創(chuàng)業(yè)板要增強包容性

桂浩明

轉眼，中國的創(chuàng)業(yè)板已經走過了整整五年的歷程。五年的時間不算很長，但創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展卻相當快，如今已經有超過400家企業(yè)上市，籌集資金接近2800億元，總市值更是達到了22000億元，被譽為是“新興產業(yè)的樂土，經濟轉型的試驗田”。

當然，五年的歷史畢竟還是太短。雖然這期間創(chuàng)業(yè)板取得了很大的發(fā)展。但也還是存在很多問題。時下對創(chuàng)業(yè)板的批評，主要是集中在大股東套現(xiàn)以及業(yè)績欠穩(wěn)定，市場定價偏高等幾方面。應該說這些也都是客觀存在的，不過在筆者看來，像大股東套現(xiàn)之類，其實并非創(chuàng)業(yè)板所獨有，在全流通時代，如果是適度進行的話也應該得到理解。

至于說業(yè)績起伏比較大，正是創(chuàng)業(yè)板的特點，而市場估值高，在某種角度更是反映了投資者對它的追逐熱情比較高，而這似乎不能說是創(chuàng)業(yè)板的錯誤。

其實，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板所存在的最為突出的問題并不是這些，而在于其作為創(chuàng)業(yè)板的特征不夠鮮明，上市門檻與主板并沒有太大的差異，在扶持新興行業(yè)企業(yè)上市，為創(chuàng)新型企業(yè)籌集資金等方面的能力較為薄弱。的確，現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)板上市標準中要求企業(yè)須有相應的盈利記錄，股權結構與設置也要符合一定的規(guī)范。這些在當初看來是很平常，也是最為基礎性的條件，但從現(xiàn)在的角度而言，卻又是與創(chuàng)業(yè)板的初衷存在距離的。

今年以來，京東、阿里等中國著名的互聯(lián)網企業(yè)相繼到美國上市，并且受到了熱烈的追捧，也給海外的投資者帶來了很大的收益。而與此同時，這些事件的發(fā)生在國內也引發(fā)了有關為什么境內證券市場容納不了境內新興產業(yè)企業(yè)的大討論，其中詬病創(chuàng)業(yè)板制度僵化、老化的輿論就不少。

從創(chuàng)業(yè)板本身的定位來說，服務成長中的創(chuàng)新型企業(yè)，特別是其中的中小型企業(yè)是其工作的重點，但是受制于原先的制度設計以及相關制度的束縛，在這些方面確實又是做得非常不夠的。當創(chuàng)業(yè)板進入到第二個五年的發(fā)展歷程時，人們無疑應該重點思考創(chuàng)業(yè)板的制度改革問題，也就是怎樣能夠適應時代發(fā)展的要求，更好地擔負起支持創(chuàng)新，以資本的力量推動新型企業(yè)發(fā)展的重任。而在現(xiàn)有條件下要做到這些，有效地提高創(chuàng)業(yè)板在制度上的包容性，使之真正能夠顯現(xiàn)出作為創(chuàng)業(yè)板的特點，無疑是個關鍵。

降低財務門檻

那么，提高創(chuàng)業(yè)板的包容性，應該體現(xiàn)在哪些方面？在筆者看來，首先是在盈利能力方面。根據現(xiàn)在的規(guī)則，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，必須連續(xù)兩年盈利。

平心而論，這個要求不算高，作為對成熟行業(yè)上市公司的要求，絲毫不過分。但是對于新興行業(yè)的公司來說，其最缺資金的就是在投入期，這個時候因為企業(yè)本身規(guī)模小，很難拿到銀行貸款，支撐公司運作的基本上是類似“天使投資”這樣的早期投資，而這種投資的規(guī)模是有限的。此刻就急需在資本市場獲得新的融資支持。當然，這種融資是有風險的，但一旦成功，回報也是驚人的。

過去，由于境內包括創(chuàng)業(yè)板在內的證券市場對這樣的企業(yè)關上了融資之門，因此它們只能到海外去尋求風險投資，并且順理成章地選擇在海外上市。那么，現(xiàn)在以支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展為宗旨的創(chuàng)業(yè)板，能否在這方面有所突破呢？譬如允許暫時還沒有盈利，但符合一定條件的企業(yè)掛牌。這就不僅僅是拓寬了服務的企業(yè)范圍，更在于為新興產業(yè)企業(yè)的發(fā)展開辟了資本通道，意義十分重大。

換個角度來說，這幾年境內的場外市場（俗稱新三板）有了長足的發(fā)展，場外市場對掛牌企業(yè)沒有盈利要求，并且具有相應的融資功能，因而在推動相關成長中的創(chuàng)新型企業(yè)改制的同時，也滿足了其融資要求。但是，場外市場畢竟參與者不多，股份流動性也差，融資能力亦不強。要給成長性創(chuàng)新型企業(yè)提供更大的支持，還是需要場內市場。

現(xiàn)在，有關部門就在考慮讓一些暫時還沒有盈利的創(chuàng)新型企業(yè)先在場外市場掛牌，完成股改并且運作一段時間后，再轉到創(chuàng)業(yè)板上市。這樣做的結果，是在確保企業(yè)規(guī)范運行的背景下為其較大規(guī)模的融資打下基礎。

作為過渡方案，這當然有可取之處，畢竟改變了虧損企業(yè)不能上創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則。只是，從未來的發(fā)展來看，還是需要增強創(chuàng)業(yè)板上市條件的包容性，為此類企業(yè)的上市與融資開辟正常的通道。中國的很多互聯(lián)網企業(yè)都是在經營仍然虧損的時候就通過到海外市場發(fā)行股票籌集資金，從而實現(xiàn)業(yè)務大發(fā)展的。這種局面今后應該得到改變，未來的創(chuàng)業(yè)板理應成為它們成長的孵化器。

清障VIE回歸

創(chuàng)業(yè)板還可以在企業(yè)盈利的各項計算口徑上展現(xiàn)其包容性。連續(xù)盈利記錄，對于那些原本以VIE架構在海外注冊的企業(yè)來說，如果要到境內市場上市就是一道障礙。

基于行業(yè)管制方面的因素，境內不少互聯(lián)網企業(yè)只能以這種架構才能獲得海外資金的支持，這也就對它以后的發(fā)展設置了某種障礙。因為根據有關規(guī)定，當它要到境內上市時，在解除VIE架構的同時還必須滿足境內的根據相關標準計算的利潤指標。

結果它們往往會因為主營業(yè)務連續(xù)盈利不達標而被迫擱置，可是企業(yè)的實際情況卻是它們不是沒有實現(xiàn)主營業(yè)務的連續(xù)盈利，問題僅僅在于因為搞了VIE架構，這些盈利并不反映在境內。在現(xiàn)實條件下，行業(yè)管制一時還難以突破，那么創(chuàng)業(yè)板是否可以在自己的制度安排上對此有所包容呢？客觀上只要對利潤計算的口徑與統(tǒng)計范圍進行必要的調整，這個問題就能夠得到化解，當然這里的前提是要進行充分的審計，并且制定相應的會計準則。這些工作做好了，困擾投資界的VIE架構企業(yè)上市問題，也能夠迎刃而解。其意義，甚至不亞于讓暫時不盈利的公司上市。

畢竟這些企業(yè)先前已經吸收了海外風投資，并且經過幾年的發(fā)展，已經初具規(guī)模，其經營風險開始下降，盈利前景也得以顯現(xiàn)，有的甚至已經發(fā)展為相對成熟的企業(yè)。這些企業(yè)，通常都是為海外證券交易所青睞，爭著被邀請前往上市的。而境內市場卻因為利潤計算上的原因將其排斥在外，豈非太可惜了？

管理機制調整

創(chuàng)業(yè)板還可以在股權結構的調整與表決權處置上，提高包容度。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在早期融資時，往往很難避免業(yè)績對賭以及多重表決現(xiàn)象。前者是為了在前景尚不太明朗的情況下盡可能地吸引外部資金加入，后者則是在吸收了外部資金以后如何維護創(chuàng)業(yè)團隊對企業(yè)的控制權。在實踐中，這些問題是大量存在的，并且對傳統(tǒng)股權理論提出了挑戰(zhàn)。endprint

長期以來，基于傳統(tǒng)的理念，創(chuàng)業(yè)板對于公司進行業(yè)績對賭是很忌諱的，要求有類似安排的企業(yè)在上市前都必須予以處理。同時，對于同股同權也是堅決要維持的，不容突破。這樣做固然能夠保證現(xiàn)有市場秩序的完整，但客觀上也對有關企業(yè)的上市與融資平添了障礙。從現(xiàn)實情況考慮，出于股東利益最大化，并維護廣義的公平原則的目標，在充分確保所有投資者知情的前提下，對不同股東之間自愿的權益讓渡予以尊重，這樣做應該也可以是一個選項。

今年，阿里選擇去美國紐交所而非香港聯(lián)交所上市，其中一個主要原因就是港交所的上市規(guī)則與阿里的合伙制模式不相容。事后，港交所也開始反思自己的制度設計是否太缺乏彈性。

站在境內創(chuàng)業(yè)板的立場上，由此得到啟發(fā)就是，隨著形勢的發(fā)展，證券市場也是要積極地作出調整，不斷進行創(chuàng)新，而絕對不能墨守成規(guī)。當然，在這方面要有所推進，難度是比較大的，尤其是中國本身就缺乏創(chuàng)業(yè)文化，同時市場誠信度也不夠高，如果去除了一些制度上的硬約束，很可能帶來風險。

但是反過來想想，如果現(xiàn)在不去承擔這個風險，并且想方設法予以克服，那么以后一定會付出市場發(fā)展緩慢甚至停滯的代價。在這方面，世界上一些國家的創(chuàng)業(yè)板搞了幾年后難以為繼，最后只能關門的案例，給人們留下了深刻的教訓。全世界最好的企業(yè)之所以很多會選擇在美國股市上市，其制度靈活，適應性強，富有張力是很大的特點。

中國的創(chuàng)業(yè)板要加快發(fā)展，在這些方面就應該認真研究美國的經驗。畢竟，本身就具有探索色彩的創(chuàng)業(yè)板，在這個問題上完全是有可能表現(xiàn)出相應的制度包容性，而這方面的任何突破，都將會帶來市場面貌的極大變化。

創(chuàng)業(yè)板作為中國資本市場的一項實踐，五年來取得的成就是有目共睹的。在現(xiàn)有基礎上要有更好的發(fā)展，就必須在原有制度、規(guī)則上有所突破。提高它的包容性，拓展其運作的空間與操作彈性，則是在當前條件下比較現(xiàn)實的做法。

令人欣慰是，創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管部門在這方面的態(tài)度十分積極，在允許虧損企業(yè)上市以及調整利潤計算方式，實行更加符合實際的股權制度等方面，也已經進行了較為深入的理論研究，有的甚至還開始進行了相關實施細則的制定。

顯然，提高創(chuàng)業(yè)板的包容性，已經成為市場各界的共識。這不僅有利于極大地提高創(chuàng)業(yè)板的市場吸引力和接納各類企業(yè)上市融資的能力，也是為它在下一個五年的大發(fā)展打開空間?？傊?，提高創(chuàng)業(yè)板的包容性，前提就是要積極開展探索，有效推進改革。要根據市場發(fā)展的需要和制度改善的方向，不斷進行相關制度的探索與規(guī)則的改革。

作者為申銀萬國證券研究所首席分析師、市場研究總監(jiān)endprint