公司特征對高管薪酬的影響

余海宗++王博++楊洋

【摘 要】 高管薪酬的制定不僅能夠激勵企業(yè)高管更好地為公司服務(wù)，還能成為向資本市場投資者傳遞財務(wù)信息透明度的一種手段。影響高管薪酬的因素主要包括公司自身特征、高管人力資本理論、資本市場與法律法規(guī)等方面。為更好地改善公司治理水平從而提升公司業(yè)績，對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司2009—2012年的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸，通過公司自身特征對高管薪酬的影響進(jìn)行實證分析，并提出政策建議，為創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度的出臺提供理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬； 經(jīng)營業(yè)績； 公司治理結(jié)構(gòu)； 創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號：F272.92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）32-0077-04

一、引言

在華爾街金融風(fēng)暴之后，人們對于高管薪酬的關(guān)注上升到了一個前所未有的高度，尤其是近年來，我國上市公司高管們持續(xù)進(jìn)行著“收入冠軍”的競賽。對此，公眾不免質(zhì)疑：高管薪酬究竟由哪些因素決定？高管薪酬作為一個復(fù)雜的治理概念受到多方面因素的共同作用，主要包括：公司特征、高管自身特征、資本市場與法律法規(guī)等。為了研究公司的薪酬政策制定是否合理，本文擬研究高管薪酬受公司特征的影響是否顯著，即假定某管理人員自身條件與所處地區(qū)、市場一定，公司因素如何作用于其薪酬。所謂公司特征，即是指公司本身為了更好地經(jīng)營與發(fā)展區(qū)別于其他公司的方面，主要包括：公司經(jīng)營業(yè)績特征、公司發(fā)展規(guī)模特征、公司治理結(jié)構(gòu)特征、公司所處行業(yè)特征、公司成長潛力特征等。

2009年10月30日，28家創(chuàng)業(yè)板公司在深交所掛牌上市。眾所周知，在創(chuàng)業(yè)板上市之前，33位高管為了獲取股票套利資金，竟主動放棄高額薪酬集體辭職，這一新聞使得人們將高管薪酬與創(chuàng)業(yè)板這一新興的市場聯(lián)系起來。如今，五年時間已然過去，創(chuàng)業(yè)板市場的泡沫漸漸退去，投資者與上市公司雙方都逐漸回歸理性，公司股價、業(yè)績等數(shù)據(jù)趨于平穩(wěn)，這為創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管薪酬研究提供了可能性。由于創(chuàng)業(yè)板多為高科技、高成長性的民營企業(yè)，將他們集中起來，單獨研究高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性，可以有效排除因公司行業(yè)不同、潛力不同、股權(quán)性質(zhì)不同而產(chǎn)生的干擾。因此，本文將著重從公司業(yè)績、規(guī)模及治理三個特征出發(fā)對創(chuàng)業(yè)板高管薪酬的影響因素作出實證分析。

二、研究假設(shè)

（一）研究假設(shè)

1.公司規(guī)模與高管人員薪酬相關(guān)性

根據(jù)管理理論，公司規(guī)模越大，管理層級越多，高管人員需要控制的資源越多，經(jīng)營的復(fù)雜多變要求管理者具有更高的管理技巧，并投入更多的時間與精力去協(xié)調(diào)、優(yōu)化資源配置。因此，根據(jù)人力資源成本理論，高管人員的薪酬待遇自然也應(yīng)相應(yīng)提高。另外，企業(yè)規(guī)模越大，其破產(chǎn)的風(fēng)險越低，融資渠道更加多元化，薪酬支付能力也就越高。Rosen（1992）與Fleming（2002）等學(xué)者的大量研究也發(fā)現(xiàn)，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，高管人員薪酬也會隨之增加?；诖耍P者提出本文第一個假設(shè)。

假設(shè)1：高管薪酬水平與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2.公司業(yè)績與高管人員薪酬相關(guān)性

根據(jù)代理理論，企業(yè)所有者委托專業(yè)的代理人員代其管理企業(yè)日常經(jīng)營活動。但由于高管人員與股東之間存在信息不對稱，股東所掌控的信息少于管理者所了解的信息。作為委托人，股東雖然不能清楚地了解經(jīng)營者的努力程度，但對于企業(yè)的績效是可以清楚看到的，他們可以根據(jù)企業(yè)的績效來衡量經(jīng)營者的工作情況，給予相應(yīng)的報酬。若經(jīng)理的報酬由企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績來決定，高管人員勢必會努力提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績以提高自身報酬。Hall和Liebman在1998年的研究也可以證實這一理論?；诖?，筆者提出本文的第二個假設(shè)。

假設(shè)2：高管薪酬水平與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

3.董事會人數(shù)、監(jiān)事會人數(shù)與高管人員薪酬相關(guān)性

董事會或監(jiān)事會成員越多，所掌握的專業(yè)技能越廣泛，管理能力越強(qiáng)，對待關(guān)鍵問題時決策更全面周到，不易受到經(jīng)營者的蒙蔽，其控制經(jīng)營者的能力提高，從而使得不利于高管的薪酬方案容易得到通過；并且，由于人員充足，董事會可以利用分而治之的策略分別控制管理層，使得薪酬方案更加不利于高管?；诖?，筆者提出第三個假設(shè)。

假設(shè)3：高管薪酬水平與董事會及監(jiān)事會的人數(shù)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.獨立董事占比與高管人員薪酬相關(guān)性

一些有社會聲譽(yù)或?qū)I(yè)素養(yǎng)的人才成為獨立董事后，會因較為關(guān)注其個人的聲譽(yù)或職業(yè)操守而成為管理層的有效監(jiān)督者，促進(jìn)上市公司的高管薪酬方案向合理化的水平發(fā)展。因此，筆者提出第四個假設(shè)。

假設(shè)4：高管薪酬水平與獨立董事占比存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

5.股權(quán)集中度與高管人員薪酬相關(guān)性

在股權(quán)高度集中的狀態(tài)下，大股東既具有獲取信息和監(jiān)督經(jīng)理層的動力，又能夠通過在董事會派遣自己的代表對公司實施有效的管理。當(dāng)公司相當(dāng)數(shù)量的股份集中在少數(shù)大股東手中，且控制權(quán)帶來的收益足以覆蓋成本時，大股東有理由也有能力監(jiān)督管理層。在股權(quán)高度集中的狀態(tài)下，股東對高管的監(jiān)督更強(qiáng)，會限制高管薪酬的增長。于是，筆者提出最后一個假設(shè)。

假設(shè)5：高管薪酬水平與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。

（二）變量選擇與模型設(shè)定

1.變量定義

相關(guān)回歸變量定義如表1所示。

2.模型形式

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2012年的創(chuàng)業(yè)板上市公司年報數(shù)據(jù)作為樣本。剔除了被審計師出具非標(biāo)準(zhǔn)意見的上市公司；剔除了這四年間創(chuàng)業(yè)板高管人員發(fā)生非正常變動的企業(yè)；剔除了存在高管違規(guī)①記錄的上市公司。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)由金融界和鳳凰財經(jīng)網(wǎng)站公司年度報告查得。具體的樣本量為：2009年58家公司，2010年186家公司，2011年178家公司，2012年258家公司。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計。其中，高管薪酬對數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.8872，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬存在較大的差異，前三名高管年薪之和最高的達(dá)804萬元，而最少的前三名加起來只有16萬元，三人之和平均112萬元左右，每人平均高達(dá)40萬元，說明創(chuàng)業(yè)板高管薪酬水平總體較高。同時，公司規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)差為0.6321，說明創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模相差較大，其中最大的資產(chǎn)總額為32億元人民幣，最小的僅有1億元左右，但總體來講，創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模偏小，這主要與其所處的高科技或服務(wù)類行業(yè)性質(zhì)有關(guān)。公司董事會平均8.5人，與10人的國際慣例相近。其中獨立董事平均比例約為35.3%，即約三分之一的董事為獨立董事，說明大多數(shù)上市公司符合我國董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨立董事的規(guī)定。樣本中董事會成員最多18人，最少9人，在《公司法》規(guī)定5至19人的范圍內(nèi)。第一大股東占比均值為34.76%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)相對集中，這也與公司規(guī)模普遍較小有關(guān)，其中，高管人員持股比例平均為26.21%，明顯高于其他板塊，這與上市前公司不斷推出股權(quán)認(rèn)購計劃有關(guān)。公司平均每股收益0.74元，但波動較大，最高達(dá)2.78，最低只有0.033，但總體上講，業(yè)績水平較高。

（二）多元回歸

回歸結(jié)果見表3和表4。結(jié)果表明模型的擬合程度中等，可能是由于被解釋變量高管薪酬受到企業(yè)本身、管理人員自身以及國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策多方面的共同作用，甚至其中的很多變量難以量化或是難以獲取數(shù)據(jù)。因此，本文擬研究公司特征的相關(guān)指標(biāo)對經(jīng)理人薪酬的影響，不考慮高管人員自身因素。

四、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

由表3和表4可知，LnASSET系數(shù)均為正，與預(yù)期相一致，說明公司規(guī)模與高管薪酬正相關(guān)。并且，P值分別為0.0015與0.0002，均遠(yuǎn)小于1%，說明公司規(guī)模對于高管薪酬的正相關(guān)關(guān)系在1%水平下顯著。公司規(guī)模越大，對管理人員的學(xué)歷、能力、精力要求越高，所產(chǎn)生的人力資源成本也就越大，自然會導(dǎo)致薪酬的上升。這與李增泉、魏剛等人的實證結(jié)論相一致，同時也驗證了本文的假設(shè)1。

上述兩表中，公司業(yè)績的衡量指標(biāo)EPS系數(shù)均為正，與預(yù)期相一致，說明業(yè)績與薪酬兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。而對應(yīng)的P值分別為0.0473與0.0608，基本可以認(rèn)為EPS與高管薪酬的正相關(guān)關(guān)系在5%水平下顯著。公司業(yè)績作為衡量高管人員代理績效的直接可觀測指標(biāo)，與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司薪酬政策能夠有效反映代理質(zhì)量，較為合理。這與宋增基、張宗益以1997年12月30日之前上市的129家滬市A股的中國上市公司為樣本進(jìn)行的實證研究結(jié)果相一致：高管薪酬與公司業(yè)績呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。這也驗證了本文提出的假設(shè)2。

值得注意的是，從表3中可以看到，BSIZE變量系數(shù)為正，與預(yù)期相反，說明董事會人數(shù)與高管薪酬之間正相關(guān)，并且，二者的相關(guān)性在5%的置信水平上顯著。正常情況下，二者應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事會成員越多，對高管的監(jiān)督越強(qiáng)，其薪酬會越低。但這里卻出現(xiàn)了異常，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會監(jiān)督效率低下：隨著董事會規(guī)模的擴(kuò)大，董事們對關(guān)鍵問題的討論參與程度受到限制，協(xié)調(diào)與溝通的成本增大，董事會控制管理層的能力下降，有利于高管的決策容易通過；并且，獨裁型的CEO得以利用分而治之的策略一手操縱和控制董事會，從而使得其薪酬方案有利于高管。另外，SUPERVISER變量系數(shù)為負(fù)，雖與預(yù)期符合，即監(jiān)事會人數(shù)與高管薪酬之間負(fù)相關(guān)，但P值較大，即二者相關(guān)性不顯著，說明監(jiān)事會監(jiān)督效率較低，絕大多數(shù)公司的監(jiān)事會無法掌控公司實權(quán)，其設(shè)立只是為了滿足證監(jiān)會的基本要求，成為了名副其實的“花瓶”，對高管薪酬的影響不大。并且，由于大多數(shù)公司為節(jié)省費用，均直接以證監(jiān)會規(guī)定的監(jiān)事會下限3人為標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致各公司監(jiān)事會規(guī)模相差不大，回歸結(jié)果不顯著?；诖?，本文的假設(shè)3沒有得到驗證。

從表4可以看出，DRATIO變量系數(shù)為負(fù)，且P值為0.0009，說明獨立董事占比與高管薪酬在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即獨立董事占比越高，高管薪酬越低。這說明在創(chuàng)業(yè)板市場，一向被認(rèn)為形式化的獨立董事制度對高層管理人員是有一定的監(jiān)督作用的，這也與創(chuàng)業(yè)板市場特點有關(guān)。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多具有成長快但風(fēng)險較高等特點，市場泡沫嚴(yán)重，股價容易被高估，因此擔(dān)任創(chuàng)業(yè)板上市公司獨立董事的專業(yè)人士必須加大對管理層的監(jiān)督力度以降低風(fēng)險，從而保全自身的名譽(yù)?；诖?，假設(shè)4得以驗證。

最后，上表中BIG1指標(biāo)相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期相符，說明股權(quán)集中度對高管薪酬有負(fù)向影響。第一大股東所占比例越高，股東對公司高層的監(jiān)督作用越大，高管薪酬會略有下降。但該指標(biāo)t值偏大，二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在10%水平下顯著。這可能是因為當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|占比過高時，第一大股東對董事會有絕對控制權(quán)，也許反而會為高管人員提供一份不匹配的高薪酬以令其作出有利于絕對控股股東利益的決策。這與La Porta.R.和Lopez-de-Silanes在1996年的研究成果相一致，同時也驗證了本文的假設(shè)5。

同時可以看到，對于本文出現(xiàn)的控制變量MSR，實證結(jié)果顯示高管持股比例與薪酬正相關(guān)，雖然相關(guān)系數(shù)的符號符合預(yù)期，但二者不顯著，說明關(guān)聯(lián)性不大。筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板高管持股比例雖然較高，但創(chuàng)業(yè)板高管們持有公司股權(quán)并非為了在董事會占領(lǐng)一席之地，從而擁有公司決策權(quán)與控制權(quán)。由于創(chuàng)業(yè)板股價的持續(xù)上漲，高管們更愿意利用手中的股權(quán)在資本市場套現(xiàn)，實現(xiàn)高額的資本利得。這種行為具有明顯的短期投機(jī)性質(zhì)，對高管們爭取長期薪酬水平的提升幫助不大。由于這種創(chuàng)業(yè)板市場特有的不成熟性，也就促成了本文開始提到的創(chuàng)業(yè)板公司上市不久便有33位高管先后辭職的轟動事件。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例對其薪酬影響不顯著。

（二）建議

本文對創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年至2012年上市期間公司特征對高管薪酬的影響進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績正相關(guān)，與公司規(guī)模正相關(guān)，與董事會人數(shù)正相關(guān)，與監(jiān)事會人數(shù)負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，與獨立董事占比負(fù)相關(guān)，與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。由此，本文提出如下建議：創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)盡可能完善和落實高管持股期限政策，并加強(qiáng)對分期股票解禁的審核力度。股權(quán)激勵過大，管理人員只需坐等企業(yè)上市便可輕松獲取額外收益，從而導(dǎo)致管理人員缺乏提升企業(yè)業(yè)績的動力?；诖?，筆者認(rèn)為，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)完善和落實高管持股期限政策，加強(qiáng)對分期股票解禁制度的審核力度，維護(hù)創(chuàng)業(yè)板管理層的相對穩(wěn)定。在高管持股期限的確定上，應(yīng)結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長周期，待公司日趨成熟后，逐步減少高管持股，避免長時間持股，保持股權(quán)的流通性，促進(jìn)外部資金流入企業(yè)。另外，要加強(qiáng)分期解禁股票時的審核力度。當(dāng)持股高管準(zhǔn)備解禁股票套取現(xiàn)金時，可以通過離職審計等手段考核其任期內(nèi)公司成長性、未來發(fā)展能力等長期指標(biāo)，避免一些高管人員以損害公司長期發(fā)展能力為代價一味追求其任期內(nèi)的短期盈利目標(biāo)，待套現(xiàn)離職后留給股東與繼任者一個“千瘡百孔”的問題企業(yè)。

【參考文獻(xiàn)】

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三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計。其中，高管薪酬對數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.8872，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬存在較大的差異，前三名高管年薪之和最高的達(dá)804萬元，而最少的前三名加起來只有16萬元，三人之和平均112萬元左右，每人平均高達(dá)40萬元，說明創(chuàng)業(yè)板高管薪酬水平總體較高。同時，公司規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)差為0.6321，說明創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模相差較大，其中最大的資產(chǎn)總額為32億元人民幣，最小的僅有1億元左右，但總體來講，創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模偏小，這主要與其所處的高科技或服務(wù)類行業(yè)性質(zhì)有關(guān)。公司董事會平均8.5人，與10人的國際慣例相近。其中獨立董事平均比例約為35.3%，即約三分之一的董事為獨立董事，說明大多數(shù)上市公司符合我國董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨立董事的規(guī)定。樣本中董事會成員最多18人，最少9人，在《公司法》規(guī)定5至19人的范圍內(nèi)。第一大股東占比均值為34.76%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)相對集中，這也與公司規(guī)模普遍較小有關(guān)，其中，高管人員持股比例平均為26.21%，明顯高于其他板塊，這與上市前公司不斷推出股權(quán)認(rèn)購計劃有關(guān)。公司平均每股收益0.74元，但波動較大，最高達(dá)2.78，最低只有0.033，但總體上講，業(yè)績水平較高。

（二）多元回歸

回歸結(jié)果見表3和表4。結(jié)果表明模型的擬合程度中等，可能是由于被解釋變量高管薪酬受到企業(yè)本身、管理人員自身以及國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策多方面的共同作用，甚至其中的很多變量難以量化或是難以獲取數(shù)據(jù)。因此，本文擬研究公司特征的相關(guān)指標(biāo)對經(jīng)理人薪酬的影響，不考慮高管人員自身因素。

四、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

由表3和表4可知，LnASSET系數(shù)均為正，與預(yù)期相一致，說明公司規(guī)模與高管薪酬正相關(guān)。并且，P值分別為0.0015與0.0002，均遠(yuǎn)小于1%，說明公司規(guī)模對于高管薪酬的正相關(guān)關(guān)系在1%水平下顯著。公司規(guī)模越大，對管理人員的學(xué)歷、能力、精力要求越高，所產(chǎn)生的人力資源成本也就越大，自然會導(dǎo)致薪酬的上升。這與李增泉、魏剛等人的實證結(jié)論相一致，同時也驗證了本文的假設(shè)1。

上述兩表中，公司業(yè)績的衡量指標(biāo)EPS系數(shù)均為正，與預(yù)期相一致，說明業(yè)績與薪酬兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。而對應(yīng)的P值分別為0.0473與0.0608，基本可以認(rèn)為EPS與高管薪酬的正相關(guān)關(guān)系在5%水平下顯著。公司業(yè)績作為衡量高管人員代理績效的直接可觀測指標(biāo)，與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司薪酬政策能夠有效反映代理質(zhì)量，較為合理。這與宋增基、張宗益以1997年12月30日之前上市的129家滬市A股的中國上市公司為樣本進(jìn)行的實證研究結(jié)果相一致：高管薪酬與公司業(yè)績呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。這也驗證了本文提出的假設(shè)2。

值得注意的是，從表3中可以看到，BSIZE變量系數(shù)為正，與預(yù)期相反，說明董事會人數(shù)與高管薪酬之間正相關(guān)，并且，二者的相關(guān)性在5%的置信水平上顯著。正常情況下，二者應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事會成員越多，對高管的監(jiān)督越強(qiáng)，其薪酬會越低。但這里卻出現(xiàn)了異常，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會監(jiān)督效率低下：隨著董事會規(guī)模的擴(kuò)大，董事們對關(guān)鍵問題的討論參與程度受到限制，協(xié)調(diào)與溝通的成本增大，董事會控制管理層的能力下降，有利于高管的決策容易通過；并且，獨裁型的CEO得以利用分而治之的策略一手操縱和控制董事會，從而使得其薪酬方案有利于高管。另外，SUPERVISER變量系數(shù)為負(fù)，雖與預(yù)期符合，即監(jiān)事會人數(shù)與高管薪酬之間負(fù)相關(guān)，但P值較大，即二者相關(guān)性不顯著，說明監(jiān)事會監(jiān)督效率較低，絕大多數(shù)公司的監(jiān)事會無法掌控公司實權(quán)，其設(shè)立只是為了滿足證監(jiān)會的基本要求，成為了名副其實的“花瓶”，對高管薪酬的影響不大。并且，由于大多數(shù)公司為節(jié)省費用，均直接以證監(jiān)會規(guī)定的監(jiān)事會下限3人為標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致各公司監(jiān)事會規(guī)模相差不大，回歸結(jié)果不顯著?；诖?，本文的假設(shè)3沒有得到驗證。

從表4可以看出，DRATIO變量系數(shù)為負(fù)，且P值為0.0009，說明獨立董事占比與高管薪酬在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即獨立董事占比越高，高管薪酬越低。這說明在創(chuàng)業(yè)板市場，一向被認(rèn)為形式化的獨立董事制度對高層管理人員是有一定的監(jiān)督作用的，這也與創(chuàng)業(yè)板市場特點有關(guān)。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多具有成長快但風(fēng)險較高等特點，市場泡沫嚴(yán)重，股價容易被高估，因此擔(dān)任創(chuàng)業(yè)板上市公司獨立董事的專業(yè)人士必須加大對管理層的監(jiān)督力度以降低風(fēng)險，從而保全自身的名譽(yù)。基于此，假設(shè)4得以驗證。

最后，上表中BIG1指標(biāo)相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期相符，說明股權(quán)集中度對高管薪酬有負(fù)向影響。第一大股東所占比例越高，股東對公司高層的監(jiān)督作用越大，高管薪酬會略有下降。但該指標(biāo)t值偏大，二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在10%水平下顯著。這可能是因為當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|占比過高時，第一大股東對董事會有絕對控制權(quán)，也許反而會為高管人員提供一份不匹配的高薪酬以令其作出有利于絕對控股股東利益的決策。這與La Porta.R.和Lopez-de-Silanes在1996年的研究成果相一致，同時也驗證了本文的假設(shè)5。

同時可以看到，對于本文出現(xiàn)的控制變量MSR，實證結(jié)果顯示高管持股比例與薪酬正相關(guān)，雖然相關(guān)系數(shù)的符號符合預(yù)期，但二者不顯著，說明關(guān)聯(lián)性不大。筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板高管持股比例雖然較高，但創(chuàng)業(yè)板高管們持有公司股權(quán)并非為了在董事會占領(lǐng)一席之地，從而擁有公司決策權(quán)與控制權(quán)。由于創(chuàng)業(yè)板股價的持續(xù)上漲，高管們更愿意利用手中的股權(quán)在資本市場套現(xiàn)，實現(xiàn)高額的資本利得。這種行為具有明顯的短期投機(jī)性質(zhì)，對高管們爭取長期薪酬水平的提升幫助不大。由于這種創(chuàng)業(yè)板市場特有的不成熟性，也就促成了本文開始提到的創(chuàng)業(yè)板公司上市不久便有33位高管先后辭職的轟動事件。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例對其薪酬影響不顯著。

（二）建議

本文對創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年至2012年上市期間公司特征對高管薪酬的影響進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績正相關(guān)，與公司規(guī)模正相關(guān)，與董事會人數(shù)正相關(guān)，與監(jiān)事會人數(shù)負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，與獨立董事占比負(fù)相關(guān)，與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。由此，本文提出如下建議：創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)盡可能完善和落實高管持股期限政策，并加強(qiáng)對分期股票解禁的審核力度。股權(quán)激勵過大，管理人員只需坐等企業(yè)上市便可輕松獲取額外收益，從而導(dǎo)致管理人員缺乏提升企業(yè)業(yè)績的動力。基于此，筆者認(rèn)為，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)完善和落實高管持股期限政策，加強(qiáng)對分期股票解禁制度的審核力度，維護(hù)創(chuàng)業(yè)板管理層的相對穩(wěn)定。在高管持股期限的確定上，應(yīng)結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長周期，待公司日趨成熟后，逐步減少高管持股，避免長時間持股，保持股權(quán)的流通性，促進(jìn)外部資金流入企業(yè)。另外，要加強(qiáng)分期解禁股票時的審核力度。當(dāng)持股高管準(zhǔn)備解禁股票套取現(xiàn)金時，可以通過離職審計等手段考核其任期內(nèi)公司成長性、未來發(fā)展能力等長期指標(biāo)，避免一些高管人員以損害公司長期發(fā)展能力為代價一味追求其任期內(nèi)的短期盈利目標(biāo)，待套現(xiàn)離職后留給股東與繼任者一個“千瘡百孔”的問題企業(yè)。

【參考文獻(xiàn)】

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[6] 張必武，石金濤.董事會特征、高管薪酬與薪酬敏感性——中國上市公司的經(jīng)驗分析[J].管理科學(xué)，2005，18（4）：32-39.

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計。其中，高管薪酬對數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.8872，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬存在較大的差異，前三名高管年薪之和最高的達(dá)804萬元，而最少的前三名加起來只有16萬元，三人之和平均112萬元左右，每人平均高達(dá)40萬元，說明創(chuàng)業(yè)板高管薪酬水平總體較高。同時，公司規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)差為0.6321，說明創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模相差較大，其中最大的資產(chǎn)總額為32億元人民幣，最小的僅有1億元左右，但總體來講，創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模偏小，這主要與其所處的高科技或服務(wù)類行業(yè)性質(zhì)有關(guān)。公司董事會平均8.5人，與10人的國際慣例相近。其中獨立董事平均比例約為35.3%，即約三分之一的董事為獨立董事，說明大多數(shù)上市公司符合我國董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨立董事的規(guī)定。樣本中董事會成員最多18人，最少9人，在《公司法》規(guī)定5至19人的范圍內(nèi)。第一大股東占比均值為34.76%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)相對集中，這也與公司規(guī)模普遍較小有關(guān)，其中，高管人員持股比例平均為26.21%，明顯高于其他板塊，這與上市前公司不斷推出股權(quán)認(rèn)購計劃有關(guān)。公司平均每股收益0.74元，但波動較大，最高達(dá)2.78，最低只有0.033，但總體上講，業(yè)績水平較高。

（二）多元回歸

回歸結(jié)果見表3和表4。結(jié)果表明模型的擬合程度中等，可能是由于被解釋變量高管薪酬受到企業(yè)本身、管理人員自身以及國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策多方面的共同作用，甚至其中的很多變量難以量化或是難以獲取數(shù)據(jù)。因此，本文擬研究公司特征的相關(guān)指標(biāo)對經(jīng)理人薪酬的影響，不考慮高管人員自身因素。

四、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

由表3和表4可知，LnASSET系數(shù)均為正，與預(yù)期相一致，說明公司規(guī)模與高管薪酬正相關(guān)。并且，P值分別為0.0015與0.0002，均遠(yuǎn)小于1%，說明公司規(guī)模對于高管薪酬的正相關(guān)關(guān)系在1%水平下顯著。公司規(guī)模越大，對管理人員的學(xué)歷、能力、精力要求越高，所產(chǎn)生的人力資源成本也就越大，自然會導(dǎo)致薪酬的上升。這與李增泉、魏剛等人的實證結(jié)論相一致，同時也驗證了本文的假設(shè)1。

上述兩表中，公司業(yè)績的衡量指標(biāo)EPS系數(shù)均為正，與預(yù)期相一致，說明業(yè)績與薪酬兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。而對應(yīng)的P值分別為0.0473與0.0608，基本可以認(rèn)為EPS與高管薪酬的正相關(guān)關(guān)系在5%水平下顯著。公司業(yè)績作為衡量高管人員代理績效的直接可觀測指標(biāo)，與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司薪酬政策能夠有效反映代理質(zhì)量，較為合理。這與宋增基、張宗益以1997年12月30日之前上市的129家滬市A股的中國上市公司為樣本進(jìn)行的實證研究結(jié)果相一致：高管薪酬與公司業(yè)績呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。這也驗證了本文提出的假設(shè)2。

值得注意的是，從表3中可以看到，BSIZE變量系數(shù)為正，與預(yù)期相反，說明董事會人數(shù)與高管薪酬之間正相關(guān)，并且，二者的相關(guān)性在5%的置信水平上顯著。正常情況下，二者應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事會成員越多，對高管的監(jiān)督越強(qiáng)，其薪酬會越低。但這里卻出現(xiàn)了異常，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會監(jiān)督效率低下：隨著董事會規(guī)模的擴(kuò)大，董事們對關(guān)鍵問題的討論參與程度受到限制，協(xié)調(diào)與溝通的成本增大，董事會控制管理層的能力下降，有利于高管的決策容易通過；并且，獨裁型的CEO得以利用分而治之的策略一手操縱和控制董事會，從而使得其薪酬方案有利于高管。另外，SUPERVISER變量系數(shù)為負(fù)，雖與預(yù)期符合，即監(jiān)事會人數(shù)與高管薪酬之間負(fù)相關(guān)，但P值較大，即二者相關(guān)性不顯著，說明監(jiān)事會監(jiān)督效率較低，絕大多數(shù)公司的監(jiān)事會無法掌控公司實權(quán)，其設(shè)立只是為了滿足證監(jiān)會的基本要求，成為了名副其實的“花瓶”，對高管薪酬的影響不大。并且，由于大多數(shù)公司為節(jié)省費用，均直接以證監(jiān)會規(guī)定的監(jiān)事會下限3人為標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致各公司監(jiān)事會規(guī)模相差不大，回歸結(jié)果不顯著?；诖耍疚牡募僭O(shè)3沒有得到驗證。

從表4可以看出，DRATIO變量系數(shù)為負(fù)，且P值為0.0009，說明獨立董事占比與高管薪酬在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即獨立董事占比越高，高管薪酬越低。這說明在創(chuàng)業(yè)板市場，一向被認(rèn)為形式化的獨立董事制度對高層管理人員是有一定的監(jiān)督作用的，這也與創(chuàng)業(yè)板市場特點有關(guān)。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多具有成長快但風(fēng)險較高等特點，市場泡沫嚴(yán)重，股價容易被高估，因此擔(dān)任創(chuàng)業(yè)板上市公司獨立董事的專業(yè)人士必須加大對管理層的監(jiān)督力度以降低風(fēng)險，從而保全自身的名譽(yù)?；诖?，假設(shè)4得以驗證。

最后，上表中BIG1指標(biāo)相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期相符，說明股權(quán)集中度對高管薪酬有負(fù)向影響。第一大股東所占比例越高，股東對公司高層的監(jiān)督作用越大，高管薪酬會略有下降。但該指標(biāo)t值偏大，二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在10%水平下顯著。這可能是因為當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|占比過高時，第一大股東對董事會有絕對控制權(quán)，也許反而會為高管人員提供一份不匹配的高薪酬以令其作出有利于絕對控股股東利益的決策。這與La Porta.R.和Lopez-de-Silanes在1996年的研究成果相一致，同時也驗證了本文的假設(shè)5。

同時可以看到，對于本文出現(xiàn)的控制變量MSR，實證結(jié)果顯示高管持股比例與薪酬正相關(guān)，雖然相關(guān)系數(shù)的符號符合預(yù)期，但二者不顯著，說明關(guān)聯(lián)性不大。筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板高管持股比例雖然較高，但創(chuàng)業(yè)板高管們持有公司股權(quán)并非為了在董事會占領(lǐng)一席之地，從而擁有公司決策權(quán)與控制權(quán)。由于創(chuàng)業(yè)板股價的持續(xù)上漲，高管們更愿意利用手中的股權(quán)在資本市場套現(xiàn)，實現(xiàn)高額的資本利得。這種行為具有明顯的短期投機(jī)性質(zhì)，對高管們爭取長期薪酬水平的提升幫助不大。由于這種創(chuàng)業(yè)板市場特有的不成熟性，也就促成了本文開始提到的創(chuàng)業(yè)板公司上市不久便有33位高管先后辭職的轟動事件。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例對其薪酬影響不顯著。

（二）建議

本文對創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年至2012年上市期間公司特征對高管薪酬的影響進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績正相關(guān)，與公司規(guī)模正相關(guān)，與董事會人數(shù)正相關(guān)，與監(jiān)事會人數(shù)負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，與獨立董事占比負(fù)相關(guān)，與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。由此，本文提出如下建議：創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)盡可能完善和落實高管持股期限政策，并加強(qiáng)對分期股票解禁的審核力度。股權(quán)激勵過大，管理人員只需坐等企業(yè)上市便可輕松獲取額外收益，從而導(dǎo)致管理人員缺乏提升企業(yè)業(yè)績的動力?；诖?，筆者認(rèn)為，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)完善和落實高管持股期限政策，加強(qiáng)對分期股票解禁制度的審核力度，維護(hù)創(chuàng)業(yè)板管理層的相對穩(wěn)定。在高管持股期限的確定上，應(yīng)結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長周期，待公司日趨成熟后，逐步減少高管持股，避免長時間持股，保持股權(quán)的流通性，促進(jìn)外部資金流入企業(yè)。另外，要加強(qiáng)分期解禁股票時的審核力度。當(dāng)持股高管準(zhǔn)備解禁股票套取現(xiàn)金時，可以通過離職審計等手段考核其任期內(nèi)公司成長性、未來發(fā)展能力等長期指標(biāo)，避免一些高管人員以損害公司長期發(fā)展能力為代價一味追求其任期內(nèi)的短期盈利目標(biāo)，待套現(xiàn)離職后留給股東與繼任者一個“千瘡百孔”的問題企業(yè)。

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