眾籌融資的法律規(guī)制：美國體系和中國探索

■ 王曙光，賈 鏑，賀 瀟

一、文獻(xiàn)綜述

中小型企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)中介向社會(huì)發(fā)行股票募集資金的形式稱為股權(quán)眾籌，作為眾籌的最主要形式之一，股權(quán)眾籌對(duì)于中小創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展具有非常重要的意義，已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)金融的最主要形式之一。作為在國內(nèi)外新興起的一種融資模式，眾籌（尤其是股權(quán)眾籌）在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)并沒有被納入證券法的法律監(jiān)管體系，眾籌的法律規(guī)制問題和風(fēng)險(xiǎn)控制問題一直是全球互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)界關(guān)注的核心課題（王曙光、賀瀟、賈鏑，2015）。2008年美國金融危機(jī)發(fā)生后，為了促進(jìn)中小型企業(yè)融資，滿足初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)需求，美國于2012年4月頒布了《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》（以下簡(jiǎn)稱JOBS法案）。作為對(duì)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的補(bǔ)充和修訂，JOBS法案承認(rèn)了股權(quán)眾籌的合法性，并對(duì)股權(quán)眾籌融資的各個(gè)參與主體做出了嚴(yán)格的法律要求。2013年10月，美國證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC）出臺(tái)了眾籌新規(guī)提案，以期進(jìn)一步規(guī)范股權(quán)眾籌市場(chǎng)，促進(jìn)中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。自從JOBS法案和SEC眾籌新規(guī)問世以來，就有大量相關(guān)研究。

在前人研究的基礎(chǔ)上，本文可能的貢獻(xiàn)為：通過對(duì)眾籌的進(jìn)一步分類，將股權(quán)眾籌細(xì)分為融資式股權(quán)眾籌和社會(huì)資本式股權(quán)眾籌。在新的分類基礎(chǔ)上，試圖針對(duì)不同類型的眾籌模式，提出不同尺度的監(jiān)管要求，并盡量將不同眾籌模式納入現(xiàn)有的監(jiān)管框架內(nèi)，細(xì)化了監(jiān)管要求。

二、美國JOBS法案和SEC眾籌新規(guī)對(duì)股權(quán)眾籌的要求

股權(quán)眾籌是眾籌融資模式中主要的一種，與公益性的眾籌融資相比，股權(quán)眾籌由于涉及投資者保護(hù)和股權(quán)回報(bào)等問題，因此成為眾籌監(jiān)管的主要對(duì)象。本部分關(guān)于美國眾籌法律規(guī)制模式的梳理，也僅限于股權(quán)眾籌。

（一）對(duì)投資者的要求

1.設(shè)立投資金額上限

JOBS法案從投資者保護(hù)的角度出發(fā)，力圖防止投資者遭遇資金欺詐的行為。為了降低投資者的潛在損失，JOBS法案出臺(tái)了對(duì)投資者的結(jié)構(gòu)性保護(hù)政策，規(guī)定了投資者的投資金額上限。如果一個(gè)眾籌投資者的凈資產(chǎn)或年收入在10萬美元以下，那么他每年在眾籌證券上的最高投資額度為2000美元或年收入的5%；如果一個(gè)投資者的凈資產(chǎn)或年收入在10萬美元以上，那么他每年被允許投資的金額上限為年收入的10%。這樣一來，5000美元成為了大多數(shù)眾籌投資者每年的融資上限，即便是遭遇了資金欺詐，最大的損失也就是5000美元，并不會(huì)造成過于嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。對(duì)于那些年收入超過10萬美元的投資者們來說，他們被允許了更高的投資金額上限，面臨的潛在損失也就更多，但是他們也受到了制約金額的保護(hù)，比如一個(gè)年收入30萬美元的投資者每年投資所有眾籌證券的總額度將只被允許在3萬美元以下，即便是擁有更多資產(chǎn)的投資者也被限制在每年10萬美元（張怡姮，2014）。

2.對(duì)投資者的其他要求

為了維護(hù)眾籌市場(chǎng)的穩(wěn)定，美國眾籌法規(guī)抑制了眾籌證券二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。眾籌法規(guī)規(guī)定眾籌證券自購買日起，一年內(nèi)禁止轉(zhuǎn)讓或出售，除非轉(zhuǎn)讓對(duì)象為發(fā)行人、合格投資者、原始投資者的家庭成員或該證券作為在SEC注冊(cè)發(fā)行的一部分 （吳志國，2014）。此外，法規(guī)還規(guī)定投資者需要接受集資門戶推行的投資者教育與管理，獲取模擬項(xiàng)目的相關(guān)信息，在投資前明確宣示其了解投資的風(fēng)險(xiǎn)并能承受投資的損失（梁家全，2014）。

（二）對(duì)籌資者的要求

1.信息披露要求

盡管為了降低籌資者的創(chuàng)業(yè)成本，JOBS法案力圖簡(jiǎn)化相對(duì)繁雜的信息披露要求，但是出于投資者保護(hù)的目的，JOBS法案仍然要求籌資者定期披露某些信息。比如，籌資者在SEC備案后，還需要向投資者和眾籌中介機(jī)構(gòu)提供籌資者的基本信息，包括籌資者名稱、辦公地址、董事人員名稱、企業(yè)運(yùn)營情況和財(cái)務(wù)信息等。對(duì)于財(cái)務(wù)信息披露，法案還根據(jù)籌資者設(shè)定的融資金額將其劃分為三類，每類籌資者施以不同程度的財(cái)務(wù)信息披露要求。同時(shí)，籌資者還需提供眾籌融資中的所得款用途、發(fā)行目標(biāo)總額和期限、發(fā)行價(jià)格、所有權(quán)和資本結(jié)構(gòu)、證券發(fā)行數(shù)量、證券投票權(quán)以及證券轉(zhuǎn)讓限制等信息（龔映清，2014）。在其發(fā)起的每一次眾籌融資活動(dòng)當(dāng)中，都有義務(wù)向SEC、眾籌中介和投資者提供類似的信息報(bào)告。此外，SEC于2013發(fā)布的《眾籌條例》建議規(guī)則在JOBS法案的基礎(chǔ)上，還在財(cái)務(wù)狀況和籌資歷史等項(xiàng)目上增加了額外的信息披露要求。

2.設(shè)立籌資金額上限

JOBS法案通過設(shè)立兩個(gè)金額上限來控制眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)。其一是上文中對(duì)于投資者最高投資金額的限制，另一個(gè)就是對(duì)籌資者的籌資金額設(shè)立的上限。法案規(guī)定，籌資者在12個(gè)月內(nèi)進(jìn)行眾籌融資的金額上限為一百萬美元。一方面，一百萬美元的融資上限已經(jīng)足夠支持中小型企業(yè)進(jìn)行一般的眾籌融資項(xiàng)目，因而不會(huì)過度抑制中小企業(yè)的融資意愿，制約眾籌融資的發(fā)展；另一方面，該規(guī)定對(duì)潛在的社會(huì)總損失進(jìn)行了約束，即便是項(xiàng)目擱淺甚至是籌資方跑路，社會(huì)面臨的總損失最高也被限制在一百萬美元，不會(huì)波及更多投資者。

3.禁止通過廣告宣傳發(fā)行

通過廣告宣傳來發(fā)行眾籌證券也是被禁止的。盡管JOBS法案對(duì)一些授權(quán)投資者的私募基金放開了通過廣告宣傳而發(fā)行的政策，但是眾籌融資并沒有在此方面得到豁免。對(duì)于籌資者來說，除去引導(dǎo)潛在投資者與中間商或集資門戶進(jìn)行聯(lián)系的廣告以外，其他形式的廣告都是不被允許的。不過，提案II.B.4條款提議發(fā)行人可以公開宣傳符合4(a)(6)條款的發(fā)行條件，只要公告有能夠找到發(fā)行人和發(fā)行證券信息的中介平臺(tái)的地址信息（龔映清，2014）。

4.禁止補(bǔ)償促銷者

盡管以往的法案并沒有對(duì)籌資者補(bǔ)償以中間商或眾籌平臺(tái)為代表的促銷者進(jìn)行限制，但是SEC于2013年發(fā)布的《眾籌條例》建議規(guī)則卻意識(shí)到了籌資者補(bǔ)償促銷者所面臨的問題，并且認(rèn)為眾籌中介機(jī)構(gòu)不能夠因?yàn)閷?duì)籌資者提供了融資服務(wù)而收取任何補(bǔ)貼。該條例規(guī)定了籌資者不能以任何形式對(duì)中間商或眾籌平臺(tái)的促銷活動(dòng)進(jìn)行補(bǔ)償，即便是眾籌中介機(jī)構(gòu)之外的促銷渠道，籌資人也不能對(duì)促銷者加以補(bǔ)償。該提案同時(shí)限制了發(fā)行人對(duì)促銷者以股權(quán)酬金（如可行使的認(rèn)證股權(quán)證）為回報(bào)的可能。

（三）對(duì)眾籌中介的要求

1.注冊(cè)要求

JOBS法案規(guī)定，參與眾籌融資的眾籌中介必須在SEC注冊(cè)成為經(jīng)紀(jì)人或者集資門戶。此外，還需在全國性的證券協(xié)會(huì)處登記并接受其監(jiān)管，如美國金融業(yè)監(jiān)管局 （FINRA）或其他全國性證券組織會(huì)員。FINRA與自律性協(xié)會(huì)一樣，需要會(huì)員提交并公開披露交易法要求的所有信息，而且能有助于更好地監(jiān)管中介機(jī)構(gòu)。禁止中介機(jī)構(gòu)及其董事、高管或合伙人與發(fā)行者有財(cái)務(wù)利益關(guān)系（龔映清，2014）。

2.投資者教育要求

出于投資者保護(hù)的目的，JOBS法案規(guī)定中介機(jī)構(gòu)需開展投資者教育，確保投資者了解眾籌融資模式的不穩(wěn)定因素，明確投資資金的潛在風(fēng)險(xiǎn)。比如一般的初創(chuàng)公司或眾籌融資發(fā)起人會(huì)給予投資者較高的回報(bào)，但又存在較大的違約風(fēng)險(xiǎn)，眾籌中介機(jī)構(gòu)就應(yīng)該提醒投資者權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，注意違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，防止出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。具體而言，當(dāng)投資者在眾籌中介開戶時(shí)，眾籌中介一定要給投資者以包含以下內(nèi)容的教育材料：（1）眾籌證券發(fā)行、購買的具體過程，以及眾籌融資中的風(fēng)險(xiǎn)因素；（2）投資者有權(quán)衡某種眾籌證券是否適合投資的必要；（3）發(fā)行人將向投資者披露的信息以及披露頻率；（4）投資者撤回投資的權(quán)利限制以及發(fā)行人有權(quán)撤銷投資者投資的情況；（5）眾籌證券的轉(zhuǎn)售限制等。

3.審查要求

JOBS法案要求眾籌中介機(jī)構(gòu)降低融資過程中的欺詐風(fēng)險(xiǎn)，《眾籌條例》503號(hào)規(guī)則也表示眾籌中介機(jī)構(gòu)至少應(yīng)該獲得籌資者的每個(gè)管理人員、董事，以及持有籌資者超過20%股權(quán)投資者的背景資料及被監(jiān)管執(zhí)法的情況（殷華，2014），并核查是否符合眾籌融資的最低要求。一旦發(fā)現(xiàn)申請(qǐng)者有潛在違約甚至犯罪風(fēng)險(xiǎn)，眾籌中介出于對(duì)投資者保護(hù)的責(zé)任應(yīng)立即否決籌資者的申請(qǐng)。此外，眾籌中介機(jī)構(gòu)還往往要對(duì)眾籌投資者進(jìn)行投資資格審查。

4.信息披露要求

首先，眾籌中介需要向上一級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如SEC和美國金融業(yè)監(jiān)管局進(jìn)行法律所要求的材料披露。其次，眾籌中介需要向投資者進(jìn)行必要的信息披露，如：（1）眾籌中介需要告知投資者眾籌融資的操作流程、眾籌融資的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；（2）眾籌中介應(yīng)在交易前披露籌資人信息給投資者；（3）眾籌中介需要披露其報(bào)酬模式；（4）在融資項(xiàng)目因超額而提前截止情況下，眾籌中介應(yīng)發(fā)送通知給投資者；（5）在融資項(xiàng)目相關(guān)信息有所改動(dòng)的情況下，眾籌中介應(yīng)發(fā)送有關(guān)材料信息變動(dòng)的通知給投資者等。

5.對(duì)眾籌中介的其他要求

此外，JOBS法案還對(duì)眾籌中介進(jìn)行其他限制性規(guī)定。如，眾籌中介必須采取措施保護(hù)投資者的隱私權(quán)，嚴(yán)格保護(hù)從投資者處獲得的相關(guān)信息；限制中介機(jī)構(gòu)與籌資者有利益關(guān)系，禁止中介機(jī)構(gòu)的經(jīng)理人、合伙人或同等地位的人與籌資者有利益關(guān)系（殷華，2014）；眾籌中介需提供投資者之間、投資者和籌資人時(shí)間的交流渠道，以降低不對(duì)稱信息，提高項(xiàng)目融資透明度；眾籌中介不能在項(xiàng)目融資完畢之前將資金轉(zhuǎn)給投資者；一旦在截止日期之前未完成項(xiàng)目既定的融資目標(biāo)，眾籌中介有責(zé)任立即終止融資并將資金返還投資者等。

（四）對(duì)集資門戶的要求

根據(jù)法律規(guī)定，只有在SEC成功注冊(cè)的證券經(jīng)銷商才能夠設(shè)立眾籌中介。然而在現(xiàn)實(shí)中，進(jìn)行股權(quán)眾籌融資的大多是小額籌資者，通過注冊(cè)券商設(shè)立的眾籌中介進(jìn)行融資往往面臨融資成本高的難題，因此JOBS法案批準(zhǔn)了“集資門戶”作為一種新型的眾籌中介，其低門檻設(shè)立、低成本運(yùn)營的特點(diǎn)降低了小額籌資者的籌資成本。具體而言，在股權(quán)眾籌交易中，集資門戶扮演了一個(gè)中立的綜合性中介服務(wù)提供者角色，它主要提供了信息集散中心、維護(hù)證券交易秩序和創(chuàng)造股權(quán)交易條件的功能（劉明,2015）。正是由于集資門戶在眾籌融資中扮演了極其重要的角色，SEC也對(duì)其有嚴(yán)格的要求。

1.注冊(cè)要求

盡管JOBS法案沒有規(guī)定集資門戶必須注冊(cè)成為合格券商，然而這并不意味著JOBS法案豁免掉了集資門戶的所有注冊(cè)要求。事實(shí)上，鑒于其證券中介服務(wù)提供者的本質(zhì)屬性，仍然需要向SEC提出設(shè)立申請(qǐng)，并填寫一張內(nèi)容與注冊(cè)券商設(shè)立申請(qǐng)表較為類似的表格，其中主要要求集資門戶的經(jīng)營者提供如下信息:集資門戶的營業(yè)地和平臺(tái)網(wǎng)站網(wǎng)址、集資門戶的所有權(quán)和管理層結(jié)構(gòu)、集資門戶和其分支機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系、集資門戶的第三方存管協(xié)議、集資門戶的補(bǔ)償安排和忠誠保險(xiǎn)的購買情況等(劉明,2015)。此外，集資門戶還必須在美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）處注冊(cè)，并接受SEC和FINRA的約束和監(jiān)管。

2.禁止推薦或認(rèn)購的要求

首先，JOBS法案規(guī)定禁止集資門戶以明示或暗示的形式向投資者推薦特定的眾籌項(xiàng)目。一般的推薦方法如主動(dòng)向投資者發(fā)送眾籌項(xiàng)目推薦、對(duì)特定籌資人進(jìn)行商業(yè)情況描述、將特定籌資人項(xiàng)目置于網(wǎng)站顯著位置（Cunningham，2012）等都是被禁止的。此外，集資門戶也不能自行購買或轉(zhuǎn)售眾籌證券。也就是說，所有通過集資門戶發(fā)生的證券交易行為，都必須且只能發(fā)生在籌資人和投資人之間，集資門戶不得作為證券買賣合同的一方當(dāng)事人參與證券交易法律關(guān)系（劉明,2015）。

3.對(duì)集資門戶的其他要求

集資門戶作為眾籌中介的一種，只是在一定程度上享受到了低門檻設(shè)立和低成本運(yùn)營的權(quán)利，但是需要強(qiáng)調(diào)的是，它依然受到上文介紹過的JOBS法案對(duì)眾籌中介的基本要求的限制。類同一般眾籌中介，集資門戶有責(zé)任維護(hù)投資者的利益，如對(duì)籌資人的合規(guī)性加以審核、及時(shí)進(jìn)行相關(guān)信息披露、對(duì)投資者提供教育材料，提示融資風(fēng)險(xiǎn)、審查投資者的投資資格、集資門戶及其有關(guān)人員不得與籌資者存在利益關(guān)系等。此外，集資門戶還應(yīng)建立投資者之間、投資者和籌資者之間的信息溝通平臺(tái)，降低投資者信息的搜尋成本，增加融資過程中的透明度。

4.設(shè)置針對(duì)集資門戶的安全港規(guī)則

但是，以上的限制性規(guī)定實(shí)際上嚴(yán)重影響了眾籌融資的活力，并且一些規(guī)定對(duì)集資門戶守法與違法的邊界界定得十分模糊。因此SEC在對(duì)眾籌監(jiān)管的提案中提出了對(duì)集資門戶從事交易法3(a)(80)特定限制條款相關(guān)活動(dòng)提供非排他性的、有條件的安全港，并分別對(duì)集資門戶可以獲得從事這些限制活動(dòng)的安全港條件進(jìn)行了闡述（龔映清，2014）。主要內(nèi)容是：（1）允許集資門戶按照合理的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)籌資者和籌資項(xiàng)目進(jìn)行排序和展示；（2）允許集資門戶向投資者提供不會(huì)讓特定籌資者獲得額外收益的建議；（3）允許集資門戶在特定條件下對(duì)為其提供客戶的第三方進(jìn)行補(bǔ)償。

三、我國眾籌融資的實(shí)踐與法律規(guī)制現(xiàn)狀

我國眾籌融資的形式是多樣的，且不同種類的眾籌一般具有很大的差異，故本文將我國眾籌分成融資式股權(quán)眾籌、社會(huì)資本式股權(quán)眾籌、獎(jiǎng)勵(lì)眾籌和公益眾籌四類來討論。

（一）融資式股權(quán)眾籌

相對(duì)于目前吸引了大量關(guān)注度的P2P融資，融資式股權(quán)眾籌顯得稍有神秘。融資式股權(quán)眾籌就是目前普遍意義上的股權(quán)眾籌，是指企業(yè)尤其是中小企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，從大量的個(gè)人或組織處獲得資金來進(jìn)行企業(yè)運(yùn)營。這種新型的融資方式多用于企業(yè)初創(chuàng)階段，能為中小企業(yè)的初期運(yùn)作提供資金。不過，與其融資的便利相比，目前融資式股權(quán)眾籌的項(xiàng)目在眾多平臺(tái)上的表現(xiàn)稍有遜色，大部分平臺(tái)的項(xiàng)目通過率不超過10%，而能夠成功融資的項(xiàng)目與所有項(xiàng)目的比率更是低至3%。

我國對(duì)于融資式股權(quán)眾籌的監(jiān)管早在去年年底就已經(jīng)開始籌劃，并由證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）。在《辦法》中對(duì)投資者資格、投資者人數(shù)上限、平臺(tái)資質(zhì)以及平臺(tái)運(yùn)營范圍給出了明確的要求。目前，《辦法》的正式版本還未公布，這可能與新證券法的即將推出有關(guān)。從今年4月20日開始，《證券法》修訂草案正式進(jìn)入第五次修訂程序，其相關(guān)事宜引起了眾籌業(yè)內(nèi)人士的普遍關(guān)注。在此次《證券法》修訂草案中，股權(quán)眾籌被明確納入立法范圍，接受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管（潘曉娟，2015）。

（二）社會(huì)資本式股權(quán)眾籌

與以往的劃分方法不同，筆者在這里將股權(quán)眾籌單獨(dú)拆分出社會(huì)資本式股權(quán)眾籌來，其原因是在筆者的采訪與調(diào)查過程中，發(fā)現(xiàn)多數(shù)股權(quán)眾籌的投資人對(duì)于未來股權(quán)的分紅是毫不在意的，比如在3W咖啡的會(huì)籍式眾籌項(xiàng)目中，名義上為向公眾募集資金，但實(shí)際上對(duì)投資人有很高的要求，投資人必須處于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)和投資圈的頂層。最終，3W咖啡的眾籌項(xiàng)目的每個(gè)投資人都具有很高的知名度和身價(jià)，與眾籌所需要繳納的每人6萬所表示的未來股權(quán)的分紅相比，所有投資人都更看重的是這個(gè)平臺(tái)的人脈圈子。投資者之間可以通過多種活動(dòng)相互交際，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，了解行業(yè)內(nèi)最新消息。這些隱形的社會(huì)資本才是投資者真正看重的，相比較而言，咖啡館只是作為一個(gè)載體，無所謂損益（丁辰靈，2013）。

另一個(gè)著名的例子就是北大的1898咖啡廳，其在募資初始就強(qiáng)調(diào)圈子、品牌的重要性，籌集了五倍于年運(yùn)營成本的資金，并將多余的錢進(jìn)行投資，只是保證咖啡廳不倒閉，維持住所有投資者形成的這個(gè)圈子而已。在1898咖啡廳中，投資者對(duì)于社會(huì)資本的要求體現(xiàn)得更為徹底，所有的投資者參加項(xiàng)目的核心動(dòng)力也是為了加入所有投資者形成的人脈圈子，并希望從中的獲得遠(yuǎn)高于分紅（甚至都沒有分紅，因?yàn)榭Х葟d的經(jīng)營在這種情況下很難保證盈利）。

目前，我國對(duì)于這一類的股權(quán)眾籌是歸屬于廣義的股權(quán)眾籌的監(jiān)管中，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，接受極為嚴(yán)格的監(jiān)管，固然使得投資項(xiàng)目更容易成功，但卻在一定程度上限制了社會(huì)資本式股權(quán)眾籌的發(fā)展，因?yàn)橥顿Y者更需要的是社會(huì)資本，而不是一個(gè)成功的投資項(xiàng)目。

（三）獎(jiǎng)勵(lì)眾籌

獎(jiǎng)勵(lì)眾籌與股權(quán)眾籌形式相似，最大的區(qū)別在于獎(jiǎng)勵(lì)眾籌中，對(duì)于投資者的回報(bào)是籌資人在拿到投資后生產(chǎn)出來的商品。目前新近成立就已經(jīng)吸引了大量關(guān)注的京東眾籌平臺(tái)，就是主打獎(jiǎng)勵(lì)眾籌的平臺(tái)，在平臺(tái)的首頁上，我們可以看到眾多由設(shè)計(jì)師細(xì)致設(shè)計(jì)并由平臺(tái)精心挑選的項(xiàng)目，例如GLXSS智能眼鏡，該項(xiàng)目所有的投資者在產(chǎn)品設(shè)計(jì)出來之后，可以獲得一個(gè)智能眼鏡。而眾籌所得的資金，將會(huì)用于項(xiàng)目的研發(fā)，以最大可能為投資者生產(chǎn)出所需的產(chǎn)品，或者說是所承諾生產(chǎn)的產(chǎn)品 （莫小嬌，2015）。

對(duì)于此類眾籌，我國對(duì)其并沒有明確的法律規(guī)定，但是幾乎所有眾籌平臺(tái)都會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)密的審查。特別的，京東眾籌平臺(tái)首創(chuàng)了眾籌保險(xiǎn)，該保險(xiǎn)由合作項(xiàng)目方投保，并由中國人壽財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司對(duì)出現(xiàn)問題的項(xiàng)目進(jìn)行賠付。該服務(wù)可以有效地減少投資者因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和弱勢(shì)地位帶來的風(fēng)險(xiǎn)（中國西藏網(wǎng)，2015）。

（四）公益眾籌

公益眾籌的項(xiàng)目多數(shù)為一個(gè)公益目的，例如為災(zāi)區(qū)捐款、為貧困人群捐款等。公益眾籌的參與者是不追求任何回報(bào)的，或者說，只追求心理回報(bào)。公益眾籌更像是慈善而不是投資項(xiàng)目。不過，目前我國的公益眾籌進(jìn)行得并不是非常順利，在2014年，成功的公益眾籌項(xiàng)目只有299個(gè)，總資金也不過1271萬元①數(shù)據(jù)來自于《2014中國公益眾籌研究報(bào)告》。。相比于眾籌行業(yè)總體的金額而言，這只是很小的一部分。而在國內(nèi)首家專業(yè)公益眾籌平臺(tái)上，首批21個(gè)項(xiàng)目無一眾籌成功。

我國對(duì)于公益眾籌也沒有明確的監(jiān)管，各個(gè)公益眾籌平臺(tái)掌握了所有的公益眾籌項(xiàng)目的上線。對(duì)于公益眾籌，平臺(tái)普遍采取低于股權(quán)眾籌以及獎(jiǎng)勵(lì)眾籌的審查標(biāo)準(zhǔn)，避免了對(duì)合格投資人認(rèn)定、人數(shù)及融資企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表等限制，大大釋放公益類眾籌平臺(tái)的發(fā)展空間（劉柳，2014）。不過，幾乎所有的眾籌平臺(tái)對(duì)于資金是否真實(shí)運(yùn)用到公益項(xiàng)目上，并沒有一個(gè)完善的監(jiān)管方案。

四、結(jié)論：借鑒美國眾籌融資法律規(guī)制模式，健全我國眾籌監(jiān)管體系

由于眾籌的形式具有多樣性，故筆者認(rèn)為應(yīng)該根據(jù)眾籌種類的不同而在法律約束上有不同的區(qū)分。借鑒美國眾籌融資的法律規(guī)制模式，同時(shí)結(jié)合我國眾籌發(fā)展的實(shí)際情況，下面我們就四種眾籌形式給出相應(yīng)的監(jiān)管政策建議：

（一）融資式股權(quán)眾籌

對(duì)于融資式股權(quán)眾籌監(jiān)管體系的構(gòu)建，我們可以借鑒美國JOBS法案和SEC眾籌新規(guī)的立法經(jīng)驗(yàn)來加以完善。

1.對(duì)籌資和投資總量實(shí)行雙重限制

JOBS法案規(guī)定股權(quán)眾籌籌資者在12個(gè)月內(nèi)進(jìn)行眾籌融資的金額上限為一百萬美元。這樣規(guī)定的好處主要在于防止股權(quán)眾籌出現(xiàn) “大而不能倒”的現(xiàn)象。在缺乏總量限制的情況下，眾籌融資定會(huì)持續(xù)地爆發(fā)式增長(zhǎng)。隨著其系統(tǒng)重要性的增加，眾籌最終的皈依將與傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)無異——大而不能倒 （余濤，2014），這便有可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。投資金額上限是對(duì)投資者保護(hù)的直接措施。在JOBS法案的規(guī)定下，5000美元成為大多數(shù)投資者每年融資的上限，從而限制了投資者的潛在損失，保證了投資失敗后小額投資者的生活存續(xù)。

在我國，對(duì)于該類股權(quán)眾籌監(jiān)管的爭(zhēng)議主要集中在投資人資格與投資者人數(shù)上。在去年年底公布的《辦法》中，投資人必須擁有個(gè)人資產(chǎn)1000萬以上、金融資產(chǎn)300萬以上，而投資者人數(shù)被限定在200人以內(nèi)。建議在新修改的《證券法》中，投資人資格降低至十萬級(jí)別。

2.加強(qiáng)投資者教育，普及相關(guān)金融知識(shí)

股權(quán)眾籌具有周期長(zhǎng)、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)程度高的特征，其投資理念、風(fēng)險(xiǎn)控制與股票投資有著本質(zhì)的區(qū)別，廣大投資者對(duì)其還比較陌生。因此，加強(qiáng)投資教育，有利于投資者強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，理性參與股權(quán)眾籌投資 （邱勛，2014）。這就有賴于眾籌平臺(tái)發(fā)揮其宣傳教育的職能，普及相關(guān)金融知識(shí)，讓投資者明確股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)性，從而制定合理融資策略。

3.向眾籌中介分擔(dān)監(jiān)管責(zé)任

傳統(tǒng)上，我國一向強(qiáng)調(diào)政府的監(jiān)管職能，凸顯集權(quán)管理，而不太重視市場(chǎng)主體、市場(chǎng)中介自律監(jiān)管積極性的發(fā)揮（梁家全，2014）。而眾籌中介作為連接投資者和籌資人的重要樞紐，掌握著交易雙方的大量信息，同樣可以起到行業(yè)監(jiān)管的作用，以在一定程度上替代政府監(jiān)管職能，減輕政府監(jiān)管負(fù)擔(dān)，提高監(jiān)管效率。譬如JOBS法案要求眾籌中介需要獲得籌資者的相關(guān)管理人員的背景資料并加以審核，以減少投資者遭遇欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。由此，在構(gòu)建眾籌融資模式中，加強(qiáng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)監(jiān)管的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)分權(quán)，向互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)分散監(jiān)管責(zé)任，建立完善的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)投、融資行為準(zhǔn)則，將對(duì)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的外部監(jiān)管與發(fā)揮其自律約束作用結(jié)合起來，從多個(gè)維度形成眾籌投資者保護(hù)的合力（梁家全，2014）。

（二）社會(huì)資本式股權(quán)眾籌

由于投資者需求的是社會(huì)資本而不是投資所得的收益，所以筆者認(rèn)為在社會(huì)資本式股權(quán)眾籌中，我們可以參考俱樂部監(jiān)管或者協(xié)會(huì)監(jiān)管。在我國，目前對(duì)于俱樂部以及協(xié)會(huì)的監(jiān)管都是以自身自律為主，并對(duì)公布的信息進(jìn)行監(jiān)督，只有在俱樂部或者協(xié)會(huì)出現(xiàn)重大問題時(shí)才會(huì)進(jìn)行行政干預(yù)。而對(duì)于社會(huì)資本式的股權(quán)眾籌，依然可以采用這種形式，只是對(duì)其人脈圈子構(gòu)成進(jìn)行類似于俱樂部的監(jiān)管。

而這方面最大的問題就是如何區(qū)分社會(huì)資本式以及融資式股權(quán)眾籌。筆者建議可以在眾籌籌資初始就明確該投資項(xiàng)目的收益，對(duì)于社會(huì)資本式眾籌，所有的投資者必須共同認(rèn)可對(duì)于未來股權(quán)分紅的收益是不加以任何要求的，甚至不追求分紅的存在；相應(yīng)的，對(duì)于融資式股權(quán)眾籌，在籌資時(shí)投資者會(huì)更加強(qiáng)調(diào)對(duì)于股權(quán)分紅的訴求。在區(qū)分了二者以后，對(duì)于社會(huì)資本式股權(quán)眾籌的監(jiān)管就可以適度地降低，一方面減少了監(jiān)管成本，另一方面也更方便股權(quán)眾籌投資人根據(jù)自身不同的要求而進(jìn)行項(xiàng)目的選擇。

（三）獎(jiǎng)勵(lì)眾籌

獎(jiǎng)勵(lì)眾籌更類似于對(duì)未來商品的一種購買，故其更類似于一種消費(fèi)方式。對(duì)于獎(jiǎng)勵(lì)眾籌，一方面眾籌平臺(tái)應(yīng)該有嚴(yán)格的審查，例如京東眾籌的眾籌保險(xiǎn)制度，以保證投資人的收益；另一方面，國家有關(guān)部門應(yīng)該設(shè)立一個(gè)對(duì)于該種眾籌較為完整的善后措施，這一點(diǎn)可以參考消費(fèi)者保護(hù)法，或者直接納入消費(fèi)者保護(hù)法的適用范圍。

（四）公益眾籌

一是建立完善的信息披露制度并規(guī)范財(cái)務(wù)監(jiān)管：應(yīng)設(shè)專有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)所有公益眾籌的籌資人在資金運(yùn)用上進(jìn)行監(jiān)管，披露所有的財(cái)務(wù)信息，以接受投資人以及社會(huì)公眾的監(jiān)督。二是加強(qiáng)項(xiàng)目監(jiān)督，提高項(xiàng)目運(yùn)作效率：對(duì)于項(xiàng)目的適當(dāng)性、社會(huì)影響以及可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行監(jiān)督，可以提供一個(gè)提升籌資人對(duì)于項(xiàng)目的運(yùn)營能力的激勵(lì)，從而更好地完成投資者的心意。在這方面，甚至可以引入民間機(jī)構(gòu)對(duì)公益項(xiàng)目的效果進(jìn)行評(píng)估。三是建立互律機(jī)制：鼓勵(lì)所有公益項(xiàng)目籌資人互相進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)資金不正當(dāng)運(yùn)用的舉報(bào)給予一定的物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)。由于公益項(xiàng)目籌資人對(duì)于公益項(xiàng)目的運(yùn)作方式非常了解，故通過互律機(jī)制可以為公益項(xiàng)目的監(jiān)管提供另一種有效方式。

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