證券發(fā)行注冊制改革在我國的實現(xiàn)路徑

鄭櫻欣

暨南大學(xué)法學(xué)院，廣東 廣州510632

一、我國證券發(fā)行注冊制改革的背景

(一)證券發(fā)行制度的演變歷程

《證券法》頒布實施以前，我國證券發(fā)行實行行政審批制，由中央控制證券發(fā)行的計劃經(jīng)濟模式違背了市場經(jīng)濟的發(fā)展規(guī)律，容易導(dǎo)致監(jiān)管腐敗和權(quán)力尋租。1998年《證券法》頒布后，實行核準制下的券商通道制，由券商申報，證監(jiān)會批準發(fā)行，仍保留了一定程度的計劃色彩，也難以避免權(quán)力腐敗。2004年2月，證券發(fā)行啟動了核準制下的保薦人制度。由保薦人對發(fā)行公司進行選擇、輔導(dǎo)、推薦上市并對其監(jiān)督、審核和擔(dān)保，保薦人制度雖然減少了證監(jiān)會的工作壓力，縮小了權(quán)力尋租的空間，但是，保薦人制度下最終的實質(zhì)審查權(quán)仍然在證監(jiān)會手中，與注冊制的理念做法大相徑庭，我們?nèi)砸^續(xù)向注冊制方向改革。

(二)IPO注冊制改革的必要性

我國現(xiàn)行的證券發(fā)行核準制效率低下，審核機構(gòu)對于擬上市公司的價值判斷無法完全準確，可能使一些符合上市條件的公司無法正常融資，也可能會由于審核機構(gòu)的失誤或現(xiàn)有標(biāo)準的局限使不合格的公司瞞天過海，損害投資人的合法權(quán)益。所以審核制存在阻礙市場資源的優(yōu)化配置和流動，扭曲資本市場中的供需關(guān)系，滋生暗箱操作、權(quán)錢交易、誘發(fā)權(quán)力尋租等諸多弊端。

(三)IPO注冊制的可行性

1．效率優(yōu)先，兼顧公平

注冊制把證券發(fā)行交給市場來自由選擇，給申請上市的公司自由競爭的機會，大大簡化了審核制繁瑣的程序，證券發(fā)行的時間得到有效縮短，發(fā)行的效率提高、公司融資成本降低，優(yōu)化資源配置的目的得以實現(xiàn)。注冊制下，政府部門只以監(jiān)督管理者的身份參與證券發(fā)行，無須對上市公司的條件進行實質(zhì)審查，這樣的方式有效避免了政府對證券發(fā)行的不當(dāng)干預(yù)等行為。

2．有利于投資人和市場的成熟

注冊制施行后，政府只負責(zé)初步和形式上的把關(guān)，投資者需要依靠自身作出正確的判斷與抉擇，自己承擔(dān)投資盈虧的責(zé)任，投資者不僅要主動加強對證券市場的了解，掌握更多、更真實全面、更準確的上市公司的公開信息，也要求投資者擺脫投長期以來對政府的依賴心理和投機心理，不斷提高自主判斷力，強化自身理性的投資觀念、最終提高證券市場整體投資水平。

3．促進證券市場的自我約束

推進股票發(fā)行注冊制，并不意味著任何公司只要注冊申請就能上市，未來證券市場上市和退市標(biāo)準將更加規(guī)范化。上市公司不會不死不退，只要有違反法律法規(guī)的行為，就要面臨賠償或者被迫退市的處罰;證券中介機構(gòu)如果沒有按照依照規(guī)定完成自己的職責(zé)，或者串通上市公司共同舞弊，都要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，

二、證券發(fā)行注冊制的改革的方式

(一)IPO注冊制改革的前提條件

我國股票發(fā)行注冊制的實施需要各方面條件成熟，包括基本的法律前提、實施的具體方案、配套措施到位、行政監(jiān)管加強、市場參與主體責(zé)任分配等。

首先，要掃除法律障礙:即必須要修改現(xiàn)行的《證券法》。按目前《證券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，須依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準;也就是說，現(xiàn)在公開發(fā)行股票是執(zhí)行核準制。所以，《證券法》的修訂是注冊制改革的首要條件，也是法律基礎(chǔ)。

其次，一系列配套制度的推行和完善:

1．其中最重要的是完善退市制度。我國現(xiàn)行退市制度在實際運行中存在很多問題，主要表現(xiàn)為退市效率較低、退市難。近10年來我國證券市場的年均退市率不到1%，這一數(shù)字遠遠低于紐約證交所的6%、納斯達克的8%和英國AIM的12%。并且最近5年來，我國已經(jīng)沒有公司從A股退市，市場存在高達1/4左右的垃圾股，對于這些長期處于跌破發(fā)行價的垃圾股，應(yīng)該堅決讓其退市，不能讓它搶占股市的資源。所以說，實行注冊制的一個必要前提就是配套建立健全的退市制度，可以把證券市場比喻為一個水池，入市制度和退市制度就相當(dāng)“進水口”與“出水口”，只有雙口齊下才能維持證券市場的正常運轉(zhuǎn)。

2．對懲罰制度的完善，即加大對違法違規(guī)行為的懲罰力度，對在上市過程中參與業(yè)績造假，做假賬，隱瞞風(fēng)險的會計師事務(wù)所，律師事務(wù)所，保薦承銷人等進行重罰。并且加快完善證券民事訴訟賠償制度。

3．金融中介機構(gòu)的培育與完善。目前，我國的金融體系是典型的以銀行為主導(dǎo)型的金融體系，非銀行金融中介主要是指在間接或直接融資過程中為資金供求雙方提供金融中介服務(wù)的非銀行金融機構(gòu)，主要有會計師事務(wù)所和信用評估機構(gòu)、投資銀行、券商、資產(chǎn)管理中介等等，它們的一個重要職能就是專業(yè)信息的生產(chǎn)和提供。由于，在注冊制下公司新股發(fā)行的門檻降低，投資者完全是基于所披露的信息做出是否要投資的判斷，這些專門的非銀行金融中介機構(gòu)所披露信息的充分性、準確性、完整性和及時性就顯得至關(guān)重要。所以，要實行股票發(fā)行注冊制，非銀行金融中介的培育與完善也是一個前提條件。

(二)IPO注冊制改革的路徑選擇

我國采用的改革方式是一個循序漸進的過程，根據(jù)中國實際國情來逐步推進。具體來說，初期在一定范圍內(nèi)、有一定限制條件的情況下先行試點，然后有步驟地擴大范圍，緩步慢行。具體方式如下:

1．漸進式的改革路徑

選擇漸進式變革路徑，同步發(fā)展信息披露制度與保薦人監(jiān)管制度，保留《證券法》保薦的基本制度框架并完善我國的保薦制度，同時可以借鑒美國對信息披露的要求，由中國證監(jiān)會制定法定的信息披露規(guī)則，非法定的交易所規(guī)則由交易所制訂，證監(jiān)會監(jiān)督，強化和完善配套的民事、行政、刑事責(zé)任，司法救濟等配套制度，等到條件具備時，再逐步過渡到注冊制。

2．審核機制的重構(gòu)

注冊制審核的基本框架為:中國證監(jiān)會不對發(fā)行人作實質(zhì)價值判斷，只制定證券發(fā)行、信息披露的規(guī)則、并保證公開信息的質(zhì)量;由交易所審核上市，交易所可以根據(jù)市場要求制定非法定規(guī)則及上市和退市標(biāo)準。

3．完善證券發(fā)行的監(jiān)管細則

A．協(xié)調(diào)好《證券法》與《公司法》的定位，發(fā)揮兩部法律在證券市場的不同規(guī)范作用，在新修訂的《證券法》中應(yīng)當(dāng)對證券發(fā)行信息披露規(guī)則進行詳細的規(guī)定。

B．證監(jiān)會審核部門可以保留原本預(yù)審、復(fù)審的審核層級，但要分行業(yè)設(shè)置不同的審核小組，每組配備一定數(shù)量的法律、會計和行業(yè)專家人才，來保證程序公正、幫助政府部門進行更為專業(yè)的判斷。

C．在招股說明書上體現(xiàn)信息披露的重要性，增加招股說明書的民事責(zé)任機制和發(fā)行審核機構(gòu)的權(quán)威性，幫助投資者獲取判斷公司價值的實質(zhì)性信息。

D．中國證監(jiān)會可以借鑒美國的電子數(shù)據(jù)收集、分析、檢索系統(tǒng)，所有企業(yè)都可以通過該系統(tǒng)披露文件，投資者可以快速便捷地獲取公開信息，作出正確的投資判斷。

E．在保留現(xiàn)有保薦制度的基礎(chǔ)上強化保薦人責(zé)任，保薦人在申請前應(yīng)進行合理盡職的調(diào)查;駁回的申請在一定期限內(nèi)不得重新提交等。

4．注冊制配套機制的完善

首先，確立證券發(fā)行各方主體的法律責(zé)任，履行信息公開擔(dān)保責(zé)任。承銷商和發(fā)行人應(yīng)適用無過錯歸責(zé)原則，中介機構(gòu)和其他責(zé)任主體可以采用過錯推定原則。

其次，完善發(fā)行人與中介機構(gòu)的信息披露責(zé)任機制、誠信監(jiān)管體系，強化民事訴訟、刑事訴訟以及證券監(jiān)管機構(gòu)的執(zhí)法保障，構(gòu)建以信息披露為中心的我國證券發(fā)行制度。

(三)IPO注冊制改革的工作重點

1．以信息披露為中心

證券發(fā)行注冊制的核心在于信息披露，就是要真正的把選擇權(quán)交給投資者和市場，讓投資者對公司的價值和能力自主判斷，自擔(dān)風(fēng)險。所以，證監(jiān)會要了解投資者相應(yīng)需求，督促及審核發(fā)行人和中介機構(gòu)披露的信息是否及時、真實、準確、全面。同時對虛假信息、欺詐上市等違反法規(guī)的行為進行嚴厲懲處。

2．加強監(jiān)管執(zhí)法

證券發(fā)行由核準制走向注冊制，并不代表降低發(fā)行標(biāo)準和放松監(jiān)管，恰恰相反，注冊制對事后監(jiān)管的要求更高，對信息披露的要求會更加明細，財務(wù)報告的審查門檻也會進一步提高，證監(jiān)會的監(jiān)管重心從上市公司的盈利能力后移到投資者合法權(quán)益的保護上，監(jiān)管部門把精力集中在打擊證券市場犯罪、查處市場違法違規(guī)行為、維護市場等方面。

三、總結(jié)

通過上文的論述可知，證券發(fā)行注冊制改革在我國已經(jīng)是大勢所趨，刻不容緩，我們在完善配套審核監(jiān)管等制度的前提下，以信息披露為中心，采用漸進式的改革路徑，相信不久的未來，IPO注冊制就能在中國實現(xiàn)。

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