注冊(cè)制改革分步走

華生

去年關(guān)于新股發(fā)行推進(jìn)注冊(cè)制的改革，是進(jìn)一步實(shí)行我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的重大決策，是與股權(quán)分置改革即一次股改同樣重要的二次股改。不過(guò)，一年多來(lái)，這項(xiàng)改革的推進(jìn)并不順利，排隊(duì)上市的隊(duì)伍未見(jiàn)縮短，發(fā)行上市的行政性定價(jià)也越演越烈?，F(xiàn)行的發(fā)行審批制似乎與發(fā)行市場(chǎng)化的注冊(cè)制漸行漸遠(yuǎn)。注冊(cè)制何時(shí)能成行，怎樣才能真正起步，許多人都困惑起來(lái)。因此，面對(duì)目前困局，我們有必要厘清思路、明確方向、找到出路。

首先，應(yīng)當(dāng)看到，發(fā)行審批制度從新股、再融資到重組退市各環(huán)節(jié)的全面改革，是校正中國(guó)股市制度缺陷、重新構(gòu)造證券市場(chǎng)不可回避的挑戰(zhàn)和任務(wù)。因此，我們不必拘泥于注冊(cè)制含義的瑣碎爭(zhēng)論，充分看到發(fā)行制度市場(chǎng)化改革的必要性和緊迫性。

因?yàn)榕c當(dāng)年的股權(quán)分置一樣，中國(guó)現(xiàn)存的這一整套行政干預(yù)和審批制度，與證券市場(chǎng)的本質(zhì)格格不入乃至直接沖突。盡早走出這套行政性的發(fā)行審批制度，股市才有可能恢復(fù)其正常的市場(chǎng)功能，也才能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展真正產(chǎn)生杠桿和推動(dòng)作用。

反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，股市本身的繁榮和發(fā)展也才有牢固的基礎(chǔ)。在證券市場(chǎng)這個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最精致敏感的神經(jīng)中樞，如果背離了價(jià)格和供求自由這個(gè)市場(chǎng)化的精髓，不斷對(duì)從發(fā)行到退市的價(jià)格、交易規(guī)則、供給數(shù)量、分配比例進(jìn)行種種人為干預(yù)，這樣的“改革”再多，也只能事倍功半，甚至事與愿違。

注冊(cè)制即發(fā)行審批制度改革的主線(xiàn)，就是要全面破除和清理對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格、交易、供求和數(shù)量的管制和干預(yù)，集中精力做好三個(gè)門(mén)檻，即發(fā)行上市門(mén)檻、再融資門(mén)檻、重組退市門(mén)檻的機(jī)制設(shè)計(jì)。股權(quán)分置改革的“一次股改”通過(guò)制度設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了上市公司的同股同權(quán)，從而為股市的規(guī)范化、市場(chǎng)化和國(guó)際化打開(kāi)了大門(mén)。但是它就像打開(kāi)了潘多拉的盒子一樣，既放飛了活力和希望，也放出了欲望和挑戰(zhàn)。原始股股東上市套現(xiàn)的沖動(dòng)和行政殼資源也隨之俱漲。

因而“一次股改”在邏輯上就要求隨著股市全流通的轉(zhuǎn)變，相應(yīng)推出股市運(yùn)行體制進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)化的深度改革。這項(xiàng)工作的被忽略和延誤，導(dǎo)致了市場(chǎng)的繼續(xù)扭曲，也是發(fā)行審批制度改革的必要性所在。

但是，要成功地進(jìn)行任何重大制度改革，最重要的就是要認(rèn)清中國(guó)股市的基本國(guó)情。我們不能像目前這樣，僅僅看到A股加權(quán)平均市盈率已與國(guó)際市場(chǎng)接近就認(rèn)為A股已經(jīng)具有投資價(jià)值，或中國(guó)股市與國(guó)際市場(chǎng)不存在重大的估值差異，就以為可以一蹴而就，因此總是想畢其功于一役。

因中國(guó)股市的最大特征恰恰在于大盤(pán)藍(lán)籌股一股獨(dú)大，活力不足，估值壓抑，表現(xiàn)低迷，從而拉低了整個(gè)市場(chǎng)加權(quán)平均的估值。而占上市公司大多數(shù)的中小盤(pán)股則普遍估值較高，即使在熊市中也市凈率高企，市盈率亦在幾十倍以上。因此，A股的中小盤(pán)股高估值是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，它既是導(dǎo)致市場(chǎng)供求失衡、上市排隊(duì)日長(zhǎng)的基本原因，也是A股市場(chǎng)有太多中小企業(yè)想擠進(jìn)來(lái)，而擠進(jìn)來(lái)的公司一旦股票鎖定期滿(mǎn)，發(fā)起人股東和高管想方設(shè)法套現(xiàn)的癥結(jié)所在。

目前這種行政性控制新股發(fā)行價(jià)格和節(jié)奏，只會(huì)暫時(shí)麻痹投資者的神經(jīng)，使這個(gè)給定結(jié)構(gòu)下的價(jià)值回歸過(guò)程顯得比較平滑從而更加漫長(zhǎng)，但它并不會(huì)改變二級(jí)市場(chǎng)成為一級(jí)市場(chǎng)原始股東提款機(jī)的實(shí)質(zhì)。結(jié)果是無(wú)論出發(fā)點(diǎn)如何善意，這個(gè)溫水煮青蛙的過(guò)程，就其本質(zhì)而言其實(shí)更加殘忍。特別是它與注冊(cè)制改革的市場(chǎng)化方向也完全背道而馳。

面對(duì)A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重扭曲的現(xiàn)狀，新股發(fā)行體制改革絕非行政性的修補(bǔ)就能奏效，投資者與融資者關(guān)系的失衡也絕非待經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、股市走牛就能消除，那樣只是準(zhǔn)備著在牛短熊長(zhǎng)的下一輪循環(huán)中套牢更多的二級(jí)市場(chǎng)投資者。

要在制度上校正投資者與融資者的關(guān)系，原則上我們只有兩個(gè)選擇：一個(gè)是在現(xiàn)有上市門(mén)檻甚至在互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)中還想繼續(xù)降低上市門(mén)檻的情況下，一步到位地實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行上市的市場(chǎng)化，不僅讓排隊(duì)的大批企業(yè)迅速上市，也為更多想上市的中小企業(yè)打開(kāi)通道?？梢灶A(yù)見(jiàn)，這樣A股市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)將迅速巨幅調(diào)整，多數(shù)中小盤(pán)股和績(jī)差股股價(jià)會(huì)大幅下挫并一步調(diào)整到位。面對(duì)重新定位的市場(chǎng)估值，很多企業(yè)自然會(huì)覺(jué)得估值低、融資少，上市后透明度高、監(jiān)管要求多、成本高從而退出上市申請(qǐng)隊(duì)伍，就如許多中國(guó)概念股在美國(guó)市場(chǎng)遭遇信任和估值危機(jī)之后，上市后也紛紛主動(dòng)申請(qǐng)退市一樣。這樣市場(chǎng)自然就會(huì)供求平衡、死而后生。當(dāng)然，這條道路需要市場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)存的投資者承受巨大的投資損失，也需要政府和監(jiān)管者承受股市大幅下挫和政策轉(zhuǎn)變的壓力和責(zé)任，由于各種利益的掣肘和沖突，選擇和實(shí)施這種休克療法的可能性應(yīng)當(dāng)很小。

另一選擇是大幅提高上市門(mén)檻，讓市場(chǎng)在現(xiàn)有水平上維持供求平衡。這需要打破思維慣性，跳出圈子看問(wèn)題。因?yàn)樗^市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，恰恰和我們現(xiàn)在股市采用的各種行政干預(yù)相反，就是要讓價(jià)格自由化，讓供求關(guān)系自動(dòng)發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。但不同證券市場(chǎng)的上市門(mén)檻則是由人去制定的。如美國(guó)的紐約交易所的門(mén)檻就比納斯達(dá)克高出一大截。而納斯達(dá)克市場(chǎng)本身也分若干層級(jí)，在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌的公司大大超過(guò)美國(guó)三大交易所場(chǎng)內(nèi)掛牌的公司?？梢?jiàn)上市門(mén)檻的高低確定并不影響市場(chǎng)運(yùn)行的有效性。

按我國(guó)現(xiàn)行上市的低門(mén)檻，符合條件可上市的企業(yè)數(shù)以萬(wàn)計(jì)，上市又有高估值溢價(jià)，供求關(guān)系失衡。如果我們做不到一步開(kāi)放市場(chǎng)，而現(xiàn)行的人為干預(yù)價(jià)格和調(diào)節(jié)上市供應(yīng)，又是完全違背市場(chǎng)規(guī)律、導(dǎo)致投資者利益長(zhǎng)期受損的下下策，剩下唯一也是最好的替代方法就是大幅提高上市門(mén)檻。就如高考一樣，想上大學(xué)尤其是名牌大學(xué)的人太多，僧多粥少，提高錄取分?jǐn)?shù)線(xiàn)就供求平衡了。這樣至少堵住了利用高估值溢價(jià)源源不斷來(lái)上市套現(xiàn)提款的大門(mén)。

場(chǎng)內(nèi)中小企業(yè)歷史形成的高估值可以通過(guò)強(qiáng)身健體并嚴(yán)格退市制度去夯實(shí)和分化，實(shí)現(xiàn)價(jià)值歸位。至于提高門(mén)檻后大量不夠條件的中小企業(yè)和存在關(guān)聯(lián)交易的非整體企業(yè)，正好可以先去場(chǎng)外市場(chǎng)如新三板掛牌實(shí)習(xí)演練，改變場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)過(guò)大，場(chǎng)外市場(chǎng)很小這種頭重腳輕的倒金字塔結(jié)構(gòu)。就像體育運(yùn)動(dòng)的真正興盛必須有全民健身的基礎(chǔ)一樣，場(chǎng)外市場(chǎng)基礎(chǔ)雄厚了，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)才有根基，才有提高質(zhì)量的可靠平臺(tái)。

擋住了新股發(fā)行中風(fēng)險(xiǎn)大、套現(xiàn)急的中小企業(yè)和透明度差的關(guān)聯(lián)交易企業(yè)的路，新股供給的市場(chǎng)壓力就會(huì)大大減輕，場(chǎng)內(nèi)存量企業(yè)的監(jiān)管治理難度也就顯著降低。場(chǎng)內(nèi)公司的估值歸位和到位也要靠市場(chǎng)化，即私募定向增發(fā)的再融資發(fā)行的市場(chǎng)化。endprint

現(xiàn)行再融資發(fā)行的行政審批曠日持久，完全脫離了市場(chǎng)自身真實(shí)和靈活的需求，而且預(yù)先鎖定再融資發(fā)行的價(jià)格。這樣一來(lái)，日后真正發(fā)行時(shí)，如果市場(chǎng)價(jià)格低了，可以修改發(fā)行價(jià)格甚至取消發(fā)行，如果市場(chǎng)價(jià)格高了，可以按原定低價(jià)發(fā)行，等于人為制造尋租獲利的空間，刺激放大了再融資需求。再融資發(fā)行市場(chǎng)化可以適應(yīng)企業(yè)發(fā)展和收購(gòu)兼并的真實(shí)需要，降低大股東持股比例，大大增加購(gòu)并重組，提升產(chǎn)業(yè)整合和藍(lán)籌股分紅派息的空間，這樣才會(huì)真正激活和增進(jìn)藍(lán)籌股的投資價(jià)值。

由于定向再融資發(fā)行市場(chǎng)化沒(méi)有市場(chǎng)差價(jià)可尋租，機(jī)構(gòu)或其他大宗投資者必須真正看好公司前景才會(huì)認(rèn)購(gòu)，這就讓市場(chǎng)本身成為再融資供求關(guān)系的制衡力量。而且與原始股東通常資產(chǎn)溢價(jià)招股不同，定向再融資發(fā)行完全是以二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)用真金白銀入市，進(jìn)入者與二級(jí)市場(chǎng)中小投資者在同一起跑線(xiàn)上，不存在套現(xiàn)提款的空間，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者也是利多的因素。

上市公司的估值合理，必然包含績(jī)差股垃圾股的價(jià)值回歸。由于任何借殼上市都是對(duì)擬上市企業(yè)權(quán)益的割讓和攤薄，因此只要上市標(biāo)準(zhǔn)透明、上市通道敞開(kāi)，所有夠標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)必然不會(huì)去借殼，而想借殼的企業(yè)必然不夠上市標(biāo)準(zhǔn)，這樣就堵死了企業(yè)借殼上市的路子。

實(shí)際上，只要給現(xiàn)有場(chǎng)內(nèi)投資者和企業(yè)一個(gè)恰當(dāng)?shù)倪^(guò)渡期，其后不再受理借殼上市的重組申請(qǐng)，垃圾股股價(jià)不用任何人為干預(yù)限制，自然會(huì)價(jià)值回歸，即便跌到幾角幾分也無(wú)人問(wèn)津。因?yàn)闅べY源已經(jīng)毫無(wú)價(jià)值。

在滬深股市歷史上中國(guó)股民并不喜歡垃圾股，只是后來(lái)的借殼重組政策使垃圾重組股屢屢成為市場(chǎng)排名最前的大牛股，這才扭曲了投資理念，催生了投機(jī)文化。因此，把制度設(shè)計(jì)的缺陷歸咎于散戶(hù)投資者的盲從和投機(jī)炒作其實(shí)是本末倒置。

股票發(fā)行的注冊(cè)制改革勢(shì)在必行，一定要走，而且越早起步越主動(dòng)。但是中國(guó)股市目前的現(xiàn)狀難以一步過(guò)渡，各種行政性控制辦法又使我們離市場(chǎng)化改革目標(biāo)越來(lái)越遠(yuǎn)。解決這個(gè)矛盾的最好辦法就是分步走。

先以夠高門(mén)檻的公司實(shí)行注冊(cè)制開(kāi)始。由于夠高門(mén)檻（營(yíng)收收入、凈利潤(rùn)額等指標(biāo)）的企業(yè)有限，因而不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。但是又對(duì)整個(gè)市場(chǎng)給出了標(biāo)桿和方向，使市場(chǎng)機(jī)制至少在這部分企業(yè)可以充分發(fā)揮作用，完全取消了行政干預(yù)和控制。

以后隨著條件成熟，可以不斷降低門(mén)檻，這樣就能夠穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)整個(gè)發(fā)行體制的市場(chǎng)化過(guò)渡。實(shí)際上，將一個(gè)宏大的改革目標(biāo)分解分步實(shí)施，從而既不等待拖延，又避免大的震蕩，也正是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革30多年來(lái)的成功經(jīng)驗(yàn)。

作者為東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)endprint