宏觀審慎政策的來源、目標(biāo)與工具

張正宗，吉 敏

(1.平安銀行大連分行 金融同業(yè)部，遼寧大連116001;2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 職業(yè)技術(shù)學(xué)院，遼寧 大連116025)

金融危機(jī)再次強(qiáng)調(diào)了超出一個(gè)純微觀框架來制定金融政策和實(shí)施金融監(jiān)管的必要。直至今日，只有有限的研究和分析工具可以用來反映宏觀審慎政策框架的決策信息。但是，金融危機(jī)的警示使得宏觀審慎政策已引起廣大學(xué)者的重視，相關(guān)成果也增長迅速。本文就是對(duì)這些研究做一個(gè)總結(jié)和歸納，引導(dǎo)研究者識(shí)別與政策有關(guān)的值得研究的問題，并為政策制定者提供現(xiàn)有價(jià)值的信息。

一、宏觀審慎的歷史淵源

根據(jù)Clement的記錄，名詞“宏觀審慎”的起源可以追溯到20世紀(jì)70年代末未出版的文件——庫克委員會(huì)(Cooke Committee，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的前身)的會(huì)議記錄和英格蘭銀行所準(zhǔn)備的文件。在此期間，這一名詞一般指的是與宏觀經(jīng)濟(jì)政策和監(jiān)管有關(guān)的系統(tǒng)性方向(systemic orientation)。公開提出宏觀審慎政策只在20世紀(jì)80年代中期，BIS將其作為一項(xiàng)旨在支持“金融體系和支付機(jī)制整體安全性和健康性”政策時(shí)提出。在21世紀(jì)早期，宏觀審慎規(guī)則和監(jiān)管方案獲得新的推動(dòng)，特別是通過Andrew Crockett在擔(dān)任BIS常務(wù)管理者期間一次有影響的演說中。

宏觀審慎名詞在金融危機(jī)中出現(xiàn)得更為普遍，關(guān)于危機(jī)教訓(xùn)的演講都詳細(xì)地討論了宏觀審慎政策［1－3］。在2009至2010年間，也出現(xiàn)了與宏觀審慎政策有關(guān)的研究大量增加的現(xiàn)象，盡管以“macroprudential”為檢索詞在Econlit搜索的結(jié)果仍然較少。這一定程度上反映了關(guān)于宏觀審慎政策詳盡研究的缺乏。

二、宏觀審慎政策的目標(biāo)

宏觀審慎政策目標(biāo)常常與貨幣政策目標(biāo)相比較。關(guān)于貨幣政策的文獻(xiàn)已經(jīng)就其目標(biāo)覆蓋了很廣泛的范圍，普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)是:貨幣政策應(yīng)該關(guān)注在不超過兩年的水平時(shí)間跨度內(nèi)，價(jià)格穩(wěn)定性與最大合理就業(yè)這樣兩個(gè)問題。其操作目標(biāo)則被典型地認(rèn)為是CPI通脹或核心通脹等。與此相對(duì)應(yīng)，宏觀審慎政策寬泛地來說被視為專注于金融穩(wěn)定性，而金融穩(wěn)定性并沒有普遍一致性的定義。不同的觀點(diǎn)可以大致被分為兩派:一派定義金融穩(wěn)定性為“金融體系應(yīng)對(duì)外部沖擊的穩(wěn)健性”;另一派則強(qiáng)調(diào)金融困境的內(nèi)生性，認(rèn)為金融穩(wěn)定性是對(duì)源自金融體系內(nèi)沖擊的彈性或面對(duì)正常規(guī)模沖擊而非大的金融困境的脆弱性［4］。

至于宏觀審慎政策的特定目標(biāo)，盡管在語言表達(dá)和側(cè)重點(diǎn)上有所差異，但普遍觀點(diǎn)認(rèn)為限制系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)或成本是其全部內(nèi)容，Brunnermeier等認(rèn)為宏觀政策的關(guān)鍵目標(biāo)是作為一種補(bǔ)償或抵銷力量來應(yīng)對(duì)自然衰退風(fēng)險(xiǎn)以及在蕭條時(shí)期隨之而來的衰退加速風(fēng)險(xiǎn)［5］。

英格蘭銀行提出一般意義上的宏觀審慎政策目標(biāo)，即它應(yīng)瞄準(zhǔn)金融中介服務(wù)的穩(wěn)定供給——支付服務(wù)、信用中介和風(fēng)險(xiǎn)防范，試圖避免發(fā)生在本次金融危機(jī)中所出現(xiàn)的被放大的信用和流動(dòng)性供給所帶來的繁榮—衰退周期變化現(xiàn)象。宏觀審慎政策應(yīng)該替代單純地消除泡沫和不平衡性，因?yàn)檫@些問題有時(shí)不能與信用供給變化緊密聯(lián)系。Perotti和Suarez認(rèn)為宏觀審慎政策目標(biāo)應(yīng)該是減弱單個(gè)銀行導(dǎo)致對(duì)金融體系負(fù)外部性的經(jīng)營戰(zhàn)略。Hanson等通過調(diào)查發(fā)現(xiàn):宏觀審慎規(guī)則的目標(biāo)是促使銀行將其資產(chǎn)損失內(nèi)部化，以此來保障存款保險(xiǎn)資金和減輕道德風(fēng)險(xiǎn)。他們做了兩組相似工具的比較和辨識(shí)，首先探討了資本標(biāo)準(zhǔn)和PCA(prompt corrective active，即時(shí)矯正制度)對(duì)陷入困境的銀行增加新資本或削減資產(chǎn)方面的效果混淆，然后區(qū)分了資產(chǎn)短缺和低價(jià)甩賣作為資產(chǎn)負(fù)債表縮水主要損失的效果差異。他們認(rèn)為宏觀審慎政策應(yīng)立足于減少金融體系資產(chǎn)累積減少的社會(huì)成本，并強(qiáng)調(diào)宏觀審慎規(guī)則應(yīng)適用于超出存款儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的范圍。

另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為宏觀審慎政策的目標(biāo)是限制造成大量宏觀經(jīng)濟(jì)損失的系統(tǒng)方面危機(jī)的短暫風(fēng)險(xiǎn)。這一觀點(diǎn)有用的是注意區(qū)別宏觀和微觀審慎視角(參見表1、表2)，更為特殊的特征在于對(duì)時(shí)間和跨部門維度方面表現(xiàn)更為詳盡。

表1 宏觀審慎視角與微觀審慎視角比較

表2 宏觀審慎政策目標(biāo)觀點(diǎn)比較

三、宏觀審慎政策工具

與貨幣政策工具不同，盡管金融危機(jī)導(dǎo)致了關(guān)于宏觀審慎政策工具的激烈爭論，再加上學(xué)術(shù)領(lǐng)域研究的不斷探索和政策論壇研討力量的大力推進(jìn)，關(guān)于宏觀審慎政策工具基本形成一些普遍的共識(shí)，但分歧仍然很大。所以有不同的分類:主要工具與輔助工具的劃分;時(shí)間序列維度工具與跨期維度工具的劃分;規(guī)則工具與任意工具的劃分;數(shù)量限制工具與價(jià)格限制工具的劃分;甚至還有發(fā)達(dá)國家工具與新興市場國家工具的劃分。

(一)主要工具與輔助工具

主要工具被定義為用宏觀視角(在系統(tǒng)性方面)建立起來的審慎規(guī)則;輔助工具則是諸如財(cái)政政策那樣可以保證金融穩(wěn)定的工具，因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管政策是工具的本質(zhì)內(nèi)容，但單靠金融監(jiān)管政策將不足以描述復(fù)雜的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(參見表3)。

對(duì)于新興市場經(jīng)濟(jì)體國家，宏觀審慎政策工具還可能包涵為防范系統(tǒng)性貨幣錯(cuò)配的測(cè)量方法，這是為了盯住資本流動(dòng)的國內(nèi)金融局勢(shì)。例如在開放外匯頭寸和限制外匯資產(chǎn)類別的規(guī)定上。

相反的，用來減少資本流動(dòng)的規(guī)則和其他旨在控制可能刺激國內(nèi)信貸增加的工具本質(zhì)上并不能被視為宏觀審慎工具而應(yīng)該屬于可以支撐審慎規(guī)則的措施，例如對(duì)國際信貸征收的庇古稅。

表3 旨在鞏固金融穩(wěn)定的可選工具集

(二)時(shí)間序列維度工具與跨業(yè)維度工具

時(shí)間序列維度的宏觀審慎工具是強(qiáng)調(diào)金融體系的順周期性，反映風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的演化過程(參見表4)。能夠帶來順周期性效應(yīng)的政策工具主要有:資本充足要求、抵押物估值與LTV(loan－tovalue)比率、貸款撥備、資產(chǎn)證券化、OTC衍生交易中的平倉處置和保證金政策。

關(guān)于資本充足要求的順周期性，Saurina與Trucharte等檢驗(yàn)了這一問題。Shin討論了逆周期資本充足與前瞻性保證金如何減弱證券化對(duì)金融體系風(fēng)險(xiǎn)集中化的不利影響。Kashyap與Stein通過一個(gè)模型展示了隨時(shí)間變化的資本充足要求滿足政策制定者既要保護(hù)存款保證金也要保持衰退時(shí)期信貸增長的需要，是一個(gè)相對(duì)最優(yōu)的政策選擇。Hanson等指出資本充足政策，在危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，對(duì)銀行資本的管制限定可能不足以使市場得以持續(xù)向困境銀行提供資金。他們因此主張?jiān)诮?jīng)濟(jì)良好時(shí)期降低資本比例并保持連續(xù)超過標(biāo)準(zhǔn)的狀態(tài)，以便在經(jīng)濟(jì)惡化時(shí)能有所緩沖。

關(guān)于抵押物估值與LTV比率的順周期性，主要在實(shí)務(wù)中加以運(yùn)用，并強(qiáng)調(diào)應(yīng)最大化LTV比率。Borio等對(duì)此做了深入討論并提供了監(jiān)管者運(yùn)用LTV比率的經(jīng)驗(yàn)。

貸款撥備的順周期性，可能由于錯(cuò)誤評(píng)測(cè)而弱化銀行資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)并放大財(cái)務(wù)周期，甚至Fernandez等指出前瞻性貸款撥備可能限制其強(qiáng)順周期性，所以Jimenes Saurina表明前瞻性貸款撥備應(yīng)該考慮與商業(yè)周期相一致的銀行貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn)概況［7］。

至于OTC衍生交易中的平倉處置以及保證金政策，CHFS就其在金融危機(jī)中對(duì)市場的順周期系統(tǒng)性影響做了討論并提出如何減少這種影響，這些政策就包括平倉和保證金逆周期變化，以及在證券化融資交易中較高相對(duì)穩(wěn)定的貫穿整個(gè)周期的平倉設(shè)置。

跨行業(yè)維度則重點(diǎn)關(guān)注金融體系在某一時(shí)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分布，特別是那些源自資產(chǎn)負(fù)債表相互聯(lián)系、相同敞口和關(guān)聯(lián)交易的常見風(fēng)險(xiǎn)。在此過程中，宏觀經(jīng)濟(jì)變化被視為是外生的。關(guān)于跨業(yè)維度如何推理而來的研究很多，諸如風(fēng)險(xiǎn)管理的系統(tǒng)性方面或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)理論。之所以要開展跨業(yè)維度研究，是因?yàn)榇嬖谑袌鍪ъ`、銀行脆弱性和金融傳染問題。

過去金融監(jiān)管工具大多應(yīng)用銀行資本規(guī)則，而實(shí)質(zhì)上，銀行負(fù)債中的短期債務(wù)占比較大才是市場失靈、銀行脆弱性和金融傳染的主要來源。這種脆弱性也常常通過金融體系溢出效應(yīng)而放大異質(zhì)性沖擊模式，如信用鏈、支付和清算體系關(guān)聯(lián)或運(yùn)行問題。Martin等在一個(gè)Diamond－Dybvig(戴夢(mèng)得—戴威格)框架內(nèi)，展示了持有可售資產(chǎn)的以短期借入資金為來源的銀行如何受到存款在經(jīng)營本質(zhì)上類似傳統(tǒng)運(yùn)行的制約。Stein提出在缺乏管制的理論模型中，銀行貨幣創(chuàng)造會(huì)導(dǎo)致外部性，它們發(fā)行過多的短期債務(wù)使金融體系面對(duì)巨大危機(jī)相當(dāng)脆弱。至于跨業(yè)維度的工具，則主要集中在銀行資產(chǎn)負(fù)債表期限結(jié)構(gòu)、凈穩(wěn)定資金比率和流動(dòng)性覆蓋比率。

(三)確定規(guī)則工具與相機(jī)抉擇工具

表4 時(shí)間維度與跨業(yè)維度的宏觀審慎工具

這一類別的劃分，是將宏觀審慎政策工具與貨幣政策工具相對(duì)照。貨幣政策制定的歷史經(jīng)驗(yàn)和學(xué)術(shù)文獻(xiàn)都強(qiáng)調(diào)貨幣政策的可解釋性、透明性和有效性，由于政策公布與實(shí)施效果上存在的時(shí)間不一致性，出于理性的、效用最大化的、謹(jǐn)慎的考慮，貨幣政策存在確定性(嵌入式穩(wěn)定)規(guī)則和校準(zhǔn)政策的相機(jī)決策兩類。

類似的，宏觀審慎政策工具也分為確定規(guī)則與相機(jī)抉擇兩類。其中，確定規(guī)則的宏觀審慎工具，最常見的則是自動(dòng)穩(wěn)定器政策，如稅收、轉(zhuǎn)移支付和利率政策等。而貸款損失準(zhǔn)備、資本充足要求/資本附加費(fèi)、LTV價(jià)值比都屬于確定規(guī)則工具，我們可以發(fā)現(xiàn)確定規(guī)則工具具有一個(gè)重要的特征，即將金融不平衡積累和經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化，參見表5。

有些國家甚至將或有措施(contingent instruments)也視為確定規(guī)則工具的一種形式，Sundaresan與Wang曾經(jīng)檢驗(yàn)或有資本措施的設(shè)計(jì)和有用性，Hanson等區(qū)分了“或有可逆”(當(dāng)銀行的法定資本或股票價(jià)值低于某固定臨界水平時(shí)，債務(wù)性證券可以自動(dòng)轉(zhuǎn)化為權(quán)益)和“資本保險(xiǎn)”(銀行可以購買，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)觸及某臨界點(diǎn)時(shí)用來進(jìn)行支付)這兩種措施，結(jié)果顯示，前者措施成本較低，但效率較高，后者反之。

盡管確定規(guī)則工具很重要，但是從監(jiān)管視角或監(jiān)管警示的立場來看，相機(jī)抉擇政策工具也不容忽視，特別是下次危機(jī)可能表現(xiàn)出與本次危機(jī)不同形式的時(shí)候。普遍使用的相機(jī)決策工具就是經(jīng)常在監(jiān)管層講話或FSR中出現(xiàn)的關(guān)于對(duì)金融系統(tǒng)中風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)的警告，而這一政策的缺點(diǎn)則是一旦它們轉(zhuǎn)化為自我應(yīng)驗(yàn)的預(yù)言，就可能帶來負(fù)面影響。其他的相機(jī)抉擇工具則包含監(jiān)管巡視壓力或量化調(diào)整工具等。

表5 確定規(guī)則與相機(jī)抉擇的宏觀審慎工具

(四)數(shù)量限制工具與價(jià)格限制工具

Perotti與Suarez根據(jù)Weitzman的模型，提出了針對(duì)價(jià)格與數(shù)量限制工具的對(duì)比理論分析。結(jié)果表明，價(jià)格限制類工具(如稅收)有固定的合規(guī)邊際成本，但導(dǎo)致合規(guī)水平不確定，而數(shù)量限制類工具則有合規(guī)的固定水平，但合規(guī)邊際成本就不確定了。他們進(jìn)一步將價(jià)格限制型、旨在平均私人和公共部門流動(dòng)性成本的“庇古稅”政策與諸如凈融資比率等量化規(guī)則政策相比較，認(rèn)為當(dāng)監(jiān)管者不能明確單個(gè)銀行的特征時(shí)，行業(yè)對(duì)規(guī)則的反應(yīng)則需要以來銀行特征的各組成部分。因此，監(jiān)管可能需要通過價(jià)格限制工具、數(shù)量限制工具或者二者混合來實(shí)現(xiàn)，

在數(shù)量限制工具方面，Hanson等還就相對(duì)值和絕對(duì)值之間的差異進(jìn)行了比較。他們主張若是以銀行資本監(jiān)控為目標(biāo)的話，那么對(duì)問題銀行應(yīng)采用以絕對(duì)數(shù)增加而非相對(duì)比率增加為目標(biāo)。所以應(yīng)該考慮采用最大化現(xiàn)期和滯后資本量的資本充足率(參見表6)。

表6 數(shù)量限制與價(jià)格限制的宏觀審慎工具

除了以上這些分類標(biāo)準(zhǔn)以外，還有從發(fā)達(dá)國家和新興市場國家來區(qū)分的。McCauley認(rèn)為新興市場國家的中央銀行已經(jīng)稱為宏觀審慎政策的有規(guī)律的實(shí)踐者，只是很多政策措施沒有冠之以“宏觀審慎”的名字而已。Borio、Shim以及CGFS針對(duì)新興市場經(jīng)濟(jì)體使用宏觀審慎工具做了概述。Agenor等檢驗(yàn)了資本充足率在發(fā)展中國家銀行部門的周期性作用，同時(shí)關(guān)注并了解巴塞爾制度在抑制或推進(jìn)金融危機(jī)中的作用。

四、結(jié)論與啟示

宏觀審慎政策向人們展示了一套內(nèi)容豐富、體系全面、層次分明的監(jiān)管辦法，在本次金融危機(jī)后受到各國監(jiān)管層前所未有的重視和推廣，其內(nèi)容和工具需要與原金融監(jiān)管政策相銜接、相對(duì)應(yīng)、相一致，特別是要與巴塞爾系列監(jiān)管條例相融合。國內(nèi)已有的成果大多從整體上對(duì)這一政策的目標(biāo)進(jìn)行闡述［8－10］，而從細(xì)節(jié)上、工具類別方面談?wù)摰膭t很少。

本文從已有的文獻(xiàn)研究成果出發(fā)，從不同的層次認(rèn)識(shí)該政策的目標(biāo)，從不同的角度認(rèn)識(shí)該政策的主要工具，結(jié)果表明宏觀審慎政策不是對(duì)已有金融監(jiān)管政策的顛覆和否定，而是結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況充分考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和單個(gè)機(jī)構(gòu)傳染風(fēng)險(xiǎn)的一攬子政策。從多角度、多層次來認(rèn)識(shí)宏觀審慎政策可以有助于監(jiān)管層和實(shí)踐者充分理解政策目的和內(nèi)容，有助于順應(yīng)全球監(jiān)管潮流，更好地處理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)階段，中國金融監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界對(duì)于宏觀審慎政策尚處于學(xué)習(xí)和探討階段，需要結(jié)合已實(shí)施的各項(xiàng)金融監(jiān)管政策來逐步推廣。在此過程中，作為新興市場經(jīng)濟(jì)體的代表，中國需要立足國情、借鑒他國，特別是注意與其他新興市場經(jīng)濟(jì)體國家加強(qiáng)交流，參照巴塞爾新資本協(xié)議，注重與貨幣政策相協(xié)調(diào)，推行宏觀審慎監(jiān)管，為我國金融體系穩(wěn)定，更好地發(fā)揮金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用提供制度支持。

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