利率對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的理論分析研究

摘 要：本文采用博弈論的研究方法，通過(guò)建立投資者和企業(yè)家之間的非完全信息動(dòng)態(tài)信號(hào)博弈模型，對(duì)利率是否對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整構(gòu)成影響進(jìn)行了分析，并提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：利率；資本結(jié)構(gòu)；博弈模型

利率，作為最稀缺而又最重要的資源——資金的使用權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、存款人的投資回報(bào)率或是借款人的資金成本，直接影響著企業(yè)債務(wù)融資的成本，并且間接影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，接下來(lái)我們?cè)噲D通過(guò)構(gòu)建經(jīng)濟(jì)博弈模型對(duì)利率與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析。試圖通過(guò)利率與資本結(jié)構(gòu)相互影響的分析，為上市公司進(jìn)行融資決策提供依據(jù)，使企業(yè)能夠在利率波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，通過(guò)調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，達(dá)到改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)推動(dòng)企業(yè)健康發(fā)展的目的。

一、利率對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的傳導(dǎo)機(jī)制：理論分析

1.經(jīng)濟(jì)模型的建立

我們假設(shè)博弈的雙方是企業(yè)家（或管理者）和投資者（債權(quán)人），且其均為理性的經(jīng)濟(jì)人，即都在有限的范圍內(nèi)追求各自利益的最大化。假設(shè)企業(yè)家（或管理者）對(duì)目前企業(yè)的規(guī)模和盈利能力不滿(mǎn)意，那么就有從外部籌集資金的需要。我們假設(shè)這筆資金為I，不失一般性，我們還假定企業(yè)家（或管理者）相對(duì)于市場(chǎng)上的其他投資者擁有信息優(yōu)勢(shì)，即掌握部分私人信息。同時(shí)，這種私人信息僅包括對(duì)企業(yè)過(guò)去和目前經(jīng)營(yíng)狀況的私人信息，而對(duì)于籌集到資金I之后的經(jīng)營(yíng)情況，企業(yè)家（或管理者）和投資者（債權(quán)人）面臨的不確定性是一致的，此時(shí)，沒(méi)有任何人擁有私人信息。

這樣產(chǎn)生了一個(gè)非完全信息動(dòng)態(tài)信號(hào)博弈。企業(yè)家（或管理者）知道企業(yè)目前真實(shí)利潤(rùn)，投資者（債權(quán)人）不了解企業(yè)的真實(shí)利潤(rùn)，他們只能假設(shè)企業(yè)目前的利潤(rùn)存在高和低兩種情況，即表示高利潤(rùn)狀態(tài)，表示低利潤(rùn)狀態(tài)，同時(shí)，我們假設(shè)低利潤(rùn)的概率為P，因而高利潤(rùn)的概率相應(yīng)為（1-P）。這里，另一個(gè)重要條件是資金的成本率r，我們假設(shè)r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)率。同時(shí)，企業(yè)家（或管理者）根據(jù)真實(shí)的利潤(rùn)狀況，報(bào)出債務(wù)的利息率d，并假設(shè)依靠籌集來(lái)的資金所取得的獲利為R。

因此，便產(chǎn)生了以下四種可能的組合：

（1）企業(yè)家（或管理者）獲得高利潤(rùn)；投資者（債權(quán)人）拒絕企業(yè)報(bào)出的利息率，不進(jìn)行投資。

（2）企業(yè)家（或管理者）獲得高利潤(rùn)；投資者（債權(quán)人）接受企業(yè)報(bào)出的利息率，決定投資。

（3）企業(yè)家（或管理者）獲得低利潤(rùn)；投資者（債權(quán)人）拒絕企業(yè)報(bào)出的利息率，不進(jìn)行投資。

（4）企業(yè)家（或管理者）獲得低利潤(rùn)；投資者（債權(quán)人）接受企業(yè)報(bào)出的利息率，決定投資。

由上述假設(shè)，我們可以得到博弈模型，具體表4.1：

表4.1 投資者（債權(quán)人）與企業(yè)家（或管理者）的博弈結(jié)構(gòu)

投資者（債權(quán)人）

企業(yè)家（管理者） A：接受利息率d F：拒絕利息率d

H：高利潤(rùn)（1-P） （H+R）-d·I，I·d H，I·r

L：低利潤(rùn)（P） （L+R）-d·I，I·d L，I·r

2.經(jīng)濟(jì)模型的分析

根據(jù)以上博弈模型我們可以分析出：

（1）“自然”選擇企業(yè)的利潤(rùn)狀態(tài)，即H或L，且H>L>0。

（2）企業(yè)家根據(jù)真實(shí)的利潤(rùn)狀況，報(bào)出債務(wù)的利息率d。此時(shí)，企業(yè)家籌集資金I，要保證使用籌集到的資金的獲利R>I·（1+r）；同時(shí)，投資者進(jìn)行投資（發(fā)生債務(wù)關(guān)系）的前提是d>r。

（3）投資者觀察到d但未觀察到時(shí)，決定是否接受企業(yè)家的條件，即以利息率d籌集資金I。若投資者拒絕，企業(yè)家收益為，投資者收益為I·（1+r）；若投資者接受，則企業(yè)家收益為（）-d·I，投資者收益為I·（1+d）。

若d>r，則博弈具有純戰(zhàn)略納什均衡解，即（H，A），企業(yè)產(chǎn)生高利潤(rùn)，投資者選擇接受債務(wù)條件，給予企業(yè)債務(wù)融資；若d

3.分析結(jié)果及結(jié)論

由上面的分析可知，影響企業(yè)獲得債務(wù)融資的因素是企業(yè)債務(wù)合約利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的相對(duì)關(guān)系。同時(shí)，債務(wù)融資是企業(yè)在高利潤(rùn)狀態(tài)時(shí)的首選融資渠道。由此可以推斷，從理論上來(lái)說(shuō)金融機(jī)構(gòu)的基準(zhǔn)利率的變動(dòng)必然會(huì)影響投資人給予企業(yè)債務(wù)融資的選擇，從而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。但由于我國(guó)資金配置的并非是完全市場(chǎng)化并且具有濃重的政府干預(yù)色彩，政府經(jīng)常通過(guò)政策性銀行直接分配或是通過(guò)干預(yù)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，迫使商業(yè)銀行將大量信貸資金提供給國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)絕非是市場(chǎng)參與者中高效率群體中的成員。由此造成了目前大量的信貸資金被國(guó)有企業(yè)所占據(jù)，而急需資金發(fā)展壯大的中小型企業(yè)卻不能夠獲得相應(yīng)足夠資金支持的情況。大多數(shù)商業(yè)銀行甚至在它們向國(guó)有企業(yè)提供貸款的那一刻，就非常清楚這筆貸款將來(lái)很可能收不回來(lái)；同樣，國(guó)有企業(yè)在它們獲得貸款的那一刻，也知道它們將來(lái)很可能不歸還這筆貸款。[1]這種現(xiàn)象從一定程度上扭曲了信貸市場(chǎng)，使得一些公司基本喪失了對(duì)資本市場(chǎng)條件變化做出迅速反應(yīng)的基本能力，對(duì)利率變動(dòng)的敏感性變得越來(lái)越差。

二、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的政策建議

1.加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，發(fā)揮其引導(dǎo)作用。我國(guó)自1996年6月開(kāi)始放開(kāi)銀行間同業(yè)拆借利率開(kāi)始至今，一直在穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。但到目前為止我國(guó)利率市場(chǎng)化最終目標(biāo)：“存、貸利率主要通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成，建立起中央銀行調(diào)控下的、以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的利率生成機(jī)制，以充分發(fā)揮利率作為資金價(jià)格信號(hào)引導(dǎo)和調(diào)節(jié)作用?！盵2]還遠(yuǎn)未到成。優(yōu)質(zhì)公司會(huì)由于貸款利率下限過(guò)高而選擇相對(duì)便宜的股票市場(chǎng)進(jìn)行融資；同樣的，如果優(yōu)質(zhì)公司具有股權(quán)融資的偏好那無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致銀行貸款的平均質(zhì)量降低。因此，加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，通過(guò)市場(chǎng)化的利率引導(dǎo)債務(wù)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)相互作用，促進(jìn)債權(quán)融資和股權(quán)融資的均衡發(fā)展，使公司資本結(jié)構(gòu)形成在二者之間形成理性的均衡。

2.積極發(fā)展建設(shè)公司債券市場(chǎng)。由于我國(guó)上市公司具有普遍的股權(quán)融資偏好。因此，在融資決策中都更加偏重于通過(guò)股票和銀行的長(zhǎng)期借款，這無(wú)疑對(duì)其自身的融資量與資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化造成了限制，并導(dǎo)致目前我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展要相對(duì)滯后于股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況。作為資本市場(chǎng)的組成部分，債券也是公司進(jìn)行融資的重要方式，發(fā)展債券市場(chǎng)可以進(jìn)一步拓寬公司的融資渠道。同時(shí)，債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅為社會(huì)化、市場(chǎng)化的資金提供新的投資品種的， 而且能夠起到改善證券市場(chǎng)的資金供求狀況的作用，有效地降低市盈率，對(duì)公司股權(quán)融資的偏好起到一定的抑制作用。當(dāng)前雖然與股票和國(guó)債市場(chǎng)相比較，債券還不能充分滿(mǎn)足市場(chǎng)的需求，但是我國(guó)的債券市場(chǎng)擁有很大的發(fā)展空間。因此，我國(guó)應(yīng)積極發(fā)展建設(shè)債券市場(chǎng)。通過(guò)擴(kuò)大公司債券的上市規(guī)模，允許債券持有人在資金緊張時(shí)通過(guò)一定手續(xù)將手中的債券轉(zhuǎn)讓或貼現(xiàn)，以提高公司債券的流通性；增加公司債券品種，滿(mǎn)足投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益組合的不同要求等手段來(lái)發(fā)展和完善公司債券市場(chǎng)，推動(dòng)資本市場(chǎng)的朝著更加均衡的方向發(fā)展，提高債券融資的財(cái)務(wù)杠桿作用及抵減稅款作用，為公司對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供更好的外部環(huán)境。

3.優(yōu)化經(jīng)濟(jì)法制環(huán)境，加強(qiáng)相關(guān)法制制度建設(shè)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正飛速發(fā)展的階段，但經(jīng)濟(jì)立法卻相對(duì)滯后，難以跟上經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的腳步，逐漸形成約束經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。在確定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本關(guān)系方面，需要建立起一系列與之相對(duì)應(yīng)的法律法規(guī)。充分利用稅率、利率等經(jīng)濟(jì)手段；通過(guò)破產(chǎn)法，證券法等法律法規(guī)來(lái)保障資本市場(chǎng)的有序運(yùn)行，規(guī)范企業(yè)的投資行為。以在我國(guó)實(shí)行《破產(chǎn)法》為例，應(yīng)依法全面推進(jìn)破產(chǎn)和退出機(jī)制，營(yíng)造公平合理的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，改善目前我國(guó)普遍存在的地方政府保護(hù)主義下的資本結(jié)構(gòu)不合理、甚至已達(dá)到資不低債程度的公司也并未破產(chǎn)的狀況，充分發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司管理層的監(jiān)督約束作用。讓公司管理層充分意識(shí)到資本結(jié)構(gòu)的重要性，自覺(jué)重視優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，改善公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，提高公司績(jī)效，從而發(fā)展并成長(zhǎng)為真正具有投資價(jià)值的上市公司。

注釋?zhuān)?/p>

[1]張洪武，金融制度與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制[M]，北京：中國(guó)金融出版社，2005年：188

[2]張洪武，金融制度與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制[M]，北京：中國(guó)金融出版社，2005年：204

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：張虹（1976.7-），女，中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信有限公司天津市分公司，中級(jí)會(huì)計(jì)師，財(cái)務(wù)核算中心成本核算室主任，負(fù)責(zé)成本費(fèi)用報(bào)賬的管理工作。endprint

2.積極發(fā)展建設(shè)公司債券市場(chǎng)。由于我國(guó)上市公司具有普遍的股權(quán)融資偏好。因此，在融資決策中都更加偏重于通過(guò)股票和銀行的長(zhǎng)期借款，這無(wú)疑對(duì)其自身的融資量與資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化造成了限制，并導(dǎo)致目前我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展要相對(duì)滯后于股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況。作為資本市場(chǎng)的組成部分，債券也是公司進(jìn)行融資的重要方式，發(fā)展債券市場(chǎng)可以進(jìn)一步拓寬公司的融資渠道。同時(shí)，債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅為社會(huì)化、市場(chǎng)化的資金提供新的投資品種的， 而且能夠起到改善證券市場(chǎng)的資金供求狀況的作用，有效地降低市盈率，對(duì)公司股權(quán)融資的偏好起到一定的抑制作用。當(dāng)前雖然與股票和國(guó)債市場(chǎng)相比較，債券還不能充分滿(mǎn)足市場(chǎng)的需求，但是我國(guó)的債券市場(chǎng)擁有很大的發(fā)展空間。因此，我國(guó)應(yīng)積極發(fā)展建設(shè)債券市場(chǎng)。通過(guò)擴(kuò)大公司債券的上市規(guī)模，允許債券持有人在資金緊張時(shí)通過(guò)一定手續(xù)將手中的債券轉(zhuǎn)讓或貼現(xiàn)，以提高公司債券的流通性；增加公司債券品種，滿(mǎn)足投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益組合的不同要求等手段來(lái)發(fā)展和完善公司債券市場(chǎng)，推動(dòng)資本市場(chǎng)的朝著更加均衡的方向發(fā)展，提高債券融資的財(cái)務(wù)杠桿作用及抵減稅款作用，為公司對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供更好的外部環(huán)境。

3.優(yōu)化經(jīng)濟(jì)法制環(huán)境，加強(qiáng)相關(guān)法制制度建設(shè)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正飛速發(fā)展的階段，但經(jīng)濟(jì)立法卻相對(duì)滯后，難以跟上經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的腳步，逐漸形成約束經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。在確定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本關(guān)系方面，需要建立起一系列與之相對(duì)應(yīng)的法律法規(guī)。充分利用稅率、利率等經(jīng)濟(jì)手段；通過(guò)破產(chǎn)法，證券法等法律法規(guī)來(lái)保障資本市場(chǎng)的有序運(yùn)行，規(guī)范企業(yè)的投資行為。以在我國(guó)實(shí)行《破產(chǎn)法》為例，應(yīng)依法全面推進(jìn)破產(chǎn)和退出機(jī)制，營(yíng)造公平合理的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，改善目前我國(guó)普遍存在的地方政府保護(hù)主義下的資本結(jié)構(gòu)不合理、甚至已達(dá)到資不低債程度的公司也并未破產(chǎn)的狀況，充分發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司管理層的監(jiān)督約束作用。讓公司管理層充分意識(shí)到資本結(jié)構(gòu)的重要性，自覺(jué)重視優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，改善公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，提高公司績(jī)效，從而發(fā)展并成長(zhǎng)為真正具有投資價(jià)值的上市公司。

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作者簡(jiǎn)介：張虹（1976.7-），女，中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信有限公司天津市分公司，中級(jí)會(huì)計(jì)師，財(cái)務(wù)核算中心成本核算室主任，負(fù)責(zé)成本費(fèi)用報(bào)賬的管理工作。endprint

2.積極發(fā)展建設(shè)公司債券市場(chǎng)。由于我國(guó)上市公司具有普遍的股權(quán)融資偏好。因此，在融資決策中都更加偏重于通過(guò)股票和銀行的長(zhǎng)期借款，這無(wú)疑對(duì)其自身的融資量與資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化造成了限制，并導(dǎo)致目前我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展要相對(duì)滯后于股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況。作為資本市場(chǎng)的組成部分，債券也是公司進(jìn)行融資的重要方式，發(fā)展債券市場(chǎng)可以進(jìn)一步拓寬公司的融資渠道。同時(shí)，債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅為社會(huì)化、市場(chǎng)化的資金提供新的投資品種的， 而且能夠起到改善證券市場(chǎng)的資金供求狀況的作用，有效地降低市盈率，對(duì)公司股權(quán)融資的偏好起到一定的抑制作用。當(dāng)前雖然與股票和國(guó)債市場(chǎng)相比較，債券還不能充分滿(mǎn)足市場(chǎng)的需求，但是我國(guó)的債券市場(chǎng)擁有很大的發(fā)展空間。因此，我國(guó)應(yīng)積極發(fā)展建設(shè)債券市場(chǎng)。通過(guò)擴(kuò)大公司債券的上市規(guī)模，允許債券持有人在資金緊張時(shí)通過(guò)一定手續(xù)將手中的債券轉(zhuǎn)讓或貼現(xiàn)，以提高公司債券的流通性；增加公司債券品種，滿(mǎn)足投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益組合的不同要求等手段來(lái)發(fā)展和完善公司債券市場(chǎng)，推動(dòng)資本市場(chǎng)的朝著更加均衡的方向發(fā)展，提高債券融資的財(cái)務(wù)杠桿作用及抵減稅款作用，為公司對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供更好的外部環(huán)境。

3.優(yōu)化經(jīng)濟(jì)法制環(huán)境，加強(qiáng)相關(guān)法制制度建設(shè)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正飛速發(fā)展的階段，但經(jīng)濟(jì)立法卻相對(duì)滯后，難以跟上經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的腳步，逐漸形成約束經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。在確定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本關(guān)系方面，需要建立起一系列與之相對(duì)應(yīng)的法律法規(guī)。充分利用稅率、利率等經(jīng)濟(jì)手段；通過(guò)破產(chǎn)法，證券法等法律法規(guī)來(lái)保障資本市場(chǎng)的有序運(yùn)行，規(guī)范企業(yè)的投資行為。以在我國(guó)實(shí)行《破產(chǎn)法》為例，應(yīng)依法全面推進(jìn)破產(chǎn)和退出機(jī)制，營(yíng)造公平合理的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，改善目前我國(guó)普遍存在的地方政府保護(hù)主義下的資本結(jié)構(gòu)不合理、甚至已達(dá)到資不低債程度的公司也并未破產(chǎn)的狀況，充分發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司管理層的監(jiān)督約束作用。讓公司管理層充分意識(shí)到資本結(jié)構(gòu)的重要性，自覺(jué)重視優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，改善公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，提高公司績(jī)效，從而發(fā)展并成長(zhǎng)為真正具有投資價(jià)值的上市公司。

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作者簡(jiǎn)介：張虹（1976.7-），女，中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信有限公司天津市分公司，中級(jí)會(huì)計(jì)師，財(cái)務(wù)核算中心成本核算室主任，負(fù)責(zé)成本費(fèi)用報(bào)賬的管理工作。endprint