直投還是委投？

武建力

直接投資和委托投資是機(jī)構(gòu)投資者通常采取的兩種運(yùn)作模式。這兩種模式各有利弊，投資者如何根據(jù)自身的目標(biāo)和特點(diǎn)進(jìn)行選擇，揚(yáng)長避短，也是投資運(yùn)作成功與否的關(guān)鍵因素。

直接投資與委托投資的比較

1.直接投資的優(yōu)勢。直接投資即是投資者運(yùn)用內(nèi)部管理人對資金進(jìn)行投資運(yùn)作的方式。

直接投資的優(yōu)勢包括：一是管理成本低，投資者不需要支付高額的外部管理費(fèi)、托管費(fèi)等，只需支付本機(jī)構(gòu)的運(yùn)營費(fèi)用和人工費(fèi)用，避免了管理費(fèi)對組合長期收益的影響；二是沒有委托代理問題，直接投資由于是機(jī)構(gòu)投資者直接運(yùn)作資產(chǎn)，通過加強(qiáng)內(nèi)部控制可以保證資產(chǎn)的安全性，避免了外部管理人在委托代理過程中潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)、信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)等；三是對投資策略的執(zhí)行及時(shí)有效，直接投資由于投資決策和執(zhí)行的鏈條較短，能夠在短時(shí)間內(nèi)迅速完成投資，保證了投資策略執(zhí)行的時(shí)效性；四是保密性強(qiáng)，在投資者進(jìn)行重大投資或者時(shí)機(jī)選擇的時(shí)候，出于保密性的要求，通常會(huì)采取直接投資，避免委托投資導(dǎo)致的信息擴(kuò)散，對市場產(chǎn)生影響而喪失投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.委托投資的優(yōu)勢。委托投資即是投資者運(yùn)用外部管理人對資金進(jìn)行投資運(yùn)作的方式。

委托投資的優(yōu)勢包括：一是專業(yè)化運(yùn)作，機(jī)構(gòu)投資者不可能在任何資產(chǎn)類別的投資中都是專家，市場中總存在比自己能力更強(qiáng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，因此投資者可以選擇市場頂尖的外部管理人為自己服務(wù)，獲取超額收益；二是分散化投資，機(jī)構(gòu)投資者與外部管理人、外部管理人之間都有著風(fēng)格和專長的不同，而這些不同提供了一種分散風(fēng)險(xiǎn)的工具，投資者通過委托投資的方式在不同管理人間進(jìn)行風(fēng)格配置，可以有效降低組合風(fēng)險(xiǎn)，提高收益；三是加強(qiáng)了競爭，通過委托投資，機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)外部管理人會(huì)形成業(yè)績競爭的局面，通過競爭加強(qiáng)學(xué)習(xí)借鑒，從而幫助機(jī)構(gòu)投資者不斷提高自身投資能力。

可以看出，直接投資的優(yōu)勢就是委托投資的劣勢，反之亦然。所以，不存在一種模式優(yōu)于另一種模式的判斷，只有哪種模式更適合自己的問題，機(jī)構(gòu)投資者必須具體情況具體分析。

直接投資與委托投資的選擇

1.人的因素：在資產(chǎn)管理這個(gè)腦力密集型的行業(yè)中，人的因素永遠(yuǎn)是最重要的。機(jī)構(gòu)投資者在選擇直接投資還是委托投資時(shí)，必須要分析是否有投資能力足夠勝任的內(nèi)部管理人。以養(yǎng)老金為例，國際上大多數(shù)公共養(yǎng)老金的管理者都是政府背景，其員工的收入水平與市場化運(yùn)作的資產(chǎn)管理公司相去甚遠(yuǎn)，不僅招不到優(yōu)秀的投資經(jīng)理，還面臨培養(yǎng)好的人才大量流失的問題，因此這類機(jī)構(gòu)選擇委托投資是明智的。

2.風(fēng)險(xiǎn)因素：每類資產(chǎn)都有其特有的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)有高有低。機(jī)構(gòu)投資者在選擇直接投資或委托投資時(shí)，可根據(jù)自身的能力，按照資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)加以確定。對于風(fēng)險(xiǎn)收益較高的投資品種，如私募股權(quán)、股票、對沖產(chǎn)品等，可采用委托外部管理人投資的模式充分利用外部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)化優(yōu)勢。對于風(fēng)險(xiǎn)收益較低的投資品種，如銀行存款、貨幣市場工具、債券等，可采用直接投資的模式，降低管理費(fèi)成本。

3.管理難度因素：被動(dòng)型產(chǎn)品，由于是復(fù)制市場指數(shù)的投資，不需要大量的公司調(diào)研和研究，管理難度相對較小，適合進(jìn)行直接投資。而主動(dòng)型產(chǎn)品，則需要精選公司，投入大量的人力物力進(jìn)行深入研究，特別是一些非公開市場的投資，管理難度較大，更適合委托投資。

4.負(fù)債因素：機(jī)構(gòu)投資者非常了解自身的負(fù)債期限和流動(dòng)性要求，需要據(jù)此選擇滿足要求的證券。因此對于一些穩(wěn)定現(xiàn)金流的固定收益資產(chǎn)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇直接投資，通過資產(chǎn)與負(fù)債期限匹配的策略，鎖定收益，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)；通過現(xiàn)金流與支付流的匹配，滿足日常流動(dòng)性的需求。

投資者面臨的因素都會(huì)不同，所以要認(rèn)真分析自身的條件，綜合考慮各方面的因素來進(jìn)行選擇。可以看到，很多的機(jī)構(gòu)投資者采取了直接投資與委托投資相結(jié)合的模式，以達(dá)到揚(yáng)長避短，綜合效益最優(yōu)的目的。

直投的運(yùn)作架構(gòu)

機(jī)構(gòu)投資者如何能夠成功開展直接投資，需在投資理念、投資決策、風(fēng)險(xiǎn)管理和績效評(píng)估方面下足功夫，形成一套真正有效的投資運(yùn)作架構(gòu)。

1.投資理念。每個(gè)投資者都應(yīng)該有適合自己的投資理念，并將其貫徹到投資運(yùn)作過程的每一個(gè)環(huán)節(jié)。成功的機(jī)構(gòu)投資者大多秉承長期投資、價(jià)值投資的理念，并努力將其根植到每一位員工的心中，使之成為整個(gè)組織的投資文化，而不僅僅成為一句口號(hào)。長期投資理念應(yīng)貫穿于投資的全過程，從投資目標(biāo)、資產(chǎn)配置、組合構(gòu)建、風(fēng)險(xiǎn)管理和績效評(píng)估都應(yīng)該著眼于長期，以獲取長期穩(wěn)定的收益。價(jià)值投資理念則要堅(jiān)持正確處理投資對象的內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格漲跌之間的關(guān)系，把投資價(jià)值作為選擇投資對象的唯一標(biāo)準(zhǔn)，把發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值作為投資的首要工作。將這兩條理念結(jié)合起來，真正加以貫徹落實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者才能在驚濤駭浪的資本市場處于不敗之地。

2.投資決策。投資決策的方法和流程是否科學(xué)，直接影響到投資決策的結(jié)果是否成功。一般來講，機(jī)構(gòu)投資者的最高決策機(jī)構(gòu)多采用投資委員會(huì)方式，通過充分地研究討論進(jìn)行集體決策。這種方式的好處在于避免了個(gè)人決策由于主觀偏好、知識(shí)結(jié)構(gòu)欠缺或者疏忽大意等問題導(dǎo)致的決策失誤。投資委員會(huì)由機(jī)構(gòu)中相關(guān)負(fù)責(zé)人和有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員構(gòu)成，必要時(shí)可請外部的專家參加，決策的內(nèi)容多為重大事項(xiàng)、重要投資，因此召開會(huì)議的頻率不應(yīng)過高。決策過程一定要經(jīng)過民主的討論，充分的研究。

在集體決策下的合理授權(quán)制度，也是投資決策的重要內(nèi)容。投資委員會(huì)不應(yīng)事無巨細(xì)，在重大事項(xiàng)決策之后，要對各投資部門充分授權(quán)。授權(quán)內(nèi)容包括每筆投資的額度和時(shí)限。這樣可以充分發(fā)揮各投資部門的能動(dòng)性和積極性，而不僅僅作為交易員參與投資，同時(shí)還可避免頻繁審批鏈條過長，貽誤投資時(shí)機(jī)。

3.風(fēng)險(xiǎn)管理。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)做好風(fēng)險(xiǎn)管理，而不僅僅是風(fēng)險(xiǎn)控制。投資者要對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和度量，確定哪些風(fēng)險(xiǎn)是可以承受并帶來收益的，承受的額度有多大，而不是簡單地談“險(xiǎn)”色變，遇“險(xiǎn)”則退。機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)包括三個(gè)層次：第一個(gè)層次應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)管理的最高決策機(jī)構(gòu)，叫做風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，決定組合的重大風(fēng)險(xiǎn)政策，重大投資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；第二個(gè)層次是專門的風(fēng)險(xiǎn)管理部門，負(fù)責(zé)對投資運(yùn)作的整體風(fēng)險(xiǎn)、分類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及重大投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控和持續(xù)跟蹤，提出風(fēng)險(xiǎn)管理建議；第三個(gè)層次是每個(gè)投資崗位，要對自己所投資的每單業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)有充分把握，在投資政策允許的范圍內(nèi)開展投資。

三個(gè)層次中最關(guān)鍵的是風(fēng)險(xiǎn)管理部門，起到了承上啟下的作用，是一個(gè)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的中樞神經(jīng)。這個(gè)部門的員工既要熟悉總體風(fēng)險(xiǎn)，還要熟悉每一項(xiàng)投資業(yè)務(wù)，理論上應(yīng)該與投資崗位的人同樣熟悉。但事實(shí)上，有多機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理部門并沒有如此強(qiáng)大。

4.績效評(píng)估。機(jī)構(gòu)投資者的績效評(píng)估一定要著眼于長遠(yuǎn)，實(shí)施長期業(yè)績的評(píng)估，即基于各類資產(chǎn)基準(zhǔn)和較長評(píng)估期的績效評(píng)估。長期評(píng)估是長期投資理念的落實(shí)手段之一。績效評(píng)估不僅僅是對投資結(jié)果的考核，更重要的目標(biāo)是通過評(píng)估了解各類資產(chǎn)哪些做得好，為什么好，并將結(jié)果反饋給投資部門進(jìn)行審視，以促進(jìn)投資運(yùn)作的不斷改進(jìn)。

委投：與外部管理人如何相處

相對于直接投資，委托投資的過程更復(fù)雜。如何能真正找到優(yōu)秀的外部管理人，并與其和諧相處，是委托投資成敗的關(guān)鍵。

1.外部管理人的選擇。外部管理人選擇是委托投資過程中最關(guān)鍵與核心的環(huán)節(jié)，因?yàn)楸贿x擇的管理人投資能力的高低決定了委托投資未來的業(yè)績。選擇管理人需要了解的內(nèi)容很多，包括：（1）公司基本面，即股東構(gòu)成、治理結(jié)構(gòu)、公司資產(chǎn)管理規(guī)模等；（2）投資團(tuán)隊(duì)，即人員構(gòu)成、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，歷史業(yè)績；（3）投資理念和投資流程，即團(tuán)隊(duì)秉承的核心投資理念、投資決策機(jī)制、組合構(gòu)建流程；（4）研究力量，即研究人員構(gòu)成、研究模型、外部資源支持；（5）風(fēng)險(xiǎn)控制和績效評(píng)估，即內(nèi)控機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理能力、績效評(píng)估的方法和安排；（6）交易能力，即交易人員的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、交易系統(tǒng)評(píng)估；（7）產(chǎn)品設(shè)計(jì)，即是否符合委托人的需求和市場基礎(chǔ)；（8）費(fèi)率，即外部管理人管理資產(chǎn)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)；（9）投資者服務(wù)，即管理人為委托人提供的服務(wù)數(shù)量和質(zhì)量。雖然關(guān)注的內(nèi)容很多，涉及到投資運(yùn)作的方方面面，但決定成敗的核心因素只有五點(diǎn)，即所謂的5P理論：理念（philosophy）、流程（process）、人員（people）、產(chǎn)品（product）和業(yè)績（performance）。投資者在選擇外部管理人時(shí)需要對候選人的這五點(diǎn)進(jìn)行充分溝通了解，才能做到心中有數(shù)。

選擇外部管理人的流程在國內(nèi)外都有比較成熟的做法，一般包括設(shè)計(jì)調(diào)查問卷和經(jīng)營計(jì)劃書，請候選人根據(jù)內(nèi)容要求填寫；現(xiàn)場考察，對提交的問卷和計(jì)劃書的內(nèi)容進(jìn)行核實(shí)；集中面試評(píng)審打分，委托人根據(jù)文件、現(xiàn)場考察和面談的情況對候選人打分排序，如果候選人過多的話，還可以分為初評(píng)和復(fù)評(píng)兩個(gè)階段，在初評(píng)時(shí)將長名單變?yōu)槎堂麊?；確定管理人名單，即根據(jù)打分結(jié)果選定外部管理人。這個(gè)過程中現(xiàn)場考察最為關(guān)鍵，可以驗(yàn)證候選人提交的問卷和計(jì)劃書內(nèi)容是否有虛假內(nèi)容，更為重要的是可以與投資團(tuán)隊(duì)深入交流，真正了解到團(tuán)隊(duì)的性格特征、職業(yè)操守和投資理念是否與委托人的要求相符合。

2.外部管理人的監(jiān)督。外部管理人選擇完畢，在將真金白銀交給其管理之后，投資者必須要對資金的投資運(yùn)作進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)督，但這種監(jiān)督并不能影響到投資經(jīng)理的投資決策。監(jiān)督的內(nèi)容包括以下幾個(gè)方面：一是外部管理人是否違規(guī)受到監(jiān)管部門處罰，無論是受托管理賬戶還是管理人管理的其他賬戶，如出現(xiàn)違規(guī)操作受到處罰，都說明管理人的流程和內(nèi)控存在重大漏洞，應(yīng)予以高度重視；二是是否違反了委托投資合同，合同是保障委托方和受托方權(quán)利義務(wù)的文件，如管理人出于主觀或疏忽的原因違反合同，都說明其合作意愿和內(nèi)部管理存在問題；三是管理人基本面是否發(fā)生了大的變化，如大股東的變動(dòng)，高層人員的流失等，都可能造成公司在未來一段時(shí)間陷入混亂，大范圍的人員調(diào)整，這些都會(huì)對受托管理賬戶的投資運(yùn)作帶來不必要的負(fù)面影響；四是投資團(tuán)隊(duì)人員是否變化，這種情況要具體分析投資團(tuán)隊(duì)在整個(gè)決策過程中的地位，如果團(tuán)隊(duì)中某一兩個(gè)關(guān)鍵人是投資決策的主角，其離職必然會(huì)對投資造成重大影響；五是分析資產(chǎn)異常波動(dòng)的原因，有些異動(dòng)是市場的原因，有些異動(dòng)是投資風(fēng)格的原因，而有些異動(dòng)是管理人的失誤。

委托投資是全權(quán)委托，即資產(chǎn)的管理權(quán)限完全移交給外部管理人。因此在日常運(yùn)作過程中，投資者不應(yīng)干涉管理人的投資決策，但不干涉并不代表不知情。投資者要通過投資數(shù)據(jù)全方位分析管理人是否按照問卷和經(jīng)營計(jì)劃書的內(nèi)容開展運(yùn)作。在這個(gè)投資過程中雙方的充分交流更為重要，受托方可以真實(shí)了解委托方的政策和目標(biāo)，委托方也可以知道受托方的投資是否真正滿足自己的需要，從而達(dá)到和諧共贏。

3.外部管理人的評(píng)估。機(jī)構(gòu)投資者對外部管理人的評(píng)估是全方位的，而不僅僅局限在業(yè)績評(píng)估。因此評(píng)估結(jié)果也是一個(gè)綜合性結(jié)果，而不是簡單的業(yè)績排名。第一層次為委托投資管理人基本面的綜合分析，考察管理人在評(píng)估期內(nèi)基本面的發(fā)展和變化情況，以確認(rèn)其是否持續(xù)具備委托投資管理所要求的各項(xiàng)綜合素質(zhì)。第二層次為風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)控的評(píng)估，考察管理人在評(píng)估期內(nèi)是否嚴(yán)格按照委托合同和投資方針的要求進(jìn)行投資。第三層次也是最重要的投資組合績效評(píng)估，評(píng)估需要注意的事項(xiàng)包括：一是評(píng)估的周期要長，一年的業(yè)績顯然不能充分反映管理人策略的成敗，通常三年到五年的評(píng)估周期是合理的；二是按照基準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，每類委托組合都應(yīng)設(shè)定評(píng)價(jià)基準(zhǔn)，可以是相對基準(zhǔn)也可以是絕對基準(zhǔn)，績效評(píng)估就是評(píng)價(jià)管理人業(yè)績表現(xiàn)是否超越了評(píng)價(jià)基準(zhǔn)；三是要同業(yè)比較，看受托組合業(yè)績在同業(yè)類似投資政策組合中的排名，以及在管理人其他類似受托管理賬戶中的排名；四是要評(píng)價(jià)收益的來源，對管理人超額收益進(jìn)行歸因分析，看業(yè)績來源于能力、風(fēng)格還是運(yùn)氣；五是績效評(píng)估不能簡單看收益，要看風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，即管理人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是否帶來了應(yīng)有的收益。

管理人業(yè)績能說明一些問題，但不能說明全部問題。機(jī)構(gòu)投資者不僅要在紛繁的數(shù)據(jù)中梳理出脈絡(luò)，更要將這些數(shù)據(jù)與日常運(yùn)作監(jiān)督結(jié)合起來，能夠真正解釋每一個(gè)組合業(yè)績好壞的真實(shí)原因。同時(shí)，投資者還要結(jié)合外部管理人基本面等定性的分析，給出公正的、客觀的評(píng)估結(jié)果，以作為后續(xù)管理措施的依據(jù)。

4.基于評(píng)估的后續(xù)管理。對于機(jī)構(gòu)投資者來講，評(píng)估的目的就是為了更好地配置資金。所以評(píng)估結(jié)果之后的后續(xù)管理也是投資的一部分。針對不同的評(píng)估結(jié)果，要給出不同的措施。對于基本面穩(wěn)定、運(yùn)作規(guī)范、業(yè)績持續(xù)優(yōu)秀的外部管理人，投資者可根據(jù)配置需要追加委托資金；對于基本面穩(wěn)定、運(yùn)作規(guī)范、業(yè)績保持良好的管理人，可維持原狀，督促不斷改進(jìn)；而對于各方面都欠佳的管理人，則應(yīng)果斷終止合同，撤回資金分配給優(yōu)秀的管理人。

做出后續(xù)管理措施，尤其是終止合同的決定是艱難的，因?yàn)檫@意味著當(dāng)初選擇該管理人是錯(cuò)誤的。但無論如何，亡羊補(bǔ)牢，未為晚也。對于這種錯(cuò)誤，任何遲疑和堅(jiān)持都會(huì)最終反映在投資業(yè)績中，形成不可挽回的損失。

直接投資還是委托投資，一直都是機(jī)構(gòu)投資者必須面對的選擇。如何做好直接投資和委托投資，也是機(jī)構(gòu)投資者不斷探索，追求至善的重要工作。自身的能力在變，市場環(huán)境在變，外部管理人在變，機(jī)構(gòu)投資者在此過程中只有形成一套科學(xué)的機(jī)制，才能做到以不變應(yīng)萬變。

作者任職于全國社保基金理事會(huì)，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)