人民幣匯率對(duì)國內(nèi)價(jià)格影響的傳導(dǎo)路徑研究

王宇+張俊霞+任健

摘 要：本文利用VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解方法研究人民幣匯率對(duì)國內(nèi)價(jià)格傳導(dǎo)的微觀路徑和宏觀路徑。結(jié)果表明：人民幣升值有助于抑制價(jià)格上漲，國際商品價(jià)格對(duì)國內(nèi)物價(jià)有正向推動(dòng)作用，貨幣供應(yīng)量對(duì)PPI和CPI的影響程度不同。匯率對(duì)國內(nèi)價(jià)格具有長期負(fù)向影響，貨幣供應(yīng)量、進(jìn)出口總額和國際市場價(jià)格對(duì)價(jià)格具有長期正向影響。匯率對(duì)CPI的影響程度大于國際市場價(jià)格和貨幣供應(yīng)量；匯率對(duì)PPI的影響程度大于貨幣供應(yīng)量，小于國際市場價(jià)格?；谏鲜龇治?，本文從進(jìn)一步完善匯率政策、改進(jìn)流動(dòng)性管理和提高我國在資源性產(chǎn)品領(lǐng)域的定價(jià)權(quán)等方面提出政策建議。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；VAR模型；傳導(dǎo)路徑

隨著我國改革開放進(jìn)程的加快，匯率在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位和作用日益凸顯，匯率的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致進(jìn)出口商品的價(jià)格變動(dòng)，同時(shí)也會(huì)通過外匯占款的變化影響貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響總體價(jià)格水平和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。2010年以來，隨著匯率制度改革的進(jìn)一步推進(jìn)，人民幣匯率波動(dòng)幅度不斷擴(kuò)大，彈性進(jìn)一步加強(qiáng)，匯率波動(dòng)對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響日益加深。在此情況下，研究人民幣匯率對(duì)國內(nèi)價(jià)格的影響以及影響的傳導(dǎo)路徑，對(duì)于辨識(shí)匯率傳導(dǎo)的機(jī)理、評(píng)估匯率升值對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響程度和確定下一步匯率改革的步伐與節(jié)奏具有重要的意義。

一、匯率對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)路徑的理論綜述

（一）微觀價(jià)格傳導(dǎo)路徑

匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)格的微觀傳導(dǎo)路徑主要是通過國際貿(mào)易渠道。首先是消費(fèi)品價(jià)格傳導(dǎo)，進(jìn)口消費(fèi)品是國內(nèi)總消費(fèi)品的一部分，匯率變動(dòng)直接影響進(jìn)口消費(fèi)品的價(jià)格，進(jìn)而影響國內(nèi)消費(fèi)者價(jià)格。其次是生產(chǎn)成本傳導(dǎo)，匯率影響進(jìn)口的中間產(chǎn)品、原料和燃料價(jià)格，這些產(chǎn)品進(jìn)口之后要經(jīng)過再加工才能流通到最終產(chǎn)品的市場上，也就是這類產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)是通過最終產(chǎn)品的成本變化間接傳導(dǎo)至國內(nèi)價(jià)格指數(shù)。在實(shí)證方面，畢玉江、朱鐘棣（2006）利用協(xié)整檢驗(yàn)與誤差修正模型研究了我國匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)口價(jià)格的傳遞效應(yīng)，結(jié)果表明，由于進(jìn)口商品直接進(jìn)入最終消費(fèi)的比例較小，且我國進(jìn)口中間產(chǎn)品的廠商對(duì)價(jià)格存在加成調(diào)整行為，因此匯率變動(dòng)對(duì)國內(nèi)消費(fèi)者價(jià)格的傳遞是不完全的。

（二）宏觀價(jià)格傳導(dǎo)路徑

匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)格的宏觀傳導(dǎo)路徑主要是通過外匯儲(chǔ)備和貨幣供給渠道。匯率變動(dòng)通過影響國內(nèi)外資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，進(jìn)而影響跨國投資和熱錢的流動(dòng)，從而影響外匯儲(chǔ)備，在央行貨幣沖銷不完全的情況下，貨幣供給將隨之發(fā)生變化，貨幣供應(yīng)量的變化最終傳導(dǎo)到國內(nèi)價(jià)格中去。實(shí)證方面，陳六傅、劉厚?。?007）將貨幣供應(yīng)量作為內(nèi)生變量引入VAR模型，發(fā)現(xiàn)人民幣有效匯率對(duì)我國進(jìn)口價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格的影響雖具有統(tǒng)計(jì)顯著性，但是影響程度較小。范志勇、向弟海（2006）通過向量自回歸方法VAR模型研究了1994-2004年名義匯率和國際市場價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國價(jià)格水平的影響，研究認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量波動(dòng)對(duì)國內(nèi)價(jià)格水平的影響力強(qiáng)于名義匯率和進(jìn)口價(jià)格的波動(dòng)，而且是導(dǎo)致消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)波動(dòng)的重要原因之一。

上述分析表明，目前國內(nèi)外學(xué)者們對(duì)匯率價(jià)格傳遞效應(yīng)有大量的研究，但關(guān)于我國匯率傳導(dǎo)的微觀路徑和宏觀路徑的文獻(xiàn)較少。本文在已有研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)匯率的微觀傳導(dǎo)路徑和宏觀傳導(dǎo)路徑進(jìn)行深入探討，并進(jìn)行比較分析，使人民幣匯率波動(dòng)對(duì)價(jià)格影響的分析更為完整。

二、實(shí)證模型與數(shù)據(jù)說明

（一）實(shí)證模型與方法

向量自回歸模型（vector autoregressive model，VAR）采用多方程聯(lián)立形式，不以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，在模型的每個(gè)方程中，內(nèi)生變量對(duì)模型的全部內(nèi)生變量的滯后值進(jìn)行回歸，從而估計(jì)全部內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。該方法避免了對(duì)變量內(nèi)生性、外生性識(shí)別錯(cuò)誤的問題，在實(shí)證研究中被廣泛應(yīng)用。本文選擇VAR模型來研究人民幣匯率對(duì)國內(nèi)價(jià)格影響的傳導(dǎo)路徑。

（二）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)說明

在匯率的微觀價(jià)格傳導(dǎo)路徑和宏觀價(jià)格傳導(dǎo)路徑的實(shí)證研究中，考慮到我國匯率體制在2005年經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代以來的第二次改革，從釘住單一美元的匯率政策改為釘住一籃子貨幣的匯率政策。故本文采用2005年1月至2013年7月的月度數(shù)據(jù)，共103個(gè)樣本，相關(guān)指標(biāo)說明如表1所示。

三、實(shí)證研究

基于上述理論分析，本文將人民幣匯率對(duì)價(jià)格的微觀傳導(dǎo)路徑和宏觀傳導(dǎo)路徑分別表示為：微觀傳導(dǎo)路徑OP、HL→PPI、CPI，宏觀傳導(dǎo)路徑IE、HL、M2→PPI、CPI。

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)與VAR模型的構(gòu)建

以上4個(gè)表達(dá)式反映出人民幣匯率通過微觀和宏觀路徑對(duì)CPI和PPI的影響。具體表現(xiàn)為：CPI和PPI的變動(dòng)均受到其自身滯后1階較大的正向影響，受到其自身滯后2階較大的負(fù)向影響，但正向影響大于負(fù)向影響。同時(shí)，滯后1階的微觀變量指標(biāo)（OP）對(duì)CPI和PPI指標(biāo)變動(dòng)有正向影響，滯后2階的微觀變量指標(biāo)（OP）對(duì)CPI和PPI指標(biāo)有負(fù)向影響，且正向影響較大；不過滯后1階的匯率（HL）變動(dòng)對(duì)CPI和PPI變動(dòng)有負(fù)向影響，滯后2階的匯率（HL）變動(dòng)對(duì)CPI和PPI變動(dòng)有正向的影響，但負(fù)向影響較大。上述數(shù)據(jù)表明，國際市場價(jià)格上升會(huì)推動(dòng)國內(nèi)價(jià)格上漲，匯率升值在一定程度上可以抑制國內(nèi)價(jià)格上漲。

在宏觀傳導(dǎo)路徑上，滯后1階的M2變動(dòng)對(duì)CPI和PPI指標(biāo)變動(dòng)有正向影響，滯后2階的M2變動(dòng)對(duì)CPI和PPI指標(biāo)變動(dòng)有負(fù)向影響，且對(duì)CPI影響較大，對(duì)PPI影響較小。滯后1階和滯后2階的進(jìn)出口總額（IE）變動(dòng)對(duì)CPI和PPI變動(dòng)的影響是相反的，對(duì)CPI的影響為正向，對(duì)PPI的影響為負(fù)向。滯后1階的匯率（HL）變動(dòng)對(duì)CPI和PPI變動(dòng)有負(fù)向影響，滯后2階的匯率（HL）變動(dòng)對(duì)CPI和PPI變動(dòng)有正向的影響，且負(fù)向影響較大。與微觀傳導(dǎo)路徑類似，上述數(shù)據(jù)表明，人民幣升值有助于抑制國內(nèi)價(jià)格上漲。

（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在VAR模型中，為進(jìn)一步了解變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，可以對(duì)CPI和PPI進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）是用于衡量來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的沖擊對(duì)系統(tǒng)內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響，對(duì)一個(gè)變量的沖擊將直接影響這個(gè)變量本身，并動(dòng)態(tài)地傳導(dǎo)給其他所有的內(nèi)生變量，即一次沖擊對(duì)第i個(gè)變量的沖擊不僅直接影響第i個(gè)變量，并且通過VAR模型的動(dòng)態(tài)（滯后）結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)給所有的其他內(nèi)生變量。

1、微觀路徑上，CPI和PPI對(duì)匯率和國際市場價(jià)格沖擊的響應(yīng)

圖1-①顯示，給定國際市場價(jià)格變動(dòng)率一個(gè)正向沖擊，即國際石油價(jià)格漲幅擴(kuò)大，物價(jià)指數(shù)均上升，并且正影響在第6期達(dá)到最大，然后開始減弱，PPI到第13期變?yōu)樨?fù)向影響，到25期影響消失，CPI到第15期變?yōu)樨?fù)向影響，到22期影響消失。圖1-②顯示，給定CPI一個(gè)正向沖擊，即CPI上漲，則PPI上升，并且正影響在第7期達(dá)到了最大，然后開始減弱，到16期影響消失；給定PPI一個(gè)正向沖擊，即PPI上漲，則CPI上升，正影響也是在第7期達(dá)到了最大，然后開始減弱，但到第40期影響才消失。圖1-③顯示，給定匯率一個(gè)負(fù)向沖擊，即人民幣匯率升值，物價(jià)指數(shù)（CPI和PPI）均下降，但在16期，PPI受到一個(gè)較弱的正向影響，在第25期影響消失，對(duì)CPI的影響則一直是負(fù)向的，到第20期消失。

從圖2可以看出，給定國際市場價(jià)格（國際石油價(jià)格）一個(gè)正向沖擊，匯率在短期內(nèi)受到負(fù)向影響，即國際市場價(jià)格（國際石油價(jià)格）上升，匯率升值，這種影響在第7期影響達(dá)到最大，到第22期影響會(huì)消失。

2、宏觀路徑上，CPI和PPI對(duì)進(jìn)出口總額和M2沖擊的響應(yīng)

圖3-①顯示，給定進(jìn)出口總額變動(dòng)率一個(gè)正向沖擊，即進(jìn)出口總額增速加快，CPI上升，PPI先下降后上升，并且對(duì)CPI的正向影響在第8期達(dá)到最大，然后開始減弱，到28期影響消失，對(duì)PPI的正向影響在第10期達(dá)到了最大，然后開始減弱，到22期影響消失。圖3-②顯示，給定M2變動(dòng)率一個(gè)正向沖擊，即廣義貨幣供應(yīng)量增長率加快，則CPI上升，并且正向影響在第9期達(dá)到了最大，然后開始減弱，到21期影響消失；與此類似，M2變動(dòng)率受到正向沖擊后，PPI也上升，并且正向影響在第8期達(dá)到了最大，然后開始減弱，到25期影響消失。

（三）方差分解分析

為更好地反映各種變量對(duì)CPI和PPI沖擊作用的貢獻(xiàn)，采用方差分解考察兩個(gè)傳導(dǎo)路徑的作用效果。

1、微觀傳導(dǎo)路徑方差分解結(jié)果表明：在CPI的波動(dòng)中，大約有0-2.98%的波動(dòng)可以由國際市場價(jià)格的變動(dòng)解釋，大約有0-10.09%的波動(dòng)可以由人民幣匯率變動(dòng)解釋，大約有0-16.14%的波動(dòng)可以由PPI變動(dòng)解釋，其余可以由PPI本身的波動(dòng)解釋。這說明，從各指標(biāo)對(duì)CPI變動(dòng)的貢獻(xiàn)度看，人民幣匯率的貢獻(xiàn)大于國際市場價(jià)格。在PPI的波動(dòng)中，大約有4.69%-35.79%的波動(dòng)可以由國際市場價(jià)格的變動(dòng)解釋，大約有1.08%-7.62%的波動(dòng)可以由人民幣匯率變動(dòng)解釋，大約有9.06%-21.11%的波動(dòng)可以由CPI變動(dòng)解釋，其余可以由PPI本身的波動(dòng)解釋。這說明，從各指標(biāo)對(duì)PPI變動(dòng)的貢獻(xiàn)度看，國際市場價(jià)格的貢獻(xiàn)大于人民幣匯率。

2、宏觀傳導(dǎo)路徑方差分解結(jié)果說明：在CPI的波動(dòng)中，大約有0.15%-13.40%的波動(dòng)可以由人民幣匯率的變動(dòng)解釋，大約有0.03%-5.05%的波動(dòng)可以由M2的變動(dòng)解釋，大約有0.50%-2.66%的波動(dòng)可以由進(jìn)出口總額的變動(dòng)解釋，大約有9.23%-22.23%的波動(dòng)可以由PPI的變動(dòng)解釋，其余可以由CPI本身的波動(dòng)解釋。這說明，從各指標(biāo)對(duì)CPI變動(dòng)的貢獻(xiàn)度看，人民幣匯率和M2的貢獻(xiàn)大于進(jìn)出口總額。在PPI的波動(dòng)中，大約有1.47%-13.62%的波動(dòng)可以由人民幣匯率的變動(dòng)解釋，大約有0-10.53%的波動(dòng)可以由M2的變動(dòng)解釋，大約有0.10%-2.05%的波動(dòng)可以由進(jìn)出口總額的變動(dòng)解釋，大約有0-6.09%的波動(dòng)可以由CPI的變動(dòng)解釋，其余可以由PPI本身的波動(dòng)解釋。這說明，從各指標(biāo)對(duì)PPI變動(dòng)的貢獻(xiàn)度看，人民幣匯率和M2的貢獻(xiàn)大于進(jìn)出口總額。

四、主要結(jié)論和建議

（一）主要結(jié)論

1、從各變量對(duì)價(jià)格的影響程度看，匯率對(duì)價(jià)格有負(fù)向影響，即人民幣升值有助于抑制價(jià)格上漲；國際商品價(jià)格對(duì)國內(nèi)物價(jià)有正向推動(dòng)作用，即國際商品價(jià)格上漲帶動(dòng)國內(nèi)價(jià)格水平的提高；貨幣供應(yīng)量對(duì)價(jià)格的影響程度不同，對(duì)PPI的正向影響較大，對(duì)CPI的負(fù)向影響較大。

2、從各變量影響物價(jià)的動(dòng)態(tài)性看，匯率對(duì)價(jià)格具有長期負(fù)向影響；貨幣供應(yīng)量和進(jìn)出口總額對(duì)價(jià)格具有長期正向影響；國際市場價(jià)格對(duì)價(jià)格具有長期正向影響，且對(duì)PPI的影響大于對(duì)CPI的影響。

3、從各變量對(duì)價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)度看，對(duì)于CPI變動(dòng)的貢獻(xiàn)率，在微觀路徑上，匯率的影響大于國際市場價(jià)格，在宏觀路徑上，匯率的影響大于貨幣供應(yīng)量；對(duì)于PPI變動(dòng)的貢獻(xiàn)度，在微觀路徑上，國際市場價(jià)格的影響大于匯率，在宏觀路徑上，匯率的影響大于貨幣供應(yīng)量。

（二）政策建議

1、進(jìn)一步完善匯率政策，充分發(fā)揮匯率對(duì)價(jià)格調(diào)控的積極作用。一是進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，更大程度發(fā)揮市場供求在匯率形成中的作用，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性。二是加快發(fā)展外匯市場，推動(dòng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具創(chuàng)新，減輕匯率波動(dòng)對(duì)國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營的影響。三是支持人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用，穩(wěn)步拓寬人民幣流出和回流渠道。

2、改進(jìn)流動(dòng)性管理，保持貨幣供應(yīng)量合理適度增長。一是綜合運(yùn)用數(shù)量、價(jià)格等多種貨幣政策工具組合，健全宏觀審慎政策框架，加強(qiáng)流動(dòng)性總閘門的調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長。二是根據(jù)國際收支和流動(dòng)性供需形勢(shì)，合理運(yùn)用公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率、再貸款、再貼現(xiàn)、常備借貸便利、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)等工具組合，管理和調(diào)節(jié)好銀行體系流動(dòng)性。

3、積極參與國際大宗商品市場，提高我國對(duì)資源性產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。一是針對(duì)我國大宗商品需求狀況，推出煤炭、鐵礦石等大宗商品的期權(quán)期貨，形成大宗商品的中國價(jià)格。二是穩(wěn)妥推進(jìn)期貨市場對(duì)外開放步伐，吸引國際資本參與我國期貨市場交易，使我國期貨市場價(jià)格被全球廣為接受。

參考文獻(xiàn)

[1]畢玉江，朱鐘邐.人民幣匯率變動(dòng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)—基于協(xié)整與誤差修正模型的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2006，（7）：53-62。

[2]陳六傅，劉厚俊.人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)—基于VAR模型的實(shí)證分析[J].金融研究，2007，（4）：1-12。

[3]范志勇，向弟海.匯率和國際市場價(jià)格沖擊對(duì)國內(nèi)價(jià)格波動(dòng)的影響[J].金融研究，2006，（2）：16-19。

[4]肖龍階.人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國物價(jià)的影響機(jī)制研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2010，（4）：129-131。

[5]鐘慧.人民幣匯率制度改革探析[J].金融經(jīng)濟(jì)，2014，（3）：107-109。

The Study on the Transmission Path of the Impact of RMB

Exchange Rate on Domestic Prices

1 WANG Yu 2 ZHANG Junxia 3 REN Jian

（1 Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075 2 Yanan Municipal Sub-branch PBC， Yanan Shaanxi 716000

3 Yulin Municipal Sub-branch PBC， Yulin Shaanxi 719000）

Abstract：Using VAR model， impulse response function and variance decomposition method， the paper studies the micro and macro transmission path of RMB exchange rate on domestic prices. The results show that the appreciation of RMB helps to curb the price rise， the international commodity prices has a positive role in pushing domestic prices， and the degree of the influence of the money supply on PPI and CPI is different. Exchange rate has a long-term negative influence on the domestic price， the money supply amount， gross import and export and international market prices have long-term positive effects on prices. The degree of the influence of the exchange rate on CPI is greater than the international market prices and the money supply， while the degree of the influence of the exchange rate on PPI is more than the money supply and less than the international market. Based on the above analysis， the paper puts forward policy suggestions from such aspects as further perfecting the exchange rate policy， improving the liquidity management and improving the pricing power in the field of resource products etc.

Keywords： RMB exchange rate； VAR model； transmission path

責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮

[2]陳六傅，劉厚俊.人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)—基于VAR模型的實(shí)證分析[J].金融研究，2007，（4）：1-12。

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The Study on the Transmission Path of the Impact of RMB

Exchange Rate on Domestic Prices

1 WANG Yu 2 ZHANG Junxia 3 REN Jian

（1 Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075 2 Yanan Municipal Sub-branch PBC， Yanan Shaanxi 716000

3 Yulin Municipal Sub-branch PBC， Yulin Shaanxi 719000）

Abstract：Using VAR model， impulse response function and variance decomposition method， the paper studies the micro and macro transmission path of RMB exchange rate on domestic prices. The results show that the appreciation of RMB helps to curb the price rise， the international commodity prices has a positive role in pushing domestic prices， and the degree of the influence of the money supply on PPI and CPI is different. Exchange rate has a long-term negative influence on the domestic price， the money supply amount， gross import and export and international market prices have long-term positive effects on prices. The degree of the influence of the exchange rate on CPI is greater than the international market prices and the money supply， while the degree of the influence of the exchange rate on PPI is more than the money supply and less than the international market. Based on the above analysis， the paper puts forward policy suggestions from such aspects as further perfecting the exchange rate policy， improving the liquidity management and improving the pricing power in the field of resource products etc.

Keywords： RMB exchange rate； VAR model； transmission path

責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮

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The Study on the Transmission Path of the Impact of RMB

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1 WANG Yu 2 ZHANG Junxia 3 REN Jian

（1 Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075 2 Yanan Municipal Sub-branch PBC， Yanan Shaanxi 716000

3 Yulin Municipal Sub-branch PBC， Yulin Shaanxi 719000）

Abstract：Using VAR model， impulse response function and variance decomposition method， the paper studies the micro and macro transmission path of RMB exchange rate on domestic prices. The results show that the appreciation of RMB helps to curb the price rise， the international commodity prices has a positive role in pushing domestic prices， and the degree of the influence of the money supply on PPI and CPI is different. Exchange rate has a long-term negative influence on the domestic price， the money supply amount， gross import and export and international market prices have long-term positive effects on prices. The degree of the influence of the exchange rate on CPI is greater than the international market prices and the money supply， while the degree of the influence of the exchange rate on PPI is more than the money supply and less than the international market. Based on the above analysis， the paper puts forward policy suggestions from such aspects as further perfecting the exchange rate policy， improving the liquidity management and improving the pricing power in the field of resource products etc.

Keywords： RMB exchange rate； VAR model； transmission path

責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮