我國上市公司并購長期績效實證研究

李森林

摘 要：公司并購是現(xiàn)代公司發(fā)展過程中最值得研究的活動之一，本文從滬、深股市上市公司中選取2010年117起并購樣本，通過超常收益法對長期并購績效及其影響因素進行研究。研究顯示：公司并購兩年內(nèi)的累計超?；貓鬄樨摚Y產(chǎn)收購與資產(chǎn)剝離的財富效應不同，而公司規(guī)模與并購績效具有負向關系。

關鍵詞：上市公司；兼并收購；財富效應

一、文獻回顧

公司兼并和收購是公司外部投資的一種方式，通過與公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營與財務決策互動，可以實現(xiàn)價值提升。國外已經(jīng)對兼并收購進行了廣泛的研究，但是鑒于研究方法、指標選取多樣，市場環(huán)境不斷變化等原因，在某些方面仍然存在爭議。Jensen and Ruback（1983），Bradley、Desai and Kim對上個世紀80年代以前的并購研究得出，多樣化并購能提升股東的財富，但是Lang和Stulz（1994），Servaes（1996）的研究得出了多樣化并購會損害股東財富的結(jié)論。

關于并購價值的研究褒貶不一，但是一般認為，并購對目標方股東的價值大于對投標者股東的價值。Jensen和Ruback（1983）的研究發(fā)現(xiàn)，在公告期間，對于成功的并購事件，采用兼并方式時，目標公司的股東享有20%的超額回報，而收購者的超額收益則不顯著；采用接管方式時目標公司股東獲得30%的超額回報，而收購者只獲得了4%的超額報酬。有學者也認為，并購公司的股份一般要大于目標公司的股份，即使在并購潛在收益相當?shù)那闆r下，并購方股東的收益也會小于目標企業(yè)的股東收益。對于目標公司的顯著正收益，收購公司的收益不顯著的思考引發(fā)了對并購聯(lián)合收益的研究，Weston、Mitchell 和 Mulherin歸納了并購價值理論對聯(lián)合效益的影響，效率、協(xié)同效應（Bradley、Desai和Kim）推斷出正的聯(lián)合收益，管理防御、代理成本理論（Shleifer）外推出負的聯(lián)合效益，而自大假說（Roll）的聯(lián)合收益為零。

由于資本市場不完善、信息不充分等原因，國內(nèi)對于并購的研究遠沒有國外豐富。而近20年來，伴隨我國證券市場成立，國企股改、股權(quán)分置改革等一系列的舉措，我國公司并購數(shù)量激增，對并購的研究也在不斷的發(fā)展和豐富。陳信元和張?zhí)镉啵?999）在我國證券市場弱式有效的前提下，對1997年滬市上市公司重組案例進行了研究，他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換在公告前累計超常收益CAR（超常收益率）有上升趨勢，但不顯著，在公告日CAR顯著大于零，說明了市場對公告做出了反應，而在公告日之后，CAR下降。而兼并收購則沒有對公告做出明顯反應。李善民和陳玉罡（2002）通過事件研究法對1999年和2000年的重組案例進行了研究，發(fā)現(xiàn)收購公司股東在（-10，30）事件期內(nèi)獲得正的CAR，而目標公司CAR不顯著，與國外實證相反。劉笑萍（2009）等人對產(chǎn)業(yè)周期、并購類型等因素對并購績效的影響進行了研究。

國內(nèi)關于并購長期績效的研究目前主要采取經(jīng)營業(yè)績對比方法，選取具有代表性的財務指標，通過因子分析構(gòu)建模型來檢驗并購前后年度綜合得分的差異來外推績效的長期效應。馮根福和吳林江（2001）對1995—1998年并購案例進行了研究，通過綜合得分差值分析的秩和檢驗，發(fā)現(xiàn)并購當年和并購后第一年公司業(yè)績一定程度提升，但是在接下來的年份里又普遍下滑，表明并購企業(yè)不具有穩(wěn)定性和發(fā)展性。方芳和閆曉彤（2002）通過經(jīng)營業(yè)績對比法對不同類型的并購的長期表現(xiàn)進行研究，發(fā)現(xiàn)橫向并購長期表現(xiàn)好于混合并購，表明產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型存在風險。

二、樣本選取和方法設計

（一）樣本提取

本研究所用數(shù)據(jù)主要來源于深圳國泰安信息中心研發(fā)的《CSMAR數(shù)據(jù)庫—股票市場系列和公司研究系列（上市公司兼并收購研究數(shù)據(jù)庫）》。我們選取了2010年實現(xiàn)并購的滬、深股市的上市公司為樣本，按照公司并購類型以及公司規(guī)模等內(nèi)容進行分類，根據(jù)以下標準進行篩選。

1、為了避免2008年宏觀經(jīng)濟波動對純凈期的影響，同時考慮近期數(shù)據(jù)的可獲得性等因素，我們選取并購公告日和協(xié)議簽訂日在2010年1月1日到2010年12月31日這個時間跨度內(nèi)的樣本。

2、我們主要選擇了收購者對目標公司股權(quán)收購比例大于50%的樣本，同時我們剔除了資產(chǎn)置換以及其他重組的方式，僅保留了資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)收購類樣本。

3、保留并購前一年到兼并后兩年（-12，24）月度數(shù)據(jù)完整的樣本，數(shù)據(jù)有缺失的樣本予以剔除。

4、對于在一個年度內(nèi)發(fā)生兩次以上并購行為的公司，予以剔除。

最后通過整理得到如下樣本：

（二）方法設計

關于并購長期績效的研究方法，Ravenscraft and Scherer（1987）運用嚴格的會計處理方式來研究目標企業(yè)并購前后的績效。Healy，Palepu and Ruback（1992）則通過現(xiàn)金流收益指標研究了1979到1984年期間的50起并購交易。Loughran and Vijh（1997）則研究了收購者股東在并購后五年的累計超常收益。Rau and Vermaelen（1998）研究了1980年1月1日到1991年12月31日的3169起并購和348起要約收購。本文基于Fama and French的三因子模型，根據(jù)權(quán)益的賬面市值比將公司劃分為價值型公司、魅力型公司?；诶塾嫵Ｊ找妫瑢冃馔萍僭O、支付方式假設、EPS短視假設進行了實證研究。

國內(nèi)文獻大多通過事件法來研究市場對于并購公告的反應，在公告窗口（通常選取公告前后40天）內(nèi)計算累計超常收益（CAR），通過CAR顯著性檢驗可以得出市場對公告的反應程度以及靈敏性。但是此方法基于市場有效性假說，雖然吳世農(nóng)（1997）等人也證實了中國證券市場弱式有效，但是市場提前預期以及反應過度（不足）等都會影響市場在公告日對公告的反應程度以及靈敏度。但是在長期，市場有足夠時間消化并購事件的信息含量，而賦予正確定價。

本文通過衡量累計超常收益來對并購的長期績效進行分析，研究并購對于股東財富的影響。之所以沒有選擇會計指標來進行研究，是因為上市公司的目標是價值最大化，而企業(yè)價值最大化的最具體表現(xiàn)就是股東財富最大化，因此分析股東財富的變化能夠更好地捕捉并購事件的影響，具體步驟如下：

1、估計市場模型。選取第-12個月到第-1個月作為純凈期，在此期間進行回歸估計市場模型：

Rjt=αj+βj*Rmt+εjt，（t=-12，-11，-10，…，-1）

其中Rjt為第j個公司在第t期的收益率，Rmt為第t期市場指數(shù)（滬深300指數(shù)）的收益，αj為公司j的市場指數(shù)溢價，βj為公司j對市場收益的敏感度。εjt為統(tǒng)計誤差項。

2、根據(jù)市場模型估計的系數(shù)，計算期望回報率

ERjt=αj+βj*Rmt，（t=0，1，2，3，…，24）

3、計算出公司j的超常收益率

ARjt=Rjt-ERjt，（t=0，1，2，3，…，24）

4、計算平均超常收益率：AARt

5、計算累計平均超常收益率：CARt

接下來檢驗CAR是否與0有顯著性差異。如果CAR<0，并且顯著，則認為股東的財富在并購后有所下降，如果CAR>0，并且統(tǒng)計顯著，則說明股東財富并購后增加，如果統(tǒng)計不顯著，則不能說明股東財富的變化情況。

本文首先對117個樣本的CAR進行分析，以檢驗并購之后兩年股東財富的變化情況，然后分別分析資產(chǎn)收購類樣本和資產(chǎn)剝離類樣本CAR，來說明兩種不同并購類型的長期并購績效差異以及差異形成原因，接下來對公司規(guī)模和CAR的關系進行驗證并分析。

三、實證結(jié)果

（一）總體樣本的財富效應

從圖1中我們可以看出AAR與CAR的變化，公司并購當月的AAR為-2.49%，第一個月的AAR為-1.29%，第二個月的AAR為0.78%，公司并購之后的兩個月AAR有明顯的上升，但在第三個月又下降到了-0.14%，第七個月到第八個月的AAR出現(xiàn)了明顯的下降，之后基本維持在0之下，而且數(shù)據(jù)高度顯著異于0，到最后一個月的AAR為-3.33%，t值為-4.28。這說明整體上公司并購半年之后，平均超常收益為負，股東財富減少。本文選取交易規(guī)模達到50%的并購樣本進行分析，交易規(guī)模高于50%的并購會引起并購公司和目標公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營范圍的重大變化。在公告日之后的兩個月之內(nèi)，市場對并購的預期會促使股價上漲，財富提升。但是接下來公司的平均超?；貓笙陆?，到了第八月份公司的平均超?；貓鬄樨?，并且在5%的置信度下非常顯著，這說明公司并購之后，在長期并沒有實現(xiàn)并購的協(xié)同效應和效率提升， 反而出現(xiàn)收益下滑。

從圖1我們看出，并購公司兩年的CAR在并購公告之后的第一個月有小幅度的上升，而隨后則不斷下降，從第1個月的-2.49%下滑到第24個月的-59%，股東財富在并購之后的兩年內(nèi)沒有得到升值，反而大幅度縮水。

馮根福和吳林江（2002）通過會計指標分析了1995-1998年的201起并購事件的長期績效，得出盡管從整體上并購當年和并購后一年的上市公司業(yè)績得到一定程度的提高，但是在接下來的年份里，其業(yè)績又普遍下滑。而本文認為公司并購之后的業(yè)績在并購半年之后就會出現(xiàn)明顯的下滑趨勢，我們認為其中主要的原因在于會計數(shù)據(jù)的歷史性屬性，在購買過程中，目標企業(yè)公允價值與賬面價值的差異會形成公司的市價和賬面價值的差異，公司的市場價值很快會在市場中得到糾正，而賬面價值則對市場反應相對較慢，因此基于會計指標的績效分析會比市場分析要相對滯后，因此本文的績效下滑時間早于馮根福和吳林江（2002）發(fā)現(xiàn)的下滑時間，但是本文的結(jié)論跟馮根福和吳林江（2002）的結(jié)論還是基本一致的。

（二）并購類型的財富效應

并購總的來說可以分為擴張型并購和收縮性并購，擴張型并購可以實現(xiàn)擴大規(guī)模、產(chǎn)業(yè)集中；而收縮型并購能夠擺脫冗余資產(chǎn)、增強主業(yè)。國內(nèi)對于并購的定義比較模糊，包括兼并、收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、借殼買殼等廣泛含義，國內(nèi)研究主要將并購分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等幾類。

我們主要研究了資產(chǎn)收購類和資產(chǎn)剝離類的長期并購績效，其中資產(chǎn)收購類樣本為65個，資產(chǎn)剝離類樣本為52個。從圖2的分布可以看出，資產(chǎn)收購類公司在公告日之后其AAR除了第七個月為正數(shù)之外，其他月份都為負數(shù)，而且第二個月和第三個月AAR也比較顯著，并購之后一年的AAR也通過了顯著性檢驗。伴隨著負的AAR，其CAR也不斷下降，直到第24個月，其累計財富損失達到-50%，這說明資產(chǎn)收購類公司并購之后兩年內(nèi)并沒有獲得財富的增加，而面臨著財富的損失。在長期來看，資產(chǎn)收購類公司的累計超常收益不斷下跌，反應了公司并購之后并沒有實現(xiàn)預期的經(jīng)營財務協(xié)同效應；同時并購之后要重新配置人力資本，代理問題的加劇以及勞動力的轉(zhuǎn)換成本增加等都會面臨不確定性。

資產(chǎn)剝離類公司在并購公告之后的第一個月和第二個月出現(xiàn)了AAR上升，從開始的-3.9%到4.4%，而前兩個月的CAR也同時增加，之后CAR的變動幅度比較小，但是從第八個月開始，CAR不斷下降，到第二十四個月時，其CAR下降到-70.6%。說明了我國上市公司資產(chǎn)剝離之后在短期內(nèi)能夠獲得超?；貓?，但是短期的超?；貓蟛荒芫S持，在長期內(nèi)其累計值為負數(shù)。而資產(chǎn)收購類的兩年CAR均值為-50%，資產(chǎn)剝離類的兩年CAR均值為-70%，但兩者的變動程度相差不大，我們可以認為在長期內(nèi)資產(chǎn)剝離類公司的CAR低于資產(chǎn)收購類公司的CAR，從圖2我們也可以看出在并購之后的前七個月，資產(chǎn)剝離的CAR曲線是位于資產(chǎn)收購類CAR曲線之上的，這是因為短期內(nèi)資產(chǎn)剝離的超常收益獲得較快增速，而從第八個月開始，資產(chǎn)剝離的CAR表現(xiàn)差于資產(chǎn)收購，其下滑程度也大于資產(chǎn)收購類。因此，資產(chǎn)剝離能夠在并購之后的前6個月獲得較好的超常收益，而在長期內(nèi)的超常收益將消失。

橫向收購可以實現(xiàn)規(guī)模效應，縱向并購可以節(jié)約交易成本，多元化并購可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，無論哪種兼并，只有將收購的資產(chǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)實現(xiàn)有機協(xié)同，才能促進效率的提升。如果只是機械地通過收購增加規(guī)模，而沒有實現(xiàn)有效的整合，不但收購的資產(chǎn)會損害公司的收益（很多時候目標企業(yè)都是面臨重大問題的企業(yè)），反而會因為規(guī)模擴大，管理資源的缺乏和財務資源的分散而最終危及公司的核心業(yè)務的競爭力，導致公司收益不斷下降。分析我國2010年的并購樣本，我們得出資產(chǎn)收購類公司在長期內(nèi)并沒有獲得超常回報。其他關于我國并購的短期財富效應的研究中發(fā)現(xiàn)的在窗口期內(nèi)（通常情況下為公告日前10天到公告日后30天）可以獲得顯著的累計超常回報，因為在短期內(nèi)市場有一個對公告信息的消化過程，投資者將會對并購公告進行預期，并重新給公司定價，公告日股價會上升，但是公告之后，由于信息的不斷獲得，投資者的預期偏差不斷得到糾正，最終根據(jù)公司的現(xiàn)金流對公司作出正確的定價。一般情況下，經(jīng)過一個月的市場調(diào)整，市場基本能夠?qū)緦崿F(xiàn)正確定價。因此超?；貓笾皇枪姘l(fā)生時的預期偏差產(chǎn)生的短期收益，在長期內(nèi)其市價將反映市場理性預期。由以上分析可知，長期內(nèi)的公司累計超常收益下降，反映出我國公司并購之后兩年內(nèi)并沒實現(xiàn)預期效果?；蚴菦]有實現(xiàn)并購協(xié)同效應，或是管理層擴張沖動的自負，都妨礙了我國公司資產(chǎn)收購的長期績效的改進。而公司進行資產(chǎn)剝離，通過出售資產(chǎn)、生產(chǎn)線或者子公司等而獲得的大量現(xiàn)金流，能夠使公司更專注核心業(yè)務，同時也可以重置投資，更新公司現(xiàn)有資產(chǎn)，促使公司收益提高。Kaplan and Weisbch（1992）研究了1971-1982年間的271起收購樣本，發(fā)現(xiàn)44%的資產(chǎn)剝離者出現(xiàn)了銷售損失，而56%則報告有收益或沒有損失。國外的大部分研究都認為剝離事件的回報為正值，本文在公告之后的第一個月和第二個月AAR也形成了上升趨勢，CAR也上升，說明資產(chǎn)剝離在短期內(nèi)確實可以獲得明顯的超?；貓螅覀冋J為資產(chǎn)剝離的短期回報來源主要是，因資產(chǎn)剝離而獲得的大量現(xiàn)金流為企業(yè)進行價值型投資提供了保證，企業(yè)價值投資機會的增加則會使投資者對企業(yè)價值的預期增加，在短期內(nèi)收益增加。而從剝離之后的第七個月開始，CAR不斷下降，反映出公司或者沒有找到有價值的投資機會，或者進行了低效投資，將現(xiàn)金流浪費在NPV<0的項目上，這在實質(zhì)上反映出公司治理存在的問題，管理層的失職以及卸責行為造成了資源的低效利用，給股東造成損失。

（三）公司規(guī)模的財富效應

規(guī)模是指公司的總市值，即股價與流通股份的乘積。并購公司的規(guī)模對于并購長期績效的影響不能確定，本文以樣本并購當月的公司市值為基礎，按市值從小到大進行排序，將樣本分成三組，第一組是規(guī)模在1/3分位點的39個樣本，第二組是1/3分位點和2/3分位點之間的39個樣本，第三組是規(guī)模在2/3分位點之后的39個樣本。我們計算了各個組內(nèi)樣本的平均CAR，結(jié)果如表3。同時，我們對三組樣本的CAR進行多獨立樣本檢驗，Kruskal-Wallis H檢驗的P值為0.005小于顯著性水平，因此三組的CAR值存在顯著的差異，說明并購公司規(guī)?？赡軐塾嫵Ｊ找婢哂杏绊?，從表3可以看出，各組并購之后12個月的累計超常收益大于并購之后24個月的累計超常收益，說明并購之后的第二年整體上公司的超常收益都普遍下降。而第一組的表現(xiàn)總體上好于第二組，第二組的表現(xiàn)好于第三組。說明規(guī)模較小的公司的并購長期績效是好于規(guī)模較大的并購公司的。本文還對公司規(guī)模和CAR進行了回歸檢驗，發(fā)現(xiàn)兩年的CAR（0，24）與規(guī)模存在顯著的負相關，R2為0.025。而并購后一年的CAR（0，12）與公司規(guī)模的負相關則沒有通過顯著性檢驗。我們可以認為公司規(guī)模與并購的長期績效存在負向關系，也即規(guī)模越大的公司的長期并購績效相對于小公司來說越差。

本文就規(guī)模與長期CAR的負向關系提出了兩種可能的解釋。

解釋一：生命周期差異。企業(yè)生命周期有開發(fā)、成長、成熟、衰退四個階段。而位于開發(fā)成長階段的新興企業(yè)，擁有大量的盈利增長機會和廣闊的市場發(fā)展空間，往往也能在市場中獲得較高的收益；而處于成熟階段的企業(yè)，產(chǎn)品的性能和技術(shù)已經(jīng)很穩(wěn)定，增長速度減緩，其優(yōu)勢往往是有效的組織結(jié)構(gòu)以及穩(wěn)定的客戶資源，其產(chǎn)品的創(chuàng)新性不及新興成長企業(yè)。而一般情況下，我們可以認為小規(guī)模企業(yè)處于生命周期的成長階段，而大規(guī)模企業(yè)處于成熟及衰退階段。小規(guī)模企業(yè)在成長階段伴隨新產(chǎn)品開發(fā)、市場份額擴張、投資機會增加，需要大量的現(xiàn)金流支撐。在我國資本市場不斷進展、企業(yè)資本運作理念不斷加強的背景下，小規(guī)模企業(yè)通過兼并重組來實現(xiàn)戰(zhàn)略擴張和融資。然而小規(guī)模企業(yè)進行的兼并重組多是同行業(yè)橫向兼并，促進了企業(yè)規(guī)模的擴張，比企業(yè)單純依靠內(nèi)部資本積累獲得更快的增速，因此，理論上成功的小企業(yè)的橫向兼并能夠給股東帶來正向的財富效應。而大企業(yè)往往位于企業(yè)生命周期的成熟階段和產(chǎn)業(yè)的衰退階段，在衰退產(chǎn)業(yè)中的大企業(yè)進行兼并的動力不是進行橫向規(guī)模擴張，而是尋求新產(chǎn)業(yè)，進行多元化并購。而進入一個新的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)需要大量的調(diào)整成本。組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整、固定資產(chǎn)的增加、管理層的變動以及員工的培訓等都會使大量的現(xiàn)金流出，而其未來經(jīng)營收入面臨不確定性，因此大規(guī)模企業(yè)進行多元化并購不能得到效率的提升。因此我們認為，在并購后一定的時間段內(nèi)，處于成長階段的小企業(yè)進行的橫向并購會獲得比大企業(yè)多元化并購更多的財富效應。

解釋二：管理者的自負。Roll（1986）認為成功企業(yè)的管理層對自己的管理能力過于自信。Rau 和 Vermaelen（1998）也認為，企業(yè)過去的較高股票回報以及較快的現(xiàn)金流增長速度，實際上也會不斷滋生管理層的過度自信。大規(guī)模的企業(yè)往往具有優(yōu)秀的市場和行業(yè)表現(xiàn)，穩(wěn)定的市場份額和行業(yè)的領先優(yōu)勢會強化管理者的自負，導致在并購時，管理者對并購前景產(chǎn)生樂觀預期，從而形成過度支付。同時高層管理者持有大量激勵期權(quán)，在企業(yè)增長放緩或者競爭優(yōu)勢弱化之后，管理者會有進行大量并購進行規(guī)模擴張的沖動，最終導致支付過多。而小企業(yè)現(xiàn)金流沒有大企業(yè)充裕，面對激烈的行業(yè)競爭，其管理者在進行并購時也會更加謹慎，支付也會更加合理。方芳和閆曉彤（2002）認為并購本身也是一種交易行為，價格是關鍵因素，如果收購價格支付過高，收購方得不償失；相反，某些并購雖然沒有產(chǎn)生協(xié)同效應，但是出價很低，也不失為成功的交易。因此，大企業(yè)的管理層的自負給股東造成了更多的財富損失。

四、結(jié)論與局限

通過前文分析，我們得出以下可能的結(jié)論：

結(jié)論一：公司并購之后的兩個月平均超常收益上升，但是接下來下降，到第八個月，AAR已經(jīng)顯著小于零，股東累計超常收益從-2.49%下降到-59.2%。說明公司并購之后兩年內(nèi)并沒有給股東帶來財富增加，反而使股東財富遭受了損失。

中國證券市場發(fā)展至今已有20余年，我國股市經(jīng)歷了不斷的完善和發(fā)展過程，股權(quán)分置改革以來，證券市場對上市公司的定價日益真實可靠。金融市場的不斷發(fā)展推動了公司資本運作，兼并重組已經(jīng)成為公司實現(xiàn)資源重組，產(chǎn)業(yè)整合的重要舉措，是公司實現(xiàn)長期戰(zhàn)略發(fā)展的必然選擇。國外對公司兼并重組的研究始于對并購浪潮的動因研究，而我國對兼并重組的研究起步較晚，目前對并購的長期績效、并購的研究方法以及影響因素的研究都還有待進一步完善，并購理論研究對實踐的指導作用也沒有得到較好的體現(xiàn)。中國的國際化趨勢以及快速發(fā)展的的金融市場和良好的金融環(huán)境是并購變化的重要動因，并購理論研究和并購實踐在我國還有很大的發(fā)展空間。企業(yè)的目標是實現(xiàn)股東財富最大化，而研究并購也理所當然的要研究并購對于公司股東財富的影響，本文沒有利用會計指標分析法來進行研究，而選用了股東的累計超常收益來反應并購的績效，因為會計指標并不能很好地反映股東的收益，不能真實體現(xiàn)并購對股東的財富效應。

本文的實證結(jié)果顯示2010年實現(xiàn)的交易規(guī)模超過50% 的117起并購案例在整體上并沒有給股東帶來顯著的財富增加，實際上財富下降了。我們認為其中一個原因就是中國目前的并購缺乏競爭性，Boone 和 Mulherin（2002）為我們呈現(xiàn)了1995年Outlet通訊公司的收購案例，公司董事會決定以拍賣的方式出售公司，公司最初收到了12家投標者的出價，而最終只邀請了8家投標者作盡職調(diào)查。Outlet公司開始與新興通訊公司簽訂了并購協(xié)議，而隨后國家廣播公司出價更高，最終收購了Outlet公司。從這個案例中我們可以看出國外成熟的并購市場中并購交易的競爭性。就如微觀經(jīng)濟理論認為競爭促使市場實現(xiàn)有效均衡一樣，并購市場也需要競爭來使并購交易更加高效。如果目標方是值得投資收購的，購買方就會競相出價表達收購意向，這種競爭過程形成的收購價格可以反映出目標方的真實價值，從而避免高價買空殼的現(xiàn)象。中國的并購目前缺乏競爭，并購更多的是單向的一對一式的交易，收購價格由談判的地位決定，而沒有真正對目標方進行正確的價值評估，如果出價偏離目標方的實際價值，這項交易就不能夠為企業(yè)帶來價值增長。公司通過換股實現(xiàn)收購，很大程度上就是意在通過高估的股票換取低估的股票來實現(xiàn)收購，在交易過程中，公司可以獲得好處，但是市場會根據(jù)公司的交易行為對公司進行正確的定價，隨后就會使高估的股票價值下跌，收益不復存在。因此我們認為，要通過并購長期增加股東財富，需要建立具有競爭性的高效的并購市場。

結(jié)論二：我們選取的樣本中，資產(chǎn)收購類并沒有在并購之后獲得財富增加，而資產(chǎn)剝離類在剝離之后的兩個月內(nèi)獲得了股東財富的增加，但是接下來累計超常收益下降，且下降幅度大于資產(chǎn)收購類公司的下降幅度。

公司進行資產(chǎn)剝離，通過剝離多余的資產(chǎn)，能夠使企業(yè)短期內(nèi)獲得充裕的現(xiàn)金流，在緩解短期現(xiàn)金流不足之后可以進行投資，重置現(xiàn)有核心業(yè)務的相關固定設備和進行產(chǎn)品創(chuàng)新，擴大市場份額，提高核心業(yè)務的競爭力。而我們的實證研究顯示，資產(chǎn)剝離能夠在剝離之后的兩個月使企業(yè)價值增加，但是不能持續(xù)，接下來就會使價值減少。我們猜測，在短期內(nèi)公司的現(xiàn)金流增加，市場預期公司價值投資的機會增加，股價上升，因此會使股東財富增加；但是經(jīng)過一段時間之后，市場發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)金流并沒有得到有效利用，甚至還會出現(xiàn)管理層在職消費、增發(fā)股利、低效投資等問題，這個時候股價就會下跌，股東財富減少。

因此我們認為，上市公司進行資產(chǎn)剝離縮減規(guī)模時，對項目進行投資之前，要進行縝密資本預算和項目可行性研究，研究得出項目可行時，再進行投資。在代理問題嚴重時，為了展現(xiàn)自我的財務管理能力，管理層會過度投資，致使公司現(xiàn)金流低效利用、浪費資源，最終損害的是股東的財富。所以在公司接管重組過程中更加要致力于解決代理問題，員工持股計劃（ESOP）在接管重組中的影響和作用值得進一步研究和討論。

結(jié)論三：實證顯示，規(guī)模較小的公司并購績效好于規(guī)模較大的公司并購績效。前文已經(jīng)提出了生命周期理論和行為學理論的兩種可能解釋。但是Fama和French（1992）的開創(chuàng)性論文中也研究了公司規(guī)模與平均收益的關系，小公司比大公司有更高的股票回報率，汪昌云（2004）對中國股市中的股票收益行為進行了深入研究，借鑒Fama和French的研究方法對中國股市進行了研究，大部分結(jié)論跟Fama的研究一致，說明三因子模型在中國股市同樣適用，因此我們的結(jié)果顯示出小規(guī)模公司的CAR好于大規(guī)模公司的CAR，并不能認為是公司規(guī)模與并購績效呈負相關，我們的結(jié)果只是進一步的印證了Fama和French的研究成果，因此我們提出的解釋都是猜測性的并且有待進一步檢驗。

本文研究尚存在某些局限：首先，在樣本的選取中，我們只選取了股票交易達到50%的樣本，最后得到的樣本較少，可能會影響數(shù)據(jù)處理的準確性；在后面進行市場模型回歸時，回歸的純凈期為并購前12個月的月度數(shù)據(jù)，因為純凈期較短，數(shù)據(jù)較少，會影響估計的市場模型的解釋能力。

其次，本文沒有對目標方進行研究，只選擇了收購方來進行分析，因此不能夠?qū)κ召彿脚c目標方的并購績效進行比較，但這樣的比較是很必要的。

再次，我們選取的樣本為2010年實現(xiàn)并購的樣本，而沒有考慮并購前后年度公司有可能進行并購的行為，因而會影響數(shù)據(jù)的準確性，降低說服力。

最后，也是最值得思考的是，本文利用并購前一年數(shù)據(jù)（-12，-1）估計的市場模型對并購后兩年（0，24）的期望收益進行估計，在進行長期期望收益的估計時，會形成數(shù)據(jù)偏差，在某種程度上高估了公司的期望收益，導致CAR可能與真實偏差較大，如果對市場指數(shù)收益與個股收益進行平穩(wěn)性檢驗，通過誤差修正（EC）可能會得到更有意義的結(jié)果。

參考文獻

[1]Rau，Vermaelen.Glamour. Value and The Post-Acquisition Performance of Acquiring Firms，Journal of Finan-cial

Economics 49，1998，223-253。

[2]李善民，朱滔，陳玉罡等.收購公司與目標公司配對組合績效的實證分析[J].經(jīng)濟研究，2004，（6）：96-104。

[3]方芳，閆曉彤.中國上市公司并購績效與思考[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2002，（8）：43-48。

[4]弗雷德·威斯通，馬克·米歇爾，哈羅德·馬爾赫林.接管、重組與公司治理[M].北京：北京大學出版社，2006。

[5]劉笑萍，黃小薇等.產(chǎn)業(yè)周期、并購類型與并購績效的實證研究[J].金融研究，2009，（3）：135-153。

The Empirical Research on Long-term Performance of Chinas Listed Companies Merger and Acquisition

LI Senlin

（School of Finance of Southwestern University of Finance and Economics， Mianyang Sichuan 611130）

Abstract：The company mergers and acquisitions is one of activities worthy of research in the development process of modern companies. The paper selects 117 M&A samples from listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets in 2010， and makes a research on long-term performance of M&A and its influencing factors by means of abnormal return method. The research shows that the accumulated abnormal return of the company M&A within two years is negative， the wealth effect of asset acquisitions and divestitures is different， and the company scale has a negative relation with M&A performance.

Keywords： listed company； merger and acquisition （M&A）； wealth effect

責任編輯、校對：申建文

參考文獻

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The Empirical Research on Long-term Performance of Chinas Listed Companies Merger and Acquisition

LI Senlin

（School of Finance of Southwestern University of Finance and Economics， Mianyang Sichuan 611130）

Abstract：The company mergers and acquisitions is one of activities worthy of research in the development process of modern companies. The paper selects 117 M&A samples from listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets in 2010， and makes a research on long-term performance of M&A and its influencing factors by means of abnormal return method. The research shows that the accumulated abnormal return of the company M&A within two years is negative， the wealth effect of asset acquisitions and divestitures is different， and the company scale has a negative relation with M&A performance.

Keywords： listed company； merger and acquisition （M&A）； wealth effect

責任編輯、校對：申建文

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The Empirical Research on Long-term Performance of Chinas Listed Companies Merger and Acquisition

LI Senlin

（School of Finance of Southwestern University of Finance and Economics， Mianyang Sichuan 611130）

Abstract：The company mergers and acquisitions is one of activities worthy of research in the development process of modern companies. The paper selects 117 M&A samples from listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets in 2010， and makes a research on long-term performance of M&A and its influencing factors by means of abnormal return method. The research shows that the accumulated abnormal return of the company M&A within two years is negative， the wealth effect of asset acquisitions and divestitures is different， and the company scale has a negative relation with M&A performance.

Keywords： listed company； merger and acquisition （M&A）； wealth effect

責任編輯、校對：申建文