外因只能解釋估值而無法指導(dǎo)投資大部分核心資產(chǎn)估值還未跌到位

曹井雪

節(jié)后股市風(fēng)格驟變，白酒、醫(yī)藥、科技等抱團(tuán)股走勢轉(zhuǎn)弱，這也讓爆款基金遭遇倒春寒。二季度，投資者應(yīng)該如何調(diào)整自己的行業(yè)布局，接下來應(yīng)該采取怎樣的投資策略呢？

《紅周刊》記者專訪了民生加銀權(quán)益投資部總監(jiān)柳世慶，他表示：“從去年下半年開始降低估值過高股票的倉位，取而代之的是金融股等性價(jià)比較高的股票，順周期板塊仍是投資最大的看點(diǎn)。我會(huì)避免只與價(jià)格相關(guān)的原材料類商品，反而更傾向于在中下游尋找經(jīng)營指標(biāo)向好、市場占有率提高的公司，例如機(jī)械板塊的自動(dòng)化設(shè)備以及可選消費(fèi)、可選服務(wù)等。”

企業(yè)盈利是今年投資最值得關(guān)注的方向

《紅周刊》：對(duì)于二季度乃至全年A股市場整體走勢，您是怎樣預(yù)判的？

柳世慶：短期的市場走勢是很難預(yù)測的，但站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，我并不悲觀。今年股市最大的利好來自于宏觀經(jīng)濟(jì)和基本面：隨著疫情的穩(wěn)定和國內(nèi)外宏觀政策效果的逐步顯現(xiàn)，今年經(jīng)濟(jì)可能會(huì)超預(yù)期復(fù)蘇。

在這種情況下，企業(yè)盈利是支撐A股市場走強(qiáng)的最大因素。盡管此前1個(gè)月市場走勢比較糟糕，但依托于盈利恢復(fù)的預(yù)期，我認(rèn)為今年市場不會(huì)出現(xiàn)2018年那樣單邊下行的情況，而是盈利驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情。

但是，當(dāng)前市場也正面臨著一些壓力。例如，疫情應(yīng)急方面的宏觀政策逐漸放松后，市場的邊際流動(dòng)性會(huì)降低，這會(huì)對(duì)股票的估值造成壓力。過去1個(gè)月市場的調(diào)整，也與這一因素存在某種程度的關(guān)系。所以，能夠憑借業(yè)績?cè)鲩L來抵擋估值壓力的公司更值得關(guān)注。

《紅周刊》：目前，企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)力最強(qiáng)的當(dāng)數(shù)順周期板塊，這是不是您最看好的投資領(lǐng)域？

柳世慶：其實(shí)我不愿用“順周期”這一詞來概括，原因在于現(xiàn)在順周期已經(jīng)被簡化為大宗商品了，比如鋼鐵、有色、原油等這類與價(jià)格相關(guān)性強(qiáng)的品種。過去一個(gè)季度，大宗商品漲勢顯眼，吸引了投資者的目光。但是大宗商品在一季度的大幅上漲，價(jià)格已經(jīng)到了相對(duì)較高水平，例如銅的價(jià)格已經(jīng)處在9000美元?dú)v史高位附近。但是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度，或許無法支撐大宗商品價(jià)格的繼續(xù)上漲。在我投資的過程中，也會(huì)刻意去規(guī)避那些簡單的、只和價(jià)格相關(guān)的公司。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中，我更傾向于去找市占率提升、量在提升、經(jīng)營指標(biāo)向好的行業(yè)，包括中游的制造業(yè)、下游的可選消費(fèi)和可選服務(wù)業(yè)等。

例如化工領(lǐng)域中，不僅包括上游與漲價(jià)相關(guān)的原油，還包括下游更偏制造的化工公司，比如機(jī)械設(shè)備行業(yè)。該行業(yè)中，目前市場關(guān)注度最高的是挖掘機(jī)類公司。此外，自動(dòng)化式設(shè)備、專用設(shè)備在過去一段時(shí)間的銷量表現(xiàn)也頗為亮眼。

《紅周刊》：您能否結(jié)合過往的投資案例展開分析呢？

柳世慶：我過去幾年重倉的一家機(jī)械板塊的公司為例。我買入該公司是2018年年初，由于當(dāng)時(shí)市場整體單邊下行，公司在2018年的股價(jià)表現(xiàn)并不出色。

從行業(yè)基本面看，早在2016年底至2017年初，公司所屬的挖掘機(jī)行業(yè)各項(xiàng)數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢。但是2018年前后，國內(nèi)挖掘機(jī)的年銷量僅10萬臺(tái)左右，只有上一輪行業(yè)景氣周期的一半。而經(jīng)歷了近10年的發(fā)展，中國的經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)不可同日而語，挖掘機(jī)的銷量還有很大的上行空間。

從公司的角度來看，這家公司在受益于行業(yè)復(fù)蘇的大背景下，市場占有率迅速翻倍。而且在市場競爭力逐步提升的過程中，公司應(yīng)對(duì)市場不利情況的反應(yīng)速度也遠(yuǎn)快于對(duì)手，這說明公司的經(jīng)營質(zhì)量和管理能力卓越。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，在2018年初，盡管公司在此前的下行周期中利潤表現(xiàn)并不好，但是其現(xiàn)金流量已經(jīng)回到了歷史最好水平。此外，公司的估值也極具吸引力，市值還不足巔峰時(shí)期的一半。

即使該公司所屬的周期股，在2017年和2018年并沒有受到太多人的關(guān)注，但是我認(rèn)為，其已經(jīng)具備了很好的投資契機(jī)，于是我開始買入。但2018年單邊下行，所以我在買入后公司的股價(jià)就出現(xiàn)下跌，承受浮虧也有一年的時(shí)間。

在這個(gè)過程中，我做得最多的一件事情就是不斷回溯當(dāng)初買入的邏輯。我發(fā)現(xiàn)公司的基本面和經(jīng)營狀況都是向上的，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)仍在繼續(xù)改善，當(dāng)初買入的邏輯并沒有改變，股價(jià)上漲只是時(shí)間問題。所以，盡管2018年剛買入公司就經(jīng)歷了一年的下跌，但是我依舊堅(jiān)持持有到2020年。最終這只股票為投資組合帶來的收益也證明了我當(dāng)初的堅(jiān)持是正確的。

《紅周刊》：順周期中的銀行板塊是您研究時(shí)間最久的幾個(gè)行業(yè)之一。我們也注意到美國的銀行股PB迅速升高，表現(xiàn)出了較強(qiáng)的順周期性，您認(rèn)為國內(nèi)的銀行股能否復(fù)制這一走勢？

柳世慶：我認(rèn)為研究銀行板塊的核心是觀察公司的資產(chǎn)負(fù)債表，從而關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表背后貸款質(zhì)量的不良率等指標(biāo)。

這些指標(biāo)無疑是順周期的。在經(jīng)濟(jì)不太好的情況下，潛在的不良貸款會(huì)惡化。所以前幾年，盡管銀行在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)的利潤還不錯(cuò)，但是投資者擔(dān)心其背后隱藏了很多的不良貸款。

但我發(fā)現(xiàn)，從去年開始，許多銀行都已經(jīng)將歷史上存量的不良貸款處理得相當(dāng)干凈了。而且從去年疫情控制后，未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期也十分強(qiáng)烈，不僅不良貸款的預(yù)期減弱，而且新增貸款方面的數(shù)據(jù)也將有更好的表現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)處于向上的景氣周期時(shí)，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表只會(huì)越來越干凈、越來越漂亮。此外，去年疫情之后到去年年底，國內(nèi)銀行股的估值已經(jīng)位于非常低的位置。在這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大環(huán)境下，銀行股將迎來不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

外圍因素只能解釋估值而無法指導(dǎo)投資大部分核心資產(chǎn)估值還未跌到位

《紅周刊》：今年白馬股大殺估值對(duì)市場帶來了猛烈的沖擊。此前引入利率環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)等因素去剖析白馬股的估值，是否會(huì)造成估值虛高的情況呢？

柳世慶：不能簡單地理解為會(huì)造成“虛高”。從我的投資思路來看，近幾年核心資產(chǎn)的估值一直抬升，達(dá)到了此前從來沒有過的高度。有很多理由可以解釋估值，例如資金成本、長期利率越來越接近零、投資者結(jié)構(gòu)、海外投資者進(jìn)入A股市場，參考海外的估值水平，國內(nèi)的核心資產(chǎn)應(yīng)該具備更高的估值水平……

但是這只是核心資產(chǎn)估值水平抬高后的解釋。但是從投資的角度來看，當(dāng)我持有的核心資產(chǎn)估值到一定的高位時(shí)，我必須要考慮什么時(shí)候賣出。沿著解釋核心資產(chǎn)估值的邏輯，是永遠(yuǎn)無法指導(dǎo)賣出行為的，這就是一場沒有終點(diǎn)的買賣。我無法證偽這個(gè)邏輯，但是我不傾向于用這個(gè)邏輯來指導(dǎo)投資。

《紅周刊》：您認(rèn)為合適的賣點(diǎn)在什么時(shí)候？或者換句話說，核心資產(chǎn)透支未來多少年業(yè)績后算是被高估了？

柳世慶：估值是門藝術(shù)。具體到估值的衡量，我從以下幾個(gè)維度來定性。在一切不變的情況下，公司的估值水平大概會(huì)在歷史表現(xiàn)的估值區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng);如果行業(yè)或公司的狀態(tài)都在發(fā)生系統(tǒng)性的改善，我認(rèn)為它的估值會(huì)往上平移。近幾年有很多公司，包括核心資產(chǎn)都處于行業(yè)景氣向上、公司在行業(yè)內(nèi)的地位不斷上升的過程，我認(rèn)為它們的估值是可以突破歷史上限的。但至于突破后能繼續(xù)抬升到多高，就很難去定量了，更多是定性的思考。

《紅周刊》：您認(rèn)為經(jīng)歷了前期的回調(diào)，核心資產(chǎn)的投資價(jià)值是否已經(jīng)出現(xiàn)了？

柳世慶：首先要承認(rèn)的一點(diǎn)是，核心資產(chǎn)的基本面都是相當(dāng)不錯(cuò)的。盡管許多公司的估值大幅下殺，但是公司的基本面并沒有發(fā)生明顯惡化，下跌后的許多不利傳言并不可信。

年化利潤能達(dá)到20%到30%增速的高成長公司，消化估值的能力比較高，所以這類公司在當(dāng)前的估值水平是值得去投資的。從核心資產(chǎn)整體的情況來看，并不處于很便宜的位置，但是與年初相比，可選的種類更多了些。

實(shí)際上，在當(dāng)下的A股市場中，完全符合公司和行業(yè)基本面都向好、估值位于中位數(shù)以下甚至底線位置的公司少之又少。我能做的事情就是對(duì)公司基本面更加嚴(yán)苛的把握，注意公司的估值不要離譜，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出估值天花板的情況是需要警惕的。

《紅周刊》：按照價(jià)值投資去買一只股票的話，可能需要長期持有、靜待花開;但是基金經(jīng)理的業(yè)績考核周期時(shí)長相對(duì)較短，您如何平衡長期持股與階段考核之間的關(guān)系呢？

柳世慶：首先，如果真的把公司的基本面研究扎實(shí)了，買入位置的性價(jià)比也合適，那么公司股價(jià)的調(diào)整只是暫時(shí)的。所以現(xiàn)在復(fù)盤2018年初我投資該挖掘機(jī)公司的收益，年化回報(bào)是非常不錯(cuò)的。

其次，我不會(huì)把所有的籌碼都放在一類股票上。我可能在布局挖掘機(jī)類股票的時(shí)候，也會(huì)去布局消費(fèi)領(lǐng)域的標(biāo)的，從而構(gòu)建一個(gè)風(fēng)格相對(duì)均衡的投資組合。除非市場出現(xiàn)單邊下跌的行情，不然會(huì)是“東邊不亮西邊亮”。雖然有些公司的股價(jià)已經(jīng)開始對(duì)其向上的基本面反映速度比較快，有些則比較慢，但是整體是朝同一個(gè)目標(biāo)前進(jìn)的。