我國白糖期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能協(xié)整分析

2014-09-24 22:56:52胡義芳

現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè) 2014年14期

胡義芳

基金項目：《河南省外來投資問題研究》，（河南省政府決策研究課題，立項編號：2013B014）。

摘要：回顧了關(guān)于期貨市場價格和現(xiàn)貨市場價格之間關(guān)聯(lián)性的相關(guān)文獻，并對白糖期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能協(xié)整分析理論基礎，包括平穩(wěn)性檢驗的理論基礎、協(xié)整檢驗的理論基礎、誤差修正模型（ECM）的理論基礎、Granger因果檢驗的理論基礎、方差分解的理論基礎進行了分析。

關(guān)鍵詞：白糖期貨；誤差修正模型（ECM）；價格發(fā)現(xiàn)；期貨市場

中圖分類號：F2文獻標識碼：A文章編號：16723198（2014）14000102

從2008年起，我國開始了新一輪的通貨膨脹。各路農(nóng)產(chǎn)品紛紛漲價，從綠豆到大蒜，從生姜到大蔥，農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲助推CPI一路走高，并起伏不定，在一定程度上影響了人民的正常消費生活。期貨市場價格作為現(xiàn)貨市場價格的“晴雨表”，對現(xiàn)貨市場的價格起著指導與發(fā)現(xiàn)的作用。因此研究期貨市場價格與現(xiàn)貨市場價格之間關(guān)系，分析期貨市場對現(xiàn)貨市場價格反映的靈敏程度，追蹤現(xiàn)貨價格走勢已成為期貨價格研究方面的一個重要問題。

我國期貨市場起步于改革開放后，由于市場調(diào)節(jié)能力不斷增強，農(nóng)產(chǎn)品價格大幅波動，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受到嚴重影響，1988年學者專家建議通過建立農(nóng)產(chǎn)品期貨市場為農(nóng)產(chǎn)品價格大幅波動提供風險管理工具，我國開始了探索期貨交易之路，1990年正式開始起步，經(jīng)過20年的發(fā)展，我國期貨市場從無到有，從小到大，到2009年底我國商品期貨成交量居全球第一。

白糖是一個特殊的產(chǎn)品，其自身是工業(yè)產(chǎn)品，具有工業(yè)產(chǎn)品的性質(zhì)，但其產(chǎn)品的原料甘蔗和甜菜是農(nóng)產(chǎn)品，因此白糖又具有農(nóng)產(chǎn)品的性質(zhì)，因此白糖價格相對于其他農(nóng)產(chǎn)品價格波動周期更長，波動幅度更為劇烈，2008年白糖每噸價格不到3000元，但到了2010年末每噸價格高達7000元。價格的劇烈波動導致白糖企業(yè)具有強烈的套期保值需要，白糖期貨自2006年1月6號上市以來，成交量一路上揚，到了2012年末，成交量已位居全球首位，但白糖期貨市場是否有效，是否能履行其最重要的職能——價格發(fā)現(xiàn)功能，一直困擾著參與白糖期貨交易的各方投資者。

1文獻回顧

價格是市場的核心，市場通過供求關(guān)系形成和發(fā)現(xiàn)均衡價格，然而在只存在現(xiàn)貨的市場上，白糖生產(chǎn)企業(yè)只能按照現(xiàn)在的價格靜態(tài)的預測未來的價格，無法動態(tài)的預測未來一段時期供求關(guān)系可能發(fā)生的變化，這就導致白糖生產(chǎn)企業(yè)只能依據(jù)當前的價格安排未來的生產(chǎn)，價格調(diào)節(jié)的滯后導致了白糖市場呈現(xiàn)周期性的循環(huán)波動，即經(jīng)濟學上描述的蛛網(wǎng)模型。由于價格信號的誤導，常常造成白糖產(chǎn)業(yè)資源配置的低效率，降低了生產(chǎn)企業(yè)的預期收入，嚴重挫傷了白糖企業(yè)生產(chǎn)的積極性。

在白糖存在期貨市場的情況下，由于期貨合約時標準化合約，且集中在市場上公開進行，參與者眾多，交易結(jié)果基本反映市場中不同主體的參與者對白糖未來價格達成的共識，白糖生產(chǎn)企業(yè)可以通過期貨合約的均衡價格判斷包含未來供求關(guān)系信息的預期價格，有效的組織生產(chǎn)，避免陷入蛛網(wǎng)困境，進而控制成本，提高利潤；與此同時，市場需求也會在期貨價格的引導下，不斷收斂于新的市場均衡點，因此，白糖期貨價格的前瞻性有助于避免白糖市場出現(xiàn)周期性循環(huán)波動，促進了白糖產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。

此外，眾多學者都在自己的著作中對期貨價格的形成表達了自己的觀點，影響力比較大的是持有成本理論和倉儲理論，雖然各自的出發(fā)點不同，理論模型也不盡一致，但對現(xiàn)貨價格受期貨價格影響的觀點完全認同。持有成本理論最先由凱恩斯提出并由希克斯完善，該理論認為在動態(tài)的市場上，現(xiàn)貨價格等于期貨價格與持有成本之差，如果期貨與現(xiàn)貨的差距過大，套利者的存在最終會使現(xiàn)貨市場價格反映期貨市場價格的預期。倉儲理論是由沃金提出，該理論認為邊際持倉成本是期貨價格與現(xiàn)貨價格差異大小的關(guān)鍵因素，隨著到期交割日的臨近，邊際持倉成本逐漸遞減至零，現(xiàn)貨價格等于期貨價格。

白糖期貨市場要想發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，首先期貨市場需要吸引大量的不同投資主體的交易者參與公開競價，不同的投資主體掌握的信息不同，有不同的成本考慮，白糖期貨的成交價格才能動態(tài)、連續(xù)的反映整個市場對白糖價格的預期，其次期貨交易必須透明，期貨交易的參與者獲得信息的機會是均等的，形成的期貨價格才會真實的反映未來的供求關(guān)系；與此同時，還要求白糖現(xiàn)貨市場規(guī)模大，接近完全競爭，期貨價格出現(xiàn)大幅異常波動才會因大量的套利者和套期保值者的存在而迅速平復，避免期貨價格由于過度投機導致變動趨勢與現(xiàn)貨價格變動趨勢不存在擬合關(guān)系。

有效市場假設最早由薩繆爾森（Samuelson）于1965年提出，他認為如果價格能完全反映市場參與者的預期，那么價格是隨機波動的。1970年法馬（Fama）在此基礎上完整的定義了有效市場，他認為有效市場是市場的價格應該充分反映所有相關(guān)的信息，因此任何人不可能用其他方式或其他渠道獲取超額收益。他根據(jù)價格反映信息的效率的不同，將有效市場分為三類：一是強勢有效市場：市場價格包含了所有信息，包括所有歷史價格信息以及公開的和未公開的信息（即內(nèi)幕信息）；二是半強式有效市場：市場價格反映了所有歷史價格信息以及公開的可得信息；三是弱式有效市場：市場價格僅僅反映了歷史價格信息。在此之后，Dikey和Fuller以及Malkiel等眾多學者對有效市場理論做了大量理論研究工作，使有效市場理論逐漸成熟。

對于期貨價格效率的實證分析，國外學者已經(jīng)做了深入的研究。1960年Larson用序列相關(guān)法研究美國玉米期貨，證明期貨價格波動不具有相關(guān)性。1983年David Bigman等最早對農(nóng)產(chǎn)品市場（主要是小麥、谷物和大豆）期貨價格和現(xiàn)貨價格進行簡單線性回歸，通過F檢驗認為無效，但由于期貨價格和現(xiàn)貨價格都是非平穩(wěn)時間序列，傳統(tǒng)的線性回歸容易出現(xiàn)偽回歸。因此，在1987年Engle和Granger首先提出EG兩步法的協(xié)整檢驗，為研究兩個非平穩(wěn)的時間序列是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系提供了全新的方法，但是該方法不能做出參數(shù)推論。Johansen和Juselius繼承EG理論，在此基礎上充分考慮期貨價格與現(xiàn)貨價格之間可能出現(xiàn)的相互影響，在向量自回歸（VAR）模型的基礎上運用最大似然估計法進行協(xié)整檢驗。1995年Zapata用Johansen檢驗分析美國玉米和大豆與CBOT的相互關(guān)系，證明市場間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系。1996年Mohanty用協(xié)整檢驗分析美國小麥價格，證明其受加拿大小麥價格引導。2003年Jian Yang通過分析國際小麥價格，證明國際間的小麥價格不存在相互引導關(guān)系。國內(nèi)外對于白糖期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究尚不完善，還未形成完整的理論框架來探討此問題。

2白糖期貨市場效率的協(xié)整分析

2.1白糖期貨市場協(xié)整分析的理論基礎

在對金融時間序列數(shù)據(jù)樣本進行建模前，需要先檢查樣本的平穩(wěn)性，否則會出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，其中最常用的方法是ADF檢驗。ADF檢驗是由Dickey和Fuller提出的一種用于檢驗時間平穩(wěn)性的常用統(tǒng)計方法，其模型為：

ΔXt=α+βΔXt-1+nt=1δiΔXt-1+εt

其中ΔXt=Xt-Xt-1，ΔXt-i=Xt-i-Xt-i-1，n的選擇標準是使得殘差不存在自相關(guān)εt。ADF檢驗的零假設為H0:β=0(即時間序列是非平穩(wěn)性的)，被選假設為H1:β＜0,如果H0被拒絕，說明時間序列是平穩(wěn)的，則期貨價格變化是隨機游走的，因此投資者不能通過對歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析來預測未來的期貨價格變化，期貨市場滿足弱式有效性。

2.2協(xié)整檢驗的理論基礎

宏觀經(jīng)濟和金融時間序列多數(shù)是非平穩(wěn)的，均值和方差一般隨時間的變化而改變，用兩個獨立的非平穩(wěn)的時間序列建立的回歸模型，會得到具有統(tǒng)計顯著性的回歸參數(shù)，即虛假回歸。Engle和Granger在1987提出了檢驗協(xié)整關(guān)系的EG檢驗法，用來考察經(jīng)濟變量之間長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，為非平穩(wěn)時間序列建模提供了另一種途徑。若序列xt和yt都是d階單整的，EG檢驗分為兩步：(1)用普通最小二乘法估計yt=α+βxt+ut，得到y(tǒng)^t=α^+β^xt，則模型的殘差為u^t=yt-α^-β^xt；(2)對殘差模型進行單位根ADF檢驗，若u^t~I(0)，則說明誤差項是平穩(wěn)的，即xt和yt存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

2.3誤差修正模型（ECM）的理論基礎

協(xié)整模型主要用來考察經(jīng)濟變量間的長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，誤差修正模型的基本思路是反映在長期均衡的情況下短期調(diào)整的情況。首先介紹自回歸分布滯后（ADL）模型：

yt=β0+β1xt+β2yt-1+β3xt-1+εt

移項后，整理得

Δyt=β0+β1Δxt+(β2-1)y-β1+β31-β2xt-1+εt

上述模型即為ECM，其中y-β1+β31-β2是誤差修正項，記為ecm，誤差修正項反映了長期均衡對短期波動的影響。模型解釋了被解釋變量yt的短期波動Δyt是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動Δxt的影響，另一方面取決于ecm；如果變量xt和yt存在長期存在長期均衡關(guān)系，則有：

Δyt=β0+β1Δxt+λecmt-1+εt

因此，當yt-1＜β1+β31-β2xt-1時，λecmt-1為負，使得Δyt減少，反之亦然，體現(xiàn)了均衡誤差對yt的控制。

另外，誤差修正項的系數(shù)可以衡量系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)時期貨價格與現(xiàn)貨價格的調(diào)整速度和調(diào)整方向：如果系數(shù)為正且相對較小，則表示期貨價格與現(xiàn)貨價格向上回到均衡的速度較慢；如果系數(shù)為負且相對較小，則說明期貨價格與現(xiàn)貨價格向下回到均衡的速度較慢；如果系數(shù)為正且相對較大，則表示期貨價格與現(xiàn)貨價格向上回到均衡的速度較快；如果系數(shù)為負且相對較大，則說明期貨價格與現(xiàn)貨價格向下回到均衡的速度較塊。

2.4Granger因果檢驗的理論基礎

協(xié)整理論及誤差修正模型在統(tǒng)計上揭示了變量之間的一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但是否構(gòu)成因果關(guān)系，還需要進一步檢驗，Granger提出了一個判斷因果的檢驗，解決了x是否引起y的問題。如果在的預測中有幫助，或者x與y的系數(shù)在統(tǒng)計上顯著時，就說明x是y的Granger原因。其檢驗模型為：

yt=c+pi=1αiyt-i+qj=1βjxt-j+ε（1）

檢驗零假設為H0:β1=β2=…=βq=0，檢驗統(tǒng)計量為：

S=(RSS1-RSS2)/pRSS2/(T-p-q-1)~F(q,T-p-q-1)

服從F分布，其中RSS1為H0成立條件下，用普通最小二乘法估計的(公式1)的殘差平方和，RSS2為無約束條件下，用普通最小二乘法估計的(公式1)的殘差平方和，p和q分別為y與x的滯后階數(shù)，T為樣本數(shù)據(jù)個數(shù)。如果S大于F臨界值，則拒絕原假設；否則接受原假設，x不能Granger引起y。

2.5方差分解的理論基礎

誤差修正模型可以進一下表示為如下形式：

pt=p0+Ψτt=1εtΓ+Ψ*(L)εt

Hasbrouck在1995年提出增量Ψεt是由于新信息的出現(xiàn)而導致證券價格變動的長期作用部分，其方差為σ2f=ΨΨ*，表示殘差εt的協(xié)方差，公式核心是將σ2f分解成了兩個部分，一個部分是由期貨價格的波動引起的，另外一個部分是由現(xiàn)貨價格波動引起的。Hasbrouck將市場i所占的信息份額St定義為市場i在總方差中的比重。由于價格變動反映了市場對新信息的作用，如果一個市場所占的信息份額相對較大，則說明這個市場吸收了更多信息，也就是說在價格發(fā)現(xiàn)功能中發(fā)揮了更大的作用。

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作者簡介：劉紅學（1977-），男，陜西華縣人，經(jīng)濟學碩士，陜西理工學院經(jīng)濟與法學學院講師，主要從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學、投資和理論經(jīng)濟學教學研究工作。［4］Larson, Measurement of a Random Proeess in Futures Prices［J］.Food Research Institute Studies,1960.

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