時變框架下中國貨幣流動性的影響研究:1992－2012

郭永濟，李伯鈞，金雯雯

（南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京 210093）

時變框架下中國貨幣流動性的影響研究:1992－2012

郭永濟，李伯鈞，金雯雯

（南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京 210093）

本文運用時變參數(shù)向量自回歸（TVP－VAR）模型對中國1992－2012年季度數(shù)據(jù)進行估計，結(jié)果表明:中國的貨幣流動性對產(chǎn)出、通貨膨脹及資產(chǎn)價格的影響隨著時間的變遷而具有明顯的時變性，流動性沖擊對宏觀變量影響的時變特性依賴于經(jīng)濟所處的狀態(tài)（資產(chǎn)價格繁榮—衰退、經(jīng)濟周期、通貨膨脹周期及信貸周期等）。借助單方程方法估計不同的經(jīng)濟狀態(tài)下流動性沖擊對宏觀經(jīng)濟的額外影響。本文的研究旨在為中國貨幣政策的制定和效果預(yù)測提供新的參考。

流動性;通貨膨脹;資產(chǎn)價格;TVP－VAR模型

一、引 言

中國的貨幣流動性對宏觀經(jīng)濟的沖擊曾一度出現(xiàn)令人難以解釋的現(xiàn)象，如1997－2007年流動性增加時并未引發(fā)通貨膨脹和資產(chǎn)價格膨脹，而流動性平穩(wěn)時期卻出人意料的出現(xiàn)了價格上漲和流動性過剩問題①詳細(xì)內(nèi)容請參考李斌（2010）的研究。。2008年，政府執(zhí)行的4萬億救市計劃雖對經(jīng)濟增長的穩(wěn)定做出了重要貢獻卻也導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、房地產(chǎn)泡沫等負(fù)面影響。2011年中國貨幣政策回歸穩(wěn)健，房地產(chǎn)價格趨穩(wěn)，但通貨膨脹多次高位運行，相反股市價格卻一路下行。2012年在經(jīng)濟下行和通貨膨脹壓力減弱的背景下，中央銀行實施相對寬松的貨幣政策，通過逆回購注入流動性，房價雖有反彈但通貨膨脹卻控制在了2.6%的低位。那么，中國的貨幣流動性對宏觀經(jīng)濟的影響為何總出現(xiàn)與預(yù)期背道而馳的結(jié)果?流動性的影響是否隨時間的變化而不同呢?對以上問題的思考和實證研究，使我們認(rèn)識到不同時期流動性對宏觀經(jīng)濟沖擊的變化趨勢，還能夠為我國貨幣政策選擇提供新的視角。

2008年國際金融危機以來，流動性問題受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。國內(nèi)學(xué)者就中國的流動性、流動性過剩及流動性對通貨膨脹和資產(chǎn)價格的影響等一系列問題進行了激烈的討論，但沒有形成統(tǒng)一和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?，故未得到一致的結(jié)論。事實上，自改革開放以來，中國經(jīng)濟保持長期快速發(fā)展，經(jīng)濟建設(shè)取得了令世人矚目的成就。如此快速的發(fā)展，也使經(jīng)濟經(jīng)常處于復(fù)雜的狀態(tài)，如中國經(jīng)歷了數(shù)次經(jīng)濟周期、通貨膨脹周期、信貸周期及資產(chǎn)價格周期等。那么，在不同的經(jīng)濟狀態(tài)下，流動性對宏觀經(jīng)濟的影響方向及程度會有不同嗎?如有不同，不同經(jīng)濟狀態(tài)下的流動性是如何影響宏觀經(jīng)濟的?以上問題非常重要，但還沒有得到研究者的足夠重視。

本文運用時變向量自回歸模型（TVP－VAR）對中國1992－2012年的宏觀數(shù)據(jù)進行實證檢驗，結(jié)果表明:流動性沖擊對產(chǎn)出、通貨膨脹和資產(chǎn)價格的影響具有顯著時變特征，之所以如此，很大程度上依賴于經(jīng)濟所處的狀態(tài);通貨膨脹繁榮狀態(tài)下增加流動性將直接和間接的抬高物價水平，侵蝕了實際GDP的增長;信貸繁榮狀態(tài)下增加流動性會大大促進資產(chǎn)價格上漲，但對通貨膨脹率的額外影響不顯著;資產(chǎn)價格繁榮時，增加流動性盡管帶來了額外的通貨膨脹，但較明顯的促進了實際GDP的增長;可能受市場預(yù)期和通貨膨脹的影響，資產(chǎn)價格繁榮狀態(tài)下增加流動性反而為資產(chǎn)價格帶來了負(fù)的額外影響。

一、文獻回顧

國外學(xué)者對不同經(jīng)濟狀態(tài)下的流動性沖擊特征關(guān)注較早。Issing［1］認(rèn)為，純粹的通貨膨脹預(yù)測并不能捕捉到資產(chǎn)價格變化，在傳統(tǒng)的泰勒法則框架下，資產(chǎn)價格變動并不能觸發(fā)政策反應(yīng);Christiano et al.［2］為此提供了理論支持，認(rèn)為當(dāng)將通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行和粘性名義工資，假設(shè)引入一個標(biāo)準(zhǔn)實際周期模型時，繁榮—蕭條理論就自然出現(xiàn)，即繁榮—蕭條與信貸增長密切相關(guān);Detken和Smets［3］的研究表明，在高成本的繁榮時期，資產(chǎn)價格僅在繁榮之前和初期階段會隨貨幣和信貸的沖擊而快速增長;由于金融資產(chǎn)的重要性日益增強，因此，資產(chǎn)價格波動對經(jīng)濟的影響越來越大，可以通過關(guān)注貨幣和信貸總量的演進作為金融失衡的一個信號來改善貨幣政策效果（Hildebrand［4］）;相應(yīng)的，包含在這些指標(biāo)的資產(chǎn)價格信息隨著時間的推移也不盡相同，因此中央銀行進行貨幣分析時應(yīng)該根據(jù)經(jīng)濟狀態(tài)分配權(quán)重Issing［1］?；谶@些理論，許多學(xué)者研究了流動性和宏觀經(jīng)濟的關(guān)系，特別是兩者之間精確的關(guān)系依賴于一些經(jīng)濟變量的狀態(tài)。Adrian和Shin［5］認(rèn)為資產(chǎn)價格與金融周期密切相關(guān)，經(jīng)濟向好時，金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表往往擴張，同時伴隨資產(chǎn)價格的大幅上升。Adalid 和 Detken［6］、Goodhart和 Hofmann［7］實證表明，在資產(chǎn)價格繁榮時期，流動性沖擊在解釋真實住房價格上發(fā)揮了重要的作用;而Adalid和Detken［6］研究發(fā)現(xiàn)，在繁榮時期流動性沖擊對通貨膨脹的影響不大;Baumeister al.［8］認(rèn)為流動性沖擊對宏觀經(jīng)濟變量的影響具有時變性，并分析了不同經(jīng)濟狀態(tài)下，流動性沖擊對宏觀變量的額外影響。

近年來，國內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注不同的經(jīng)濟狀態(tài)下，流動性沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響。鄭挺國，等［9］對我國貨幣與產(chǎn)出之間的非對稱影響進行研究，結(jié)論表明我國貨幣對產(chǎn)出的影響關(guān)系具有明顯的非對稱性，其依賴于經(jīng)濟周期的高速增長和低速增長階段、貨幣供給的高速增長和低速增長階段以及通貨膨脹率的加速和減速階段;王培輝［10］的研究表明，貨幣—股票價格的非對稱影響關(guān)系明顯依賴于經(jīng)濟狀態(tài)。在經(jīng)濟高增長與低增長、通貨膨脹與通貨緊縮、貨幣高增長與低增長、股票價格高增長與低增長等不同經(jīng)濟狀態(tài)、不同沖擊方向、不同沖擊規(guī)模下均表現(xiàn)出一定的非對稱性。王曉明［11］對銀行信貸和資產(chǎn)價格的順周期關(guān)系進行研究，指出銀行信貸過度介入股市和房市是資產(chǎn)價格大幅上漲和下跌的主要動因。李連發(fā)，等［12］基于銀行信貸擴張和經(jīng)濟周期特征分析我國信貸擴張與產(chǎn)出和通貨膨脹的事實，為此類問題的研究提供了一個新的分析框架。

國內(nèi)外學(xué)者對貨幣流動性問題的研究給予我們極大的啟發(fā)。本文將經(jīng)濟狀態(tài)納入中國貨幣流動性對宏觀經(jīng)濟影響的整體框架，認(rèn)為不同的經(jīng)濟狀態(tài)導(dǎo)致了流動性影響的時變特征，并分析了四種經(jīng)濟狀態(tài)下流動性沖擊的額外影響。本文的研究旨在為中國貨幣政策的制定和效果預(yù)測提供新的參考。

二、理論框架

為研究貨幣流動性問題，首先需要了解流動性對宏觀經(jīng)濟的作用機制。從貨幣需求角度看，貨幣市場均衡可以表現(xiàn)為:

其中M為貨幣供給，L為貨幣需求，P代表價格水平，r為名義利率。于是，價格水平可以由貨幣供給和需求表示:

上式表示，價格水平受貨幣供求關(guān)系影響，貨幣供給相對需求增長將會引起價格水平上漲。由于人們較多的關(guān)注價格的相對變化，故將上式轉(zhuǎn)化為通貨膨脹率形式:

可以直觀的看出，通貨膨脹率等于貨幣供給增長率與貨幣需求增長率之差。因此，當(dāng)過多的流動性追逐相對有限的產(chǎn)品或資產(chǎn)時，必然會導(dǎo)致產(chǎn)品或資產(chǎn)價格的迅速上升。流動性追逐產(chǎn)品將會導(dǎo)致通貨膨脹，追逐資產(chǎn)將會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫。只要存在顯著的流動性過剩，那么通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫就必居其一。

另外，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)平衡理論更詳細(xì)的解釋了流動性與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系（張明［13］）。該理論認(rèn)為，流動性（貨幣）也是一種資產(chǎn)，流動性過剩將會導(dǎo)致流動性資產(chǎn)相對于非流動性資產(chǎn)（例如股票和房地產(chǎn)）在金融機構(gòu)總資產(chǎn)中的比重上升，這將導(dǎo)致相對價格的重新調(diào)整，即流動性資產(chǎn)的價格（利率）下降，非流動性資產(chǎn)的價格上升，金融機構(gòu)將用持有的流動性去購買非流動性資產(chǎn)，最終完成資產(chǎn)組合的重新配置。關(guān)于貨幣流動性對宏觀經(jīng)濟的影響機制，許多文獻已經(jīng)予以詳細(xì)的論述，限于篇幅，這里僅做此簡單介紹。

以上貨幣供求關(guān)系是基于封閉經(jīng)濟分析的。但是，改革開放至今，我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，持續(xù)的貿(mào)易順差和外資的不斷流入使我國積累了大量的外匯儲備，成為貨幣增長速度一直遠(yuǎn)高于名義GDP的原因之一，因此中國研究流動性問題必須立足于開放經(jīng)濟環(huán)境下，這樣就需要關(guān)注匯率對貨幣供給和需求的影響。理論上，一國貨幣升值將導(dǎo)致國外資本流入，從而導(dǎo)致該國流動性增加，而流動性增加又反過來為該國貨幣升值帶來壓力。

三、流動性沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響

（一）基準(zhǔn)VAR模型估計

1.VAR 模型構(gòu)建

我們首先研究外生流動性沖擊對產(chǎn)出、通貨膨脹及資產(chǎn)價格的影響。由于向量自回歸方法即能有效識別外生流動性沖擊，又能避免如經(jīng)濟周期或資產(chǎn)價格周期等帶來的內(nèi)生性，因此我們運用VAR模型探討它們之間的相互關(guān)系。其形式如下:

其中Yit為內(nèi)生變量向量，εit為殘差向量，Ct為截距項，A（L）為滯后多項式矩陣。內(nèi)生變量向量包括實際GDP、消費價格指數(shù)（CPI）、三個月名義存款利率（NIR）、商品房價格 （HP）、上證綜指收盤價（EP）、廣義貨幣供應(yīng)量 （M2）、信貸總量（CREDIT）及實際有效匯率指數(shù)（REER）。

為了降低模型系統(tǒng)中的內(nèi)生性，借鑒Adalid和Detken［6］的研究，我們將廣義貨幣供應(yīng)量（M2）或信貸總量變量放在倒數(shù)第二個位置，僅排在實際有效匯率之前。之所以強調(diào)變量的順序是因為，本文對VAR模型的動態(tài)分析采用“正交”脈沖響應(yīng)來實現(xiàn)，而正交采用Cholesky分解完成，但Cholesky分解的結(jié)果嚴(yán)格依賴于模型中變量的次序。變量的排序越靠后，則該變量在系統(tǒng)中就會產(chǎn)生更多的內(nèi)生性，因為排序在該變量之前的變量也會為該變量帶來內(nèi)生性。本文對各變量的排序意味著，實際GDP、CPI和名義利率變量的沖擊只取決于他們自身的影響，而不受貨幣（或信貸）沖擊的影響，這樣我們在研究流動性沖擊時就有效的避免了這些變量帶來的內(nèi)生性。將匯率變量引入模型是考慮到人民幣升值會引起國外資本流入，從而影響流動性水平，由于不需要考察匯率的沖擊，故將匯率變量放在最后。本文對流動性的兩個變量和資產(chǎn)價格的兩個變量分別進行估計，即內(nèi)生變量向量包含的變量及順序如下:

另外一點需要說明的是，在運用VAR模型進行估計時，常常假設(shè)殘差項具有同方差特征，但現(xiàn)實情況中這個假設(shè)并不經(jīng)常成立。為了消除殘差可能存在的異方差性，我們運用wild bootstrap方法（Goncalves and Kilian［14］）計算脈沖響應(yīng)函數(shù)的置信邊界。該方法設(shè)置步驟如下:首先構(gòu)建仿真新息向量，由模型中每一個變量的樣本殘差向量乘以一個從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中提取的滿足獨立同分布條件的新息計算所得。運用這些仿真新息構(gòu)造基于已估計VAR的仿真數(shù)據(jù)集，并用仿真數(shù)據(jù)集重新估計VAR，并產(chǎn)生基于Choleski分解的脈沖響應(yīng)函數(shù)。重復(fù)以上過程10000次，并通過計算其第2.5%和第97.5%分位數(shù)的沖擊脈沖響應(yīng)獲得脈沖響應(yīng)的95%置信邊界。

2.樣本描述及數(shù)據(jù)處理

本文選擇中國1992－2012的季節(jié)數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間。一方面，中國在1992年價格改革基本完成后，才開始形成由市場主導(dǎo)的價格形成機制。所以，對中國關(guān)于通貨膨脹動態(tài)行為的實證研究，只能利用1992年以后的數(shù)據(jù)①中華人民共和國財政部網(wǎng)站（www.mof.gov.cn）:《1992年大事記》。;另一方面，在1992年以前，我國只發(fā)布年度GDP核算數(shù)據(jù)，之后才有GDP季度核算數(shù)據(jù)。

本文研究流動性沖擊的影響，而流動性是一種高度復(fù)雜的現(xiàn)象，其具體形式深受金融機構(gòu)及其實際活動變化的影響①源自《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大詞典》對Liquidity詞條的解釋。，因此對流動性的概念并沒有一個統(tǒng)一的廣泛的定義。宏觀經(jīng)濟層面上，通常定義流動性為經(jīng)濟系統(tǒng)中不同統(tǒng)計口徑的貨幣信貸總量，故本文分別選取最具有代表性的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和金融機構(gòu)信貸總量作為衡量流動性的指標(biāo)。

中國自2005年7月才實現(xiàn)市場供求的浮動匯率制度，因此選取人民幣對主要國家貨幣加權(quán)實際匯率的實際有效匯率指數(shù)來表示匯率變量;一般房地產(chǎn)價格采用價格指數(shù)或?qū)嶋H平均銷售價格。目前，我國各類房地產(chǎn)價格指數(shù)種類較多，如中房指數(shù)、全國35、70個大中城市房地產(chǎn)價格指數(shù)、上房50指數(shù)等。在眾多指數(shù)中，國房景氣指數(shù)雖具有代表性，但正式發(fā)布較晚，因此我們選用商品房銷售額比上商品房銷售面積代表房地產(chǎn)價格。利率用三個月存款利率表示，代表貨幣政策變量。其中，季度之間利率變化時的數(shù)據(jù)按時間跨度的加權(quán)平均計算。

股票價格以上證綜合指數(shù)（收盤價）表示;CPI和實際有效匯率（REER）為定基數(shù)據(jù)（2005=100）;信貸總量和廣義貨幣供應(yīng)量（M2）均為季度存量值;實際GDP原始數(shù)據(jù)為季度累計值，差分后獲得單季度數(shù)據(jù);為消除季節(jié)效應(yīng)的影響，以上變量除利率外均進行X12季節(jié)調(diào)整。實際GDP、信貸總量、名義利率、廣義貨幣供應(yīng)量、商品房價格及銷售面積均來自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，上證綜指收盤價來自于CCER數(shù)據(jù)庫，CPI和實際有效匯率指數(shù)來自于IMF的IFS數(shù)據(jù)庫。為了獲得變量脈沖響應(yīng)更加自然的比例關(guān)系，我們對除利率外的每個變量用取對數(shù)后乘以100的值表示②我們未對數(shù)據(jù)進行差分處理，因為差分導(dǎo)致信息缺失，難以捕捉變量之間的協(xié)整關(guān)系（Fuller，1976，Theorem8.5.1）;另一方面利率為水平數(shù)據(jù)，變量形式不統(tǒng)一會對估計結(jié)果的解釋帶來干擾。。

對各變量進行單位根檢驗，結(jié)果均為一階單整I（1）序列，可以進行Johansen協(xié)整檢驗;跡檢驗和最大特征根檢驗均表明存在三個協(xié)整關(guān)系，故變量之間具有長期協(xié)整關(guān)系;運用格蘭杰因果檢驗表明流動性是其它變量的格蘭杰原因③對四個模型分別進行格蘭杰檢驗，原假設(shè)為流動性不是其它變量的格蘭杰原因。對模型1－4檢驗的F統(tǒng)計量分別為:1.71（0.05）、1.64（p=0.09）、2.7（0.003）、2.37（0.01），在10%置信區(qū)間均拒絕原假設(shè)，即流動性是其它變量的格蘭杰原因。;根據(jù)滯后階數(shù)選擇準(zhǔn)則，本文對四個模型均選取兩階滯后進行估計。

3.結(jié)果和分析

根據(jù)上文分析，借助R軟件，估計流動性沖擊對產(chǎn)出、通貨膨脹及資產(chǎn)價格的影響。其脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖1所示。圖1描述了流動性的一個標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊對各變量的影響，自上而下分別為模型1－4的估計結(jié)果④由于本文運用的非市場化利率，且利率不是研究的主題，故省略利率的脈沖響應(yīng)。。

從圖1可以明顯的看到，M2和信貸總量的一個標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊對實際GDP、CPI和實際有效匯率的沖擊效應(yīng)基本一致，并符合我們的理論預(yù)期，即實際GDP和CPI均產(chǎn)生正向回應(yīng)，且持續(xù)時間較長。流動性沖擊作用于實際GDP的影響遠(yuǎn)大于最終傳遞到CPI的影響，表明樣本期內(nèi)M2和信貸增長有效的拉動了中國經(jīng)濟增長。實際有效匯率的響應(yīng)在考察期內(nèi)均為負(fù)，12期降為零，說明流動性的增加為人民幣升值帶來了壓力。相反，流動性對房地產(chǎn)價格、股票價格的沖擊則有悖于我們的理論預(yù)期:流動性一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，對房地產(chǎn)價格的推高效果不明顯，甚至起初房地產(chǎn)價格的反應(yīng)為負(fù)，直到第6期后才轉(zhuǎn)正;同樣，股票價格對流動性沖擊的響應(yīng)起初也為負(fù)，且比較強烈，第四期達(dá)到了－2.5，直到第8期后才轉(zhuǎn)為正。

流動性之所以會對股票價格帶來負(fù)的沖擊，一個可能得解釋是，宏觀經(jīng)濟不確定性造成投資組合變化，這種變化通常具有典型的非對稱性和非線性的特征。例如金融危機造成了宏觀經(jīng)濟不確定性的增加，從而促使投資者將其風(fēng)險資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)移至安全系數(shù)高的資產(chǎn)。而當(dāng)金融條件恢復(fù)正常，投資組合并不會實現(xiàn)快速的逆轉(zhuǎn)。由于我們的VAR模型中允許股票價格對流動性沖擊具有即時影響，而這種同時性影響是通過估計的系數(shù)來衡量的，然而比起正常情況，當(dāng)宏觀經(jīng)濟環(huán)境動蕩導(dǎo)致投資組合出現(xiàn)非對稱和非線性特征的時候，這種投資組合的改變往往被錯誤的認(rèn)為是外生流動性沖擊，從而導(dǎo)致了股票價格對流動性沖擊產(chǎn)生了違背常理的負(fù)向響應(yīng)⑤投資組合轉(zhuǎn)移是與股票價格具有高度相關(guān)關(guān)系的現(xiàn)象，而房地產(chǎn)價格卻很難影響到投資組合的改變。。

對于房價為什么會對流動性沖擊產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)，理論上我們無法提供一個合理的解釋。從模型本身來看，我們運用了中國21年的宏觀數(shù)據(jù)進行估計，得到的是中國21年流動性對宏觀經(jīng)濟影響的綜合結(jié)果。假如中國經(jīng)濟發(fā)展歷程中一些變量出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化，那么，將會對估計結(jié)果產(chǎn)生極大的影響，而且我們的模型無法捕捉這些結(jié)構(gòu)性變化的信息。帶著這個假設(shè)，我們回顧了改革開放以來中國經(jīng)濟的發(fā)展歷程，并從中發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)歷了多種復(fù)雜的經(jīng)濟狀態(tài)。

圖1 流動性沖擊的脈沖響應(yīng)圖

改革開放以來，中國經(jīng)濟增長與波動呈現(xiàn)出一種“高位平穩(wěn)型”的新態(tài)勢①參考2011年6月《經(jīng)濟參考報》對著名經(jīng)濟學(xué)家劉樹成的采訪。，但也經(jīng)歷了數(shù)次經(jīng)濟周期。如1992年后鄧小平南方談話，提出“又快又好”后，至1996年國民經(jīng)濟實現(xiàn)了“軟著陸”，即降低了物價又實現(xiàn)了經(jīng)濟高速增長，隨后成功抵御了亞洲金融危機和克服內(nèi)需不足，直到1999年經(jīng)濟增長為7.6%，結(jié)束了本輪經(jīng)濟周期。從2000年起又進入另一輪經(jīng)濟周期，至2007年經(jīng)濟增長率連續(xù)8年處于8%以上至14%的上升通道內(nèi)。2008年和2009年，中國經(jīng)濟面臨著國際、國內(nèi)四重調(diào)整的疊加②即改革開放30年來國內(nèi)經(jīng)濟長期快速增長后的調(diào)整與國內(nèi)經(jīng)濟周期性的調(diào)整相疊加，與美國次貸危機導(dǎo)致的美國經(jīng)濟周期性衰退和調(diào)整相疊加，與美國次貸危機迅猛演變?yōu)閲H金融危機而帶來的世界范圍大調(diào)整相疊加。，致使2008年，經(jīng)濟增長率回落到9.6%，

2009年繼續(xù)回落至9.2%，又一經(jīng)濟周期結(jié)束。2010年，GDP增長率回升到10.3%，高于2009年，從而進入新一輪經(jīng)濟周期。隨后受內(nèi)外需不足的影響，經(jīng)濟增長速度開始回落，中國經(jīng)濟周期面臨復(fù)雜的態(tài)勢。

伴隨著中國經(jīng)濟發(fā)展變化進程，中國的通貨膨脹也表現(xiàn)出周期性變化，反映了中國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型過程中價格形成機制的動態(tài)變化③張成思.中國通貨膨脹周期回顧與宏觀政策啟示［J］，亞太經(jīng)濟，2009（2）.。如1992－1999年，受放松銀根政策影響，全國信貸高位增長，出現(xiàn)了全國范圍的房地產(chǎn)熱、開發(fā)區(qū)熱和投資熱的局面，加之政策調(diào)控效果的時滯性而導(dǎo)致的通貨膨脹周期;1999－2002年由油價波動和糧價上漲引起的通脹周期;2002－2006年政府主導(dǎo)的投資增長帶來的通貨膨脹周期;2006－2008年資產(chǎn)價格膨脹導(dǎo)致的“非理性繁榮”及國際原油價格上漲帶來的通貨膨脹周期;以及2008－2011年由世界主要貨幣貶值和國內(nèi)能源及原材料上漲帶來的通貨膨脹周期。

同樣，在中國經(jīng)濟發(fā)展變化進程中，伴隨著經(jīng)濟周期的還有信貸周期和資產(chǎn)價格周期，且不同的周期之間又相互影響，如資產(chǎn)價格周期與信貸周期具有顯著的順周期性、經(jīng)濟周期常常伴隨著通貨膨脹周期等。正是這些不同的周期構(gòu)成了中國復(fù)雜的經(jīng)濟狀態(tài)，那么在不同的經(jīng)濟狀態(tài)下（如經(jīng)濟周期、資產(chǎn)價格繁榮—衰退、通貨膨脹周期、信貸周期等），流動性對宏觀經(jīng)濟的影響是否存在差異?若在不同經(jīng)濟狀況下，流動性對經(jīng)濟的影響是不同的，那么這種影響在程度上和時效上是如何表現(xiàn)的呢?我們構(gòu)建的VAR模型并不能回答這些問題，而且很可能用不同經(jīng)濟狀態(tài)下的數(shù)據(jù)會得到不同的結(jié)果，以至于得到了違背理論預(yù)期的結(jié)果。為了解決這些問題，下文我們借助能有效捕捉隨機動態(tài)波動信息的時變參數(shù)向量自回歸（TVP－VAR）模型，探索流動性對產(chǎn)出、通貨膨脹和資產(chǎn)價格的動態(tài)影響。

（二）流動性沖擊的時變效應(yīng)

1.TVP－VAR模型設(shè)定

從一個基本的結(jié)構(gòu)VAR模型出發(fā)，我們可以得到TVP－VAR的模型表示。結(jié)構(gòu)VAR模型可寫成如下形式:

其中yt代表由觀測變量構(gòu)成的k×1維向量，A，F(xiàn)1…Fs代表k×k的系數(shù)矩陣。擾動項ut表示k×1維的結(jié)構(gòu)沖擊，并且我們假設(shè)ut～N（0，∑∑），其中

用遞歸法對同期關(guān)系的結(jié)構(gòu)沖擊進行識別，則要求A是一個下三角矩陣，

模型（5）可重寫為以下形式:yt=B1yt－1+…+

其中，Bi=A－1Fi將所有Bi的行向量堆疊，形成一個新的矩陣 β（k2s×1），定義 Xt=Ik? （y't－1，…y't－s），其中?代表克羅內(nèi)克積，從而可模型（6）可寫成以下形式:

（7）式中的所有參數(shù)都不隨時間變化，若放寬這一約束條件，可以將其擴展成以下形式:

2.MCMC 抽樣

π（ω）表示ω的先驗概率密度。給定y的觀測數(shù)據(jù)，MCMC算法過程如下:

（1）對 β，α，h，ω 賦予初始值;

（2）給定α，h，∑β，y，根據(jù)后驗條件分布對 β抽樣;

（3）給定β，根據(jù)后驗條件分布對∑β抽樣;

（4）給定 β，h，∑α，y，對 α 抽樣;

（5）給定α，∑α對sigma抽樣;

（6）給定 β，α，∑h，y，對 h 抽樣;

（7）給定h，對∑h抽樣;

（8）返回（2）。

3.參數(shù)設(shè)定和模型診斷借助OxMetrics軟件對流動性（M2和信貸總量）、產(chǎn)出（GDP）、通貨膨脹（CPI）和資產(chǎn)價格（股票價格EP和房地產(chǎn)價格HP）變量估計四個TVP－VAR模型。下面以M2、GDP、NIR、CPI、EP和REER六個變量構(gòu)建的TVP－VAR模型為例，介紹模型的設(shè)定和模擬結(jié)果。

首先分別估計了滯后1至4階的TVP－VAR模型，根據(jù)每次估計的邊際似然值確定最優(yōu)滯后階數(shù)為1階。同時根據(jù)經(jīng)驗設(shè)定參數(shù)初值為:

uβ0=uα0=uh0=0，∑β0= ∑α0=∑h0=10× I，并先驗假定

圖2 樣本自相關(guān)系數(shù)（上）、樣本路徑（中）和后驗分布（下）

表1 參數(shù)估計結(jié)果

用MCMC方法模擬10000次，得到有效樣本。其結(jié)果由圖2和表1所示。圖2顯示了樣本的自相關(guān)系數(shù)、樣本路徑和后驗密度。從圖2可以看出，樣本的自相關(guān)系數(shù)穩(wěn)定下降，樣本路徑圖顯示抽樣數(shù)據(jù)平穩(wěn)，這表明通過預(yù)設(shè)參數(shù)的MCMC抽樣獲得了不相關(guān)的有效樣本。表1給出了TVP－VAR模型的參數(shù)估計結(jié)果，包括后驗均值、后驗標(biāo)準(zhǔn)差、95%置信區(qū)間，Geweke的CD收斂診斷值和無效影響因子。從收斂性來看，參數(shù)的Geweke值均未超過5%的臨界值1.96，表明收斂于后驗分布的零假設(shè)不能被拒絕。無效因子表示為得到不相關(guān)樣本所需要抽樣的次數(shù)，因此，Inef值越小表明樣本越有效。表1中參數(shù)的Inef值均小于100，表明用上述10000次抽樣得到的樣本對于TVP－VAR模型的后驗推斷是足夠的。本文構(gòu)建的另外三個模型，在同樣的參數(shù)設(shè)定和抽樣規(guī)則下，均得到了可信的結(jié)果，限于篇幅，不再一一陳列①若讀者想了解TVP－VAR方法的詳細(xì)信息，請參考Jouchi Nakajima（2011）的研究。。

4.結(jié)果及分析

TVP－VAR模型估計結(jié)果圖3所示，圖3展示了流動性沖擊對各變量的時變脈沖響應(yīng)（只列出主要變量），實線、長虛線和短虛線分別代表對流動性沖擊影響時間約束為1年、2年和3年?？梢钥吹?，樣本期內(nèi)流動性沖擊對各變量的影響具有明顯的時變特征，不同的時間各變量的響應(yīng)程度不同。另外，對流動性沖擊影響約束時間越長，實際GDP、CPI及房地產(chǎn)價格的響應(yīng)程度越大，而股票價格和實際有效匯率的響應(yīng)差別不明顯，說明流動性沖擊對實際GDP、CPI和房價的影響具有明顯的慣性特征。

圖3 各變量對流動性沖擊的時變脈沖響應(yīng)圖

流動性沖擊對實際GDP的影響在短期約束下時變性不夠突出，基本維持在0.25－0.5的水平之內(nèi)，但均大于各時期流動性對CPI的沖擊，說明樣本期內(nèi)流動性增加有效地促進了產(chǎn)出的增加。長期約束下，各變量的響應(yīng)程度在2000年后突然加深，到2004年達(dá)到最高值，隨后逐步減弱?；仡櫳衔牡姆治?，2000－2007年為中國經(jīng)濟連續(xù)8年高速增長時期，這說明在經(jīng)濟持續(xù)繁榮狀態(tài)下，增加流動性可能對經(jīng)濟增長提供了額外的動力。

流動性沖擊對CPI的影響自2000年之后開始增大，2004年達(dá)到最高值，隨后稍有回落，維持在約0.1的水平。2002－2006年的通貨膨脹周期主要是地方政府投資主導(dǎo)帶動了資產(chǎn)類和房地產(chǎn)價格的上漲導(dǎo)致的①雖然房地產(chǎn)價格的上漲并不直接體現(xiàn)在CPI通貨膨脹率上，但由房產(chǎn)這樣的硬資產(chǎn)價格上漲會增加市場對未來通貨膨脹的預(yù)期，而預(yù)期將會影響消費者的消費和投資模式。這一傳導(dǎo)機制一旦形成，將會導(dǎo)致物價的全面上漲。，說明增加流動性通過推高資產(chǎn)價格而間接助長了CPI的增加。盡管1992－1999年為歷次通貨膨脹周期持續(xù)時間最長的一次，但在緊縮政策的綜合實施下，同時得益于盯住美元的固定匯率制度，中國經(jīng)濟逐漸走上了高增長、低通貨膨脹的“縮長”模式，比較成功地實現(xiàn)了經(jīng)濟“軟著陸”，或許是因為此原因，該次通貨膨脹周期下，CPI對流動性沖擊的響應(yīng)并不明顯。

流動性沖擊對房地產(chǎn)價格的影響在2002年后至2005年約增加了一倍，之后較為平穩(wěn)。2002－2006年地方政府投資主導(dǎo)帶動了房地產(chǎn)價格的上漲，同時該時期也是通貨膨脹高漲時期。一般情況下，通貨膨脹越是嚴(yán)重，人們越是傾向持有房產(chǎn)等有價資產(chǎn)規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險，資產(chǎn)替代現(xiàn)象越是明顯。隨著貨幣的流動性不斷增加，人民幣作為價值儲存載體的吸引力也在不斷地下降，而房產(chǎn)等有價資產(chǎn)的吸引力卻上升，這是推動通貨膨脹和資產(chǎn)價格過快上漲的主要原因。

股票價格對流動性沖擊的響應(yīng)在1997－2004年為負(fù)，可能是1997年亞洲金融危機下宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定所導(dǎo)致的。然而自2005年5月股權(quán)分置改革啟動展開，開放式基金大量發(fā)行，人民幣升值預(yù)期，帶來的境內(nèi)資金流動性過剩，資金全面殺入市場，股票價格對流動性沖擊產(chǎn)生正向回應(yīng)，且有增強之勢。直到2008年國際金融危機的到來，流動性沖擊的正向影響開始減弱。

通過分析流動性沖擊對宏觀變量的時變影響，我們有理由認(rèn)為各變量對流動性沖擊的響應(yīng)受經(jīng)濟所處狀態(tài)的影響。但在不同經(jīng)濟狀態(tài)下流動性沖擊的影響有何不同呢?為了捕捉該信息，下面我們構(gòu)造單方程模型來識別不同經(jīng)濟狀況下流動性沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響。

四、不同經(jīng)濟狀態(tài)下流動性沖擊的影響

（一）經(jīng)濟狀態(tài)的識別

本文采用消除時間序列趨勢成分的方法識別四種經(jīng)濟狀態(tài)，分別為經(jīng)濟繁榮期、通貨膨脹繁榮期、信貸繁榮期及資產(chǎn)價格繁榮期。用來剔除時間序列趨勢成分的方法很多，常用的有HP和BP濾波法。經(jīng)HP濾波得到的時間序列的循環(huán)成分包含高頻率波動成分，而BP濾波得到的循環(huán)成分更光滑。盡管BP濾波均有良好的性質(zhì)，但在運算過程中將根據(jù)截斷點的大小截取樣本，這就導(dǎo)致濾波后的樣本前后缺失寶貴的信息，而HP濾波不存在信息缺失的問題。綜合考慮，本文選擇HP濾波法對各經(jīng)濟指標(biāo)的趨勢和循環(huán)成分進行分離。

宏觀層面用于描述流動性過剩（不足）常用的指標(biāo)是M2/GDP，該指標(biāo)反映了當(dāng)期單位名義GDP所對應(yīng)的貨幣供應(yīng)水平，而通貨膨脹率和資產(chǎn)價格上漲是價格水平的相對增長，對價格發(fā)生推動作用的是流動性過剩水平的相對變化而不是當(dāng)期的水平值，為反映流動性相對變化的特征，對其進行對數(shù)變換，即用貨幣供應(yīng)量增長率與名義GDP增長率之差反映不同的信貸周期對通貨膨脹和資產(chǎn)價格的影響。在整個樣本內(nèi)對該值進行標(biāo)準(zhǔn)HP濾波，平滑系數(shù)設(shè)為標(biāo)準(zhǔn)值以獲得趨勢項。定義信貸繁榮期為消除趨勢項后的差值至少連續(xù)三季度超過其趨勢項。

采取事后HP濾波法計算產(chǎn)出缺口，在整個樣本期內(nèi)設(shè)以獲得增長趨勢，產(chǎn)出缺口為GDP增長率減去趨勢項。定義經(jīng)濟繁榮期為產(chǎn)出缺口至少連續(xù)三期超過其增長趨勢。通貨膨脹缺口由CPI同比序列偏離其趨勢的大小來衡量。趨勢項同樣用標(biāo)準(zhǔn)HP濾波獲得。通貨膨脹繁榮期為通貨膨脹波動至少連續(xù)三季度超過通貨膨脹趨勢項。參照Adalid和Detken［6］的方法，運用遞歸估計單邊HP濾波方法，設(shè)置平滑系數(shù)，提取股票價格和房地產(chǎn)價格的趨勢項，設(shè)置資產(chǎn)繁榮期為兩種價格波動至少連續(xù)三期超過趨勢項。其各經(jīng)濟狀態(tài)的繁榮期估算結(jié)果如表2和圖4所示。

表2 中國經(jīng)濟狀態(tài)的繁榮期估算結(jié)果

（二）單方程估計方法

運用HP濾波法識別了四種經(jīng)濟狀態(tài)，根據(jù)TVP－VAR模型的實證結(jié)果，我們認(rèn)為在不同的經(jīng)濟狀態(tài)下，流動性對各宏觀經(jīng)濟變量沖擊的影響不同。為了捕捉不同經(jīng)濟狀態(tài)下流動性沖擊的影響，構(gòu)建包含經(jīng)濟狀態(tài)信息的流動性沖擊單方程。單方程的結(jié)構(gòu)如下:

（9）式為樣本區(qū)間內(nèi)，流動性沖擊在所有經(jīng)濟狀態(tài)下的平均影響。其中獨立變量分別表示實際GDP、CPI、股票價格和房地產(chǎn)價格的增長率;Ct為截距項;為通過VAR估計出來的在t－i時刻的流動性沖擊，由M2表示。state為虛擬變量，為狀態(tài)j在t－i時刻的值;γj，i表示流動性沖擊在狀態(tài) j與不在狀態(tài)j下的額外影響。盡管四種經(jīng)濟狀態(tài)（j=4）在有的時候是重合的，例如經(jīng)濟繁榮很可能同時伴隨著通貨膨脹繁榮，但是考慮到重合樣本的自由度較少，難以捕捉共同經(jīng)濟狀態(tài)下的信息，因此我們對每種狀態(tài)下流動性沖擊的影響進行單獨的估計。流動性沖擊在VAR中通過遞歸排序而被識別，所以單方程中流動性沖擊對產(chǎn)出、通貨膨脹和資產(chǎn)價格僅具有滯后的影響，這種情形有效的避免了在狀態(tài)變量下的內(nèi)生性問題。

圖4 經(jīng)濟狀態(tài)的識別

我們?yōu)槊總€方程的內(nèi)生變量和流動性沖擊初始設(shè)定4階滯后，進行逐項回歸，剔除系數(shù)不顯著的變量，估計結(jié)果如表3所示。

表3 單方程回歸結(jié)果

其中，各經(jīng)濟狀態(tài)下的系數(shù)值為公式（10）中流動性系數(shù)與流動性額外系數(shù)之和，表示流動性增加1%分別對通貨膨脹率、經(jīng)濟增長率、房價增長率及股票增長率的影響。由此可以直觀的對比各經(jīng)濟狀態(tài)下與平均狀態(tài)下流動性沖擊的影響，從而捕捉到不同經(jīng)濟狀態(tài)下流動性影響的信息。由表3可以看到，平均狀態(tài)下，各宏觀變量對流動性增加的響應(yīng)均為正，尤其是房價和實際GDP增長率，分別達(dá)到0.97%和0.63%。

通貨膨脹繁榮狀態(tài)下增加流動性對CPI的沖擊小于平均狀態(tài)，但促進了房地產(chǎn)價格和股票價格的上漲，說明通貨膨脹繁榮時的CPI上漲并非是由流動性增加直接引起的，而是通過增加流動性作用于資產(chǎn)價格上漲引起的。同時，該狀態(tài)下增加流動性對實際GDP產(chǎn)生負(fù)的沖擊，表明通貨膨脹繁榮狀態(tài)下流動性增加直接和間接帶來的通貨膨脹大于對實際GDP的貢獻。

經(jīng)濟繁榮和信貸繁榮狀態(tài)下，流動性的增加對CPI的額外影響不顯著，但額外的拉動了實際GDP和房地產(chǎn)價格的增長。特別是信貸繁榮時增加1%的流動性將對房地產(chǎn)價格和股票價格上漲的貢獻分別為1.17%和0.4%。資產(chǎn)價格繁榮狀態(tài)下，流動性的增加雖然大大推高了通貨膨脹水平，但對實際GDP增長的貢獻是明顯的。不過可能受市場預(yù)期和通貨膨脹率的影響，該狀態(tài)下增加流動性反而為資產(chǎn)價格帶來了負(fù)的額外影響。

五、結(jié) 論

本文研究了流動性對經(jīng)濟增長、通貨膨脹及資產(chǎn)價格的動態(tài)影響。VAR模型的估計結(jié)果表明，M2和信貸增長對宏觀經(jīng)濟的影響較為一致，均有效的拉動了中國經(jīng)濟增長，但對資產(chǎn)價格上漲并沒有明顯的推動作用，甚至產(chǎn)生了負(fù)向沖擊?；仡櫢母镩_放以后中國經(jīng)濟發(fā)展歷程，可以看到中國經(jīng)濟經(jīng)歷了復(fù)雜的狀態(tài)，運用能夠有效捕捉時變參數(shù)和隨機波動的貝葉斯時變向量自回歸（TVP－VAR）方法進行檢驗，發(fā)現(xiàn)流動性沖擊的影響具有明顯的時變特征，表現(xiàn)在有些時期影響增加，有些時期的影響卻降低。

通過估計加入經(jīng)濟狀態(tài)信息的單方程模型，實證檢驗了流動性對宏觀經(jīng)濟的影響依賴于經(jīng)濟所處的狀態(tài)。結(jié)果表明，通貨膨脹繁榮狀態(tài)下增加流動性將直接和間接的抬高物價水平，從而侵蝕了實際GDP的增長;信貸繁榮狀態(tài)下增加流動性會促進資產(chǎn)價格上漲，對通貨膨脹率的額外影響不顯著;資產(chǎn)價格繁榮時，增加流動性盡管帶來了額外的通貨膨脹，但較明顯的促進了實際GDP的增長，可能受市場預(yù)期和通貨膨脹的影響，資產(chǎn)價格繁榮狀態(tài)下增加流動性反而為資產(chǎn)價格帶來了負(fù)的額外影響。

本文系統(tǒng)的研究了不同經(jīng)濟狀態(tài)下流動性對宏觀經(jīng)濟的時變影響，旨在為貨幣政策的制定和效果預(yù)測提供了新的參考。

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The Effect of Chinese Currency Liquidity in a Time-Varying Framework:From1992 to2012

GUO Yong－ji，Po Chun LEE，JIN Wen－wen
（School of Business，Nanjing University，Nanjing210093，China）

In this paper，we use the time－varying parameter vector autoregressive model（TVP－VAR）to estimate the quarterly data of China from1992 to2012.The results show that the effect of Chinese currency liquidity on output，inflation and asset prices varies greatly over time.The time－varying characteristic of liquidity shock on macro variables depends on the underlying state of the economy（asset price boom－bust，economic cycle，inflation cycle and credit cycle）.We estimate the extra effect of liquidity shock on macroeconomy in different economic states by using a single－equation approach.We hope this paper could provide a new reference for making Chinese monetary policy and effect prediction.

Liquidity;Inflation;Asset Price;TVP－VAR Model

A

1002－2848－2014（01）－0001－11

2013－07－20

郭永濟（1986－），河南省新鄉(xiāng)市人，南京大學(xué)商學(xué)院學(xué)博士研究生，研究方向:國際金融;李伯鈞（Po Chun LEE）（1981－），厄瓜多爾籍留學(xué)生，南京大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向:國際金融;金雯雯（1985－），女，浙江省溫州市人，南京大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向:金融理論與政策。

責(zé)任編輯、校對:郭燕慶