央行多石難擊二鳥(niǎo)

近日媒體引述券商報(bào)告指出，央行在10月間向部分股份制商業(yè)銀行已投放價(jià)值千億元的中期借貸便利（MLF），借此要求商業(yè)銀行投放的貸款利率有所降低才能展期。有觀點(diǎn)認(rèn)為這一貨幣政策工具的轉(zhuǎn)變體現(xiàn)了央行希望降低利率的意愿。

盡管這一說(shuō)法尚未得到央行的官方證實(shí)，鑒于貨幣當(dāng)局在今年屢出新招，使用過(guò)多種“定向?qū)捤伞钡拇胧?，而且也?jīng)常將傳統(tǒng)工具與創(chuàng)新相結(jié)合，因此即使最終MLF這一新型工具得到確認(rèn)，恐怕也未必會(huì)出人意料。

央行最近頻頻引入的創(chuàng)新型貨幣政策工具種類(lèi)繁多，名目復(fù)雜。對(duì)于非金融業(yè)從業(yè)人員的普通大眾而言，這些政策工具的復(fù)雜程度遠(yuǎn)超過(guò)平時(shí)熟悉的基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率的調(diào)整，要想掌握所有工具的概念及其運(yùn)作機(jī)理并不容易。但是如果拋開(kāi)現(xiàn)象看本質(zhì)，央行使用這些林林總總的工具，其核心目的無(wú)非是保持適度流動(dòng)性，降低融資成本。

但如此，央行為何放著簡(jiǎn)單易行的降息降準(zhǔn)工具不用，而進(jìn)行制度創(chuàng)新呢？其實(shí)，在今年一季度后，分析師和投資者們就一直在進(jìn)行周末降息還是降準(zhǔn)的爭(zhēng)論與競(jìng)猜游戲。年底將至，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們需要對(duì)未來(lái)貨幣政策走向進(jìn)行預(yù)測(cè)，難免在降息的必要性和時(shí)點(diǎn)方面產(chǎn)生分歧。

其實(shí)意見(jiàn)統(tǒng)一的領(lǐng)域在于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中增長(zhǎng)動(dòng)力不足的判斷，經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為有必要放松貨幣政策以預(yù)防通縮風(fēng)險(xiǎn)。近幾個(gè)季度以來(lái)，出口短暫的恢復(fù)并不能彌補(bǔ)房地產(chǎn)行業(yè)的低迷，內(nèi)需中特別是投資需求較弱，對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)也逐漸形成下行壓力，貨幣當(dāng)局有必要降低融資成本，舒緩經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)企業(yè)和民生造成的壓力。

央行具體使用哪種政策工具來(lái)降低融資成本，則見(jiàn)仁見(jiàn)智了。

有反對(duì)降息的聲音認(rèn)為：第一，經(jīng)濟(jì)正處于“三期疊加”的特殊階段，經(jīng)濟(jì)下行壓力一增大就希望政府刺激以熨平周期的觀點(diǎn)是短視的，這是對(duì)改革的不信任。第二，貸款利率已經(jīng)放開(kāi)，即使央行降低基準(zhǔn)利率，銀行也未必會(huì)降低實(shí)際收取的貸款利率。第三，從外部環(huán)境來(lái)看，目前市場(chǎng)正處在美聯(lián)儲(chǔ)停止數(shù)量寬松，未來(lái)準(zhǔn)備加息之際。如果美元利率上升，人民幣利率下降，唯恐會(huì)導(dǎo)致資本外流。

反對(duì)降準(zhǔn)的觀點(diǎn)與以上觀點(diǎn)類(lèi)似，認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中結(jié)構(gòu)問(wèn)題凸顯，一旦放水，不僅對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行沒(méi)有根本推動(dòng)，很有可能更激化矛盾，造成債務(wù)率進(jìn)一步上升。反對(duì)降息和降準(zhǔn)的主要依據(jù)是貨幣政策歸根結(jié)底屬于總量政策，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中存在著地方政府預(yù)算軟約束等硬傷的情況下，使用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的積極作用非常有限。

但是支持降息降準(zhǔn)的一派則認(rèn)為，目前總需求雖然偏弱，但是社會(huì)融資總量和利率的變化還不至于到了量?jī)r(jià)齊跌的地步，貨幣政策尚未失效，應(yīng)該在CPI通縮出現(xiàn)以前積極地運(yùn)用降息降準(zhǔn)等工具，避免就業(yè)情況惡化和工資收入下降。

如果宏觀基本面進(jìn)一步惡化，決策層需要主動(dòng)采取措施，不應(yīng)忽視降息降準(zhǔn)等手段所帶來(lái)的強(qiáng)大信號(hào)作用。定向?qū)捤烧唠m然增強(qiáng)了貨幣政策“指哪兒打哪兒”的準(zhǔn)確性，但其弊病在于不透明，不夠市場(chǎng)化。此外降低基準(zhǔn)利率還可為貸款存量重新定價(jià)，有利于更大范圍地降低融資成本，受益者不再僅限于新借款人。

考慮到公眾對(duì)較高債務(wù)率的擔(dān)心，以及地方政府融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題尚未解決的客觀情況，央行在短期內(nèi)仍然投鼠忌器，恐怕還想在降息之前繼續(xù)觀察一段時(shí)間。如果CPI通脹繼續(xù)在2%以下徘徊數(shù)月，企業(yè)盈利能力進(jìn)一步惡化或勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求的狀況轉(zhuǎn)為供大于求，降息條件或接近成熟。

另一方面，7月份以來(lái)在美元指數(shù)大幅走高的情況下，人民幣繼續(xù)相對(duì)美元升值，與國(guó)內(nèi)降低融資成本的寬松導(dǎo)向形成鮮明對(duì)比。雖然第三季度外貿(mào)盈余屢創(chuàng)新高，但應(yīng)該承認(rèn)其主要是由于內(nèi)需不振導(dǎo)致出口低迷，并非來(lái)自出口增長(zhǎng)的強(qiáng)勁反彈，似乎看不到人民幣升值的必要性。

姑且不論貨幣持續(xù)升值不利于長(zhǎng)期國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的調(diào)整，即使從短期看，升值也會(huì)遏制本幣投資，可謂與加息無(wú)異。這不僅辜負(fù)了一季度好不容易才打破的單邊升值預(yù)期，而且并不能吸引外資幫助降低國(guó)內(nèi)融資成本。

不可否認(rèn)，貨幣當(dāng)局選擇政策工具同樣進(jìn)退兩難。一方面央行希望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀調(diào)控目標(biāo)，另一方面央行還要肩負(fù)著防范和處置系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)。首位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主丁伯根指出，每一個(gè)政策目標(biāo)必須要有至少一種獨(dú)立的政策工具。也就是說(shuō)，要想擊中宏觀調(diào)控和金融風(fēng)險(xiǎn)這兩只鳥(niǎo)，恐怕需要至少兩種政策工具。而央行手中就算有再多的從價(jià)/從量貨幣工具，看起來(lái)是很多個(gè)石頭，但由于它們的線性相關(guān)性，恐怕還只是一種政策工具，沒(méi)有其他政策輔助，央行可能打不到這兩只鳥(niǎo)。endprint