2015年中國(guó)金融展望

王國(guó)剛

2014年，中國(guó)金融著力貫徹服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總?cè)∠?，在?jīng)濟(jì)下行壓力加重的背景下，深化改革，創(chuàng)新進(jìn)取，為實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)中求進(jìn)”做出了可圈可點(diǎn)的貢獻(xiàn)。2015年，面對(duì)復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境和艱巨繁重的國(guó)內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力更加嚴(yán)重，但貨幣金融依然將發(fā)揮自己的獨(dú)特作用，支持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行走穩(wěn)走好，為推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提高做出積極努力。

2014年中國(guó)金融運(yùn)行

2014年，在繼續(xù)貫徹穩(wěn)健的貨幣政策條件下，根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“人行”）適時(shí)適度地進(jìn)行了貨幣政策調(diào)控操作。從圖1中可見(jiàn)，2014年11月M2增長(zhǎng)率為12.3%左右，與人行的預(yù)期目標(biāo)13%大致相仿。但隨著PPI增長(zhǎng)率持續(xù)為負(fù)和社會(huì)融資規(guī)模減少，實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中的短期資金日漸緊張。2014年M1增長(zhǎng)率除6月份高于GDP增長(zhǎng)率外，大多數(shù)月份均明顯低于GDP增長(zhǎng)率7.5%的水平，其中，尤以1月份的1.2%、10月份和11月份的3.2%為甚。另一方面，雖然新增貸款規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，貸款增長(zhǎng)率高于GDP增長(zhǎng)率（2014年11月末貸款余額達(dá)到80.98萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.4%），但2014年1-11月社會(huì)融資規(guī)模為14.76萬(wàn)億元，比2013年同期少1.30萬(wàn)億元，增長(zhǎng)率為-8.81%。在此背景下，人行提高了應(yīng)對(duì)的針對(duì)性和靈活性，于4月25日和6月16日兩次定向降準(zhǔn)，釋放出了2000多億元流動(dòng)性;同時(shí)，多次運(yùn)用常備借貸便利（其中，9月份的操作一次性釋放5000億元的中期常備借貸便利），于11月22日出臺(tái)了非對(duì)稱(chēng)的存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)舉措。這一系列措施緩解了流動(dòng)性緊張狀況，保障了經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行基本平穩(wěn)。

在資金面供求機(jī)制更加復(fù)雜的背景下，經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中出現(xiàn)了“寬貨幣、緊資金、高利率、多不良”的矛盾狀況。一方面貸款加權(quán)利率有所下行。自2011年以來(lái)，貸款加權(quán)利率從上行走勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)榫徛滦?。?shí)體企業(yè)的貸款加權(quán)平均利率從2011年9月的8.06%下降至2014年9月末的6.97%，比2013年12月的7.20%下降了0.25 個(gè)百分點(diǎn)。但另一方面，市場(chǎng)利率卻呈現(xiàn)上行走勢(shì)。2014年9 月，一般貸款中執(zhí)行下浮基準(zhǔn)利率的貸款占比分別為8.31%和20.43%，比2013年12月的12.48%和24.12%分別下降了4.17個(gè)百分點(diǎn)和3.69個(gè)百分點(diǎn);與此對(duì)應(yīng)，執(zhí)行上浮利率的貸款占比為71.26%，比2013年12月的63.40%上升了7.86個(gè)百分點(diǎn)。具體看來(lái)，從2013年12月到2014年9月間，一般貸款的利率從7.14%上升到7.33%，住房貸款的利率從6.53%上升到6.96%。這反映了實(shí)體企業(yè)融資成本上行的現(xiàn)實(shí)走勢(shì)。由于社會(huì)融資規(guī)模的增量減少，經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的規(guī)模擴(kuò)大，由此，各種非標(biāo)貸款的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)展，在此背景下，實(shí)體企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)等融入資金所承擔(dān)的利率明顯高于上述水平。這是引致“融資貴”的一個(gè)主要成因。各種非標(biāo)貸款通過(guò)銀信合作、銀證合作等路徑展開(kāi)，其中介入的非銀行金融機(jī)構(gòu)越多，鏈條就越長(zhǎng)，非標(biāo)貸款的利率就可能越高。這反映了金融為自己服務(wù)的比重呈上升態(tài)勢(shì)。

從圖2看，以2012年11月的-3%為起點(diǎn)計(jì)算，3年來(lái)由于PPI負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)體企業(yè)按照產(chǎn)品出廠價(jià)格計(jì)算的收入降低了近7個(gè)百分點(diǎn)，這意味著制造業(yè)企業(yè)在總體上毛利潤(rùn)減少了近7個(gè)百分點(diǎn)，承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和融資成本的能力明顯降低。在此背景下，融資價(jià)格的小幅上升都可能引致實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作陷入更加困難的境地，更不用說(shuō)，融資成本上升幅度較大了。由此可見(jiàn)，實(shí)體企業(yè)反映的“融資貴”也有著PPI連續(xù)33個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)的成因。

從金融市場(chǎng)角度看，在貨幣市場(chǎng)方面，2014年貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)率較2013年明顯下降，shibor利率和銀行間債券回購(gòu)利率總體呈現(xiàn)出平穩(wěn)且下行的態(tài)勢(shì)。到12月9日，隔夜shibor利率和1天銀行間債券回購(gòu)利率從1月2日的3.1310%和3.0947%降低到2.6400%和2.6639%，市場(chǎng)利率運(yùn)行在較低水平且波動(dòng)率較小。在債券市場(chǎng)方面，2014年債券市場(chǎng)指數(shù)總體上升，債券發(fā)行規(guī)模顯著擴(kuò)大。中債國(guó)債凈價(jià)指數(shù)從1月初的107.92點(diǎn)上升至12月5日的114.31點(diǎn)，升幅達(dá)到5.92%。1-10月份，累計(jì)發(fā)行各類(lèi)債券（含人民銀行票據(jù)）數(shù)量10138只、4.598萬(wàn)億元，分別比2013年同期增加3119只和1.46萬(wàn)億元;2014年10月末，債券余額達(dá)到34.56萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.6%。在股票市場(chǎng)方面，2014年（尤其是7月份以后）股票市場(chǎng)明顯回暖。截至2014年9月末，上市公司總數(shù)2569家，較2013年末增加80家;滬深總市值達(dá)到29.35萬(wàn)億元，流通市值為24.35萬(wàn)億元，分別較2013年末增加5.47萬(wàn)億元和4.39億元;投資者開(kāi)戶數(shù)22801萬(wàn)戶，較2013年末增加838萬(wàn)戶。在外匯市場(chǎng)方面，2014年，匯價(jià)雙向波動(dòng)趨勢(shì)明顯擴(kuò)大，匯率彈性明顯增強(qiáng)。截至2014年9月末，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.1528 元，比年初貶值484個(gè)基點(diǎn)，貶值幅度為0.79%;人民幣名義有效匯率較年初貶值1.5%，實(shí)際有效匯率較年初貶值0.8%。2005年至2014年9月，人民幣名義有效匯率升值36.58%，實(shí)際有效匯率升值44.46%。

2014年中國(guó)金融改革

2013年11月，十八屆三中全會(huì)的《決定》就經(jīng)濟(jì)體制改革提出了兩個(gè)基本要點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)體制改革“要緊緊圍繞使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”而展開(kāi)，處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系這一核心問(wèn)題，更好地發(fā)揮償付的作用。二是“實(shí)行統(tǒng)一的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，在制定負(fù)面清單基礎(chǔ)上，各類(lèi)市場(chǎng)主體可依法平等進(jìn)入清單之外領(lǐng)域”。進(jìn)入2014年以后，金融各監(jiān)管部門(mén)積極落實(shí)《決定》精神，出臺(tái)了一系列金融改革具體舉措，認(rèn)真研討和起草各項(xiàng)金融改革方案。已出臺(tái)的金融改革舉措至少包括：

第一，按照建立負(fù)面清單的要求，取消或公開(kāi)行政審批事項(xiàng)。2014年2月19日，中國(guó)人民銀行公開(kāi)了行政審批事項(xiàng)目錄，將行政審批事項(xiàng)界定在21項(xiàng)以內(nèi)。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)繼2013年11月14日對(duì)外公布修訂后的《中資商業(yè)銀行行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》，取消中資商業(yè)銀行開(kāi)辦證券投資基金托管業(yè)務(wù)和合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資托管業(yè)務(wù)行政審批等事項(xiàng)之后，2014年6月23日又發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)改進(jìn)市場(chǎng)準(zhǔn)入工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》，變“機(jī)構(gòu)籌建延期和開(kāi)業(yè)延期審批”等7項(xiàng)行政審批為報(bào)告制管理。2014年2月18日，在前期工作的基礎(chǔ)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)再次取消了3項(xiàng)行政審批事項(xiàng)，同時(shí)，公布了尚存的63項(xiàng)行政審批事項(xiàng)目錄，并計(jì)劃在未來(lái)3年內(nèi)再取消18項(xiàng)行政審批事項(xiàng)。2014年2月27日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于取消行政審批項(xiàng)目的通知》，取消2項(xiàng)行政審批事項(xiàng)，并公布了尚存的行政審批事項(xiàng)。這些舉措弱化了行政機(jī)制在配置金融資源方面影響力，增強(qiáng)了市場(chǎng)機(jī)制作用的范圍和程度。

第二，金融市場(chǎng)價(jià)格浮動(dòng)空間進(jìn)一步擴(kuò)大。2014年3月 17日起，人民幣與美元的匯率浮動(dòng)區(qū)間由每日的1%擴(kuò)大到2%，由此，市場(chǎng)機(jī)制在人民幣匯價(jià)形成中發(fā)揮作用的空間進(jìn)一步擴(kuò)大，受各種供求因素（包括美國(guó)退出量化寬松、美元升值和國(guó)際貿(mào)易條件變化、國(guó)際資本流動(dòng)等）影響，與2013年相比，人民幣匯價(jià)的雙向波動(dòng)幅度有所擴(kuò)大。2014年11月22日，基于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，繼2012年7月以后，人行再次下調(diào)了人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，且選擇了非對(duì)稱(chēng)調(diào)整的方式，不僅為降低實(shí)體企業(yè)的貸款融資成本創(chuàng)造了條件，而且擴(kuò)大了各家存貸款金融機(jī)構(gòu)在吸收存款方面的差別利率水平，提高了它們?cè)诖婵疃▋r(jià)方面的競(jìng)爭(zhēng)程度。以2014年10月貸款余額80.13萬(wàn)億元計(jì)算，降低1年期貸款基準(zhǔn)利率0.4個(gè)百分點(diǎn)，可為實(shí)體企業(yè)減少3200多億元利息支出，其效應(yīng)非常明顯。

此外，也還有諸多可圈可點(diǎn)的金融改革措施出臺(tái)，其中包括存款保險(xiǎn)制度向全社會(huì)征求意見(jiàn)和放開(kāi)銀行卡清算市場(chǎng)，銀監(jiān)會(huì)對(duì)建立民營(yíng)銀行的支持，證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)投資市場(chǎng)的支持、取消保薦代表人資格審核和實(shí)施新的上市公司退市制度，保監(jiān)會(huì)在巨災(zāi)保險(xiǎn)方面的推進(jìn)等等。

2015年中國(guó)金融發(fā)展展望

2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨著較為嚴(yán)重的下行壓力。要堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”的工作總基調(diào)，適應(yīng)新常態(tài)、引領(lǐng)新常態(tài)，保障經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在7%左右，面對(duì)通貨緊縮引致的種種負(fù)面效應(yīng)，貨幣政策調(diào)控將更加注重松緊適度，可能需要出臺(tái)一些刺激力度有所強(qiáng)化的措施，其中包括：M2的增長(zhǎng)率可能需要維持在14%左右，新增貸款規(guī)模可能在11萬(wàn)億元左右，以保障貸款增長(zhǎng)率維持在14%左右。另一方面，在CPI走低的條件下，可能再次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，以降低實(shí)體企業(yè)的融資成本;在國(guó)際收支趨于平衡的條件下，可能再次降低法定存款準(zhǔn)備金率（包括定向降準(zhǔn)），以緩解商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的的流動(dòng)性壓力。

從金融各業(yè)看，在銀行業(yè)方面，需要著力應(yīng)對(duì)四方面的挑戰(zhàn)：貸款增長(zhǎng)率的放緩、利率市場(chǎng)化的沖擊、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐的加快和信貸風(fēng)險(xiǎn)的上升。在證券業(yè)方面，保持穩(wěn)定運(yùn)行幾無(wú)懸念，同時(shí)，隨著股市走高、新業(yè)務(wù)和產(chǎn)品對(duì)市場(chǎng)的持續(xù)滲透，行業(yè)盈利能力有望繼續(xù)提高。在滬港通機(jī)制的影響下，如果A股市場(chǎng)實(shí)行T+0的制度，則意味著股市可交易資金倍增，由此，A股市場(chǎng)的上證綜合指數(shù)重上5000點(diǎn)是可期待的。在保險(xiǎn)業(yè)方面，國(guó)務(wù)院一系列制度和政策的出臺(tái)，為保險(xiǎn)業(yè)在養(yǎng)老保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)、壽險(xiǎn)等方面的發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境，由此，2015年保險(xiǎn)業(yè)將有一個(gè)良好的發(fā)展空間，發(fā)展速度加快也是可期待的。

2015年隨著金融改革的進(jìn)一步深化，金融監(jiān)管的調(diào)整好戲連臺(tái)：中國(guó)人民銀行將繼續(xù)全面深化金融改革，推動(dòng)存款保險(xiǎn)制度進(jìn)入實(shí)質(zhì)性運(yùn)作階段;完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管框架;擴(kuò)大金融體系對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放，創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)方式;人民幣跨境使用的范圍和規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)將在簡(jiǎn)政放權(quán)、優(yōu)化行政審批的基礎(chǔ)之上，引導(dǎo)銀行業(yè)深入改革;引入退出機(jī)制和出臺(tái)破產(chǎn)管理?xiàng)l例，保證銀行業(yè)穩(wěn)健運(yùn)行;切實(shí)降低中小微企業(yè)融資成本，引導(dǎo)信貸資源支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大力發(fā)展普惠金融。中國(guó)證監(jiān)會(huì)將主要落實(shí)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，簡(jiǎn)化事前準(zhǔn)入、強(qiáng)化事中事后監(jiān)管制度;豐富債券市場(chǎng)發(fā)行主體類(lèi)型和層次，推進(jìn)債券向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的發(fā)售，創(chuàng)新資本市場(chǎng)工具;推進(jìn)新股發(fā)行注冊(cè)制改革;進(jìn)一步完善滬港通機(jī)制。中國(guó)保監(jiān)會(huì)將著重建立現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)體系，積極推動(dòng)巨災(zāi)保險(xiǎn)在全國(guó)更多區(qū)域的試點(diǎn);制定負(fù)面清單下的監(jiān)管方式和市場(chǎng)退出機(jī)制，完善第二代償付體系建設(shè)。

在資金緊張狀況有所緩解的背景下，金融市場(chǎng)運(yùn)行可能有著與2014年不同的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在：在貨幣市場(chǎng)方面，利率將在低位運(yùn)行;在銀行理財(cái)市場(chǎng)方面，募集資金規(guī)模將繼續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，收益率難有較大抬升;在信托市場(chǎng)方面，規(guī)模還將有所擴(kuò)大，但增幅明顯回落，同時(shí)，信托資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)積累與暴露還將沿襲上升趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目處置很可能性成為行業(yè)焦點(diǎn)問(wèn)題;在債券市場(chǎng)方面，債券發(fā)行規(guī)模將明顯擴(kuò)大，債券類(lèi)型（包括地方政府債券、公司債券和資產(chǎn)證券化證券等）將明顯增多，債券利率將有所下行;在期貨市場(chǎng)方面，交投進(jìn)一步活躍，國(guó)際化步伐加快;在外匯市場(chǎng)方面，人民幣匯價(jià)的雙向波動(dòng)將進(jìn)一步擴(kuò)大，國(guó)際因素的影響將更加明顯。

（作者為中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)、研究員）