CEO權(quán)力、董事會治理與公司冒險傾向

吳衛(wèi)華，萬迪昉，吳祖光，2

（1.西安交通大學管理學院，陜西西安 710049;2.西安理工大學經(jīng)濟與管理學院，陜西西安 710054）

CEO權(quán)力、董事會治理與公司冒險傾向

吳衛(wèi)華1，萬迪昉1，吳祖光1，2

（1.西安交通大學管理學院，陜西西安 710049;2.西安理工大學經(jīng)濟與管理學院，陜西西安 710054）

從CEO風險規(guī)避行為視角出發(fā)，實證研究了CEO權(quán)力對上市公司冒險傾向的影響，并檢驗了董事會治理機制對公司冒險傾向和CEO權(quán)力之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn):上市公司冒險傾向與CEO權(quán)力之間負相關(guān)，企業(yè)高管權(quán)力過大會加重代理問題，降低高管風險承擔意愿，公司表現(xiàn)出較低的冒險傾向;董事會獨立性并不明顯影響公司冒險傾向與CEO權(quán)力之間的關(guān)系;董事會持股對公司冒險傾向與CEO權(quán)力之間的關(guān)系起到負向調(diào)節(jié)作用，董事會持股比例越高，則公司冒險傾向與CEO權(quán)力之間的負相關(guān)關(guān)系越弱。因此，通過改善董事會治理機制，能夠緩解管理層過度保守的經(jīng)營行為，提高股東價值。

CEO權(quán)力;公司治理;公司冒險傾向;風險規(guī)避行為

一、引 言

公司戰(zhàn)略選擇決定公司成敗，過于保守的戰(zhàn)略會抑制企業(yè)創(chuàng)新，進而削弱企業(yè)競爭力。中國電信作為我國最大的寬帶服務(wù)提供商，在向全業(yè)務(wù)運營商轉(zhuǎn)型的過程中由于采取固守寬帶業(yè)務(wù)的保守戰(zhàn)略，一度因為缺乏服務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新而被指責為“啃老族”［1］。2012年1月，全球知名的黑莓手機制造商RIM公司的新任CEO托斯騰·海因斯公開表示不會部署激進的改革措施，這種保守的戰(zhàn)略引起了希望看到大刀闊斧改革的投資者的不滿，進而引發(fā)超過8%的股價跌幅［2］。2012年4月，全球最大的消費電子產(chǎn)品零售商百思買CEO鄧恩在掌舵百思買期間由于戰(zhàn)略保守而喪失了很多機會，包括在中國動作遲緩、創(chuàng)新不足、商品數(shù)量單一等，最終導致公司業(yè)績下滑而辭職［3］。中、外企業(yè)管理實踐揭示出目前公司治理領(lǐng)域所面臨的一個至關(guān)重要的課題，即在代理問題驅(qū)使下，如何通過有效的公司治理機制來約束管理層的過度保守行為，激勵管理層不斷創(chuàng)新，為股東創(chuàng)造價值。

眾所周知，企業(yè)高層管理人員，尤其是CEO（包括公司的總裁、總經(jīng)理和首席執(zhí)行官）①由于目前國內(nèi)大多數(shù)上市公司并沒有將擁有最高經(jīng)營決策權(quán)的高管稱之為CEO，本文中的CEO所界定的范圍包含公司的總裁、總經(jīng)理和首席執(zhí)行官。，能夠利用自身的決策權(quán)力影響或決定公司的融資、投資等經(jīng)營活動政策，從而影響股東價值。因此，近年來關(guān)于CEO權(quán)力對公司經(jīng)營影響的研究也逐漸成為公司治理領(lǐng)域的一個新話題?，F(xiàn)有研究主要集中在高管權(quán)力尤其是CEO權(quán)力與公司業(yè)績水平及其波動性、薪酬與盈余管理、股權(quán)激勵強度與市場反應(yīng)、公司治理效率之間的關(guān)系等方面［4－7］，但是卻忽視了CEO權(quán)力對公司業(yè)績風險的影響。我國上市公司股權(quán)相對集中，公司總經(jīng)理往往來源于控股股東或者總經(jīng)理與董事長兩職合一，使得公司高管在公司經(jīng)營決策過程中具有較大權(quán)力。在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度背景下，作為擁有公司最高經(jīng)營決策權(quán)的CEO，在擁有更大決策權(quán)力時，是表現(xiàn)出風險決策傾向，采取戰(zhàn)略冒進行為，還是權(quán)力促使CEO在決策過程中采取保守戰(zhàn)略?不同于以往針對CEO權(quán)力的相關(guān)研究，本文主要考察CEO權(quán)力與公司風險傾向之間的關(guān)系，并揭示董事會治理機制對CEO權(quán)力與公司風險傾向之間關(guān)系的影響。

二、相關(guān)研究評述和研究假設(shè)

目前針對高管權(quán)力效應(yīng)的研究大多關(guān)注于高管權(quán)力與組織業(yè)績之間的關(guān)系［8－9］，而忽略了高管權(quán)力對公司業(yè)績風險的影響。實際上，公司業(yè)績的風險水平作為衡量公司戰(zhàn)略是激進還是保守的風向標，會通過公司冒險傾向的相關(guān)指標表現(xiàn)出來。雖然近年來關(guān)于CEO權(quán)力對公司經(jīng)營業(yè)績影響的研究成果在增多，但是現(xiàn)有研究卻鮮有從高管的風險規(guī)避行為視角出發(fā)，探討高管權(quán)力所造成的代理問題對公司業(yè)績風險的影響。事實上，自現(xiàn)代企業(yè)制度建立以來，隨著公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，公司管理者與股東之間的代理問題便一直存在，而產(chǎn)生這種代理問題的一個重要原因在于股東和公司管理層之間的風險偏好差異［10］。目前關(guān)于高管權(quán)力對公司冒險傾向影響的研究卻過于關(guān)注組織的實體特性，而忽視了股東和管理層之間的代理問題可能對CEO戰(zhàn)略決策所造成的影響［11］。從代理問題的角度分析，CEO作為股東的代理人，會以組織利益為代價撈取個人收益（如個人財富和職位保障），在企業(yè)經(jīng)營中過于追求業(yè)績平穩(wěn)的保守戰(zhàn)略，從而使得公司業(yè)績較為平穩(wěn)，表現(xiàn)出較低的冒險傾向。而董事會則是一種通過監(jiān)督管理層的行為來緩解代理問題的重要機制。因此，本文基于委托代理理論來分析CEO權(quán)力與董事會治理機制對公司冒險傾向的影響，并在此基礎(chǔ)上提出本文的研究假設(shè)。

（一）CEO權(quán)力與管理層冒險行為

風險作為管理決策中的一個關(guān)鍵組成部分，是戰(zhàn)略管理中的一個非常重要的研究話題。過去的很多研究都集中在發(fā)掘管理決策中風險行為的決定因素上，尤其是決策者的性格特征以及組織、行業(yè)因素對管理層風險行為的影響［12］。委托代理理論認為，股東可以通過股票市場上的投資組合來分散風險，從而有效降低風險水平。而代理人由于其職位安全和收入與一個企業(yè)緊密聯(lián)系，為降低自身財富面臨的風險，代理人決策過程會表現(xiàn)出風險規(guī)避傾向［10］。同時，管理層的人力資本與公司業(yè)績高度關(guān)聯(lián)，冒險行為引起的業(yè)績波動必然會提高管理者的雇傭風險［13］。在委托人（股東）為風險中性，代理人（管理者）是風險規(guī)避的分析框架下，管理者決策過程會將企業(yè)的生存和持續(xù)而穩(wěn)定的收益流置于股東價值最大化之上。在遇到一個具有高風險的好項目時，股東希望管理者能抓住機遇以最大化股東的回報，而管理者則會猶豫是否要冒險。因為若項目成功，管理者從中獲得的回報和獎勵（如工資等）是有限的;而一旦項目失敗，則有被解雇的風險。因此，管理層的最優(yōu)選擇是投資于低風險的項目，但是管理層的這種低冒險傾向會降低投資收益，進而降低公司價值，損害股東利益。

管理者和股東之間在戰(zhàn)略管理層面的風險態(tài)度差異也在實證上得到了檢驗。任海云［14］發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層持股的企業(yè)，衡量企業(yè)風險水平的R＆D投入與企業(yè)績效表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)理層沒有持股的企業(yè)，R＆D投入與企業(yè)績效的關(guān)系并不顯著，說明未持股管理層不愿意冒險增加R＆D投入，因為從R＆D項目中獲得回報通常需要較長時間，且R＆D項目往往具有非常大的不確定性和風險。因此，管理層更愿意減少R＆D投入，尤其是當R＆D項目需要很長時間并且冒很大風險才能實現(xiàn)收益時［15］。代理理論認為管理層有可能對R＆D的投資不足，因為管理層的目標和利益都是為了自身的個人財富和職位保障［16］。管理層的決策自由度受到自身權(quán)力的驅(qū)動，但同時也會受公司治理機制的制約。因此，我們認為CEO權(quán)力的集中以及董事會相應(yīng)的控制機制不足可能會使得CEO在公司經(jīng)營決策的過程中能夠充分實現(xiàn)其風險規(guī)避意愿，最終傾向于拒絕高風險但是具有正的凈現(xiàn)值的項目，而選擇具有較低風險和估值較低的項目，以維持平穩(wěn)的業(yè)績水平。結(jié)果CEO權(quán)力越大，管理層實現(xiàn)自身規(guī)避風險目標的能力越強。鑒于此，提出本文研究假設(shè)1:

假設(shè)1:在其他條件不變的情況下，公司冒險傾向與CEO權(quán)力之間呈負相關(guān)關(guān)系。

（二）制衡CEO權(quán)力的董事會治理機制

公司治理的一項重要挑戰(zhàn)在于設(shè)計一種能夠同時發(fā)揮其監(jiān)督功能和激勵作用的機制，以使委托代理雙方的利益能夠保持一致。公司治理機制會影響管理層的決策行為，從而影響公司所表現(xiàn)出的冒險傾向。董事會是公司治理中直接影響管理層的執(zhí)行機構(gòu)，對管理層的日常決策發(fā)揮監(jiān)督作用。本文主要研究董事會獨立性和董事會持股等重要的內(nèi)部治理機制對管理層決策中的風險傾向的影響。

1.董事會獨立性。股權(quán)分散導致了委托人和代理人之間的利益沖突，由此產(chǎn)生代理成本，而公司治理理論認為董事會引入獨立董事是減輕這種代理成本有效治理機制之一。獨立董事主要通過對管理層特別是CEO的聘用、解聘和評價等途徑來發(fā)揮其監(jiān)督職能［17］。獨立董事可以要求罷免不稱職的CEO、縮短現(xiàn)任CEO的任期，促使CEO的流動而加劇CEO崗位的競爭、積極參與公司投資項目的選擇和決策，并對損害股東的投資項目和決策發(fā)表異議［18－19］等措施實施其監(jiān)督職能。因此，代理理論強調(diào)董事會獨立的重要性，并將其作為發(fā)揮董事會對管理層的監(jiān)督和控制作用的先決條件。

我國于2001年首次明確引入獨立董事制度，并在公司治理的相關(guān)法律法規(guī)中明確規(guī)定獨立董事可以對公司的重大經(jīng)營決策發(fā)表獨立報告，包括重大關(guān)聯(lián)交易、聘任或解聘高級管理人員、公司董事及高管薪酬以及可能會損害中小股東利益的決策等事項。獨立董事如果沒有正確履行其職責，會受到相應(yīng)處罰，如公開批評、譴責、警告、罰款、市場禁入等。相對獨立的身份以及履行職責過程中所承擔的責任能夠保證獨立董事在不存在利益沖突的情況下，有效履行法律賦予他們對管理層的監(jiān)督責任。如寧家耀和王蕾［20］的研究表明，獨立性越強的董事會將導致較高頻率的董事會會議，董事們也就越樂于履行那些與股東利益相一致的職責。鄭志剛和呂秀華［21］發(fā)現(xiàn)提高董事會獨立性有利于提高經(jīng)理人努力回報的薪酬與企業(yè)績效的敏感性，從而使經(jīng)理人與投資者之間的利益更趨于一致。葉康濤等［22］發(fā)現(xiàn)，當公司經(jīng)營業(yè)績不佳時，獨立董事會對管理層的決策提出公開質(zhì)疑，且獨立董事提出異議的公司，其市場價值也越高，表明獨立董事能夠針對管理層發(fā)揮其監(jiān)督作用，從而緩解代理問題并提高公司價值。上述研究表明，獨立性高的董事會能夠緩解代理問題，協(xié)調(diào)股東與管理層的利益。董事會獨立性的越強，對CEO權(quán)力在決策中所起作用的監(jiān)督則越有力，從而抑制CEO利用決策權(quán)力采取過度的風險規(guī)避行為。因此，增強董事會的獨立性，可以緩解CEO的權(quán)力集中度帶來的潛在風險規(guī)避問題。

但是公司CEO經(jīng)常決定著董事的提名過程，這樣CEO就會提名支持自己決策的外部獨立董事［23－24］。Fama 和 Jensen［25］認為公司董事如果主要是由管理層提名，就有可能導致管理層與董事的合謀。在有效控制機制缺失的情況下，管理層就很有可能通過規(guī)避風險，在損害股東利益的情況下來實現(xiàn)自身效用的最大化，從而使董事會以及獨立董事在控制管理層風險規(guī)避行為的過程中不能發(fā)揮其應(yīng)有的功能。實證檢驗也支持這一觀點。如何浚［26］認為，董事長與總經(jīng)理兩職合一意味著總經(jīng)理自己監(jiān)督自己，從而使得公司高管人員的權(quán)力高度膨脹，會嚴重削弱董事會的監(jiān)督效力。另外，獨立董事在公司之間的相互兼任及其潛在的規(guī)避財富損失的動機也會影響外部董事的獨立性以及監(jiān)督效率。如王兵［27］研究發(fā)現(xiàn)獨立董事津貼越高和兼職家數(shù)越多，會對盈余質(zhì)量造成負面影響，獨立董事并沒有發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。唐雪松等［28］基于我國上市公司獨立董事意見數(shù)據(jù)的研究顯示，出于避免席位丟失或規(guī)避財富損失的動機，獨立董事兼職的上市公司越少或從公司獲得的報酬越高時，在獨立意見中說“不”的可能性越低，表明獨立董事的行為不利于履行其監(jiān)督職責。因此，在公司的CEO兼任董事長使得權(quán)力增大并可以決定獨立董事的席位去留和薪酬的情況下，獨立董事的監(jiān)督效用將會大打折扣，甚至不會起到監(jiān)督效果，當然也就無法抑制管理層的風險規(guī)避行為?？偨Y(jié)前人研究，不難發(fā)現(xiàn)我國學術(shù)界對于獨立董事在我國是否真的發(fā)揮了監(jiān)督管理層的作用仍然是存在爭議的，因此我們提出兩個競爭性假設(shè)，即假設(shè)2a和假設(shè)2b。

假設(shè)2a:董事會獨立性負向調(diào)節(jié)公司冒險傾向與CEO權(quán)力之間的關(guān)系，即董事會獨立性越強，公司冒險傾向與CEO權(quán)力之間的負相關(guān)關(guān)系越弱。

假設(shè)2b:董事會獨立性并不明顯影響公司冒險傾向與CEO權(quán)力之間的關(guān)系。

2.董事會持股。董事會成員持股使董事會利益與公司股東利益一致，因此增強董事會監(jiān)督激勵，能夠更好地發(fā)揮董事會的監(jiān)督職能，緩解代理問題。如McKnight和Weir［29］認為增加董事會成員的持股比例會發(fā)揮董事會的監(jiān)督激勵，從而降低代理成本。基于委托代理視角，Connelly et al.［30］認為董事會應(yīng)該在董事任命過程中發(fā)揮積極作用以保護股東利益。當董事持股時，董事會的利益將與股東更為緊密地聯(lián)系在一起，這將為董事會提供一種額外的激勵去挑戰(zhàn)CEO尋求通過控制董事會來規(guī)避風險的行為。

董事會持股能夠改善其監(jiān)督和控制職能這一觀點也得到了經(jīng)驗證據(jù)的支持。如Li和Simerly［31］的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在面臨較大的環(huán)境不確定風險時，CEO兩職兼任與公司業(yè)績之間呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明CEO權(quán)力更大時風險規(guī)避傾向更嚴重。但是董事會持股則會激勵他們在面臨環(huán)境不確定性風險時追求更長期的績效表現(xiàn)，從而提高股東價值。我國學者于東智［32］的實證結(jié)果表明，對董事會進行適度的股權(quán)激勵可以協(xié)調(diào)董事會與股東之間的利益，使得董事會更好地發(fā)揮其監(jiān)督管理層的作用。劉玉敏［33］進一步發(fā)現(xiàn)董事對管理層監(jiān)督的動力會隨著董事持股比例的增加而增強，持有公司股票會在很大程度上激勵董事們關(guān)注公司和股東價值，從而增加董事的受托責任。董事會持股以及持股比例提高均可以提高董事會監(jiān)督效率，進而提高公司業(yè)績。因此，我們認為提高董事會持股比例，可以鼓勵其在監(jiān)督和控制管理層時更為積極主動，從而通過有效限制戰(zhàn)略管理中管理層的風險規(guī)避行為，緩解代理沖突。鑒于此，我們提出假設(shè)3。

假設(shè)3:董事會持股對冒險傾向與CEO權(quán)力之間的關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)作用，就是說董事會持股比例越高，公司冒險傾向與CEO權(quán)力之間的負相關(guān)關(guān)系越弱。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義

1.CEO權(quán)力的度量。CEO是公司負責日常運營決策的最高行政官員，由董事會任命并向董事會負責。因此，CEO和董事長兩職兼任會使得高管的權(quán)力相對增大。本文借鑒王克敏和王志超（2007）的研究，用CEO（包括首席執(zhí)行官、總經(jīng)理或總裁）和董事長兩職合一來度量CEO權(quán)力。

2.公司冒險傾向的度量。本文借鑒Miller和Chen［34］的處理方式，采用公司的收益流風險（income stream risk）來衡量公司冒險傾向。具體地，我們借鑒 Bettis和 Mahajan［35］的方法，采用公司總資產(chǎn)收益率ROA的標準差來衡量收益流風險，其中總資產(chǎn)收益率的標準差則根據(jù)樣本公司當年以及前三年的ROA計算得到。

3.董事會治理變量。用獨立董事人數(shù)占所有董事人數(shù)的比例來衡量董事會獨立性;用所有董事持股數(shù)量之和占公司總股份的比例來衡量董事會持股比例。

4.控制變量。本文在參考孫健和盧闖［6］，劉星等［7］文獻的基礎(chǔ)上，選取以下控制變量:用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模;資產(chǎn)負債率;上市公司年齡;用營業(yè)收入增長率衡量公司的成長性;用過去四年（包含樣本公司所處當年）總資產(chǎn)收益率的均值來控制公司過去業(yè)績的影響;以公司終極控制人性質(zhì)來區(qū)分該公司是否屬于國有企業(yè);用公司前5位大股東持股比例的平方和衡量公司股權(quán)集中度。此外，還包括行業(yè)和年份虛擬變量。主要變量的定義及說明見表1。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009－2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，并按照如下步驟進行篩選:（1）剔除金融保險類上市公司;（2）剔除同時發(fā)行了B股、H股或者S股的上市公司;（3）考慮到ST類股票的虧損特征，本身具有較大的財務(wù)風險，因此剔除ST類股票;（4）剔除2008－2011年間未披露董事長和CEO兩職兼任情況的公司;（5）考慮到CEO變動對公司業(yè)績和收益流風險的影響，剔除樣本期內(nèi)CEO有變動的公司;（6）剔除資產(chǎn)負債率大于1的上市公司;（7）由于本文是用四年的總資產(chǎn)收益率標準差計算得到公司冒險傾向的代理變量，因此剔除未完整披露四年ROA數(shù)據(jù)的公司樣本;（8）為了減輕離群值對估計結(jié)果的影響，本文在實證分析中對主要連續(xù)變量進行了p=0.01的去尾處理。經(jīng)過上述篩選步驟共獲得4666個樣本觀察值，其中有CEO兩職兼任的樣本觀察值670個，未兼任的樣本觀察值3996個。

由于CEO和董事長兩職兼任的觀察值僅占總觀察值的14.36%，為了控制年份、行業(yè)和規(guī)模等因素對統(tǒng)計結(jié)果的影響，以使研究結(jié)果具有一般性，本文對CEO兩職兼任和未兼任的樣本進行了配對，共得到1340家公司樣本，其中CEO兩職兼任和未兼任的公司各670家。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心（CSMAR）和巨靈金融服務(wù)平臺（GENIUS），所使用的統(tǒng)計軟件為Stata10.1。

表1 研究變量定義

（三）模型設(shè)定

本文借鑒Ng和Sears［36］的研究方法，采用調(diào)節(jié)分層回歸模型來檢驗CEO權(quán)力以及董事會治理機制對公司冒險傾向的影響，采取逐步添加變量進行回歸的方式來說明CEO權(quán)力與公司冒險傾向之間的關(guān)系，并檢驗董事會治理機制對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用?？紤]到高管權(quán)力是啞變量，交乘項中調(diào)節(jié)變量的值均為行業(yè)調(diào)整后的值?；貧w模型如下:

其中Control代表控制變量。在第一層次的回歸中，我們放入公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、公司年齡、成長性、終極控制權(quán)性質(zhì)、過去績效水平、股權(quán)集中度以及行業(yè)和年份等影響公司風險傾向的因素作為控制變量，以考察這些因素對于公司冒險傾向的綜合解釋力。第二層回歸中引入CEO權(quán)力變量（Dual），在控制其他變量影響的基礎(chǔ)上，檢驗CEO權(quán)力是否顯著影響公司冒險傾向。并通過觀察R2的變化量△R2來檢驗CEO權(quán)力對公司冒險傾向的解釋力，說明CEO權(quán)力對于公司冒險傾向影響的重要程度。在第三層次的回歸中，我們分別加入董事會獨立性（Idr）和董事會持股比例（Bsr）這兩個變量并進行△R2的顯著性檢驗，以判斷董事會治理機制是否能夠增強模型的解釋力。最后一步則分別放入CEO權(quán)力變量與董事會治理變量之間的交乘項進行第四層次的回歸，然后對交乘項所引起的△R2進行顯著性檢驗，以此來觀察獨董比例和董事會持股比例是否產(chǎn)生了顯著的調(diào)節(jié)作用。

四、實證結(jié)果

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示以包含樣本年度及前三年的ROA計算得到的總資產(chǎn)收益率標準差的均值為4.686，而中位數(shù)則為2.802，75%分位數(shù)為5.465。該結(jié)果顯示小部分樣本觀察值的ROA標準差比較大，使得均值偏大。從獨立董事比例來看，中位數(shù)為0.333，標準差為0.054，說明大部分公司的獨立董事占比均在1/3左右。

董事會持股比例中位數(shù)為0.001%，且均值為4.4%，而75%分位數(shù)為0.1%。實際上，在總共1340個樣本中，董事會持股比例大于0的樣本為715條，占總樣本的53.36%。表明雖然有董事會成員持股的公司占多數(shù)，但是董事會持股比例普遍較低，同時也說明我國上市公司對董事會的激勵仍然是以薪酬激勵為主，股權(quán)激勵為輔。另外，從控制變量看，公司資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、上市年齡、過去三年平均總資產(chǎn)收益率以及股權(quán)集中度等指標的均值與中位數(shù)很接近。而股權(quán)集中度均值達到0.148，說明我國上市公司中一股獨大的現(xiàn)象并未發(fā)生根本性的改變。

（一）多元回歸分析

表2列示的是CEO權(quán)力對公司冒險傾向的分層回歸結(jié)果。

表2 CEO權(quán)力與公司冒險傾向的回歸結(jié)果

從所有回歸模型的調(diào)整R2來看，CEO權(quán)力對公司冒險傾向具有較強的解釋力。所有方程的F值均在1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明所有回歸模型的整體效果均顯著。為了檢驗各層次回歸新加入變量是否明顯提高了模型的解釋力，本文對加入變量帶來的R2變化量進行了F檢驗。其中，回歸（3）和（4）主要檢驗董事會獨立性對CEO權(quán)力和公司冒險傾向之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用;回歸（5）和（6）則主要是檢驗董事會持股比例的調(diào)節(jié)作用。

結(jié)果顯示，在回歸（2）到回歸（6）中，反映CEO權(quán)力強度的變量Dual系數(shù)均在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負，說明CEO與董事長兩職合一的公司，其四年經(jīng)營業(yè)績的變化更為穩(wěn)定，收益流風險更低，公司具有較低的冒險傾向，假設(shè)1得到經(jīng)驗證據(jù)的支持。CEO與董事長兩職合一會使CEO權(quán)力更為集中，從而削弱董事會的監(jiān)督職能，最終會使公司管理層的投資決策更為保守，由此可能喪失好的項目機會，損害股東的利益。

更具體地，回歸（2）中加入CEO權(quán)力變量之后，R2的變化是顯著的（△R2=0.003，p ＜0.05），說明加入CEO權(quán)力變量Dual能夠顯著增強模型的解釋力?；貧w（3）和回歸（5）中R2變化量的F檢驗均不顯著，說明在基礎(chǔ)模型上分別加入董事會獨立性Idr和董事會持股比例Bsr之后，并不能顯著提高模型的解釋力。更進一步地，回歸（4）與回歸（6）用于檢驗上市公司董事會治理機制對公司冒險傾向和CEO權(quán)力之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，包括董事會獨立性和董事會持股比例在調(diào)節(jié)公司冒險傾向與CEO權(quán)力之間的負相關(guān)關(guān)系上所起到的作用。從回歸（4）和（6）的結(jié)果來看，分別加入Idr和Bsr兩個變量之后，Dual與Sdroa之間依然在5% 的統(tǒng)計水平上呈負相關(guān)關(guān)系，但是Idr、Bsr與Sdroa之間的關(guān)系并不顯著?；貧w（4）加入交乘項之后的回歸結(jié)果表明，董事會獨立性Idr系數(shù)為正，但是并不顯著;董事會獨立性與CEO權(quán)力的交乘項系數(shù)為負，同樣不存在顯著性。說明提高董事會中獨董比例，并不能減弱CEO權(quán)力與管理層冒險行為之間的負相關(guān)關(guān)系，本文的實證檢驗結(jié)果支持假設(shè)2b。說明獨立董事在CEO冒險傾向方面沒有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用。回歸（6）的結(jié)果中，董事會持股比例與CEO權(quán)力的交乘項Dual×Bsr的系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正（β =2.821，p ＜0.05），說明董事會持股比例能夠顯著調(diào)節(jié)公司冒險傾向與CEO權(quán)力之間的負相關(guān)關(guān)系（見圖1），即董事會持股比例越高，會弱化CEO權(quán)力與公司冒險傾向之間的負相關(guān)關(guān)系。此時以CEO為代表的管理層與股東之間的代理關(guān)系得以緩和，公司也會表現(xiàn)出更強的冒險傾向，為股東創(chuàng)造更高的價值?；貧w（6）的回歸結(jié)果支持了假設(shè)3。董事會持股比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)如圖1所示。

（二）穩(wěn)健性檢驗

進一步地，為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文做了如下檢驗:（1）董事會持股比例大于0的樣本只占1340個樣本中的53.360%，為了進一步驗證董事會持股的調(diào)節(jié)作用，本文將董事會持股比例大于0的觀察值作為樣本進行回歸分析進一步驗證假設(shè)3。結(jié)果顯示，Bsr系數(shù)在10%的統(tǒng)計水平上顯著為負（β= －3.260，p＜0.10），且交乘項Dual× Bsr的系數(shù)在10%的統(tǒng)計水平上顯著為正（β =2.587，p＜0.10）。假設(shè)3得到進一步驗證。（2）CEO持股大于0的樣本為672條，而全樣本中CEO持股比例的75%分位數(shù)為0.508×10－3，說明目前我國上市公司對CEO的股權(quán)激勵較少。 盡管如此，考慮到CEO持股有可能進一步增強其經(jīng)營決策權(quán)力，為了剔除CEO持股的影響，本文將CEO未持股的觀察值作為樣本進行回歸分析。結(jié)果顯示，Bsr與因變量之間在10%的統(tǒng)計水平上依然呈顯著負相關(guān)關(guān)系（β=－4.128，p＜0.10），而交乘項 Dual× Bsr與因變量之間的正相關(guān)關(guān)系也達到了將近10%的顯著性水平（β =5.874，p=0.102），該結(jié)果基本可以支持假設(shè)3。上述穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果進一步說明提高董事會持股比例能夠緩和管理層與股東之間的代理關(guān)系，防止管理層的過度規(guī)避風險行為。

圖1 董事會持股比例Bsr的調(diào)節(jié)作用

綜合以上實證結(jié)果，CEO權(quán)力越大，用ROA標準差衡量的公司收益流風險會越低，表明CEO權(quán)力能夠強化管理層規(guī)避風險行為，公司表現(xiàn)出更低的冒險傾向。董事會治理機制中獨立董事制度在我國并未發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用，但是常用的董事會持股激勵計劃等制度在CEO權(quán)力影響其冒險行為選擇過程中發(fā)揮了積極作用，如董事會持股比例更高的公司，越能激勵董事會發(fā)揮監(jiān)督作用，從而減少管理層的風險規(guī)避行為，使其愿意承擔高風險的項目，為股東創(chuàng)造更大的價值。從公司收益流風險的角度來講，此時公司表現(xiàn)出更高的冒險傾向。

五、結(jié)論及啟示

在公司的日常經(jīng)營管理決策和價值創(chuàng)造過程中，高管層尤其是CEO通常位于權(quán)力金字塔的頂端，CEO通常能夠?qū)緫?zhàn)略管理決策產(chǎn)生重大影響。但是傳統(tǒng)的代理理論和公司治理文獻著重于考察內(nèi)、外部治理機制對公司業(yè)績提升的影響，卻忽視了內(nèi)、外部治理機制對管理層風險規(guī)避行為的影響。不同于以往的研究，本文重點考察公司治理機制中的董事會治理機制在調(diào)節(jié)CEO權(quán)力和公司冒險傾向之間關(guān)系上所起的作用。研究發(fā)現(xiàn):

（一）公司冒險傾向與CEO權(quán)力之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。說明CEO與董事長兩職合一使CEO權(quán)力更為集中，權(quán)力更大的CEO會按照自己的風險偏好選擇風險較低的投資項目，從而使公司具有較低的冒險傾向。但是從股東的利益上講，擁有更大權(quán)力的CEO的風險規(guī)避行為無疑會損害股東的利益。

（二）董事會獨立性和CEO權(quán)力的交乘項與公司冒險傾向之間的關(guān)系并不顯著。說明在我國更高的獨立董事比例并不一定會加強董事會對管理層的監(jiān)督作用，董事會獨立性沒有起到弱化CEO權(quán)力與其冒險行為之間負相關(guān)關(guān)系的作用。

（三）董事會持股比例和CEO權(quán)力的交乘項與公司冒險傾向之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。說明董事會持股比例增加，會弱化CEO權(quán)力與公司冒險傾向之間的負相關(guān)關(guān)系，起到有力的調(diào)節(jié)作用，保護股東的利益更少地受到侵害。

以上結(jié)果表明，CEO權(quán)力集中會強化代理問題，使得管理層的風險規(guī)避行為更為嚴重，公司表現(xiàn)出較低的冒險傾向。在我國投資者法律保護機制尚不健全的背景下，管理層風險規(guī)避行為將會降低公司的資產(chǎn)收益率，從而損害股東利益。董事會作為公司治理中直接影響管理層的執(zhí)行機構(gòu)，對管理層的日常決策發(fā)揮監(jiān)督作用。雖然董事會治理機制中的獨立董事并未發(fā)揮其對管理層應(yīng)有的監(jiān)督功能，獨立董事并不獨立。但是對董事會成員進行股權(quán)激勵會促進董事會對管理層的風險規(guī)避行為進行監(jiān)督和限制，從而在制衡CEO權(quán)力，協(xié)調(diào)公司管理層與股東之間利益方面發(fā)揮一定的積極作用。因此，需要改進和完善我國現(xiàn)行的董事會治理機制。在獨立董事制度方面，健全獨立董事產(chǎn)生機制，減少獨立董事與管理層的關(guān)聯(lián)關(guān)系，明確獨立董事的責、權(quán)、利三者之間關(guān)系，建立獨立董事聲譽機制，完善獨立董事進入和退出機制。同時，對董事會成員進行更大范圍和更大強度的股權(quán)激勵，以進一步統(tǒng)一董事會其他成員與股東之間的利益，提高董事會對管理層監(jiān)督的積極性，從而起到制衡CEO權(quán)力并促使其做出有利于提高股東價值的經(jīng)營決策。

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CEO's Power，Board Governance and Company's Risk-taking Propensity

WU Wei－h(huán)ua1，WAN Di－fang1，WU Zu－guang1，2
（1.School of Management，Xi'an Jiaotong University，Xi'an710049，China;
2.School of Economics and Management Science，Xi'an University of Technology，Xi'an710054，China）

In the perspective of CEO's risk aversion behavior，this paper studies the influence of CEO's power on company's risk－taking propensity and examines the regulating effect of board governance mechanisms on the above－mentioned relationship.The empirical results show that:the company's risk－taking propensity has a negative correlation with CEO power，which indicates that oversized CEO's power will aggravate the agency problem and reduce the executives'adventure willingness and the company shows a lower risk－taking tendency;board's independence does not significantly affect the negative correlation between company's risk－taking propensity and CEO power;the shareholding of board of directors can negatively regulate the relationship between firm risk－taking propensity and CEO power，that is，the higher the stake of the board，the weaker the negative correlation between company's risk－taking propensity and CEO power.Therefore，we can relieve the over－conservative behavior of management and increase the shareholder's value by improving board governance mechanism.

CEO's Power;Corporate Governance;Company's Risk－taking Propensity;Risk Aversion Behavior

A

1002－2848－2014（01）－0099－09

2013－09－06

國家自然科學基金項目“基于金融契約及機制設(shè)計的中國金融衍生品交易市場自律監(jiān)管的研究”（71173166）和“基于動態(tài)不完全契約的中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期金融期貨市場風險監(jiān)控研究”（71373202）;陜西省教育廳人文社科研究計劃項目“政府支持與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系及其影響因素研究——以創(chuàng)業(yè)板上市公司為例”（2013JK0107）。

吳衛(wèi)華（1985－），湖北省大冶市人，西安交通大學管理學院博士研究生，研究方向:公司治理、公司金融等;萬迪昉（1953－），上海市人，西安交通大學管理學院教授，博士生導師，研究方向:公司治理、公司金融等;吳祖光（1971－），陜西省西鄉(xiāng)縣人，西安交通大學管理學院博士研究生、西安理工大學經(jīng)濟與管理科學學院會計系講師，研究方向:公司金融，公司治理和財務(wù)會計。

責任編輯、校對:李斌泉