基于股權(quán)分置改革的上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)行為分析

福州軟件職業(yè)技術(shù)學(xué)院 張 虹

基于股權(quán)分置改革的上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)行為分析

福州軟件職業(yè)技術(shù)學(xué)院 張 虹

并購(gòu)財(cái)務(wù)行為是上市公司進(jìn)行規(guī)劃、執(zhí)行并購(gòu)發(fā)展戰(zhàn)略中最為重要的行為活動(dòng)。上市公司并購(gòu)制度障礙的消除和相關(guān)法律環(huán)境的完善，對(duì)上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)行為會(huì)產(chǎn)生極大影響。股權(quán)分置改革后上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)行為的變化主要體現(xiàn)在并購(gòu)交易上，本文主要從并購(gòu)的估值體系、并購(gòu)融資模式、并購(gòu)的操作模式及敵意收購(gòu)與反收購(gòu)的財(cái)務(wù)行為上進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上對(duì)股權(quán)分置改革后上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)行為提出幾點(diǎn)建議。

一、上市公司并購(gòu)估值體系統(tǒng)一

（一）統(tǒng)一的市場(chǎng)并購(gòu)估值體系得以形成 股權(quán)分置改革后，非流通股股東通過給予流通股股東一定的補(bǔ)償方式，逐步獲得了上市流通的權(quán)利。從而促進(jìn)了全流通市場(chǎng)的形成，一、二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)功能得到體現(xiàn)，使得資源得到有效配置，克服了人為地分割制定股權(quán)估值標(biāo)準(zhǔn)的缺陷，大小股東的利益基礎(chǔ)得到統(tǒng)一。以凈資產(chǎn)、虛市盈率分別作為非流通股、流通股的衡量標(biāo)準(zhǔn)以及新股發(fā)行的價(jià)格管制等多種的定價(jià)模式并存的情況將不復(fù)存在。這為制定一個(gè)與國(guó)際接軌、統(tǒng)一的并購(gòu)估值體系提供了一個(gè)平臺(tái)——二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格。2007年7月6日，國(guó)資委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，規(guī)定了國(guó)有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值確定，但不得低于該算術(shù)平均值的90%。這一規(guī)定說明了國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓上市公司股份，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格改變了過去以每股凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)的定價(jià)機(jī)制，實(shí)行市場(chǎng)定價(jià)原則，正充分地體現(xiàn)統(tǒng)一的市場(chǎng)體系定價(jià)模式的形成。

（二）高流動(dòng)性溢價(jià)得到修正，流通性價(jià)值得以回歸 全流通市場(chǎng)的形成，上市公司的各種股票（國(guó)有股、法人股、自然人股）都能在二級(jí)市場(chǎng)上流通，流通股不再成為稀缺資源，在供求關(guān)系的影響下，流動(dòng)性價(jià)值得以回歸。

（三）并購(gòu)估值體系構(gòu)成要素多元化 相對(duì)于改革前，并購(gòu)方更注重的價(jià)值要素如下：（1）并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值。股權(quán)分置改革后的并購(gòu)，并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值越來越受到理性并購(gòu)主體的關(guān)注?？梢灶A(yù)測(cè)在未來，并購(gòu)戰(zhàn)略價(jià)值將成為并購(gòu)估值的首要構(gòu)成要素，統(tǒng)籌著整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)。從并購(gòu)主體角度，并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值是指通過并購(gòu)來整合資源，發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)生一體化的協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價(jià)值之和的新增價(jià)值。因此，并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估不再僅僅局限于被并購(gòu)的企業(yè)，同時(shí)也要分析并購(gòu)企業(yè)自身的價(jià)值及并購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值。所以，評(píng)估并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值主要是基于核心競(jìng)爭(zhēng)力基礎(chǔ)上對(duì)并購(gòu)主客體及并購(gòu)后的企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。（2）無形資產(chǎn)的價(jià)值。許多無形資產(chǎn)在企業(yè)的價(jià)值中占據(jù)著越來越重要的作用。但是由于股權(quán)分置的存在，證券市場(chǎng)上的投資價(jià)值被單一地局限在“市盈率”的圈子中，這些無形資產(chǎn)無法得到體現(xiàn)。股權(quán)分置改革后由于公司價(jià)值能夠通過市場(chǎng)價(jià)值得以體現(xiàn)，許多在以前作為外生變量的無形資產(chǎn)如品牌、渠道、壟斷性資源、經(jīng)營(yíng)管理、人事組織、創(chuàng)新能力等可以逐漸轉(zhuǎn)化為企業(yè)并購(gòu)估價(jià)時(shí)的內(nèi)生變量。因此，股權(quán)分置改革后市場(chǎng)將高度關(guān)注重置成本高和基于全球視野的并購(gòu)價(jià)值，擁有自然資源、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、特質(zhì)品牌和壟斷性優(yōu)勢(shì)的行業(yè)和公司將得到特別的關(guān)注。

（四）估值方法的國(guó)際融合 股權(quán)分置改革后，國(guó)際通用的四種并購(gòu)估值方法將得到廣泛的認(rèn)同和運(yùn)用。這些方法都有其合理性，但也有其缺陷與不足。往往不同的評(píng)估方法對(duì)同一個(gè)并購(gòu)客體進(jìn)行評(píng)估會(huì)導(dǎo)致不同的評(píng)估結(jié)果。（1）現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Discounted Cash Flow，DCF）：它是在資本預(yù)算的基礎(chǔ)上，將企業(yè)的未來預(yù)期現(xiàn)金流量按照一定的資本成本率折現(xiàn)為并購(gòu)交易時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。絕大多數(shù)的文獻(xiàn)表明，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是目前最為科學(xué)、最為成熟的一種價(jià)值評(píng)估方法。它克服了收益現(xiàn)值法的缺陷，無論上市公司還是對(duì)非上市公司進(jìn)行評(píng)估都適用。股權(quán)分置改革后，同一個(gè)公司價(jià)值可以通過一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)價(jià)值來體現(xiàn)，而不再人為的分割評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。同一個(gè)公司的未來預(yù)期現(xiàn)金流量可以得以統(tǒng)一估計(jì)。由于全流通的實(shí)現(xiàn)，同一公司的所有股份在市場(chǎng)上所承擔(dān)的利益風(fēng)險(xiǎn)也類似，所以資本成本率也可以得以統(tǒng)一。克服了在股權(quán)分置下，不同股權(quán)享有不同的利益和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)的缺陷。在這種形勢(shì)下，現(xiàn)金流折現(xiàn)法有了其廣闊的用武之地。（2）相對(duì)價(jià)值法：這是一種通過比較同類公司價(jià)值來決定并購(gòu)客體的估值。這種方法主要步驟是先以交易活躍的同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，再計(jì)算出一些主要的財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市盈率（每股市價(jià)/每股收益）、市凈率（每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)）、凈利潤(rùn)、息稅前利潤(rùn)（EBIT）等的乘數(shù)來推算出非上市公司和交易不活躍的上市公司的價(jià)值。在股權(quán)分置改革后，上市公司的價(jià)值能在股價(jià)中得以體現(xiàn)，各項(xiàng)指標(biāo)得以修整，因此對(duì)非上市公司和交易較不活躍的上市公司進(jìn)行評(píng)估時(shí)，這種方法也能得到認(rèn)可和運(yùn)用。（3）資產(chǎn)基準(zhǔn)法：它是通過對(duì)并購(gòu)客體的資產(chǎn)、負(fù)債和商譽(yù)進(jìn)行逐項(xiàng)評(píng)估從而得出其價(jià)值的一種方法。它的假設(shè)是：企業(yè)的價(jià)值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的公允價(jià)值之和，從中減去負(fù)債的價(jià)值，即得到企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。所以這種方法首先要對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評(píng)估，并計(jì)算出凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，再對(duì)其商譽(yù)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估最后求得并購(gòu)客體的價(jià)值。股權(quán)分置改革后，這種方法下計(jì)算出的凈資產(chǎn)公允價(jià)值較為準(zhǔn)確，所以資產(chǎn)基準(zhǔn)法的運(yùn)用有了一定基礎(chǔ)。（4）期權(quán)定價(jià)法：這種方法著重考慮了選擇權(quán)或不同的投資機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的價(jià)值。期權(quán)定價(jià)法為我們提供了一個(gè)很有價(jià)值的獨(dú)特方法。它克服了傳統(tǒng)的分析方法忽視和低估了并購(gòu)創(chuàng)造的實(shí)物期權(quán)等不確定因素的價(jià)值，無法對(duì)其戰(zhàn)略價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)的缺陷。戰(zhàn)略并購(gòu)價(jià)值和一些不確定因素的評(píng)估在股權(quán)分置改革后的日益凸現(xiàn)，不同類型的期權(quán)模式定價(jià)如成長(zhǎng)期權(quán)、彈性期權(quán)、放棄期權(quán)和規(guī)模期權(quán)及其定價(jià)模式也會(huì)逐漸運(yùn)用廣泛。

二、基于股權(quán)分置改革的上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)分析

（一）債務(wù)融資多元化 股權(quán)分置改革后，中小股東對(duì)大股東的約束力也逐步增強(qiáng)，股市逐漸回暖，股權(quán)融資也逐漸上升，債券市場(chǎng)的發(fā)展為并購(gòu)提供了多元化的融資方式。（1）短期融資券的啟動(dòng)。短期企業(yè)債的雛形——短期融資券是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的歷史性突破。它指中華人民共和國(guó)境內(nèi)具有法人資格的非金融企業(yè)，依法在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。2005年5月，央行頒布了《短期融資券管理辦法》，標(biāo)志著中國(guó)正式啟動(dòng)短期融資券市場(chǎng)。短期融資券的出現(xiàn)，受到廣大上市公司的熱捧，成為上市公司重要的資金融資渠道。（2）杠桿收購(gòu)與垃圾債券的運(yùn)用。在杠桿收購(gòu)中常常要利用垃圾債券，尤其是“蛇吞象”式的小公司對(duì)大公司的收購(gòu)，沒有垃圾債券是無法進(jìn)行的。股權(quán)分置改革后，全流通市場(chǎng)為杠桿收購(gòu)和垃圾債券的形成提供了良好的環(huán)境。未來主流的融資工具將有可能是杠桿收購(gòu)和垃圾債券。隨著新《收購(gòu)辦法》、《公司法》等法律制度的完善、金融體制改革的進(jìn)行，中國(guó)并購(gòu)領(lǐng)域的金融成熟度大為提高，都為杠桿收購(gòu)的發(fā)展提供了有利條件，使“蛇吞象”成為可能。

（二）股權(quán)融資新方式 股權(quán)分置改革后，為配合現(xiàn)行市價(jià)的配售，股權(quán)融資進(jìn)一步向市場(chǎng)化方向嘗試。所以從并購(gòu)角度來看，上市公司并購(gòu)融資中的股權(quán)融資也將進(jìn)一步發(fā)展。（1）儲(chǔ)架式發(fā)行。它是發(fā)行人就擬訂的發(fā)行證券預(yù)先公開招募書，但不立即發(fā)行有關(guān)證券，可以把公開招募書“儲(chǔ)”于“架”上。它使發(fā)行人能在特定的時(shí)間段內(nèi)以連續(xù)的方式發(fā)行證券，籌集大量的資金額，從而為發(fā)行者提供更大的彈性。（2）定向增發(fā)。新《證券法》規(guī)定上市公司發(fā)行新股可以實(shí)行公開發(fā)行也可以實(shí)行非公開發(fā)行，這為A股全流通背景下的定向增發(fā)開啟了合法的大門。由于定向增發(fā)融資形式的靈活性，使其成為上市公司進(jìn)行并購(gòu)的重要股權(quán)融資手段，特別為其進(jìn)行海外并購(gòu)提供了便利。

（三）其他融資方式的興起 （1）民間資本的進(jìn)入。在股權(quán)分置改革后，隨著金融體制深度和廣度上的改革，金融界廣泛討論了民間金融的合理性，并得到廣泛的認(rèn)同。這為曾在地下的民間金融浮出水面提供了條件，為全流通后的并購(gòu)提供了更為廣闊的融資渠道。（2）私募基金介入并購(gòu)領(lǐng)域。在民間融資進(jìn)入并購(gòu)融資活動(dòng)的同時(shí)，并購(gòu)市場(chǎng)的另一個(gè)重要融資來源——私募基金，逐漸成為當(dāng)今并購(gòu)融資中的一大熱點(diǎn)。合伙公司尤其是有限合伙公司是私募基金的一種重要而有效的組織形式，相對(duì)于公募基金來說，其具有非公開方式募集、投資具有靈活性等特點(diǎn)，成為并購(gòu)融資的一個(gè)重要來源。

（四）并購(gòu)支付方式與并購(gòu)實(shí)現(xiàn)方式發(fā)生明顯變化 （1）并購(gòu)支付方式逐步多元化。首先是定價(jià)的合理化。全流通市場(chǎng)形成，消除了流通股和非流通股的人為分割，改變了“同股不同價(jià)”的定價(jià)模式，為多元化并購(gòu)支付方式特別是換股并購(gòu)提供了一個(gè)統(tǒng)一的價(jià)值平臺(tái)。同時(shí)由于股權(quán)分置改革后，大股東的持股比例下降，使得在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行換股并購(gòu)更具可能性。在這樣的情況下，并購(gòu)可以不僅僅依靠現(xiàn)金來支付了。其次是多樣化支付方式法律地位的確認(rèn)。新《收購(gòu)辦法》等明確規(guī)定了收購(gòu)人可以通過現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等創(chuàng)新的支付方式，為并購(gòu)提供了靈活多樣的并購(gòu)支付方式，并且為以市場(chǎng)化方式爭(zhēng)奪控股權(quán)的并購(gòu)行為提供了多樣化的融資渠道。（2）并購(gòu)實(shí)現(xiàn)方式長(zhǎng)足發(fā)展。一是“協(xié)議收購(gòu)+大宗交易”形式獲得發(fā)展。股權(quán)分置改革后，以大宗交易為基本模式的協(xié)議收購(gòu)將在一定時(shí)期內(nèi)占據(jù)主要地位。二是“舉牌”收購(gòu)頻頻發(fā)生，要約收購(gòu)逐步得到廣泛運(yùn)用。三是要約收購(gòu)的定價(jià)模式得以統(tǒng)一。全流通市場(chǎng)的形成，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理化，使得上市公司可以通過更為市場(chǎng)化、更加公開、公平的要約收購(gòu)方式對(duì)上市公司進(jìn)行并購(gòu)。

三、股權(quán)分置改革后上市公司并購(gòu)現(xiàn)狀分析

（一）并購(gòu)雙方在并購(gòu)中的地位發(fā)生變化 在證券市場(chǎng)上，隨著股權(quán)分置改革的逐漸深化，非流通股所占比例基本下降到30%幾，意味著流通股占60-70%左右，這樣并購(gòu)公司可以在二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)被并公司的流通股，要約收購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)收購(gòu)逐漸增多，敵意收購(gòu)成為可能并越來越多的出現(xiàn)。敵意收購(gòu)是一種純粹的市場(chǎng)行為，視并購(gòu)公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)而定，而不依賴被并公司的配合程度。在這種情況下，收購(gòu)的主動(dòng)權(quán)更多的掌握在有實(shí)力的并購(gòu)公司手中。只要并購(gòu)公司在證券市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)某上市公司具有并購(gòu)價(jià)值，符合該公司發(fā)展戰(zhàn)略，其就可以在二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)這家上市公司的股票以達(dá)到其控制目的，而不需要經(jīng)過被并購(gòu)公司的同意。

（二）敵意收購(gòu)與反收購(gòu)愈演愈烈 股權(quán)分置改革后，上市公司的股權(quán)逐步得以分散化，特別是許多上市公司在完成10送3左右的對(duì)價(jià)支付后，控股股東的持股比例大幅降低，流通股數(shù)量和比例大幅上升。這樣使得敵意并購(gòu)具備條件之一。2006年底全流通市場(chǎng)的形成實(shí)現(xiàn)了敵意收購(gòu)的存在條件二。同時(shí)，新《收購(gòu)辦法》規(guī)定了如被收購(gòu)公司須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)方可采取反收購(gòu)手段等嚴(yán)格限定反收購(gòu)的措施，更為敵意收購(gòu)錦上添花，廣開渠道。在眾多有利條件之下，G中百被頻繁舉牌等案例的發(fā)生都體現(xiàn)了敵意收購(gòu)不斷涌現(xiàn)。與敵意收購(gòu)相對(duì)的反收購(gòu)行為也不斷發(fā)生。被并方為阻止敵意并購(gòu)成功，在股權(quán)分置改革完成之際，許多上市公司便采取了許多的反收購(gòu)措施，如G萬科、G伊利等采取修改公司章程（規(guī)定分級(jí)分期董事制度以防收購(gòu)者進(jìn)入董事會(huì)）、設(shè)置“金色降落傘計(jì)劃”提高收購(gòu)成本等手段進(jìn)行反收購(gòu)?？梢灶A(yù)期，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷成熟，更多的諸如“白衣騎士”、“相互持股”等傳統(tǒng)手段將會(huì)更多的運(yùn)用于反并購(gòu)中。

（三）外部反收購(gòu)手段——“第三方效應(yīng)”的產(chǎn)生股權(quán)分置改革后，以“國(guó)家安全”、“保護(hù)民族產(chǎn)業(yè)”等為名義的“第三方效應(yīng)”進(jìn)行的反并購(gòu)興起。2006年凱雷并購(gòu)徐工之時(shí)，徐工競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)最大的民營(yíng)企業(yè)三一重工的執(zhí)行總裁向文波便以“避免國(guó)有資產(chǎn)流失”的名義，運(yùn)用現(xiàn)代發(fā)達(dá)的網(wǎng)絡(luò)輿論工具——博客反對(duì)這場(chǎng)并購(gòu)，引發(fā)了“凱雷并購(gòu)徐工”大辯論，從而阻礙其并購(gòu)進(jìn)程。正在這場(chǎng)大辯論進(jìn)入高潮之時(shí)，法國(guó)炊具巨頭SEB集團(tuán)收購(gòu)國(guó)內(nèi)炊具大王蘇泊爾的控股權(quán)也受到了來自第三方——蘇泊爾的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手愛仕達(dá)公司的阻撓。愛仕達(dá)利用2006年8月8日頒布的《外資投資者并購(gòu)中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》聯(lián)合同行業(yè)和行業(yè)協(xié)會(huì)以“保護(hù)民族產(chǎn)業(yè)”名義反對(duì)此次并購(gòu)的實(shí)施。在股權(quán)分置時(shí)代，并購(gòu)是以“現(xiàn)金+協(xié)議收購(gòu)+善意收購(gòu)”為主要行為模式。而隨著制度背景、相關(guān)法律環(huán)境的完善，并購(gòu)交易的財(cái)務(wù)行為模式得以發(fā)展，特別是“換股+要約收購(gòu)”的創(chuàng)新型模式得到運(yùn)用?？梢灶A(yù)期，股權(quán)分置改革后，并購(gòu)交易的財(cái)務(wù)行為模式將是一個(gè)開闊的、百花齊放的世界。

四、基于股權(quán)分置改革的上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)行為建議

（一）作為并購(gòu)方要“伸”中有“控” 上市公司是并購(gòu)市場(chǎng)的主體，在新的環(huán)境下，上市公司作為并購(gòu)方應(yīng)采取審慎的財(cái)務(wù)行為。在采取融資行為時(shí)，要注意使用好各種融資工具、融資渠道和融資方式。（1）適當(dāng)?shù)剡\(yùn)用債務(wù)性融資工具。首先，合理運(yùn)用短期融資券。股權(quán)分置改革后，短期融資券的運(yùn)用給并購(gòu)提供了一個(gè)資金來源。但是短期融資券的期限較短，而作為較長(zhǎng)期的資本運(yùn)作形式——并購(gòu)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，上市公司在運(yùn)用短期融資券進(jìn)行并購(gòu)融資時(shí)，應(yīng)該綜合運(yùn)用長(zhǎng)短期資金來源，相互配合使用降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，進(jìn)一步發(fā)展并購(gòu)性的企業(yè)債券。雖然股權(quán)分置改革后債券市場(chǎng)的得到發(fā)展，但還沒有任何公司發(fā)行專門用于并購(gòu)的企業(yè)債券。因此，一些優(yōu)質(zhì)的上市公司可以探索發(fā)行一些專門用于并購(gòu)的企業(yè)債券，降低融資成本，并且可探索一些租賃類融資形式，充分合理的運(yùn)用債務(wù)性融資工具。第三，恰當(dāng)使用杠桿收購(gòu)和垃圾債券。但由于杠桿收購(gòu)后期償還的資金主要來源于被并購(gòu)公司的運(yùn)營(yíng)。因此，上市公司在并購(gòu)前必須充分估計(jì)被并購(gòu)公司的運(yùn)行狀況、保證被并購(gòu)公司在并購(gòu)后能有效地運(yùn)作、有充足的現(xiàn)金流為償還并購(gòu)資金提供來源。而對(duì)垃圾債券的運(yùn)用，上市公司更應(yīng)在法律的許可范圍進(jìn)行謹(jǐn)慎地操作，注意發(fā)行垃圾債券到期償還成本較高的特點(diǎn)，降低償還債務(wù)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（2）拓展其他外源性的長(zhǎng)期融資渠道。股權(quán)分置改革后，私募基金及民間資本等長(zhǎng)期融資形式進(jìn)入并購(gòu)融資領(lǐng)域，擴(kuò)大了并購(gòu)融資渠道，這些資金來源穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)分散、期限較長(zhǎng)、注重長(zhǎng)期性回報(bào)，因此上市公司可以根據(jù)實(shí)際情況把這些資金用于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)融資領(lǐng)域。同時(shí)，進(jìn)一步發(fā)展境外長(zhǎng)期融資渠道。隨著外匯管理制度的進(jìn)一步改革，上市公司可以綜合運(yùn)用境內(nèi)外市場(chǎng)，在法律許可范圍內(nèi)進(jìn)行海外融資。例如可以在一定條件下，通過在境外的公司向內(nèi)地銀行申請(qǐng)離岸貸款從事并購(gòu)等海外融資方式來增加并購(gòu)融資來源。（3）綜合地、靈活地運(yùn)用混合型融資方式。股權(quán)分置改革為并購(gòu)融資提供了有利的環(huán)境。上市公司應(yīng)該充分地利用這一有利環(huán)境、綜合利用各種融資渠道和融資工具。在綜合考慮融資成本、風(fēng)險(xiǎn)等因素下綜合利用債券融資、民間資本、私募基金、杠桿收購(gòu)及境外市場(chǎng)的融資方式來保證并購(gòu)資金足額快捷的籌措，從而確保并購(gòu)的順利進(jìn)行。

在采取投資行為時(shí)，要有長(zhǎng)遠(yuǎn)和全局觀念。（1）要有超前的并購(gòu)理念。注重考慮并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值及相關(guān)的無形資產(chǎn)價(jià)值，并綜合考慮其他各方面價(jià)值要素，增強(qiáng)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。在這種觀念下，上市公司要更加注重宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，因?yàn)檫@些因素在股權(quán)分置改革后會(huì)被反映到股東或潛在股東對(duì)股價(jià)的判斷上從而影響了股價(jià)，因而直接影響了并購(gòu)的總體戰(zhàn)略安排和財(cái)務(wù)安排。（2）注重目標(biāo)公司價(jià)值與股價(jià)的關(guān)聯(lián)性。對(duì)上市公司進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，應(yīng)更多地與上市公司內(nèi)在價(jià)值、發(fā)展預(yù)期和產(chǎn)業(yè)整合相聯(lián)系，綜合考慮并購(gòu)雙方的賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、發(fā)展計(jì)劃、未來成長(zhǎng)性、可能存在的風(fēng)險(xiǎn)等方面全面評(píng)估并購(gòu)雙方的實(shí)際價(jià)值，例如對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，綜合考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)一定時(shí)期的股價(jià)進(jìn)行調(diào)整，從而使得評(píng)估出來的價(jià)值更接近上市公司真實(shí)價(jià)值。這對(duì)于股權(quán)分置改革后上市公司廣泛運(yùn)用杠桿收購(gòu)尤為重要。（3）正確選擇并購(gòu)支付方式與實(shí)現(xiàn)方式。股權(quán)分置改革后，并購(gòu)的支付方式和實(shí)現(xiàn)方式多樣化了，例如換股并購(gòu)逐漸增多，有些上市公司可能會(huì)不管其是否適合本公司的財(cái)務(wù)狀況盲目采用，最終可能導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。因此，上市公司進(jìn)行并購(gòu)時(shí)應(yīng)認(rèn)清各種新并購(gòu)支付方式優(yōu)缺點(diǎn)，綜合考慮其實(shí)際財(cái)務(wù)狀況，決定采用何種的支付方式（現(xiàn)金支付、換股支付還是混合支付方式）。對(duì)于并購(gòu)實(shí)現(xiàn)方式，上市公司更應(yīng)評(píng)估各種實(shí)現(xiàn)方式的成本和風(fēng)險(xiǎn)，例如是采用協(xié)議收購(gòu)還是采用二級(jí)市場(chǎng)舉牌要約收購(gòu)進(jìn)行并購(gòu)，是進(jìn)行部分要約收購(gòu)還是全面要約收購(gòu)，根據(jù)實(shí)際需要，評(píng)估這些實(shí)現(xiàn)方式中哪種的成本較低、成功的可能性較高，則應(yīng)采用此方式進(jìn)行并購(gòu)。

（二）作為被并購(gòu)方要“柔”中帶“剛” 隨著控股股東在股權(quán)分置改革后持股比例的大幅下降，上市公司很有可能就成為二級(jí)市場(chǎng)敵意收購(gòu)的對(duì)象，特別是對(duì)于股權(quán)分置改革后，股權(quán)較為分散，經(jīng)營(yíng)績(jī)效低下、股價(jià)較低的上市公司，其成為被敵意并購(gòu)對(duì)象的可能性上升。因此上市公司應(yīng)積極采取相應(yīng)的制度安排。一方面，上市公司應(yīng)該考慮事前事中制定和實(shí)施反收購(gòu)策略。上市公司為防止成為敵意收購(gòu)的“獵物”，可以通過以下方法進(jìn)行反收購(gòu)：（1）公司章程中設(shè)置反收購(gòu)的條款。上市公司可以在公司章程中規(guī)定董事每年只能改選不超過1/2的比例，從而防止收購(gòu)者取得一定其一定股權(quán)后對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改變，從而降低收購(gòu)方進(jìn)行收購(gòu)的動(dòng)力。（2）預(yù)防性策略。上市公司應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況來決定控股程度，防止控股比例過低無法起到反收購(gòu)的效果或控股比例過高影響資金流動(dòng)。（3）相互持股策略。上市公司可以與有關(guān)公司簽訂協(xié)議，相互持有股份，一旦出現(xiàn)敵意收購(gòu)時(shí)，不轉(zhuǎn)讓自己手中股份從而防止敵意收購(gòu)，但這種方法容易導(dǎo)致資金緊張，所以上市公司采用時(shí)應(yīng)結(jié)合資金流動(dòng)情況。同時(shí)，還要事中制定反收購(gòu)策略?！鞍滓买T士”策略：當(dāng)敵意并購(gòu)發(fā)生時(shí)，上市公司可以通過自己友好公司作為第三方出面解救上市公司，造成第三方與敵意收購(gòu)者公共爭(zhēng)購(gòu)上市公司的情形，直至逼迫敵意收購(gòu)者放棄收購(gòu)，這種方法有利于保護(hù)全體股東利益。小精靈防御術(shù)又稱“帕克曼策略”：當(dāng)敵意收購(gòu)者提出收購(gòu)時(shí)，積極地對(duì)收購(gòu)者發(fā)動(dòng)進(jìn)攻，也可以向收購(gòu)者提出收購(gòu)。這種方法只有在具有強(qiáng)大資金實(shí)力和便捷的融資渠道的情況下使用。如邯鋼對(duì)寶鋼的反策略措施，就是積極防御措施。

另一方面，要注意制定的反收購(gòu)策略是否在有關(guān)法律法規(guī)的范圍內(nèi)。并不是所有在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上適用的反收購(gòu)策略都能在我國(guó)適用。例如設(shè)置超過《公司法》關(guān)于董事會(huì)、股東大會(huì)決議通過的比例；短期內(nèi)惡化公司財(cái)務(wù)狀況的焦土計(jì)劃等反收購(gòu)策略都是不符合相關(guān)法律法規(guī)的精神的，不應(yīng)該成為上市公司反收策略的選擇。

［1］沈維濤、黃育明：《后股權(quán)分置改革時(shí)代上市公司并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效研究》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2013年第7期。

（編輯 杜 昌）