城投債的實(shí)質(zhì)及規(guī)范發(fā)展研究

摘 要：城投債是我國地方政府為規(guī)避《預(yù)算法》的規(guī)定而采用的一種新型融資方式，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，其存在有一定的合理性，但企業(yè)債券的外觀和政府債券的本質(zhì)導(dǎo)致其發(fā)展面臨著一系列的問題。從長遠(yuǎn)來看，應(yīng)賦予地方政府發(fā)行市政債券的權(quán)力，但目前國家應(yīng)認(rèn)可城投債特殊的法律地位，并從監(jiān)管和信息披露等方面規(guī)范城投公司的發(fā)債行為。

關(guān) 鍵 詞：城投債；地方融資平臺；地方政府債券

中圖分類號：D922.181 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-8207（2014）09-0085-05

收稿日期：2014-07-05

作者簡介：岳冰（1978—），女，河南南陽人，河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)副教授，碩士，研究方向?yàn)槊裆谭▽W(xué)。

基金項(xiàng)目：本文系2013年度河南省政府決策研究招標(biāo)課題“河南省探索發(fā)行市政債券研究”的階段性成果，項(xiàng)目編號：2013B020。

隨著新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的推進(jìn)，城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金來源問題已經(jīng)成為困擾各級地方政府的難題。當(dāng)前，我國地方政府普遍面臨財(cái)政收支矛盾日趨緊張的現(xiàn)實(shí)，因此，地方政府能否發(fā)債以及如何發(fā)債一直備受關(guān)注。在《預(yù)算法》禁止地方政府發(fā)行市政債券的背景下，越來越多的地方政府轉(zhuǎn)而采取變通的方式，即通過設(shè)立城投公司，代表地方政府通過發(fā)行債券的方式籌集地方建設(shè)資金。近年來，我國城投債規(guī)模不斷擴(kuò)大，據(jù)“中登公司”統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2012年是我國債券市場的擴(kuò)容之年。而2013年城投債接棒平臺融資，發(fā)債高燒不止或超萬億。[1]隨著這種借公司債券之形、行政府債券之實(shí)的融資模式的迅速發(fā)展，城投債的風(fēng)險和存在的問題逐漸顯現(xiàn)出來并引起了市場的廣泛關(guān)注。因此，研究當(dāng)前地方政府投融資中的城投債問題并探索其規(guī)范發(fā)展之路，具有一定的理論和實(shí)踐價值。

一、中國特色地方政府債券——城投債

（一）債券的相關(guān)概念

債券是政府、金融機(jī)構(gòu)或公司企業(yè)為籌集資金而向投資者發(fā)行的、承諾到期還本付息的有價證券。作為證券市場重要的融資工具之一，債券代表的是債券發(fā)行者和持有者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，所以，其本質(zhì)還是一種債權(quán)債務(wù)憑證。債券可以流通，加之其利率固定，因而對于投資者而言是一種廣受歡迎的投資方式。債券以其發(fā)行者為標(biāo)準(zhǔn)可分為政府債券、金融債券和公司企業(yè)債券，其發(fā)行人分別為政府、銀行等金融機(jī)構(gòu)以及公司企業(yè)。

政府債券的發(fā)行主體是中央政府或地方政府。中央政府發(fā)行的債券即國債，它以政府稅收還本付息為保證，風(fēng)險較小，因而受到廣大投資者的青睞，被稱為“金邊債券”；地方政府債券又稱市政債券，是與國債相對應(yīng)的概念，市政債券往往是以地方政府的稅收或者以項(xiàng)目收益作為償還債務(wù)擔(dān)保的，被認(rèn)為是風(fēng)險僅次于國債的債券，常被稱為“銀邊債券”，所以市政債券也同樣深受市場的追捧。市政債券最早起源于19世紀(jì)20年代的美國，后逐步為世界許多國家所接受和推廣。作為地方政府的重要融資手段之一，市政債券在籌措地方建設(shè)資金方面發(fā)揮了巨大的作用。

（二）城投債的特征及實(shí)質(zhì)

城投債，又被稱為“準(zhǔn)市政債券”，是指城市政府所屬投融資平臺公司發(fā)行的企業(yè)債券。[2]從這個定義來看，城投債的發(fā)行人是公司企業(yè)，所以，理論上，城投債應(yīng)當(dāng)是一種企業(yè)債券。但若仔細(xì)考量城投債不難發(fā)現(xiàn)，城投債與地方政府有著千絲萬縷的聯(lián)系，其實(shí)質(zhì)是一種市政債券。一是從城投債的發(fā)行人來看，其發(fā)行人雖然是按照《公司法》的相關(guān)規(guī)定設(shè)立的投融資平臺公司，但這類公司的出資人正是地方政府。根據(jù)我國《預(yù)算法》規(guī)定，除國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。但地方政府在發(fā)展過程中又急需建設(shè)資金，在此情況下，地方政府選擇了變通的方法，即通過地方財(cái)政撥款、資產(chǎn)劃撥或者土地抵押等方式設(shè)立一個符合法律規(guī)定的、能夠在市場上發(fā)行企業(yè)債券的公司。通過這種方式，既規(guī)避了《預(yù)算法》的規(guī)定，又可以在證券市場上合法融資，以達(dá)到解決地方政府的資金困境的目的。所以，城投債實(shí)質(zhì)是地方政府利用證券市場籌集資金的方式之一。二是從發(fā)行城投債所募集的資金用途來看，這些資金的投向?yàn)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施或者公用事業(yè)建設(shè)，而城市基礎(chǔ)設(shè)施或者公用事業(yè)建設(shè)屬于典型的公共產(chǎn)品，公共產(chǎn)品的提供者就應(yīng)該是政府。目前，隨著我國城市化進(jìn)程的加快，城鎮(zhèn)人口激增，迫切需要增加公共產(chǎn)品的投資以維持地方經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展。但我國地方政府的財(cái)力明顯不足，僅靠地方財(cái)政難以完成大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，急需通過金融市場融資提供有效的資金支持。在銀行貸款難以獲得的情況下，通過證券市場發(fā)行債券是個不錯的選擇。為了規(guī)避《預(yù)算法》的限制，地方政府只能通過地方融資平臺發(fā)行債券進(jìn)而獲得資金以投資于公共產(chǎn)品，也就是說，發(fā)行城投債的企業(yè)實(shí)際上承擔(dān)了政府在市政建設(shè)方面的核心職能——產(chǎn)出公共產(chǎn)品的職能。三是從城投債發(fā)行人的組織機(jī)構(gòu)和人事安排來看，投融資平臺公司受到地方政府強(qiáng)烈的行政干預(yù)。首先，其高管人員包括董事長、總經(jīng)理都是由政府委派的。其次，從城投債公司的經(jīng)營過程來看，政府會干預(yù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，實(shí)際上城投債公司很難成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的市場主體。再次，從經(jīng)營成果來看，城投債公司通過債券籌集到的資金主要投向城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目或公益項(xiàng)目，如交通、通信、環(huán)境治理、防災(zāi)系統(tǒng)等。這些項(xiàng)目的投資回報(bào)主要體現(xiàn)為社會效益，就經(jīng)濟(jì)效益而言，只有微利，甚至無利可圖。目前的城投債公司如果僅僅依靠項(xiàng)目投資的收益，根本無力償還債券本息，不得不依靠政府財(cái)政補(bǔ)貼或隱形擔(dān)保來提供支持。

綜上，城投債盡管在形式上是一種由融資平臺公司發(fā)行的企業(yè)債券，但實(shí)際上是由平臺公司作為債券的代理發(fā)行機(jī)構(gòu)，代理地方政府發(fā)債。城投債實(shí)質(zhì)上是地方政府為規(guī)避《預(yù)算法》的限制性規(guī)定來獲取地方建設(shè)資金的一種融資方式。

二、城投債融資方式存在的問題

客觀地說，城投債在一定程度上拓寬了地方政府的融資渠道，也使得部分城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目獲得了穩(wěn)定的資金來源，有利于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。但城投債這種兼具企業(yè)債券、市政債券特征的地方融資平臺公司發(fā)行的債券，在其發(fā)展過程中仍存在著一些比較突出的問題。

（一）發(fā)行規(guī)模日益增大，給地方財(cái)政帶來了債務(wù)風(fēng)險

近年來，我國的城投債出現(xiàn)了“井噴式”增長，截至2012年12月，城投債全年發(fā)行數(shù)量達(dá)到848支，發(fā)行規(guī)模達(dá)到10015億元，較2011年的發(fā)行規(guī)模上漲了124%。[3]我國城投債發(fā)行數(shù)量和規(guī)模的急劇增長態(tài)勢逐漸引發(fā)了地方政府較為嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險。因?yàn)?，不管把城投債定性為名義上的企業(yè)債券或是實(shí)質(zhì)上的政府債券，它都是一種“債”，到期是需要還本付息的。實(shí)際上，自2014年以來，由于光伏行業(yè)“11超日債”未能按期兌付利息，國內(nèi)債市零違約的狀態(tài)已被打破。隨后，小企業(yè)私募債“13中森債”、中誠信托以及天威保變相繼出現(xiàn)不能如期還本付息、債券違約的情況。市場十分擔(dān)憂這種信用違約的風(fēng)險是否會傳導(dǎo)到“城投債”上。[4]

首先，從償還債券本息的主要來源——項(xiàng)目收益來看，城投債的資金投向?yàn)椤肮伯a(chǎn)品”，這注定了城投債資金很多投向了非盈利性的地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，以追求社會效益為主，經(jīng)濟(jì)效益方面收入通常很少甚至為零。還有一些項(xiàng)目在其決策過程中摻入了政治因素，如一些單純?yōu)榱俗非笳兌鴤}促上馬的項(xiàng)目，致使此類項(xiàng)目的效率和效益都很難得到保障。鑒于城投債項(xiàng)目中許多都沒有足夠和穩(wěn)定的還款來源，導(dǎo)致城投債投資難以收回，不良債務(wù)不斷累積的風(fēng)險日益增加。其次，如前所述，城投債實(shí)質(zhì)上是由企業(yè)代理地方政府發(fā)行的債券，為確保城投公司的順利運(yùn)行及基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的順利完成，地方政府往往會給予城投公司各種各樣的優(yōu)惠措施，如通過資產(chǎn)注入、財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策來支持其發(fā)展。因此，在很大程度上，城投債能否按期償還本息取決于當(dāng)?shù)卣欠裨敢鈱Τ峭豆咎峁┫鄳?yīng)的支持以及支持的力度有多大。因?yàn)橐勒宅F(xiàn)行《擔(dān)保法》之規(guī)定，國家機(jī)關(guān)不得作為擔(dān)保人提供保證擔(dān)保，所以，地方政府為城投公司提供的擔(dān)保只能是隱性擔(dān)保，其實(shí)并不能起到法律意義上的擔(dān)保作用；而城投債年限一般較長，在經(jīng)歷政府換屆后，下屆地方政府是否愿意還款及支持城投公司將直接影響城投債的信用。而且，城投債能否按期償還本息最終取決于當(dāng)?shù)卣?cái)政收入的多少以及地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平，如果地方政府財(cái)政收入出現(xiàn)較大波動，將會對城投公司產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，影響城投公司的償債能力并對其后續(xù)經(jīng)營造成不利影響。一旦發(fā)生城投債不能如期償還的債務(wù)危機(jī)，這種危機(jī)也會最終傳導(dǎo)給地方政府，導(dǎo)致地方政府面臨的債務(wù)風(fēng)險越來越大。

（二）融資平臺存在約束和監(jiān)管缺失的問題

城投債本身就是規(guī)避法律的產(chǎn)物，在城投債的發(fā)行和監(jiān)管問題上自然存在法律缺失和法律沖突的問題。首先，在形式上，通過地方融資平臺發(fā)行債券，這種債券名義上的發(fā)行人是具有法人資格的企業(yè)。既然不是政府發(fā)行，當(dāng)然就不用受《預(yù)算法》的制約。其次，城投債這種由政府借企業(yè)之名舉債的方式，在法律性質(zhì)上比較混亂，這使得本應(yīng)責(zé)權(quán)利邊界清晰的舉債行為，在相當(dāng)程度上缺乏清晰有效的法律約束機(jī)制，從而加大了城投債的風(fēng)險因素。第三，從外觀來看，城投債的發(fā)債人為城投公司，自然償債人也應(yīng)該是城投公司。政府即使作為出資人，根據(jù)《公司法》之規(guī)定，其也只應(yīng)該在其出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。但實(shí)際上，鑒于城投公司與政府之間的曖昧關(guān)系，一旦出現(xiàn)城投公司不能按期還債的情形，政府為了防止不穩(wěn)定因素的發(fā)生，通常都會替城投公司還債。換句話說，政府作為股東，此時并沒有承擔(dān)有限責(zé)任，而是承擔(dān)了無限連帶責(zé)任，這與《公司法》的規(guī)定是格格不入的。第四，盡管目前我國的城投債規(guī)模很大而且大多投向那些投資金額巨大、期限較長的公益項(xiàng)目，本應(yīng)受《預(yù)算法》的制約并受地方人大和財(cái)政部門的監(jiān)督，但鑒于其企業(yè)債券的性質(zhì)，城投債的審批、發(fā)行、轉(zhuǎn)讓及償還等各環(huán)節(jié)只需要沿用企業(yè)債券的模式，并未受到有力的監(jiān)管。而且，在購買城投債時，考慮到其帶有政府債券和企業(yè)債券的雙重性質(zhì)，反而會降低廣大投資者對城投債進(jìn)行社會監(jiān)督的積極性。這種帶有政府背景的債券時常會迷惑投資者，使之喪失風(fēng)險意識。

（三）城投債的信息披露制度存在缺陷

信息對于證券投資者來說是至關(guān)重要的，如果債券投資者不能獲得相關(guān)信息，就無法對其所要購買的證券作出合理的投資判斷。但對我國目前的城投債而言則缺乏有效的信息披露制度。首先，對于城投債應(yīng)當(dāng)披露信息的規(guī)定不夠明確。如果按照公司債券信息披露的相關(guān)規(guī)定，城投公司只需披露證監(jiān)會所要求的發(fā)債公司的相關(guān)信息，如企業(yè)本身的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、盈利狀況及所投項(xiàng)目等等，而鑒于城投公司與地方政府之間的密切關(guān)系，投資者也應(yīng)當(dāng)有權(quán)利了解地方政府的財(cái)政信息。但是，目前我國在財(cái)政信息披露的質(zhì)量和數(shù)量方面都相差甚遠(yuǎn)，遠(yuǎn)不能適應(yīng)有效實(shí)施市場約束的需要。[5]其次，在目前的信息披露制度下，由于缺乏有力的債券市場信息披露的懲罰機(jī)制，很多城投公司的財(cái)務(wù)報(bào)告并未及時披露或并未規(guī)范披露，對一些對公司有重大影響的事件未予以詳細(xì)說明，例如在實(shí)踐中就曾經(jīng)出現(xiàn)過城投公司轉(zhuǎn)讓核心資產(chǎn)而并未在債券市場上及時披露相關(guān)信息的例子。

三、城投債的規(guī)范發(fā)展路徑

（一）從長遠(yuǎn)來看，應(yīng)當(dāng)賦予地方政府發(fā)行市政債券的權(quán)力，并完善相關(guān)的法律法規(guī)

⒈地方政府發(fā)行市政債券有其合理的理論基礎(chǔ)。其一，公共產(chǎn)品理論。公共產(chǎn)品也稱“公共物品”，是指具有消費(fèi)或使用上的非競爭性和受益上的非排他性的產(chǎn)品，是能為絕大多數(shù)人共同消費(fèi)或享用的產(chǎn)品或服務(wù)。如國防、教育以及公共福利事業(yè)等。其特點(diǎn)是一些人對這一產(chǎn)品的消費(fèi)不會影響另一些人對它的消費(fèi)，具有非競爭性；某些人對這一產(chǎn)品的利用不會排斥另一些人對它的利用，具有非排他性。公共產(chǎn)品一般無法通過市場方式收回成本，由于其具有特殊性，一般應(yīng)由政府或社會團(tuán)體提供。按照公共產(chǎn)品受益的范圍劃分，公共產(chǎn)品可分為全國性公共產(chǎn)品和地方性公共產(chǎn)品。全國性公共產(chǎn)品主要是指全國人民都能夠享用受益的公共產(chǎn)品，如國防、科技、教育、衛(wèi)生等；而地方性公共產(chǎn)品的受眾則僅限于某個區(qū)域，如橋梁、道路和學(xué)校等。原則上，地方性的公共產(chǎn)品應(yīng)該由地方政府提供，因?yàn)榈胤秸哂袇^(qū)位優(yōu)勢和信息優(yōu)勢。地方政府更接近當(dāng)?shù)孛癖姡菀琢私猱?dāng)?shù)孛癖姷男枨蟛⑻峁└鼮橛行У姆?wù)，因此，從資源優(yōu)化配置的角度來看，地方性的公共產(chǎn)品由地方政府來提供最為合適。而地方政府在提供公共產(chǎn)品時需要龐大資金的支撐，同政府稅收相比，用舉債方式籌集地方公共建設(shè)資金更為合理。其二，財(cái)政分權(quán)理論。財(cái)政分權(quán)是指中央政府賦予地方政府在債務(wù)安排、稅收管理和預(yù)算執(zhí)行方面一定的自主權(quán)。從世界范圍來看，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，財(cái)政分權(quán)的趨勢都日益明顯，我國也不例外。我國自1994年實(shí)施分稅制改革，對中央及地方的事權(quán)及財(cái)權(quán)進(jìn)行了劃分，這是財(cái)政分權(quán)理論的直接體現(xiàn)。中央政府提供全國性的公共產(chǎn)品，滿足整體的需求。地方政府提供地方性的公共產(chǎn)品，依據(jù)財(cái)政分權(quán)理論的要求，自然也應(yīng)該給予地方政府一定的財(cái)權(quán)。在此背景下，地方政府通過發(fā)行市政債券的方式籌集用于地方基礎(chǔ)設(shè)施和公益項(xiàng)目的建設(shè)資金，對于地方政府提供公共產(chǎn)品，滿足城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求能夠發(fā)揮巨大的作用。所以，財(cái)政分權(quán)理論為地方政府發(fā)行債券提供了理論支撐。

⒉地方政府發(fā)行市政債券在實(shí)踐中具有可行性。從美國和日本的經(jīng)驗(yàn)來看，兩國都紛紛開始對地方政府發(fā)債進(jìn)行松綁。允許地方政府自主發(fā)債，是世界各國在長期的財(cái)政分權(quán)改革實(shí)踐中總結(jié)出的寶貴經(jīng)驗(yàn)。值得驚喜的是，我國《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020）》已于2014年3月16號正式發(fā)布。該《規(guī)劃》特別提出，允許地方政府發(fā)行市政債券，拓寬城市建設(shè)融資渠道。[6]這說明我國地方政府自主發(fā)債指日可待。為了配合市政債券的發(fā)行，首先要做的是掃清制度上的障礙，應(yīng)當(dāng)盡快修訂《預(yù)算法》，從而肯定地方政府發(fā)債的權(quán)力，并針對地方政府債券發(fā)行的主體資格、審查、管理資信評級以及等各階段的特點(diǎn)，完善相應(yīng)的規(guī)章制度。只有健全的法律法規(guī)體系，才能更好地促進(jìn)和規(guī)范地方政府的發(fā)債行為。

（二）從近期來看，城投債還將長期存在并蓬勃發(fā)展，規(guī)范城投公司的發(fā)債行為尤為迫切

為了配合地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，地方政府必須建立穩(wěn)定、可持續(xù)的融資機(jī)制。不可否認(rèn)的是，在未來城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中，城投債仍會在較長時期內(nèi)存在并為地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供資金來源，因此要從多個方面入手規(guī)范城投債的發(fā)展。首先，應(yīng)當(dāng)從法律層面入手，從根本上解決目前我國城投債存在的種種問題。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到城投債的本質(zhì)，承認(rèn)城投債在所投項(xiàng)目、企業(yè)盈利能力及償債資金來源等方面都與普通企業(yè)債券有著明顯的差異，從法律上將其認(rèn)定為不同于一般企業(yè)債的特殊債券種類，并對其發(fā)行、審批、監(jiān)管及信息公開等事項(xiàng)專門立法。其次，應(yīng)當(dāng)合理規(guī)范城投公司與地方政府的關(guān)系。在急需發(fā)展資金的今天，利用地方融資平臺發(fā)行城投債的方式有其自身的價值，我國城投債存在諸多問題的根本原因在于地方政府與融資平臺之間因缺乏制度約束而導(dǎo)致的責(zé)權(quán)利不清。因此，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)城投公司的獨(dú)立法人地位，構(gòu)建和完善城投公司合理的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，使城投公司的股東會、董事會、監(jiān)事會之間能夠真正實(shí)現(xiàn)分權(quán)制衡；要規(guī)范運(yùn)作城投公司，消除城投公司在融資過程中存在的股東抽逃出資、出資不實(shí)、違法擔(dān)保等行為；在選擇投資項(xiàng)目時，應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)濟(jì)效益原則，防止因融資行為的非專業(yè)化導(dǎo)致投資效率的低下現(xiàn)象。第三，要防范城投債的潛在風(fēng)險。對于城投債可能導(dǎo)致的政府債務(wù)風(fēng)險，政府應(yīng)當(dāng)采取合理措施進(jìn)行防范。建立一套用來控制地方政府債務(wù)風(fēng)險的指標(biāo)體系，按照不同地區(qū)的信用水平、負(fù)債規(guī)模和債務(wù)率等設(shè)定風(fēng)險指標(biāo)，對于已經(jīng)超出債務(wù)風(fēng)險指標(biāo)控制水平的地方，應(yīng)當(dāng)限制其擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模，禁發(fā)新債，并積極采取措施使其負(fù)債水平回到合理限度以內(nèi)。只有嚴(yán)格按照政府債務(wù)風(fēng)險控制標(biāo)準(zhǔn)審核其城投債的發(fā)行規(guī)模，才能有效防范城投債及其連帶的政府債務(wù)風(fēng)險。第四，應(yīng)建立嚴(yán)格的信息披露制度。對于城投公司而言，所披露的信息不僅應(yīng)當(dāng)包括本企業(yè)的財(cái)產(chǎn)狀況與經(jīng)營狀況，還應(yīng)該披露城投公司與地方政府間所有關(guān)系到債權(quán)人利益的重要交易與合同，使投資者能夠及時、完整地了解到相關(guān)信息并作出合理的投資決策。

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（責(zé)任編輯：王秀艷）

Abstract：To avoid the regulation of the "budget law"，China's local government uses city investment bond as a new type of financing.In the current economic environment，its existence has some rationality.Its nature is government bond but the appearance is corporate bond.This made the development of city investment bond faced a series of problems.In the long run，the local government should be given the right to issue government bond.Now，our country should recognize the special legal status of city investment bond and regulate city investment bond from the aspects of the supervision， the information disclosure and so on.

Key words：city investment bond； local government financing platform； local government bond