體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理與金融穩(wěn)定機(jī)制

東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 羅大敏 張 奇

20世紀(jì)80～90年代，在金融創(chuàng)新、金融自由化與金融全球化的推動(dòng)下，世界金融市場(chǎng)規(guī)模與金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。在金融業(yè)不斷成長(zhǎng)與發(fā)展的過(guò)程中，金融風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)問(wèn)題也日益嚴(yán)重，造成巨大的經(jīng)濟(jì)成本與社會(huì)成本，成為無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家還是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌國(guó)家都需要?jiǎng)佑么罅康慕?jīng)濟(jì)資源解決的難題。

在我國(guó)，金融業(yè)承擔(dān)了體制轉(zhuǎn)軌所帶來(lái)的巨大改革成本，金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題比較嚴(yán)重。銀行業(yè)不良資產(chǎn)數(shù)額巨大，證券業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的成因更具復(fù)雜性，不僅具有市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且具有體制性風(fēng)險(xiǎn)。因此，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)金融業(yè)可持續(xù)發(fā)展，已經(jīng)成為我國(guó)金融業(yè)發(fā)展的永恒主題。

一、金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理:一個(gè)簡(jiǎn)單的框架

本文的基本思路是:將金融體系視為一個(gè)系統(tǒng)，這個(gè)系統(tǒng)具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，在外部與內(nèi)部沖擊下，在傳導(dǎo)機(jī)制的作用下，這個(gè)系統(tǒng)的不穩(wěn)定性增強(qiáng)。在穩(wěn)定機(jī)制的作用下，系統(tǒng)的波動(dòng)性逐步收斂趨于均衡。

按照這種分析思路，本文將按照金融體系內(nèi)在不穩(wěn)定性—沖擊機(jī)制—傳導(dǎo)機(jī)制—穩(wěn)定機(jī)制而展開(kāi)。金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理與金融穩(wěn)定機(jī)制可以簡(jiǎn)短表述為:金融體系存在內(nèi)在不穩(wěn)定機(jī)制，在沖擊機(jī)制的作用下，金融體系的不穩(wěn)定性逐步積聚與增強(qiáng)，金融風(fēng)險(xiǎn)隨之產(chǎn)生;在傳導(dǎo)機(jī)制作用下，金融風(fēng)險(xiǎn)逐步擴(kuò)散，對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響;在穩(wěn)定機(jī)制作用下，金融風(fēng)險(xiǎn)逐步得到控制。金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理與穩(wěn)定機(jī)制見(jiàn)圖1。

二、金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生機(jī)制

金融市場(chǎng)存在內(nèi)在的脆弱性，這是金融風(fēng)險(xiǎn)形成與擴(kuò)散的基礎(chǔ)。金融體系的內(nèi)在脆弱性、金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)在脆弱性、金融主體的有限理性和金融資產(chǎn)價(jià)格的內(nèi)在波動(dòng)性決定了金融體系具有內(nèi)在不穩(wěn)定性。

(一)金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性:具有代表性的三種假說(shuō)。

1.馬克思的金融體系內(nèi)在不穩(wěn)定性理論。馬克思(K.Marx，1849)較早地提出了金融體系內(nèi)在脆弱性假說(shuō)。針對(duì)資本主義日益嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)，馬克思主要從宏觀角度，在勞動(dòng)價(jià)值論和商品與貨幣關(guān)系理論的基礎(chǔ)上形成了金融危機(jī)理論。他認(rèn)為:金融體系加速了私人資本轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)資本的進(jìn)程，但由于金融資本家?jiàn)Z取了產(chǎn)業(yè)資本家和商業(yè)資本家的資本分配能力，其本身也淪為引致危機(jī)的最有效工具。金融體系得以存在和運(yùn)行的前提是人們對(duì)商品內(nèi)在貨幣價(jià)值的信仰，決不能脫離實(shí)物經(jīng)濟(jì)，但金融資本家的趨利心、虛擬資本運(yùn)動(dòng)的相對(duì)獨(dú)立性卻為信用崩潰提供了條件。

2.明斯基、金德?tīng)柌竦男刨J體系不穩(wěn)定假說(shuō)。明斯基主要從微觀角度——企業(yè)層面分析信貸體系的內(nèi)在脆弱性。明斯基認(rèn)為，信用創(chuàng)造機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行和其他貸款人的內(nèi)在特性將使得它們經(jīng)歷周期性的危機(jī)和破產(chǎn)浪潮。明斯基將借款企業(yè)分為三類，見(jiàn)表1。

經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，在借款人中后兩類的比重越來(lái)越大，而比較安全的第一類借款人的比重越來(lái)越小。隨著經(jīng)濟(jì)由繁榮走向蕭條，這些比較危險(xiǎn)、貸款數(shù)額較大的企業(yè)將難以按期償還貸款，正是由于這種融資行為和債權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)，才導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。

金德?tīng)柌窭^承和發(fā)展了明斯基的思想，他認(rèn)為金融危機(jī)的爆發(fā)是由于金融市場(chǎng)的非理性行為，對(duì)金融市場(chǎng)偶爾的非理性行為(Occasionally irrational behavior)，金德?tīng)柌裾J(rèn)為，可用以下幾種效應(yīng)來(lái)解釋，見(jiàn)表2。

表1 借款企業(yè)的類型

表2 金融市場(chǎng)主體非理性行為的原因

金德?tīng)柌裰赋觯诮?jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，公眾的非理性投資增加，金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期貸款比重增加，信貸規(guī)模不斷擴(kuò)張，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動(dòng)性逐步降低，在從眾心理的作用下，以上過(guò)程可以自我加強(qiáng)，最終形成金融危機(jī)。

3.貨幣主義的金融體系內(nèi)在脆弱性假說(shuō)。以弗里德曼為代表的“貨幣主義解釋”認(rèn)為，如果沒(méi)有貨幣過(guò)度供給的參與，金融體系的動(dòng)蕩不太可能發(fā)生或至少不會(huì)太嚴(yán)重，金融動(dòng)蕩的基礎(chǔ)在于貨幣政策，正是貨幣政策的失誤引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和積累，結(jié)果使得金融困難演變?yōu)閯×业捏w系災(zāi)難。

(二)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)在脆弱性:信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的一種解釋。

明斯基的信貸體系不穩(wěn)定假說(shuō)將金融體系風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和積累視為非理性或非均衡行為的結(jié)果，但它無(wú)法說(shuō)明為什么經(jīng)濟(jì)人要按照那種破壞自身利益的非理性方式行事，貨幣主義解釋則比較片面，它事先排除了非貨幣性因素產(chǎn)生金融動(dòng)蕩的可能性。由于金融體系存在內(nèi)在脆弱性的主張缺乏微觀基礎(chǔ)，在一定程度上不得不依賴準(zhǔn)心理學(xué)的判斷來(lái)解釋金融主體的非理性行為，這種理論也就只能被稱為假說(shuō)。近年來(lái)，由于博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們重新對(duì)金融市場(chǎng)的微觀行為基礎(chǔ)有了深刻的理解，金融體系風(fēng)險(xiǎn)理論因而也獲得了一定進(jìn)展。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋了為什么金融中介機(jī)構(gòu)在金融環(huán)境的變化面前如此脆弱。其理論根據(jù)在于，信息不對(duì)稱將導(dǎo)致逆向選擇(adverse selection)和道德困境(moral hazard)，從而該理論在決定金融中介機(jī)構(gòu)的脆弱性方面具有特殊的重要性。

在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，信息結(jié)構(gòu)一般分為對(duì)稱與非對(duì)稱信息。對(duì)稱信息是指經(jīng)濟(jì)主體可以無(wú)成本、迅速地獲得各種信息，經(jīng)濟(jì)主體在獲得信息的能力和可能性上是相等的，即市場(chǎng)參加者掌握的是對(duì)稱信息(Symmetric Information)。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)經(jīng)濟(jì)主體在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)參與者有效利用一切信息的對(duì)稱信息假設(shè)受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，更加符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的不對(duì)稱信息理論逐漸發(fā)展起來(lái)。信息不對(duì)稱是指市場(chǎng)參與者所掌握的信息在量上和質(zhì)上不相等，一些參與者占有某些信息而其他參與者不擁有。在產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)上，產(chǎn)品一般具有可檢驗(yàn)性，產(chǎn)品的交易是貨幣與實(shí)物的交易，而金融市場(chǎng)上的交易卻是信用交易，資金提供者在提供資金后并沒(méi)有立即從借款者得到具有對(duì)等價(jià)值的實(shí)物，他所得到的只是一個(gè)在未來(lái)一定日期內(nèi)可以獲得一定收益的承諾契約——金融契約，金融契約的“質(zhì)量”具有多維度性質(zhì)，不同借款者作出的承諾的可靠性難以準(zhǔn)確判斷，即使能夠加以判斷，這種判斷成本也是極為高昂，這使金融市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)相比，更是一個(gè)信息不對(duì)稱市場(chǎng)。

斯蒂格勒(George Joseph Stigler)指出，由于市場(chǎng)參與者所掌握的信息是不對(duì)稱的，將導(dǎo)致逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。所謂“逆向選擇”，是指信用質(zhì)量越差的借款者，越有可能取得資金;信用質(zhì)量越好的借款人，反而較難獲得資金。這種逆向選擇行為對(duì)金融市場(chǎng)的資源配置效率具有嚴(yán)重的影響(Joseph Stiglitz and Weiss，1981)。金融機(jī)構(gòu)由于在信息配置中處于劣勢(shì)地位，對(duì)借款者的信息無(wú)法全面了解，所以在鑒別借款者時(shí)，利率便成為一種檢測(cè)機(jī)制。貸款利率的提高將把“好的”借款者趕走，而留下“壞的”借款者，出現(xiàn)“劣幣”驅(qū)逐“良幣”的逆向選擇行為。較高的貸款利率還將誘使貸款者去選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的投資項(xiàng)目，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，使貸款者的平均質(zhì)量將下降。

(三)噪聲理論、金融資產(chǎn)價(jià)格的內(nèi)在波動(dòng)性與金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性。

幾乎所有的金融風(fēng)險(xiǎn)都與金融資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)有關(guān)。Fischer Black(1986)的噪聲理論從一個(gè)角度反映了金融資產(chǎn)內(nèi)在波動(dòng)與金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。該理論認(rèn)為，噪聲(noise)是基礎(chǔ)價(jià)格非理性變動(dòng)的錯(cuò)誤信息，幾種噪聲同時(shí)存在，使金融資產(chǎn)價(jià)格更具有復(fù)雜性與多變性。當(dāng)噪聲大到一定程度時(shí)，參與金融資產(chǎn)投資者的市場(chǎng)行為就與實(shí)物經(jīng)濟(jì)相互背離。因此，噪聲可能加劇金融市場(chǎng)的失衡狀態(tài)，導(dǎo)致非合理性的金融泡沫，甚至是惡性金融泡沫的產(chǎn)生。

(四)金融主體有限理性與金融風(fēng)險(xiǎn):金融行為學(xué)的一種解釋。

金融市場(chǎng)主體的行為關(guān)系到金融市場(chǎng)的效率與安全，在有限理性的作用下，金融市場(chǎng)主體行為已經(jīng)成為金融風(fēng)險(xiǎn)形成的重要因素。金融主體的有限理性行為主要表現(xiàn)為災(zāi)難短視行為(Disaster myopia)、組織的專業(yè)化與盲區(qū)(Herdert Simon，1957)、組織尋租行為、認(rèn)識(shí)的非一致性(Cognitive dissonance)與忽視信息行為(Neglect of information)等，這些行為使金融體系抵御災(zāi)難的能力變得更加脆弱。

三、金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊機(jī)制

(一)金融體制轉(zhuǎn)軌與市場(chǎng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理。

金融創(chuàng)新、金融自由化與金融開(kāi)放是體制轉(zhuǎn)軌國(guó)家金融業(yè)擺脫管制約束，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化與國(guó)際化的必由之路，是金融市場(chǎng)成長(zhǎng)與發(fā)展的“引擎”。在它們的作用下，一國(guó)的金融市場(chǎng)體系與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生歷史性變革。但是，金融創(chuàng)新、金融自由化與金融開(kāi)放也將對(duì)體制轉(zhuǎn)軌國(guó)家不穩(wěn)定的金融體系產(chǎn)生沖擊，也使金融體系的波動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)性增加。

1.金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn):外在表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理。規(guī)避管制與風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新何以增加金融體系的不穩(wěn)定性，理論界一直存在著爭(zhēng)議。我們認(rèn)為，金融創(chuàng)新可分為市場(chǎng)性創(chuàng)新與制度性創(chuàng)新。市場(chǎng)性創(chuàng)新是指金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)上尋求贏利機(jī)會(huì)，通過(guò)各種類型的創(chuàng)新活動(dòng)謀求利潤(rùn)的過(guò)程，以規(guī)避管制，降低交易成本，改善風(fēng)險(xiǎn)分配，提高市場(chǎng)效率。制度性創(chuàng)新是指監(jiān)管制度、規(guī)則等不斷調(diào)整、完善以對(duì)金融創(chuàng)新形成有效約束。

從金融創(chuàng)新的發(fā)展歷史中可以看出，金融創(chuàng)新實(shí)際上是宏觀最優(yōu)與微觀最優(yōu)之間相互沖突的一種表現(xiàn)。作為具有宏觀監(jiān)管職能的政府，在經(jīng)歷金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊后，開(kāi)始建立一系列安全機(jī)制，如建立聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)、規(guī)定利率上限、嚴(yán)格確定各類金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)范圍，以限制過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。在當(dāng)時(shí)的條件下，這些安全機(jī)制基本上反映了金融企業(yè)微觀經(jīng)營(yíng)對(duì)宏觀管理的要求，因而銀行業(yè)一般都遵守這些監(jiān)督。但是，到了20世紀(jì)60年代，政府仍實(shí)施嚴(yán)格的金融管制，由于面臨通貨膨脹，銀行行為發(fā)生巨大變化，為在競(jìng)爭(zhēng)中求得生存，銀行必須規(guī)避政府管制，通過(guò)金融工具的創(chuàng)新，降低交易成本，提高交易效率，滿足公眾和企業(yè)對(duì)金融工具的需求。這將有助于實(shí)現(xiàn)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最優(yōu)化。同時(shí)，在加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)與金融創(chuàng)新的過(guò)程中，也會(huì)造成金融機(jī)構(gòu)倒閉風(fēng)潮，危及金融業(yè)穩(wěn)定發(fā)展等宏觀問(wèn)題，這就要求政府進(jìn)行制度性創(chuàng)新，以配合市場(chǎng)性創(chuàng)新。

綜合以上分析，我們可將金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系表述為:市場(chǎng)性創(chuàng)新雖有助于提高效率，但極有可能加劇金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，造成金融風(fēng)險(xiǎn);如果制度性創(chuàng)新與市場(chǎng)性創(chuàng)新相互適應(yīng)，則在提高金融交易效率的同時(shí)，也有效地規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)微觀最優(yōu)與宏觀最優(yōu)的有效組合;如果制度性創(chuàng)新沒(méi)有跟上市場(chǎng)創(chuàng)新，或是制度性創(chuàng)新與市場(chǎng)性創(chuàng)新不適應(yīng)，則會(huì)形成微觀最優(yōu)與宏觀最優(yōu)的沖突。這時(shí)，金融創(chuàng)新將加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。E.凱恩(1984)將這一過(guò)程稱為“管制的辯證法”。他認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)對(duì)政府管制所造成的利潤(rùn)下降等局面做出的反應(yīng)就是進(jìn)行創(chuàng)新，回避管制，以便把約束以及由此造成的潛在損失減少到最低限度。而政府對(duì)這種約束引致型創(chuàng)新的反應(yīng)就是再次改變管制的手段和規(guī)則，以便重新在宏觀上取得對(duì)金融活動(dòng)的控制權(quán)。

2.金融自由化、金融開(kāi)放與金融風(fēng)險(xiǎn):理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。70年代以來(lái)，以愛(ài)德華·肖和羅納德·麥金農(nóng)為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，制約發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要因素是金融管制，政府通過(guò)控制儲(chǔ)蓄、外匯等一系列價(jià)格，通過(guò)壓制金融市場(chǎng)以提高收入水平(愛(ài)德華·肖，1973)。金融管制使金融市場(chǎng)價(jià)格偏離了市場(chǎng)均衡價(jià)格，利率和匯率無(wú)法真實(shí)反映市場(chǎng)供求，居民儲(chǔ)蓄受到抑制，低效率的企業(yè)投資需求過(guò)度擴(kuò)張，在一定程度上制約了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，客觀上在金融領(lǐng)域造成“非市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)”，即風(fēng)險(xiǎn)形成的根本原因是政府管制，而非市場(chǎng)行為。針對(duì)金融抑制(Financial Repression)，愛(ài)德華·肖(1973)提出了金融深化理論。他認(rèn)為，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于貨幣和金融的論述對(duì)于大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家是不適用的，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)要求有一個(gè)完善的市場(chǎng)體系，許多發(fā)展中國(guó)家的金融體系卻是不完整的。金融深化則有助于提高國(guó)內(nèi)私人儲(chǔ)蓄與政府儲(chǔ)蓄，有助于金融市場(chǎng)的發(fā)育與完善，有助于收入分配平等化，促使就業(yè)與產(chǎn)出穩(wěn)定增長(zhǎng)。如果金融受到抑制或扭曲，將可能截?cái)嗪痛輾Ы?jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力。金融深化理論核心是金融自由化(Financial Liberalization)。雖然金融自由化在經(jīng)濟(jì)全球化背景下有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是，實(shí)行金融自由化的一些亞洲和拉美國(guó)家相繼發(fā)生金融危機(jī)。金融深化理論假設(shè)金融市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，市場(chǎng)中的信息是完善和公開(kāi)的，市場(chǎng)主體是理性的。而現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)由于信息不完全，存在“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。斯蒂格利茨強(qiáng)烈批評(píng)單純的金融自由化，認(rèn)為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家過(guò)早地實(shí)行金融自由化，實(shí)行資本項(xiàng)目下的可流動(dòng)容易招致金融危機(jī)，因?yàn)椤霸谝粐?guó)金融市場(chǎng)信息不充分，國(guó)內(nèi)銀行體系薄弱，實(shí)行國(guó)際化的資本流動(dòng)的確是非常危險(xiǎn)”(斯蒂格利茨，1998)。為此，斯蒂格利茨(1997)提出金融約束(Financial Restraint)理論，所謂金融約束，是指政府通過(guò)一系列的金融政策，將利率維持在低于競(jìng)爭(zhēng)性均衡水平的正的實(shí)際利率，從而為民間機(jī)構(gòu)尤其是金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造租金機(jī)會(huì)(Rent Opportunities)，這種租金機(jī)會(huì)使其具有長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力，從而推動(dòng)了金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

卡明斯基和雷因哈特(Kaminsky、Reinhart，1996)對(duì)一些國(guó)家的實(shí)證研究表明，金融自由化和銀行業(yè)的危機(jī)的發(fā)生存在正向顯著關(guān)系，阿斯里·德默昆特和恩里克·德特吉亞奇(Asli Demirg—Kunt and Enrica Detragiache，1998)對(duì)1980～1995年53個(gè)國(guó)家銀行危機(jī)和金融自由化的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)銀行危機(jī)更容易出現(xiàn)在那些加速自由化的金融體系中。

國(guó)際貨幣基金組織(AMER BISAF，R.B·JOHNSWH，V.SUNDARARAJAN，AMER BISAF，R.B·JOHNSWH，V.SUNDARARAJAN)提供的阿根廷(1976～1979年)、智利(1974～1980年)和印度尼西亞(1983～1990年)等國(guó)家的金融自由化的案例驗(yàn)證了以上的分析。在進(jìn)行金融自由化之前，這些國(guó)家不同程度地存在金融壓抑、價(jià)格扭曲與經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡。隨著金融自由化的進(jìn)行，金融部門配置資源的作用不斷增強(qiáng)，貸款和存款的增長(zhǎng)都趨于提高。但是，由于金融自由化次序與其他原因，金融自由化也導(dǎo)致了金融風(fēng)險(xiǎn)。

綜合以上研究，我們認(rèn)為，金融自由化與金融開(kāi)放具有一些前提條件:健全的金融體系、完善的金融監(jiān)管、具有一定競(jìng)爭(zhēng)能力的金融機(jī)構(gòu)與合理的金融自由化與金融開(kāi)放的次序。當(dāng)這些前提條件不具備，金融自由化與金融開(kāi)放將導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至金融危機(jī)。

(二)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌與體制性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理。

克羅克特(1999)認(rèn)為，金融體制穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間存在較強(qiáng)的相互作用。金融穩(wěn)定離不開(kāi)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定是形成金融風(fēng)險(xiǎn)的重要根源。對(duì)于體制轉(zhuǎn)軌國(guó)家而言，經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與經(jīng)濟(jì)體制的變遷，都會(huì)打破原有的均衡，增加金融體系的不穩(wěn)定性。

1.體制轉(zhuǎn)軌、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與金融穩(wěn)定:金融周期理論的一種解釋。Richard Randall提出的金融周期理論認(rèn)為，金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)具有密切的關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，許多金融機(jī)構(gòu)將其信貸活動(dòng)集中在一些快速發(fā)展的領(lǐng)域，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)積聚與增加，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，這些風(fēng)險(xiǎn)被高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)所掩蓋。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減緩甚至衰退，金融風(fēng)險(xiǎn)迅速暴露出來(lái)，造成金融體系的劇烈波動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)政策之間具有密切的關(guān)系。對(duì)于體制轉(zhuǎn)軌國(guó)家，宏觀經(jīng)濟(jì)政策造成金融體系的不穩(wěn)定性的內(nèi)在機(jī)理與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家有所不同，具有一定的體制性特征。體制轉(zhuǎn)軌國(guó)家政府傾向于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和提高就業(yè)水平，而將控制通貨膨脹和實(shí)現(xiàn)貨幣穩(wěn)定放在次要的位置。在以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)體系中，政府偏好于實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策與貨幣政策。擴(kuò)張性財(cái)政政策與貨幣政策主要通過(guò)以下傳導(dǎo)機(jī)制作用于金融體系:為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府對(duì)中央銀行和商業(yè)銀行強(qiáng)加以準(zhǔn)財(cái)政的職能，要求國(guó)有銀體以低于市場(chǎng)利率發(fā)放信貸，對(duì)貸款投向嚴(yán)加約束，大量貸款集中于低效率的國(guó)有企業(yè)，造成了金融體系不穩(wěn)定。

2.經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌與體制性金融風(fēng)險(xiǎn):制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的一種解釋。體制性金融風(fēng)險(xiǎn)是指制度缺陷和制度變遷造成的金融風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)將制度視為既定不變的外生變量，研究金融風(fēng)險(xiǎn)不涉及制度風(fēng)險(xiǎn)，只討論由于人的有限理性、機(jī)會(huì)主義傾向以及信息不對(duì)稱等所導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)將制度看成影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生變量。通過(guò)對(duì)“制度”這一變量的分析，來(lái)解釋體制轉(zhuǎn)軌國(guó)家的體制性金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

1.產(chǎn)權(quán)理論、預(yù)算軟約束與體制性金融風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)算軟約束，是指向企業(yè)提供資金的機(jī)構(gòu)(政府或銀行)未能堅(jiān)持原先的商業(yè)約定，使企業(yè)的資金運(yùn)用超過(guò)了它當(dāng)期收益的范圍;或者從跨時(shí)期的時(shí)間維度來(lái)說(shuō)，提供資金的機(jī)構(gòu)使企業(yè)的支出范圍超出了將來(lái)收入的現(xiàn)值所確定的限度(平新喬，1998)。Dewatripont與Maskin(1995)發(fā)展了預(yù)算軟約束理論，將預(yù)算軟約束理論模型化。Dewatripont與Maskin將預(yù)算軟約束問(wèn)題與中央集權(quán)制下的金融體制所包含的信息結(jié)構(gòu)與利益結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為僅就抵御金融風(fēng)險(xiǎn)這一目標(biāo)而言，集權(quán)型的銀行體制與金融結(jié)構(gòu)存在內(nèi)在的缺陷，必須加以改革。Dewatripont—Maskin模型是最基本的模型，在此基礎(chǔ)上，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了更接近現(xiàn)實(shí)的模型，對(duì)政府、銀行和企業(yè)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。Bedof和Roland(1998)引進(jìn)了企業(yè)努力的變量。認(rèn)為雖然對(duì)差項(xiàng)目注資是沒(méi)有效率的，但政府寧愿采取注資方式，而不是中止項(xiàng)目，這可使企業(yè)和銀行能繼續(xù)生存下去，但長(zhǎng)此以往金融風(fēng)險(xiǎn)將相應(yīng)增加。

在體制轉(zhuǎn)軌國(guó)家，國(guó)有企業(yè)與國(guó)有金融機(jī)構(gòu)都屬于國(guó)家所有，這種產(chǎn)權(quán)安排是形成預(yù)算軟約束的根源。在體制轉(zhuǎn)軌國(guó)家，商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)一般都承襲了公有產(chǎn)權(quán)制度下的國(guó)有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排，這種產(chǎn)權(quán)使銀行財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)、收益權(quán)高度集中于國(guó)家政府，銀行本身不具有獨(dú)立的法人產(chǎn)權(quán)。由于政府的行為目標(biāo)是多重的，既要保證國(guó)家安全、政治穩(wěn)定，又要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，體制轉(zhuǎn)軌國(guó)家實(shí)施政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。在國(guó)家財(cái)力有限的情況下，巨額的資金投入主要依賴國(guó)有銀行，這種貸款安排由于是在政府干預(yù)下而非出于市場(chǎng)需要進(jìn)行的，形成不良貸款的概率比較高。

2.委托—代理理論與體制性金融風(fēng)險(xiǎn)。體制性委托代理關(guān)系是導(dǎo)致體制性金融風(fēng)險(xiǎn)的制度根源。在體制轉(zhuǎn)軌國(guó)家的金融體系中，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)下，由于產(chǎn)權(quán)在多層次的委托代理關(guān)系中未能清楚地界定不同利益主體之間的利益邊界，產(chǎn)權(quán)約束主體缺位，金融機(jī)構(gòu)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間存在著信息不對(duì)稱與激勵(lì)不相容問(wèn)題。經(jīng)營(yíng)者擁有企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的各種信息，作為委托人的國(guó)家由于不參與實(shí)際經(jīng)營(yíng)，除非付出高昂的成本，否則無(wú)法獲得相應(yīng)的信息。所有者與經(jīng)營(yíng)者之間還存在著激勵(lì)不相容現(xiàn)象。對(duì)于銀行的所有者國(guó)家來(lái)說(shuō)，其最終收益來(lái)源于國(guó)有銀行利潤(rùn)，其效用函數(shù)可以簡(jiǎn)化為銀行利潤(rùn)最大化，但對(duì)銀行的經(jīng)營(yíng)者經(jīng)理人員來(lái)說(shuō)，銀行的盈利并不等于經(jīng)營(yíng)者的收入，導(dǎo)致所有者利益與經(jīng)營(yíng)者利益不一致。經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的責(zé)任也是不對(duì)等的，一個(gè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)于銀行經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致的后果所能承擔(dān)的責(zé)任是有限的，與所有者巨額的財(cái)產(chǎn)流失十分不對(duì)稱。所有者與經(jīng)營(yíng)者之間存在著信息不對(duì)稱、激勵(lì)不相容等問(wèn)題進(jìn)一步加劇了軟約束。這種“不完全委托—不完全代理”的組合將是一種低效率，高風(fēng)險(xiǎn)的組合。

四、金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制

金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制是金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散乃至演化為金融危機(jī)的重要途徑，不同類型的金融風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)傳導(dǎo)渠道，作用于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，甚至作用于其他國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)(見(jiàn)圖2)。

金融風(fēng)險(xiǎn)演化為金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制為:金融風(fēng)險(xiǎn)使金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性增加，金融市場(chǎng)上的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)增加，造成利率與匯率波動(dòng)，引起經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的下降，逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加，導(dǎo)致利率與匯率過(guò)度波動(dòng)，金融市場(chǎng)不穩(wěn)定性進(jìn)一步增加，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定程度，金融危機(jī)隨之產(chǎn)生。

圖2 金融風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制

金融風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)通過(guò)貿(mào)易渠道與金融渠道再度擴(kuò)散，對(duì)于國(guó)外金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

貿(mào)易渠道分為直接貿(mào)易渠道和間接貿(mào)易渠道。直接貿(mào)易渠道主要有兩條。一條是:金融危機(jī)導(dǎo)致本幣貶值→本國(guó)商品和勞務(wù)相對(duì)價(jià)格下降→出口競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)→對(duì)貿(mào)易國(guó)的出口增加，進(jìn)口減少→貿(mào)易國(guó)的赤字增加，外匯儲(chǔ)備減少→容易受到金融危機(jī)沖擊。另一條渠道是:金融危機(jī)導(dǎo)致本幣貶值損害本國(guó)經(jīng)濟(jì)→國(guó)民收入減少，對(duì)貿(mào)易國(guó)商品、勞務(wù)的進(jìn)口需求減少→貿(mào)易國(guó)的出口量下降，貿(mào)易收支惡化→金融風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)。

間接貿(mào)易渠道傳導(dǎo)機(jī)制為:金融危機(jī)導(dǎo)致本幣貶值→降低與其競(jìng)爭(zhēng)同一國(guó)際市場(chǎng)的一個(gè)或幾個(gè)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力→誘發(fā)另一個(gè)或幾個(gè)國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)。

金融渠道傳導(dǎo)機(jī)制為:金融危機(jī)可能造成市場(chǎng)流動(dòng)性不足→迫使金融機(jī)構(gòu)清算在其他市場(chǎng)上的資產(chǎn)→通過(guò)直接投資、銀行貸款或資本市場(chǎng)渠道導(dǎo)致另一個(gè)與其有密切金融關(guān)系的市場(chǎng)的流動(dòng)性不足→引發(fā)另一個(gè)國(guó)家大規(guī)模的資本外逃行為。

金融渠道也分為直接金融渠道和間接金融渠道兩種類型。直接金融渠道的傳導(dǎo)機(jī)制為:一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)危機(jī)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足，金融中介被迫清算與其有直接金融聯(lián)系的另一國(guó)家的資產(chǎn)，另一國(guó)金融市場(chǎng)受到投機(jī)性沖擊。間接金融渠道的傳導(dǎo)機(jī)制為:兩國(guó)間雖無(wú)直接的金融聯(lián)系，但均與第三國(guó)有一定的聯(lián)系，一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)將引起第三國(guó)同時(shí)從這兩個(gè)國(guó)家撤資，導(dǎo)致另一個(gè)本與危機(jī)國(guó)無(wú)直接金融聯(lián)系的國(guó)家受到投機(jī)性沖擊。

一些實(shí)證研究表明，金融危機(jī)通過(guò)貿(mào)易和金融渠道擴(kuò)散的理論是成立的。在Eichengreen等人(1996)的模型中，危機(jī)擴(kuò)散有兩個(gè)解釋變量，一是被傳染國(guó)與危機(jī)起始國(guó)的貿(mào)易聯(lián)系，二是兩國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的相似程度?；貧w結(jié)果表明，貿(mào)易聯(lián)系比經(jīng)濟(jì)的相似性更能解釋危機(jī)擴(kuò)散。Glick和Rose(1999)的模型同時(shí)包括工業(yè)化國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，回歸結(jié)果表明，貿(mào)易聯(lián)系是危機(jī)擴(kuò)散的重要渠道，一國(guó)與危機(jī)國(guó)家的貿(mào)易聯(lián)系越緊密，危機(jī)擴(kuò)散的概率就越大。Rijckeghem和Weder(1999)將金融聯(lián)系也作為解釋變量，即一國(guó)的危機(jī)是該國(guó)與危機(jī)起始國(guó)的貿(mào)易聯(lián)系、金融聯(lián)系及各種宏觀經(jīng)濟(jì)、金融變量的函數(shù)。他們發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易聯(lián)系和金融聯(lián)系都是重要的解釋變量，其中金融聯(lián)系更為顯著。

五、金融穩(wěn)定機(jī)制:防范、化解我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的制度安排

由于中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生有著體制轉(zhuǎn)軌的深刻背景，因此，在防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)除技術(shù)性的安排和政策配合外，更主要的是制度變革中的適度安排，在經(jīng)濟(jì)體制改革與經(jīng)濟(jì)發(fā)展中來(lái)解決制度性原因形成的體制性金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，必須加快金融與經(jīng)濟(jì)體制改革，防范、化解制度性金融風(fēng)險(xiǎn);實(shí)施適宜的宏觀政策，從宏觀層面防范化解金融風(fēng)險(xiǎn);穩(wěn)步推行金融創(chuàng)新、金融自由化與金融市場(chǎng)國(guó)際化，防范、化解金融發(fā)展中的市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn);要注意對(duì)不良資產(chǎn)的處置，防范、化解存量金融風(fēng)險(xiǎn);在處置存量不良資產(chǎn)的同時(shí)，優(yōu)化增量金融資產(chǎn)，應(yīng)成為防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn);要建立和完善包括存款保險(xiǎn)制度在內(nèi)的有效的金融安全網(wǎng)，以減小金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)在脆弱性。

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