基于營運(yùn)資本管理視角的企業(yè)價值研究

王開敏

摘要：本文以營運(yùn)資本管理效率、投資政策以及籌資政策三個視角為切入點(diǎn)，以2006—2012年制造業(yè)和零售業(yè)面板數(shù)據(jù)為研究對象，采用主成分分析和多元回歸統(tǒng)計重點(diǎn)研究了營運(yùn)資本管理效率和投融資政策對提升企業(yè)價值的作用。研究發(fā)現(xiàn)：高效率的營運(yùn)資本管理對企業(yè)價值具有正向推動作用;營運(yùn)資本投資政策與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系;營運(yùn)資本籌資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值;營運(yùn)資本管理效率;管理政策;主成分分析;倒U型

一、引言

營運(yùn)資本管理主要是對企業(yè)經(jīng)營過程當(dāng)中的流動資產(chǎn)和流動負(fù)債進(jìn)行管理，屬于短期財務(wù)管理范疇，其涉及面可以延伸到生產(chǎn)經(jīng)營的各個方面。因此營運(yùn)資本管理對企業(yè)價值有著非常重要的影響，從營運(yùn)資本管理角度入手如何提升企業(yè)價值也就成為了一個非?，F(xiàn)實(shí)的問題。與長期投資、籌資管理類似，營運(yùn)資本管理也需要科學(xué)而規(guī)范的政策作指導(dǎo)。營運(yùn)資本管理既要有量的把握，又要有質(zhì)的體現(xiàn);既要保持企業(yè)的流動性，同時又要提高企業(yè)的收益性。然而自MM理論問世之后，現(xiàn)代財務(wù)理論研究就沒有偏離過長期財務(wù)決策的范圍，對短期財務(wù)管理研究涉及較少，從而形成了理論上的空白點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧

就營運(yùn)資本管理效率而言，Deloof（2003）、 Wohrmann et al.（2012）等發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期與盈利能力顯著負(fù)相關(guān)，表明加速存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)有助于提高公司績效，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價值上升。Garcia-Teruel（2007）、Raheman and Nasr（2007）、Enquvist et al.（2012）通過實(shí)證也發(fā)現(xiàn)了提高營運(yùn)資本管理效率有利于增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力?？讓帉?（2009）等研究發(fā)現(xiàn)，公司盈利能力與反映營運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)，而且與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的各組成部分應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)，研究結(jié)果表明實(shí)現(xiàn)營運(yùn)資本的高效周轉(zhuǎn)能夠提高公司盈利能力。袁衛(wèi)秋（2012）以2000-2009年的數(shù)據(jù)為研究對象，實(shí)證得出了類似的研究結(jié)論。

就營運(yùn)資本管理政策而言，Weinraub等（1998）通過研究發(fā)現(xiàn)，營運(yùn)資本管理政策具有顯著的行業(yè)差異，相對激進(jìn)的營運(yùn)資本投資政策伴隨著相對保守的營運(yùn)資本融資政策。Nazir等 （2008）采用ROA和托賓Q值計量公司價值，分析得到流動資產(chǎn)比例與托賓Q值和ROA顯著正相關(guān)，而流動負(fù)債比例與托賓Q值顯著正相關(guān)，與ROA顯著負(fù)相關(guān)。表明營運(yùn)資本投、融資政策越保守，企業(yè)業(yè)績越好。國內(nèi)關(guān)于營運(yùn)資本管理政策的代表性研究主要有劉運(yùn)國（2001）和汪平等（2007）。劉運(yùn)國等（2001）研究發(fā)現(xiàn)流動資產(chǎn)比例和流動負(fù)債比例呈同向變動，企業(yè)盈利能力受到營運(yùn)資本管理策略影響。汪平等（2007）以流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)、流動負(fù)債/總負(fù)債代表營運(yùn)資本投、融資政策，通過研究發(fā)現(xiàn)，營運(yùn)資本投、融資政策在回歸中均不顯著，表明營運(yùn)資本政策對企業(yè)績效沒有顯著影響。

三、理論推導(dǎo)與研究假設(shè)

設(shè)CASH代表現(xiàn)金流量、I代表資本成本、t代表時間序列，則企業(yè)價值FV=nt=1CASHt（I+I）t。設(shè)PRO表示稅后經(jīng)營凈利潤、DEP表示折舊攤銷，則營業(yè)現(xiàn)金流量CASH=PRO+DEP?？s短存貨周轉(zhuǎn)期與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期，有利于加速資金周轉(zhuǎn)、在有限的時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)更多次業(yè)務(wù)循環(huán)、產(chǎn)生更多△PRO，使企業(yè)在同等期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)更大數(shù)量的稅后經(jīng)營利潤，從而有利于促進(jìn)企業(yè)價值提升。延長應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，使其與業(yè)務(wù)循環(huán)周期趨于一致，則能夠利于企業(yè)充分使用外部資金完成業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)資金需要、避免產(chǎn)生過多的資金成本，從而為實(shí)現(xiàn)更多的△PRO創(chuàng)造條件?；诖?，提出假設(shè)：

H1：存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收轉(zhuǎn)款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)

H2：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價值正相關(guān)

根據(jù)CAPM模型，投資要求的必要報酬率I=Rf+β*（Rm-Rf），由于信息不對稱緣故，企業(yè)流動資產(chǎn)投資較少，則表明經(jīng)營風(fēng)險較大，投資者對β就會做出較高的估計，導(dǎo)致資本成本I上升，引起企業(yè)價值下降。如果持有較多的存貨，雖可避免停工待料、抓住銷售機(jī)會，但流動資產(chǎn)盈利性不如長期資產(chǎn)，持有流動資產(chǎn)過多會降低企業(yè)的盈利性，從而降低企業(yè)價值?；诖?，提出假設(shè)：

H3：營運(yùn)資本投資政策與企業(yè)價值呈倒U型相關(guān)關(guān)系

與長期資金相比，短期資金用資費(fèi)用、籌資費(fèi)用較低且籌資時間短、籌集速度快。當(dāng)采用較多的流動負(fù)債滿足流動資產(chǎn)資金需求時，由于流動負(fù)債的利率以及籌資費(fèi)用都較長期負(fù)債低，因而可以獲得資本成本降低的優(yōu)勢，從而使得企業(yè)價值得到提升。此外，企業(yè)有相當(dāng)規(guī)模的流動負(fù)債不需要花費(fèi)成本，可以使得企業(yè)無成本使用這一部分資金，從而也減少了企業(yè)的用資成本?；诖?，提出假設(shè)：

H4：營運(yùn)資本籌資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)

四、變量設(shè)計與模型設(shè)定

（一）變量設(shè)計

本文主要包括營運(yùn)資本管理效率、投資政策、籌資政策三個自變量。因變量企業(yè)價值，通過主成分分析法，將反映企業(yè)成長性及盈利性的指標(biāo)降維為一個更具代表性的綜合性指標(biāo)。具體變量設(shè)計如表1所示

表一變量設(shè)計

（二）模型設(shè)定

根據(jù)研究假設(shè)以及變量設(shè)計，本文設(shè)定如下多元回歸模型：

FVit=β0+β1* LNDSIit+β2* LNDSOit+β3* LNDPOit+β4*LIQP2it +β5* TACCit+β6* DFLit +β7* RGSit+ξ0

模型當(dāng)中βi（i=0、1、2、3、4、5、6、7）表示回歸系數(shù)，ξ0表示殘差，E（ξ0）=0

五、樣本選取與實(shí)證分析

（一）樣本選取

本文總樣本時間跨度為2006—2012年，共7年。樣本對象為我國A股制造業(yè)和零售業(yè)上市公司。樣本剔除主要依據(jù)以下三個原則：（1）剔除ST、*ST類型的樣本;（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本;（3）剔除指標(biāo)異常的樣本。經(jīng)整理得到制造業(yè)樣本650個，零售業(yè)樣本88個，共738個有效樣本，7年共計56826個有效觀測值。最終本文建立了以7年為時間跨度、以738個樣本為截面的面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理采用EVIEWS7.0軟件。

（二）實(shí)證分析

2.1 描述性統(tǒng)計

表二是關(guān)于樣本總體、制造業(yè)樣本以及零售業(yè)樣本的營運(yùn)資本管理效率、營運(yùn)資本投資政策、營運(yùn)資本融資政策的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表二樣本總體/制造業(yè)/零售業(yè)描述性統(tǒng)計

表二表明7年來我國A股制造業(yè)、零售業(yè)上市公司營運(yùn)資本管理效率整體較好，存貨周轉(zhuǎn)期對數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對數(shù)以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對數(shù)平均值均在3至4之間，對應(yīng)的周轉(zhuǎn)期天數(shù)大致在20天至50天之間（由于采用對數(shù)形式，因此周轉(zhuǎn)天數(shù)可以采用指數(shù)換算，如應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對數(shù)平均值為3.3275，則周轉(zhuǎn)期天數(shù)等于e3.3275-1）。從反映投、籌資政策變量的統(tǒng)計結(jié)果看，無論是總樣本還是子樣本，流動資產(chǎn)大約占總資產(chǎn)的50%，營運(yùn)資本投資政策較為穩(wěn)健，樣本總體易變現(xiàn)率平均值為-0.0023、制造業(yè)為0.0305、零售業(yè)為-0.2433，說明從整體看樣本的營運(yùn)資本籌資政策較為激進(jìn)，且主要是零售業(yè)樣本驅(qū)動的結(jié)果。

2.2企業(yè)價值主成分分析

表三從總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率以及托賓Q值等四個方面反映了企業(yè)價值的主成分分析結(jié)果。

表三主成分分析表

從第一主成分得分系數(shù)看，總資產(chǎn)收益率、托賓Q值達(dá)到了0.7134和0.6174，反映了盈利能力以及成長能力對企業(yè)價值的作用?？傎Y產(chǎn)增長率以及凈資產(chǎn)收益率的第二主成分得分系數(shù)均達(dá)到了60%多，從資產(chǎn)、資本投入以及產(chǎn)出的角度反映了對企業(yè)價值的決定。最終本文根據(jù)主成分分析法的計算原則將所選取的指標(biāo)轉(zhuǎn)化成為了企業(yè)價值的綜合計量指標(biāo)。

2.3回歸分析

進(jìn)行多元回歸分析之前，為避免出現(xiàn)偽回歸的可能，本文運(yùn)用ADF檢驗方法進(jìn)行了單位根及協(xié)整性檢驗。檢驗結(jié)果表明不存在單位根并且回歸模型穩(wěn)定（T統(tǒng)計量分別為：18364.3、1455.202;P值均為0）。由于面板數(shù)據(jù)回歸分析可以采用固定效應(yīng)模型也可以采用隨機(jī)效應(yīng)模型，因而本文運(yùn)用HUSMAN檢驗以確定回歸模型的選取。檢驗結(jié)果顯示Chi-Sq. Statistic統(tǒng)計量為53.9768，P值為0，因而可以拒絕原假設(shè)（采用隨機(jī)效應(yīng)模型），而選用固定效應(yīng)模型進(jìn)行多元回歸分析。

表四多元回歸檢驗結(jié)果

表四按照樣本總體、制造業(yè)以及零售業(yè)分別進(jìn)行了多元回歸檢驗?；貧w結(jié)果的R方均在75%以上， P值顯著為零，表明多元回歸統(tǒng)計模型的擬合優(yōu)度較好?；貧w結(jié)果表明存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價值正相關(guān)。從營運(yùn)資本投資政策平方項的回歸系數(shù)看，總體及子樣本結(jié)果均顯示為負(fù)，表明由于流動資產(chǎn)的“二重性”使得營運(yùn)資本投資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值成倒U型的關(guān)系。從營運(yùn)資本籌資政策替代變量TACC看，總體回歸系數(shù)和制造業(yè)樣本回歸系數(shù)都為負(fù)，分別在1%和5%的顯著性水平下顯著，表明較多采用流動負(fù)債融資有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本成本降低的好處，使得企業(yè)能夠享受較低的用資成本。由控制變量回歸結(jié)果可知，財務(wù)杠桿系數(shù)與銷售增長率系數(shù)在總體和子樣本中均回歸顯著，說明隨著財務(wù)風(fēng)險增加，企業(yè)價值會受到不利影響，因而企業(yè)應(yīng)當(dāng)適度負(fù)債、維持最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu);銷售增長與企業(yè)價值正相關(guān)，增強(qiáng)企業(yè)銷售能力有助于增強(qiáng)企業(yè)競爭力、提升企業(yè)價值，因而企業(yè)應(yīng)當(dāng)制定最優(yōu)的銷售政策以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

六、結(jié)論與建議

本文通過采用主成分分析法和多元回歸方法，檢驗了營運(yùn)資本管理效率、投融資政策對企業(yè)價值的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）提高營運(yùn)資本管理效率有助于提高企業(yè)價值;（2）營運(yùn)資本投資政策與企業(yè)價值呈倒U型的關(guān)系，即對于企業(yè)來說，存在一個最佳流動資產(chǎn)持有量; （3）營運(yùn)資本籌資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，采用流動負(fù)債融資有利于提升企業(yè)價值。客觀而論，提高營運(yùn)資本管理效率應(yīng)當(dāng)注重存貨日常經(jīng)濟(jì)批量管理，制定合理的銷售信用政策，努力提升人員的談判技能，爭取最佳還款期限。在營運(yùn)資本投資政策制定過程中，管理層應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)自身實(shí)際情況，合理確定流動資產(chǎn)總體保有量，政策制定的結(jié)果應(yīng)當(dāng)能使風(fēng)險性和收益性達(dá)到均衡。在營運(yùn)資本籌資政策制定過程中，應(yīng)當(dāng)合理使用流動負(fù)債滿足流動資產(chǎn)的資金需求，降低企業(yè)的用資成本。

[參考文獻(xiàn)]

[1]Deloff， M. （2003）.Does working capital management affect profitability of Belgian firms？Journal of Business Finance and Accounting， 30， 573-587.

[2]孔寧寧等.營運(yùn)資本管理效率對公司盈利能力的影響： 基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù).南開管理評論，第12卷， 2009

[3]袁衛(wèi)秋.上市公司營運(yùn)資本管理政策研究：基于制造業(yè)的經(jīng)驗證據(jù). 金融研究.第4期.2012

[4]汪平等.營運(yùn)資本/營運(yùn)資本政策與企業(yè)價值研究.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007 ，（3）：27-36.

（作者單位：新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830000）

（二）實(shí)證分析

2.1 描述性統(tǒng)計

表二是關(guān)于樣本總體、制造業(yè)樣本以及零售業(yè)樣本的營運(yùn)資本管理效率、營運(yùn)資本投資政策、營運(yùn)資本融資政策的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表二樣本總體/制造業(yè)/零售業(yè)描述性統(tǒng)計

表二表明7年來我國A股制造業(yè)、零售業(yè)上市公司營運(yùn)資本管理效率整體較好，存貨周轉(zhuǎn)期對數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對數(shù)以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對數(shù)平均值均在3至4之間，對應(yīng)的周轉(zhuǎn)期天數(shù)大致在20天至50天之間（由于采用對數(shù)形式，因此周轉(zhuǎn)天數(shù)可以采用指數(shù)換算，如應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對數(shù)平均值為3.3275，則周轉(zhuǎn)期天數(shù)等于e3.3275-1）。從反映投、籌資政策變量的統(tǒng)計結(jié)果看，無論是總樣本還是子樣本，流動資產(chǎn)大約占總資產(chǎn)的50%，營運(yùn)資本投資政策較為穩(wěn)健，樣本總體易變現(xiàn)率平均值為-0.0023、制造業(yè)為0.0305、零售業(yè)為-0.2433，說明從整體看樣本的營運(yùn)資本籌資政策較為激進(jìn)，且主要是零售業(yè)樣本驅(qū)動的結(jié)果。

2.2企業(yè)價值主成分分析

表三從總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率以及托賓Q值等四個方面反映了企業(yè)價值的主成分分析結(jié)果。

表三主成分分析表

從第一主成分得分系數(shù)看，總資產(chǎn)收益率、托賓Q值達(dá)到了0.7134和0.6174，反映了盈利能力以及成長能力對企業(yè)價值的作用?？傎Y產(chǎn)增長率以及凈資產(chǎn)收益率的第二主成分得分系數(shù)均達(dá)到了60%多，從資產(chǎn)、資本投入以及產(chǎn)出的角度反映了對企業(yè)價值的決定。最終本文根據(jù)主成分分析法的計算原則將所選取的指標(biāo)轉(zhuǎn)化成為了企業(yè)價值的綜合計量指標(biāo)。

2.3回歸分析

進(jìn)行多元回歸分析之前，為避免出現(xiàn)偽回歸的可能，本文運(yùn)用ADF檢驗方法進(jìn)行了單位根及協(xié)整性檢驗。檢驗結(jié)果表明不存在單位根并且回歸模型穩(wěn)定（T統(tǒng)計量分別為：18364.3、1455.202;P值均為0）。由于面板數(shù)據(jù)回歸分析可以采用固定效應(yīng)模型也可以采用隨機(jī)效應(yīng)模型，因而本文運(yùn)用HUSMAN檢驗以確定回歸模型的選取。檢驗結(jié)果顯示Chi-Sq. Statistic統(tǒng)計量為53.9768，P值為0，因而可以拒絕原假設(shè)（采用隨機(jī)效應(yīng)模型），而選用固定效應(yīng)模型進(jìn)行多元回歸分析。

表四多元回歸檢驗結(jié)果

表四按照樣本總體、制造業(yè)以及零售業(yè)分別進(jìn)行了多元回歸檢驗。回歸結(jié)果的R方均在75%以上， P值顯著為零，表明多元回歸統(tǒng)計模型的擬合優(yōu)度較好?；貧w結(jié)果表明存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價值正相關(guān)。從營運(yùn)資本投資政策平方項的回歸系數(shù)看，總體及子樣本結(jié)果均顯示為負(fù)，表明由于流動資產(chǎn)的“二重性”使得營運(yùn)資本投資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值成倒U型的關(guān)系。從營運(yùn)資本籌資政策替代變量TACC看，總體回歸系數(shù)和制造業(yè)樣本回歸系數(shù)都為負(fù)，分別在1%和5%的顯著性水平下顯著，表明較多采用流動負(fù)債融資有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本成本降低的好處，使得企業(yè)能夠享受較低的用資成本。由控制變量回歸結(jié)果可知，財務(wù)杠桿系數(shù)與銷售增長率系數(shù)在總體和子樣本中均回歸顯著，說明隨著財務(wù)風(fēng)險增加，企業(yè)價值會受到不利影響，因而企業(yè)應(yīng)當(dāng)適度負(fù)債、維持最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu);銷售增長與企業(yè)價值正相關(guān)，增強(qiáng)企業(yè)銷售能力有助于增強(qiáng)企業(yè)競爭力、提升企業(yè)價值，因而企業(yè)應(yīng)當(dāng)制定最優(yōu)的銷售政策以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

六、結(jié)論與建議

本文通過采用主成分分析法和多元回歸方法，檢驗了營運(yùn)資本管理效率、投融資政策對企業(yè)價值的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）提高營運(yùn)資本管理效率有助于提高企業(yè)價值;（2）營運(yùn)資本投資政策與企業(yè)價值呈倒U型的關(guān)系，即對于企業(yè)來說，存在一個最佳流動資產(chǎn)持有量; （3）營運(yùn)資本籌資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，采用流動負(fù)債融資有利于提升企業(yè)價值?？陀^而論，提高營運(yùn)資本管理效率應(yīng)當(dāng)注重存貨日常經(jīng)濟(jì)批量管理，制定合理的銷售信用政策，努力提升人員的談判技能，爭取最佳還款期限。在營運(yùn)資本投資政策制定過程中，管理層應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)自身實(shí)際情況，合理確定流動資產(chǎn)總體保有量，政策制定的結(jié)果應(yīng)當(dāng)能使風(fēng)險性和收益性達(dá)到均衡。在營運(yùn)資本籌資政策制定過程中，應(yīng)當(dāng)合理使用流動負(fù)債滿足流動資產(chǎn)的資金需求，降低企業(yè)的用資成本。

[參考文獻(xiàn)]

[1]Deloff， M. （2003）.Does working capital management affect profitability of Belgian firms？Journal of Business Finance and Accounting， 30， 573-587.

[2]孔寧寧等.營運(yùn)資本管理效率對公司盈利能力的影響： 基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù).南開管理評論，第12卷， 2009

[3]袁衛(wèi)秋.上市公司營運(yùn)資本管理政策研究：基于制造業(yè)的經(jīng)驗證據(jù). 金融研究.第4期.2012

[4]汪平等.營運(yùn)資本/營運(yùn)資本政策與企業(yè)價值研究.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007 ，（3）：27-36.

（作者單位：新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830000）

（二）實(shí)證分析

2.1 描述性統(tǒng)計

表二是關(guān)于樣本總體、制造業(yè)樣本以及零售業(yè)樣本的營運(yùn)資本管理效率、營運(yùn)資本投資政策、營運(yùn)資本融資政策的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表二樣本總體/制造業(yè)/零售業(yè)描述性統(tǒng)計

表二表明7年來我國A股制造業(yè)、零售業(yè)上市公司營運(yùn)資本管理效率整體較好，存貨周轉(zhuǎn)期對數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對數(shù)以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對數(shù)平均值均在3至4之間，對應(yīng)的周轉(zhuǎn)期天數(shù)大致在20天至50天之間（由于采用對數(shù)形式，因此周轉(zhuǎn)天數(shù)可以采用指數(shù)換算，如應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對數(shù)平均值為3.3275，則周轉(zhuǎn)期天數(shù)等于e3.3275-1）。從反映投、籌資政策變量的統(tǒng)計結(jié)果看，無論是總樣本還是子樣本，流動資產(chǎn)大約占總資產(chǎn)的50%，營運(yùn)資本投資政策較為穩(wěn)健，樣本總體易變現(xiàn)率平均值為-0.0023、制造業(yè)為0.0305、零售業(yè)為-0.2433，說明從整體看樣本的營運(yùn)資本籌資政策較為激進(jìn)，且主要是零售業(yè)樣本驅(qū)動的結(jié)果。

2.2企業(yè)價值主成分分析

表三從總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率以及托賓Q值等四個方面反映了企業(yè)價值的主成分分析結(jié)果。

表三主成分分析表

從第一主成分得分系數(shù)看，總資產(chǎn)收益率、托賓Q值達(dá)到了0.7134和0.6174，反映了盈利能力以及成長能力對企業(yè)價值的作用?？傎Y產(chǎn)增長率以及凈資產(chǎn)收益率的第二主成分得分系數(shù)均達(dá)到了60%多，從資產(chǎn)、資本投入以及產(chǎn)出的角度反映了對企業(yè)價值的決定。最終本文根據(jù)主成分分析法的計算原則將所選取的指標(biāo)轉(zhuǎn)化成為了企業(yè)價值的綜合計量指標(biāo)。

2.3回歸分析

進(jìn)行多元回歸分析之前，為避免出現(xiàn)偽回歸的可能，本文運(yùn)用ADF檢驗方法進(jìn)行了單位根及協(xié)整性檢驗。檢驗結(jié)果表明不存在單位根并且回歸模型穩(wěn)定（T統(tǒng)計量分別為：18364.3、1455.202;P值均為0）。由于面板數(shù)據(jù)回歸分析可以采用固定效應(yīng)模型也可以采用隨機(jī)效應(yīng)模型，因而本文運(yùn)用HUSMAN檢驗以確定回歸模型的選取。檢驗結(jié)果顯示Chi-Sq. Statistic統(tǒng)計量為53.9768，P值為0，因而可以拒絕原假設(shè)（采用隨機(jī)效應(yīng)模型），而選用固定效應(yīng)模型進(jìn)行多元回歸分析。

表四多元回歸檢驗結(jié)果

表四按照樣本總體、制造業(yè)以及零售業(yè)分別進(jìn)行了多元回歸檢驗。回歸結(jié)果的R方均在75%以上， P值顯著為零，表明多元回歸統(tǒng)計模型的擬合優(yōu)度較好?；貧w結(jié)果表明存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價值正相關(guān)。從營運(yùn)資本投資政策平方項的回歸系數(shù)看，總體及子樣本結(jié)果均顯示為負(fù)，表明由于流動資產(chǎn)的“二重性”使得營運(yùn)資本投資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值成倒U型的關(guān)系。從營運(yùn)資本籌資政策替代變量TACC看，總體回歸系數(shù)和制造業(yè)樣本回歸系數(shù)都為負(fù)，分別在1%和5%的顯著性水平下顯著，表明較多采用流動負(fù)債融資有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本成本降低的好處，使得企業(yè)能夠享受較低的用資成本。由控制變量回歸結(jié)果可知，財務(wù)杠桿系數(shù)與銷售增長率系數(shù)在總體和子樣本中均回歸顯著，說明隨著財務(wù)風(fēng)險增加，企業(yè)價值會受到不利影響，因而企業(yè)應(yīng)當(dāng)適度負(fù)債、維持最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu);銷售增長與企業(yè)價值正相關(guān)，增強(qiáng)企業(yè)銷售能力有助于增強(qiáng)企業(yè)競爭力、提升企業(yè)價值，因而企業(yè)應(yīng)當(dāng)制定最優(yōu)的銷售政策以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

六、結(jié)論與建議

本文通過采用主成分分析法和多元回歸方法，檢驗了營運(yùn)資本管理效率、投融資政策對企業(yè)價值的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）提高營運(yùn)資本管理效率有助于提高企業(yè)價值;（2）營運(yùn)資本投資政策與企業(yè)價值呈倒U型的關(guān)系，即對于企業(yè)來說，存在一個最佳流動資產(chǎn)持有量; （3）營運(yùn)資本籌資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，采用流動負(fù)債融資有利于提升企業(yè)價值?？陀^而論，提高營運(yùn)資本管理效率應(yīng)當(dāng)注重存貨日常經(jīng)濟(jì)批量管理，制定合理的銷售信用政策，努力提升人員的談判技能，爭取最佳還款期限。在營運(yùn)資本投資政策制定過程中，管理層應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)自身實(shí)際情況，合理確定流動資產(chǎn)總體保有量，政策制定的結(jié)果應(yīng)當(dāng)能使風(fēng)險性和收益性達(dá)到均衡。在營運(yùn)資本籌資政策制定過程中，應(yīng)當(dāng)合理使用流動負(fù)債滿足流動資產(chǎn)的資金需求，降低企業(yè)的用資成本。

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（作者單位：新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830000）