兩種治理模式下公司資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)及啟示

賈欣++李準(zhǔn)錫

【摘 要】 資本結(jié)構(gòu)是公司資本配置制度的表現(xiàn)，英美和德日兩大西方傳統(tǒng)公司治理模式下的公司資本結(jié)構(gòu)特征，源于其各自市場(chǎng)發(fā)育程度導(dǎo)致的與資本配置制度相關(guān)的市場(chǎng)型和管理型交易費(fèi)用的分布特征：外部治理為主的英美模式公司籌資發(fā)生較高市場(chǎng)型交易費(fèi)用，內(nèi)部治理為主的德日模式公司籌資發(fā)生較高管理型交易費(fèi)用。而在二戰(zhàn)后全球化背景下，兩種模式下交易費(fèi)用分布特征發(fā)生了新變化，又使得公司資本結(jié)構(gòu)特征趨同。因此，對(duì)于我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)和上市公司的評(píng)價(jià)和改革，也必須立足于我國(guó)的基本國(guó)情，采取適合于我國(guó)市場(chǎng)發(fā)育現(xiàn)狀的措施逐步改進(jìn)。

【關(guān)鍵詞】 治理模式； 資本結(jié)構(gòu)； 市場(chǎng)程度； 交易費(fèi)用

中圖分類號(hào)：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）27-0023-04

19世紀(jì)后期以來，西方逐漸形成了兩大傳統(tǒng)公司治理模式（以下簡(jiǎn)稱模式）——英美模式和德日模式，從資本籌集的角度看，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張，其資本結(jié)構(gòu)特征在兩種不同模式下由差異走向趨同，其間經(jīng)歷了復(fù)雜的演進(jìn)過程，本文從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)交易費(fèi)用的視角來分析這一過程。

一、兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)特征演進(jìn)概述

關(guān)于兩種模式下傳統(tǒng)公司資本結(jié)構(gòu)的差異，相關(guān)的文獻(xiàn)較多，本文不再贅述，這里只對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過程進(jìn)行簡(jiǎn)單敘述。

早期商業(yè)性公司有著濃厚的私人性質(zhì)，到19世紀(jì)末，若某私人公司需要擴(kuò)充資本，根據(jù)籌資的啄序理論，公司會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)源資本，次為外部債務(wù)籌資，當(dāng)平均債務(wù)利率=資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率時(shí)，若該公司繼續(xù)擴(kuò)大資本規(guī)模，會(huì)增加權(quán)益資本，此時(shí)有兩條道路：一是大量權(quán)益資本替代債務(wù)，降低負(fù)債比例；二是維持一定債務(wù)規(guī)模，保持較高負(fù)債比例。

對(duì)于這兩條道路，傳統(tǒng)英美模式公司選擇了第一條道路并以直接籌資為主，這條道路也是目前教科書所論述的經(jīng)典狀態(tài)，威廉姆森認(rèn)為隨著資產(chǎn)專用性加強(qiáng)導(dǎo)致了債權(quán)人的優(yōu)先索取權(quán)貶值，使得投資者轉(zhuǎn)向股市為主導(dǎo)的股權(quán)投資，由此引發(fā)了權(quán)益資本對(duì)債務(wù)資本的替代，使得負(fù)債率下降；而此前伯利和米恩斯通過研究19世紀(jì)末20世紀(jì)初美國(guó)公司的發(fā)展?fàn)顩r，經(jīng)典性地提出伴隨公司經(jīng)濟(jì)力量集中其股權(quán)發(fā)生分散，以此導(dǎo)致公司的“兩權(quán)分離”；與之相對(duì)的是，傳統(tǒng)德日模式公司也在發(fā)生經(jīng)濟(jì)力量的集中和資產(chǎn)專用性的加強(qiáng)，但是卻選擇了第二條道路并以間接籌資為主，這使得權(quán)益資本替代債務(wù)資本的速度明顯較慢，在繼續(xù)保持較高債務(wù)比例的同時(shí)股權(quán)相對(duì)集中，保留了濃厚的私人公司色彩。這樣一來，在公司的發(fā)展階段，兩種模式背景下的經(jīng)典公司的資本結(jié)構(gòu)特征出現(xiàn)了差異。而到了二戰(zhàn)后，特別是20世紀(jì)80年代以來，隨著公司規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)大，兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的差異卻逐漸開始模糊，兩條道路呈現(xiàn)出借鑒融合的趨勢(shì)。

以上兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過程，是理論或者理想狀態(tài)在現(xiàn)實(shí)的社會(huì)環(huán)境中受到了不同類別和程度“摩擦”的結(jié)果，而按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，產(chǎn)生“摩擦”的根源就是交易費(fèi)用。

二、交易費(fèi)用與籌資活動(dòng)

交易被威廉姆森定義為“源于某種物品或服務(wù)從一種技術(shù)邊界向另一種技術(shù)邊界的轉(zhuǎn)移”，而籌資活動(dòng)是投資人資金轉(zhuǎn)換為公司資本的過程，其本質(zhì)也屬于交易行為，資本結(jié)構(gòu)作為這一交易結(jié)果，是公司資本配置制度的直接外在表現(xiàn)。交易產(chǎn)生費(fèi)用，交易費(fèi)用這一概念由科斯提出并被后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)展，弗魯伯頓和芮切特將其解釋為“除了日常性費(fèi)用之外，還包括建立、維持和改變體制基本制度框架的費(fèi)用”。

（一）交易費(fèi)用的分類

按照弗魯伯頓和芮切特的分類方法，交易費(fèi)用被劃分為市場(chǎng)型交易費(fèi)用、管理型交易費(fèi)用和政治型交易費(fèi)用（是管理型交易費(fèi)用在社會(huì)中的放大，本文暫不涉及），就籌資活動(dòng)而言，前兩類交易費(fèi)用分別發(fā)生于資本在外部市場(chǎng)籌集和內(nèi)部組織占用期間。

1.市場(chǎng)型交易費(fèi)用

市場(chǎng)型交易費(fèi)用主要分為三類：搜尋和信息費(fèi)用、談判與決策費(fèi)用和監(jiān)督執(zhí)行費(fèi)用，其根源是信息不對(duì)稱和有限理性，因此要花費(fèi)成本搜尋和加工（談判和決策）信息，以杜絕各類機(jī)會(huì)主義。本質(zhì)上看，該類交易費(fèi)用即科斯指出的在“公開市場(chǎng)進(jìn)行交易”的費(fèi)用。

在資本市場(chǎng)發(fā)生的市場(chǎng)型交易費(fèi)用，是公司組織的制度形成費(fèi)用（合同前費(fèi)用）。資本市場(chǎng)發(fā)生的市場(chǎng)型交易費(fèi)用，主要包括：（1）公司為了盡量提供有利于籌資的信息，花費(fèi)的“包裝”費(fèi)用；（2）潛在投資人信息搜索和決策費(fèi)用；（3）為滿足投資者或監(jiān)管部門需要支付的鑒證費(fèi)用。若將市場(chǎng)進(jìn)行資本籌集所需的信息量記為x①，則市場(chǎng)型交易費(fèi)用現(xiàn)值（以下交易費(fèi)用均為現(xiàn)值概念，從略）C1可表示為：C1= f（x），其中，C1與信息量x成正向變動(dòng)關(guān)系，以此降低交易雙方市場(chǎng)籌資契約成立風(fēng)險(xiǎn)rm。

2.管理型交易費(fèi)用

管理型交易費(fèi)用主要分為兩類：建立、維持或改變一個(gè)組織設(shè)計(jì)的費(fèi)用和組織運(yùn)行費(fèi)用，即科斯指出的“企業(yè)內(nèi)部組織一筆額外交易”的費(fèi)用。因?yàn)槔碚撋瞎蓶|內(nèi)部的資本票決制和債權(quán)人外部人屬性，故該類交易費(fèi)用被解釋為“代理費(fèi)用或產(chǎn)生于委托—代理關(guān)系中的費(fèi)用”，而實(shí)際上在協(xié)調(diào)資本所有者內(nèi)部關(guān)系的過程中仍會(huì)發(fā)生該類交易費(fèi)用。因此，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)這一非正式制度而言，管理型交易費(fèi)用是衍生于資本的組織運(yùn)行費(fèi)用。

公司組織內(nèi)的管理型交易費(fèi)用，是制度的維持費(fèi)用（合同后費(fèi)用）。當(dāng)資金進(jìn)入企業(yè)后，則發(fā)生相應(yīng)的組織內(nèi)協(xié)調(diào)管理費(fèi)用，其與資本所有者（正常經(jīng)營(yíng)下的股東以及債務(wù)違約時(shí)接管公司的債權(quán)人）的控制程度y相關(guān)，則管理型交易費(fèi)用現(xiàn)值C2表示為：C2=g（y），其中，C2與所有者的控制程度y成正向變動(dòng)關(guān)系，即由于組織內(nèi)部單元的自利性，所有者越是對(duì)其加強(qiáng)控制，花費(fèi)交易費(fèi)用越高。管理型交易費(fèi)用以委托代理費(fèi)用為主，在資本持有期內(nèi)發(fā)生，以此降低籌資契約履行的風(fēng)險(xiǎn)ru。

3.總交易費(fèi)用及替代效應(yīng)

按照上述理論，兩種類型交易費(fèi)用現(xiàn)值的合計(jì)為總交易費(fèi)用，用式（1）表示：

C=C1+C2=f（x）+g（y） 式（1）

總交易費(fèi)用在構(gòu)成上體現(xiàn)為市場(chǎng)型交易費(fèi)用和管理型交易費(fèi)用的配置組合，若將交易費(fèi)用視為一種要素投入，則制度績(jī)效U可以描述為與交易費(fèi)用相關(guān)的函數(shù)，表示為：U=u（C）。

因此，如果將組織外的市場(chǎng)信息量和組織內(nèi)的所有者控制程度視為投入的要素x和y的配置組合，則相關(guān)交易費(fèi)用存在一種替代效應(yīng)，若抽象為最簡(jiǎn)單的一元線性函數(shù)，比照等成本線的概念，如圖1所示。

其中PQ和ST是兩條不同的等費(fèi)用線，曲線U為既定的交易費(fèi)用下達(dá)到的某種籌資績(jī)效，則點(diǎn)K和H均為可選擇的不同均衡結(jié)果，其中：k1h2，這兩點(diǎn)分別對(duì)應(yīng)著“高市場(chǎng)型交易費(fèi)用+低管理型交易費(fèi)用”（K點(diǎn)）和“低市場(chǎng)型交易費(fèi)用+高管理型交易費(fèi)用”（H點(diǎn)），這兩種交易費(fèi)用配置組合對(duì)應(yīng)著相同的籌資績(jī)效。

（二）籌資方式與交易費(fèi)用

對(duì)于債務(wù)和權(quán)益兩種性質(zhì)的資本而言，可以將其視為公司籌資交易中不同類型的標(biāo)的物，威廉姆森認(rèn)為其本質(zhì)則是兩種“不同的治理結(jié)構(gòu)”，其與資本相關(guān)的交易費(fèi)用配置特征有所區(qū)別。

在正常經(jīng)營(yíng)的公司，對(duì)于等量的債務(wù)資本和權(quán)益資本，前者的治理特點(diǎn)是剛性約束和優(yōu)先支付，后者則是柔性約束和剩余支付，剛性約束降低了債務(wù)資本的籌集和使用風(fēng)險(xiǎn)，公司無需在市場(chǎng)上披露大量信息，即x1

因此，單位外源債務(wù)資本相關(guān)交易費(fèi)用較外源權(quán)益資本低，更容易達(dá)成交易；而內(nèi)源資本②是存在于現(xiàn)有資本中的“非減少量”，不涉及市場(chǎng)型交易費(fèi)用，單位資本交易費(fèi)用較外源資本要低，這與籌資的啄序理論一致。而隨著債務(wù)數(shù)量或成本的增加，rLu隨之提高，使得債務(wù)資本交易費(fèi)用CL2上升，若其資本成本加相關(guān)交易費(fèi)用后的總成本高于權(quán)益資本相應(yīng)成本，就會(huì)發(fā)生權(quán)益資本的替代。

三、兩種治理模式下資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)

交易費(fèi)用在不同模式下發(fā)生的“摩擦”，其本質(zhì)是經(jīng)典理論在不同國(guó)情下的修正，其中的主流文化起了很大作用，諾思稱之為“非正式約束”并將其作為制度的組成部分。就相同資本規(guī)模及既定資本成本條件下，資本結(jié)構(gòu)特征演進(jìn)的內(nèi)在動(dòng)力都是在各自模式約束下盡量降低籌資活動(dòng)的總交易費(fèi)用，又因不同國(guó)情而呈現(xiàn)出不同特征。

（一）英美模式：外部市場(chǎng)主導(dǎo)

英美模式受自由主義文化的影響，加上其隔絕的地理位置和先發(fā)的歷史優(yōu)勢(shì)，逐步形成了相對(duì)成熟、規(guī)范和有效的資本市場(chǎng)，其經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)以公開自由的市場(chǎng)機(jī)制為主，伴隨著商業(yè)性公司組織的發(fā)展，形成了直接權(quán)益性資本比重較大和股權(quán)相對(duì)分散的資本結(jié)構(gòu)特征。

這種設(shè)計(jì)對(duì)應(yīng)的是圖1中的K點(diǎn)，即較高市場(chǎng)交易費(fèi)用加較低管理型交易費(fèi)用的組合。根據(jù)式（2），在其他因素不變的情況下，市場(chǎng)越是規(guī)范有效，其所需外化反映組織特征的信息量x'越大，則fA（x+x'）越大，此即傳統(tǒng)英美公司以外部市場(chǎng)治理為主的特征。

因此，英美模式下較為成熟和完善的資本市場(chǎng)為以股票為形式的直接權(quán)益資本替代債務(wù)資本創(chuàng)造了條件，這種替代在促進(jìn)公司資本擴(kuò)張的同時(shí)，使得公司偏重以資本市場(chǎng)為途徑的外部治理。

（二）德日模式：內(nèi)部組織主導(dǎo)

德日兩國(guó)均為后起資本主義國(guó)家，其文化長(zhǎng)期受軍事集體主義影響，在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中也有濃厚的威權(quán)色彩，如對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行國(guó)家干預(yù)。如果對(duì)比英美模式下的市場(chǎng)，其資本市場(chǎng)的發(fā)育則相對(duì)滯后，規(guī)范性和有效性相對(duì)不足，該模式下公司資本籌集主要依賴以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)，形成以間接債務(wù)籌資和公司股權(quán)較為集中的資本結(jié)構(gòu)特征。

因此，德日模式由于市場(chǎng)發(fā)育程度較低，以及后起國(guó)家快速擴(kuò)張的需要，其公司繼續(xù)維持了較低交易成本的間接債務(wù)籌資作為公司資本的主要來源，也更偏重公司的內(nèi)部治理。

（三）兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)的趨同

隨著技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)生產(chǎn)力的快速發(fā)展，發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家和公司間的聯(lián)系日益緊密，全球化背景下公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)在二戰(zhàn)后出現(xiàn)了新變化。

從非正式約束的大背景出發(fā)，二戰(zhàn)后德日兩國(guó)因戰(zhàn)敗被強(qiáng)制民主化，英美自由主義價(jià)值觀得到推廣，傳統(tǒng)的軍事集體主義色彩淡化；而英美系國(guó)家經(jīng)過數(shù)次危機(jī)和市場(chǎng)舞弊事件，則開始反思自由主義的弊端，在各方面進(jìn)行調(diào)控。在經(jīng)濟(jì)和管理層面，1970年以來，美國(guó)上市公司一方面提高負(fù)債比例放緩甚至停止增發(fā)股票，另一方面則出現(xiàn)了強(qiáng)有力的機(jī)構(gòu)投資者；德日公司也開始借鑒英美模式的做法，如嘗試股權(quán)分散化、放權(quán)管理層、降低債務(wù)比率等等，使得股票市場(chǎng)在公司資本籌集過程中的地位得到了進(jìn)一步提升。

四、對(duì)我國(guó)改革的啟示

西方兩種公司治理模式下公司資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過程，其本質(zhì)是國(guó)情框架下市場(chǎng)發(fā)育程度導(dǎo)致的交易費(fèi)用分布的演變。對(duì)我國(guó)來說，十八屆三中全會(huì)文件指出要發(fā)展“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)”，囊括各類公司的以股權(quán)結(jié)構(gòu)為目標(biāo)的資本產(chǎn)權(quán)改革會(huì)逐步展開，而根據(jù)西方公司的發(fā)展歷程得到啟示如下。

首先，借鑒西方經(jīng)驗(yàn)，必須認(rèn)識(shí)到西方國(guó)家的制度選擇也是基于不同發(fā)展階段的各自國(guó)情，并非是單一固定模式。因此不能單純而理想化地從某一“成功模式”或者有大量限定條件的教科書理論出發(fā)，而必須立足于我國(guó)國(guó)情，如對(duì)我國(guó)當(dāng)前是否具備采用英美模式的基本條件，應(yīng)該有清醒的認(rèn)識(shí)。

其次，兩種模式資本結(jié)構(gòu)的演化，是公司內(nèi)外部治理相互聯(lián)動(dòng)的“求同存異”的過程?！爱悺钡氖歉髯試?guó)情——不同階段資本市場(chǎng)發(fā)育程度決定了各自模式下公司資本結(jié)構(gòu)特征，“同”的是規(guī)則至上，英美外部市場(chǎng)建設(shè)和德日內(nèi)部組織管控均通過規(guī)則而取得良好績(jī)效，證明了諾思對(duì)“非人際關(guān)系交易”在成功市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中關(guān)鍵作用的論述，而“法治”是其中的決定性因素。

最后，西方兩種模式資本結(jié)構(gòu)從差異到趨同，經(jīng)歷了近一百年的漫長(zhǎng)演化過程。對(duì)照我國(guó)發(fā)展中國(guó)家的基本國(guó)情，我國(guó)的資本市場(chǎng)和上市公司的改革過程也必然具有長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，在此過程中就必須正確認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)所處的階段，采用更切合我國(guó)實(shí)際的理論和方法來指導(dǎo)當(dāng)前的改革。

【參考文獻(xiàn)】

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C=C1+C2=f（x）+g（y） 式（1）

總交易費(fèi)用在構(gòu)成上體現(xiàn)為市場(chǎng)型交易費(fèi)用和管理型交易費(fèi)用的配置組合，若將交易費(fèi)用視為一種要素投入，則制度績(jī)效U可以描述為與交易費(fèi)用相關(guān)的函數(shù)，表示為：U=u（C）。

因此，如果將組織外的市場(chǎng)信息量和組織內(nèi)的所有者控制程度視為投入的要素x和y的配置組合，則相關(guān)交易費(fèi)用存在一種替代效應(yīng)，若抽象為最簡(jiǎn)單的一元線性函數(shù)，比照等成本線的概念，如圖1所示。

其中PQ和ST是兩條不同的等費(fèi)用線，曲線U為既定的交易費(fèi)用下達(dá)到的某種籌資績(jī)效，則點(diǎn)K和H均為可選擇的不同均衡結(jié)果，其中：k1h2，這兩點(diǎn)分別對(duì)應(yīng)著“高市場(chǎng)型交易費(fèi)用+低管理型交易費(fèi)用”（K點(diǎn)）和“低市場(chǎng)型交易費(fèi)用+高管理型交易費(fèi)用”（H點(diǎn)），這兩種交易費(fèi)用配置組合對(duì)應(yīng)著相同的籌資績(jī)效。

（二）籌資方式與交易費(fèi)用

對(duì)于債務(wù)和權(quán)益兩種性質(zhì)的資本而言，可以將其視為公司籌資交易中不同類型的標(biāo)的物，威廉姆森認(rèn)為其本質(zhì)則是兩種“不同的治理結(jié)構(gòu)”，其與資本相關(guān)的交易費(fèi)用配置特征有所區(qū)別。

在正常經(jīng)營(yíng)的公司，對(duì)于等量的債務(wù)資本和權(quán)益資本，前者的治理特點(diǎn)是剛性約束和優(yōu)先支付，后者則是柔性約束和剩余支付，剛性約束降低了債務(wù)資本的籌集和使用風(fēng)險(xiǎn)，公司無需在市場(chǎng)上披露大量信息，即x1

因此，單位外源債務(wù)資本相關(guān)交易費(fèi)用較外源權(quán)益資本低，更容易達(dá)成交易；而內(nèi)源資本②是存在于現(xiàn)有資本中的“非減少量”，不涉及市場(chǎng)型交易費(fèi)用，單位資本交易費(fèi)用較外源資本要低，這與籌資的啄序理論一致。而隨著債務(wù)數(shù)量或成本的增加，rLu隨之提高，使得債務(wù)資本交易費(fèi)用CL2上升，若其資本成本加相關(guān)交易費(fèi)用后的總成本高于權(quán)益資本相應(yīng)成本，就會(huì)發(fā)生權(quán)益資本的替代。

三、兩種治理模式下資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)

交易費(fèi)用在不同模式下發(fā)生的“摩擦”，其本質(zhì)是經(jīng)典理論在不同國(guó)情下的修正，其中的主流文化起了很大作用，諾思稱之為“非正式約束”并將其作為制度的組成部分。就相同資本規(guī)模及既定資本成本條件下，資本結(jié)構(gòu)特征演進(jìn)的內(nèi)在動(dòng)力都是在各自模式約束下盡量降低籌資活動(dòng)的總交易費(fèi)用，又因不同國(guó)情而呈現(xiàn)出不同特征。

（一）英美模式：外部市場(chǎng)主導(dǎo)

英美模式受自由主義文化的影響，加上其隔絕的地理位置和先發(fā)的歷史優(yōu)勢(shì)，逐步形成了相對(duì)成熟、規(guī)范和有效的資本市場(chǎng)，其經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)以公開自由的市場(chǎng)機(jī)制為主，伴隨著商業(yè)性公司組織的發(fā)展，形成了直接權(quán)益性資本比重較大和股權(quán)相對(duì)分散的資本結(jié)構(gòu)特征。

這種設(shè)計(jì)對(duì)應(yīng)的是圖1中的K點(diǎn)，即較高市場(chǎng)交易費(fèi)用加較低管理型交易費(fèi)用的組合。根據(jù)式（2），在其他因素不變的情況下，市場(chǎng)越是規(guī)范有效，其所需外化反映組織特征的信息量x'越大，則fA（x+x'）越大，此即傳統(tǒng)英美公司以外部市場(chǎng)治理為主的特征。

因此，英美模式下較為成熟和完善的資本市場(chǎng)為以股票為形式的直接權(quán)益資本替代債務(wù)資本創(chuàng)造了條件，這種替代在促進(jìn)公司資本擴(kuò)張的同時(shí)，使得公司偏重以資本市場(chǎng)為途徑的外部治理。

（二）德日模式：內(nèi)部組織主導(dǎo)

德日兩國(guó)均為后起資本主義國(guó)家，其文化長(zhǎng)期受軍事集體主義影響，在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中也有濃厚的威權(quán)色彩，如對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行國(guó)家干預(yù)。如果對(duì)比英美模式下的市場(chǎng)，其資本市場(chǎng)的發(fā)育則相對(duì)滯后，規(guī)范性和有效性相對(duì)不足，該模式下公司資本籌集主要依賴以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)，形成以間接債務(wù)籌資和公司股權(quán)較為集中的資本結(jié)構(gòu)特征。

因此，德日模式由于市場(chǎng)發(fā)育程度較低，以及后起國(guó)家快速擴(kuò)張的需要，其公司繼續(xù)維持了較低交易成本的間接債務(wù)籌資作為公司資本的主要來源，也更偏重公司的內(nèi)部治理。

（三）兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)的趨同

隨著技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)生產(chǎn)力的快速發(fā)展，發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家和公司間的聯(lián)系日益緊密，全球化背景下公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)在二戰(zhàn)后出現(xiàn)了新變化。

從非正式約束的大背景出發(fā)，二戰(zhàn)后德日兩國(guó)因戰(zhàn)敗被強(qiáng)制民主化，英美自由主義價(jià)值觀得到推廣，傳統(tǒng)的軍事集體主義色彩淡化；而英美系國(guó)家經(jīng)過數(shù)次危機(jī)和市場(chǎng)舞弊事件，則開始反思自由主義的弊端，在各方面進(jìn)行調(diào)控。在經(jīng)濟(jì)和管理層面，1970年以來，美國(guó)上市公司一方面提高負(fù)債比例放緩甚至停止增發(fā)股票，另一方面則出現(xiàn)了強(qiáng)有力的機(jī)構(gòu)投資者；德日公司也開始借鑒英美模式的做法，如嘗試股權(quán)分散化、放權(quán)管理層、降低債務(wù)比率等等，使得股票市場(chǎng)在公司資本籌集過程中的地位得到了進(jìn)一步提升。

四、對(duì)我國(guó)改革的啟示

西方兩種公司治理模式下公司資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過程，其本質(zhì)是國(guó)情框架下市場(chǎng)發(fā)育程度導(dǎo)致的交易費(fèi)用分布的演變。對(duì)我國(guó)來說，十八屆三中全會(huì)文件指出要發(fā)展“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)”，囊括各類公司的以股權(quán)結(jié)構(gòu)為目標(biāo)的資本產(chǎn)權(quán)改革會(huì)逐步展開，而根據(jù)西方公司的發(fā)展歷程得到啟示如下。

首先，借鑒西方經(jīng)驗(yàn)，必須認(rèn)識(shí)到西方國(guó)家的制度選擇也是基于不同發(fā)展階段的各自國(guó)情，并非是單一固定模式。因此不能單純而理想化地從某一“成功模式”或者有大量限定條件的教科書理論出發(fā)，而必須立足于我國(guó)國(guó)情，如對(duì)我國(guó)當(dāng)前是否具備采用英美模式的基本條件，應(yīng)該有清醒的認(rèn)識(shí)。

其次，兩種模式資本結(jié)構(gòu)的演化，是公司內(nèi)外部治理相互聯(lián)動(dòng)的“求同存異”的過程?！爱悺钡氖歉髯試?guó)情——不同階段資本市場(chǎng)發(fā)育程度決定了各自模式下公司資本結(jié)構(gòu)特征，“同”的是規(guī)則至上，英美外部市場(chǎng)建設(shè)和德日內(nèi)部組織管控均通過規(guī)則而取得良好績(jī)效，證明了諾思對(duì)“非人際關(guān)系交易”在成功市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中關(guān)鍵作用的論述，而“法治”是其中的決定性因素。

最后，西方兩種模式資本結(jié)構(gòu)從差異到趨同，經(jīng)歷了近一百年的漫長(zhǎng)演化過程。對(duì)照我國(guó)發(fā)展中國(guó)家的基本國(guó)情，我國(guó)的資本市場(chǎng)和上市公司的改革過程也必然具有長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，在此過程中就必須正確認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)所處的階段，采用更切合我國(guó)實(shí)際的理論和方法來指導(dǎo)當(dāng)前的改革。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Oliver E. Williamson. The Logic of Economic Organization[J]. Journal of Law， Economics， and Organization， 1988，4（Spring）：65-93.

[2] 阿道夫·A.伯利，加德納·C.米恩斯.現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)[M].甘華鳴，等譯.北京：商務(wù)印書館，2007：13-19.

[3] Oliver E. Williamson. The Economic Institutions of Capitalism[M].New York ： Free Press，1985：1.

[4] 埃里克·弗魯博頓，魯?shù)婪颉と鹎刑?新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)：一個(gè)交易費(fèi)用分析范式[M]. 姜建強(qiáng)，羅長(zhǎng)遠(yuǎn)，譯.上海：格致出版社，2006：59.

[5] Ronald H. Coase. The Nature of the Firm[J]. Economica，1937，4：386-405.

[6] 道格拉斯·C.諾思.制度、制度變遷與經(jīng)濟(jì)績(jī)效[M].杭行，譯.上海：格致出版社，2008：51.

[7] 賈欣.論非正式約束對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響及啟示——傳統(tǒng)公司治理模式下比較視角[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（4）：57.

C=C1+C2=f（x）+g（y） 式（1）

總交易費(fèi)用在構(gòu)成上體現(xiàn)為市場(chǎng)型交易費(fèi)用和管理型交易費(fèi)用的配置組合，若將交易費(fèi)用視為一種要素投入，則制度績(jī)效U可以描述為與交易費(fèi)用相關(guān)的函數(shù)，表示為：U=u（C）。

因此，如果將組織外的市場(chǎng)信息量和組織內(nèi)的所有者控制程度視為投入的要素x和y的配置組合，則相關(guān)交易費(fèi)用存在一種替代效應(yīng)，若抽象為最簡(jiǎn)單的一元線性函數(shù)，比照等成本線的概念，如圖1所示。

其中PQ和ST是兩條不同的等費(fèi)用線，曲線U為既定的交易費(fèi)用下達(dá)到的某種籌資績(jī)效，則點(diǎn)K和H均為可選擇的不同均衡結(jié)果，其中：k1h2，這兩點(diǎn)分別對(duì)應(yīng)著“高市場(chǎng)型交易費(fèi)用+低管理型交易費(fèi)用”（K點(diǎn)）和“低市場(chǎng)型交易費(fèi)用+高管理型交易費(fèi)用”（H點(diǎn)），這兩種交易費(fèi)用配置組合對(duì)應(yīng)著相同的籌資績(jī)效。

（二）籌資方式與交易費(fèi)用

對(duì)于債務(wù)和權(quán)益兩種性質(zhì)的資本而言，可以將其視為公司籌資交易中不同類型的標(biāo)的物，威廉姆森認(rèn)為其本質(zhì)則是兩種“不同的治理結(jié)構(gòu)”，其與資本相關(guān)的交易費(fèi)用配置特征有所區(qū)別。

在正常經(jīng)營(yíng)的公司，對(duì)于等量的債務(wù)資本和權(quán)益資本，前者的治理特點(diǎn)是剛性約束和優(yōu)先支付，后者則是柔性約束和剩余支付，剛性約束降低了債務(wù)資本的籌集和使用風(fēng)險(xiǎn)，公司無需在市場(chǎng)上披露大量信息，即x1

因此，單位外源債務(wù)資本相關(guān)交易費(fèi)用較外源權(quán)益資本低，更容易達(dá)成交易；而內(nèi)源資本②是存在于現(xiàn)有資本中的“非減少量”，不涉及市場(chǎng)型交易費(fèi)用，單位資本交易費(fèi)用較外源資本要低，這與籌資的啄序理論一致。而隨著債務(wù)數(shù)量或成本的增加，rLu隨之提高，使得債務(wù)資本交易費(fèi)用CL2上升，若其資本成本加相關(guān)交易費(fèi)用后的總成本高于權(quán)益資本相應(yīng)成本，就會(huì)發(fā)生權(quán)益資本的替代。

三、兩種治理模式下資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)

交易費(fèi)用在不同模式下發(fā)生的“摩擦”，其本質(zhì)是經(jīng)典理論在不同國(guó)情下的修正，其中的主流文化起了很大作用，諾思稱之為“非正式約束”并將其作為制度的組成部分。就相同資本規(guī)模及既定資本成本條件下，資本結(jié)構(gòu)特征演進(jìn)的內(nèi)在動(dòng)力都是在各自模式約束下盡量降低籌資活動(dòng)的總交易費(fèi)用，又因不同國(guó)情而呈現(xiàn)出不同特征。

（一）英美模式：外部市場(chǎng)主導(dǎo)

英美模式受自由主義文化的影響，加上其隔絕的地理位置和先發(fā)的歷史優(yōu)勢(shì)，逐步形成了相對(duì)成熟、規(guī)范和有效的資本市場(chǎng)，其經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)以公開自由的市場(chǎng)機(jī)制為主，伴隨著商業(yè)性公司組織的發(fā)展，形成了直接權(quán)益性資本比重較大和股權(quán)相對(duì)分散的資本結(jié)構(gòu)特征。

這種設(shè)計(jì)對(duì)應(yīng)的是圖1中的K點(diǎn)，即較高市場(chǎng)交易費(fèi)用加較低管理型交易費(fèi)用的組合。根據(jù)式（2），在其他因素不變的情況下，市場(chǎng)越是規(guī)范有效，其所需外化反映組織特征的信息量x'越大，則fA（x+x'）越大，此即傳統(tǒng)英美公司以外部市場(chǎng)治理為主的特征。

因此，英美模式下較為成熟和完善的資本市場(chǎng)為以股票為形式的直接權(quán)益資本替代債務(wù)資本創(chuàng)造了條件，這種替代在促進(jìn)公司資本擴(kuò)張的同時(shí)，使得公司偏重以資本市場(chǎng)為途徑的外部治理。

（二）德日模式：內(nèi)部組織主導(dǎo)

德日兩國(guó)均為后起資本主義國(guó)家，其文化長(zhǎng)期受軍事集體主義影響，在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中也有濃厚的威權(quán)色彩，如對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行國(guó)家干預(yù)。如果對(duì)比英美模式下的市場(chǎng)，其資本市場(chǎng)的發(fā)育則相對(duì)滯后，規(guī)范性和有效性相對(duì)不足，該模式下公司資本籌集主要依賴以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)，形成以間接債務(wù)籌資和公司股權(quán)較為集中的資本結(jié)構(gòu)特征。

因此，德日模式由于市場(chǎng)發(fā)育程度較低，以及后起國(guó)家快速擴(kuò)張的需要，其公司繼續(xù)維持了較低交易成本的間接債務(wù)籌資作為公司資本的主要來源，也更偏重公司的內(nèi)部治理。

（三）兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)的趨同

隨著技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)生產(chǎn)力的快速發(fā)展，發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家和公司間的聯(lián)系日益緊密，全球化背景下公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)在二戰(zhàn)后出現(xiàn)了新變化。

從非正式約束的大背景出發(fā)，二戰(zhàn)后德日兩國(guó)因戰(zhàn)敗被強(qiáng)制民主化，英美自由主義價(jià)值觀得到推廣，傳統(tǒng)的軍事集體主義色彩淡化；而英美系國(guó)家經(jīng)過數(shù)次危機(jī)和市場(chǎng)舞弊事件，則開始反思自由主義的弊端，在各方面進(jìn)行調(diào)控。在經(jīng)濟(jì)和管理層面，1970年以來，美國(guó)上市公司一方面提高負(fù)債比例放緩甚至停止增發(fā)股票，另一方面則出現(xiàn)了強(qiáng)有力的機(jī)構(gòu)投資者；德日公司也開始借鑒英美模式的做法，如嘗試股權(quán)分散化、放權(quán)管理層、降低債務(wù)比率等等，使得股票市場(chǎng)在公司資本籌集過程中的地位得到了進(jìn)一步提升。

四、對(duì)我國(guó)改革的啟示

西方兩種公司治理模式下公司資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過程，其本質(zhì)是國(guó)情框架下市場(chǎng)發(fā)育程度導(dǎo)致的交易費(fèi)用分布的演變。對(duì)我國(guó)來說，十八屆三中全會(huì)文件指出要發(fā)展“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)”，囊括各類公司的以股權(quán)結(jié)構(gòu)為目標(biāo)的資本產(chǎn)權(quán)改革會(huì)逐步展開，而根據(jù)西方公司的發(fā)展歷程得到啟示如下。

首先，借鑒西方經(jīng)驗(yàn)，必須認(rèn)識(shí)到西方國(guó)家的制度選擇也是基于不同發(fā)展階段的各自國(guó)情，并非是單一固定模式。因此不能單純而理想化地從某一“成功模式”或者有大量限定條件的教科書理論出發(fā)，而必須立足于我國(guó)國(guó)情，如對(duì)我國(guó)當(dāng)前是否具備采用英美模式的基本條件，應(yīng)該有清醒的認(rèn)識(shí)。

其次，兩種模式資本結(jié)構(gòu)的演化，是公司內(nèi)外部治理相互聯(lián)動(dòng)的“求同存異”的過程。“異”的是各自國(guó)情——不同階段資本市場(chǎng)發(fā)育程度決定了各自模式下公司資本結(jié)構(gòu)特征，“同”的是規(guī)則至上，英美外部市場(chǎng)建設(shè)和德日內(nèi)部組織管控均通過規(guī)則而取得良好績(jī)效，證明了諾思對(duì)“非人際關(guān)系交易”在成功市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中關(guān)鍵作用的論述，而“法治”是其中的決定性因素。

最后，西方兩種模式資本結(jié)構(gòu)從差異到趨同，經(jīng)歷了近一百年的漫長(zhǎng)演化過程。對(duì)照我國(guó)發(fā)展中國(guó)家的基本國(guó)情，我國(guó)的資本市場(chǎng)和上市公司的改革過程也必然具有長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，在此過程中就必須正確認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)所處的階段，采用更切合我國(guó)實(shí)際的理論和方法來指導(dǎo)當(dāng)前的改革。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Oliver E. Williamson. The Logic of Economic Organization[J]. Journal of Law， Economics， and Organization， 1988，4（Spring）：65-93.

[2] 阿道夫·A.伯利，加德納·C.米恩斯.現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)[M].甘華鳴，等譯.北京：商務(wù)印書館，2007：13-19.

[3] Oliver E. Williamson. The Economic Institutions of Capitalism[M].New York ： Free Press，1985：1.

[4] 埃里克·弗魯博頓，魯?shù)婪颉と鹎刑?新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)：一個(gè)交易費(fèi)用分析范式[M]. 姜建強(qiáng)，羅長(zhǎng)遠(yuǎn)，譯.上海：格致出版社，2006：59.

[5] Ronald H. Coase. The Nature of the Firm[J]. Economica，1937，4：386-405.

[6] 道格拉斯·C.諾思.制度、制度變遷與經(jīng)濟(jì)績(jī)效[M].杭行，譯.上海：格致出版社，2008：51.

[7] 賈欣.論非正式約束對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響及啟示——傳統(tǒng)公司治理模式下比較視角[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（4）：57.