣政策。

（2）貨幣政策操作中要權衡“貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、經(jīng)濟穩(wěn)定”三方面的關系。金融經(jīng)濟周期的頂部過后，經(jīng)濟、金融系統(tǒng)相對脆弱。經(jīng)濟放緩導致整個宏微觀部門資產(chǎn)負債表狀況惡化，內(nèi)生的金融加速器效應會造成下行趨勢自我強化，極易導致 “債務—通貨緊縮式”的經(jīng)濟衰退。因此，風險與增長間的博弈成為貫穿金融經(jīng)濟周期的主要矛盾之一。中央銀行要密切關注宏微觀部門的資產(chǎn)負債表狀況，充分考慮債務積累因素和杠桿化程度。

（3）建立包含匯率目標在內(nèi)的貨幣政策框架。匯率貶值增加債務實際價值，提高負債/資產(chǎn)比率，加重流出態(tài)勢，對投資、產(chǎn)出形成更大的收縮壓力;如果再伴隨資產(chǎn)泡沫破裂，資本流出、匯率貶值的緊縮效應將更強。在中國存在大規(guī)模貨幣錯配，利率市場化、人民幣國際化加速推進的背景下，面對資本流動擾動，建立包含匯率目標在內(nèi)的貨幣政策框架就具有更加重要的意義。

（作者為中國社科院金融研究所黨委書記、副所長、研究員）