高管持股和投資決策的關(guān)系研究

李翼　陳一

摘要：文章歸納總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的著作和文章，并考慮了我國(guó)的上市公司的實(shí)際情況提出了假設(shè)，根據(jù)已有模型，運(yùn)用回歸分析方法對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得出結(jié)論，并對(duì)我國(guó)上市公司高管持股激勵(lì)制度提出合理建議。研究結(jié)果表明我國(guó)上市公司高管持股與企業(yè)投資決策呈正相關(guān)關(guān)系；環(huán)境不確定性對(duì)高管持股和投資決策有顯著的調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：環(huán)境不確定性；高管持股；投資；實(shí)證研究

一、 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

現(xiàn)有理論認(rèn)為，高級(jí)管理人員有動(dòng)機(jī)去選擇過(guò)度投資，往往目的是給自己帶來(lái)更多的隱性收益而非增加股東收益，同時(shí)增加高級(jí)管理人員持股也是解決過(guò)度投資現(xiàn)象的有效方法之一。這方面的主要理論有過(guò)度投資假說(shuō)和自由現(xiàn)金流理論。Kester（1991）研究發(fā)現(xiàn)在1980年左右，許多日本企業(yè)在非主營(yíng)業(yè)務(wù)和有價(jià)證券投資中投入了大量剩余現(xiàn)金；Blanchard，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1994）研究了高級(jí)管理人員對(duì)現(xiàn)金投向的問(wèn)題；Lang，Ofek和Stulz（1996）研究了股價(jià)和公司收購(gòu)行為的關(guān)系，其中研究對(duì)象為擁有較多現(xiàn)金且tobinQ<1的企業(yè)；Shleifer和Vishny（1997）分析了兼并對(duì)于研究對(duì)象股價(jià)的影響。俞鴻琳（2006）從我國(guó)制度背景出發(fā)，采用FE模型，結(jié)果顯示：我國(guó)所有上市公司和非國(guó)有上市公司中高管持股比例和企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；國(guó)有上市公司中高管持股比例和企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，并且高管持股可以降低委托代理成本，提升公司業(yè)績(jī)，促使高級(jí)管理人員決策結(jié)果和股東的利益趨于一致。

在大多數(shù)西方國(guó)家，上市公司的高級(jí)管理人員普遍會(huì)作出投資不足的決策。這主要是由于，發(fā)達(dá)的經(jīng)理人市場(chǎng)和完善的公司治理結(jié)構(gòu)，使得高級(jí)管理人員對(duì)于投資決策持有慎重態(tài)度。但是同樣的情況不能照搬到國(guó)內(nèi)的上市公司身上。由于我國(guó)很多上市公司從原先大型國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變而來(lái)，治理結(jié)構(gòu)不完善，同時(shí)絕大多數(shù)上市公司不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利導(dǎo)致企業(yè)留存大量現(xiàn)金，這都為高級(jí)管理人員利用企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資提供便利條件。所以本文認(rèn)為，恰恰與國(guó)外普遍的投資不足現(xiàn)象相反，我國(guó)上市公司的高級(jí)管理人員更傾向去做出投資過(guò)度決策。高管持股可以使高級(jí)管理人員利益、股東利益和公司價(jià)值捆綁在一起，高級(jí)管理人員作出投資決策時(shí)，就不會(huì)只考慮項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和短期經(jīng)濟(jì)效益，而更加看重投資項(xiàng)目的長(zhǎng)期回報(bào)和未來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，由此降低了高級(jí)管理人員的“投資不足”決策；同樣的道理，高管持股也可以促使高級(jí)管理人員不再“目光短淺”，促使他們?nèi)炙伎迹瑴p少了它們機(jī)會(huì)主義決策的可能。

由此本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：高管持股與企業(yè)投資決策呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)信息處理理論的觀點(diǎn)，當(dāng)外部環(huán)境的不確定因素提升時(shí)，高級(jí)管理人員在各方的意見(jiàn)平衡中，會(huì)把企業(yè)資源優(yōu)先投向那些他們較為熟悉和了解的項(xiàng)目上，而那些不熟悉或是不了解的項(xiàng)目則更少地獲得資源，那么后者出現(xiàn)錯(cuò)誤的概率會(huì)更多，并且機(jī)會(huì)主義成本也會(huì)隨之提高。最終，高級(jí)管理人員可能不得不面對(duì)將這些不賺錢(qián)的項(xiàng)目和業(yè)務(wù)出賣(mài)出去，從而將更多的精力和資金用于那些一開(kāi)始就占用企業(yè)更多資源的項(xiàng)目。由此，我們可以推斷，當(dāng)環(huán)境不確定性程度提高時(shí)，高級(jí)管理人員可能面對(duì)的外部不能確定情況的變化程度和復(fù)雜程度將增大，對(duì)于之前那些不熟悉的投資項(xiàng)目將更加謹(jǐn)慎，因?yàn)樗鼈冏兊酶与y以預(yù)測(cè)，他們的投資行為更加穩(wěn)健，減少風(fēng)險(xiǎn)投資，比方減少那些金融資產(chǎn)等項(xiàng)目的支出，轉(zhuǎn)而把這些現(xiàn)金流投向更加了解和有把握的投資項(xiàng)目，比方企業(yè)的固定資產(chǎn)、辦公設(shè)施等的建設(shè)，而這些投資項(xiàng)目正是本文作者研究的范疇。這樣表現(xiàn)為在環(huán)境不確定性較高時(shí)，高管持股對(duì)投資決策的促進(jìn)作用將進(jìn)一步加強(qiáng)。反之，當(dāng)環(huán)境不確定性程度較低時(shí)，高級(jí)管理人員對(duì)外部環(huán)境變化因素更有把握，各種不確定性條件降低，他們認(rèn)為環(huán)境變量和投資回報(bào)變量的關(guān)系將更加清晰，同樣的投資規(guī)模，高級(jí)管理人員可能更加傾向于投資那些高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的領(lǐng)域，而不是本文研究的低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的固定資產(chǎn)等投資領(lǐng)域。這樣表現(xiàn)為環(huán)境不確定性低的情形下，高管持股對(duì)投資行為的促進(jìn)作用將減弱。

由此本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2環(huán)境不確定性對(duì)高管持股和投資決策具有調(diào)節(jié)作用。

二、 計(jì)量模型與樣本選擇

本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本為2006至2010年滬深兩市實(shí)施高管持股計(jì)劃的上市公司，同時(shí)由于*ST、ST、SST以及金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司投資行為特殊，因此從研究樣本中剔除了這類(lèi)上市公司，樣本容量一共為757。

被解釋變量應(yīng)當(dāng)為反映投資決策的變量，本文用ID/KD來(lái)表示，其中ID和KD的具體表達(dá)式如下，兩者相除代表投資強(qiáng)度（投資率）。

ID=FNn+1（本期期末固定資產(chǎn)凈額）-FNn（本期期初固定資產(chǎn)凈額）+CNn+1（本期期末在建工程凈額）-CNn（本期期初在建工程凈額）

KD=FNn+1（本期期末固定資產(chǎn)凈額）+CNn+1（本期期末在建工程凈額）

解釋變量為反映高管持股比例變量SL。已有文獻(xiàn)大多采用高級(jí)管理人員持股數(shù)或者高級(jí)管理人員持股比例來(lái)衡量企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)水平，因?yàn)楦呒?jí)管理人員持股數(shù)是一個(gè)絕對(duì)指標(biāo)，不同行業(yè)不同企業(yè)的具體情況都不相同，因此這個(gè)指標(biāo)并不能客觀地反映他們的被激勵(lì)水平。所以本文采用高管持股比例SL作為替代變量。

調(diào)節(jié)變量為反應(yīng)環(huán)境不確定性的程度——“E”。參照以往文獻(xiàn)實(shí)證研究中變量的選取方法，我們用企業(yè)銷(xiāo)售收入的變動(dòng)情況來(lái)度量企業(yè)所在環(huán)境的不確定程度：調(diào)節(jié)變量E為啞變量，當(dāng)企業(yè)滾動(dòng)五年的銷(xiāo)售收入的標(biāo)準(zhǔn)差/平均值高于樣本中位數(shù)時(shí)取值為1，否則取值為0，以此來(lái)衡量公司面對(duì)的外部環(huán)境不確定程度。

但為了加強(qiáng)模型的解釋程度，本文認(rèn)為有必要加入以下的控制變量。Tobin Q值說(shuō)明企業(yè)市價(jià)的大小，也可以認(rèn)為是企業(yè)投資機(jī)會(huì)的大小，李維安等（2007）把Proxy的值作為tobinQ的替代變量，用主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)情況來(lái)近似企業(yè)價(jià)值的計(jì)算。同時(shí)Mithchell和Lehn（l990）也有類(lèi)似的做法。S/KD參照了羅富碧等（2008）的研究。CF/KD現(xiàn)金流相對(duì)資產(chǎn)規(guī)模的比值可以表示企業(yè)所受融資約束的情況。LNTA即公司規(guī)模，可以代表股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)控難易程度，如果股權(quán)激勵(lì)水平和股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)控程度是存在內(nèi)部替代關(guān)系的話(huà)，我們可以由此認(rèn)定股權(quán)激勵(lì)水平也應(yīng)該更大（Kang，2006）。LEV用于衡量公司的流動(dòng)性約束。本文的第一個(gè)模型是為了研究高管持股（sl）和投資決策（id/kd）的關(guān)系，第二個(gè)模型是為了研究環(huán)境不確定性（e）對(duì)高管持股（sl）和投資決策（id/kd）的調(diào)節(jié)作用，第三個(gè)模型是通過(guò)加入高管持股的二次項(xiàng)（sl*sl）后，對(duì)回歸方程求導(dǎo)，得到樣本公司最佳高管持股比例。

模型1：

ID/KD=a0+a1SL+a2LEV+a3S/KD+a4CF/KD+a5Q+a6LNTA+？滋

模型2：

ID/KD=a0+a1SL+a2E+a3SL*E+a4LEV+a5S/KD+a6CF/KD+a7Q+a8LNTA+？滋

模型3：

ID/KD=a0+a1SL+a2SL*SL+a3LEV+a4S/KD+a5CF/KD+a6Q+a7LNTA+？滋

三、 實(shí)證結(jié)果

根據(jù)變量相關(guān)系數(shù)矩陣可以得出各變量間是否相關(guān)以及兩兩之間的相關(guān)程度。根據(jù)pearson相關(guān)系數(shù)可以看出，被解釋變量投資決策（id/kd）與解釋高管持股（sl）呈正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)投資決策（id/kd）與高管持股和環(huán)境不確定性的乘積（sl*e）呈正相關(guān)關(guān)系。相關(guān)系數(shù)僅僅反映了兩個(gè)變量之間獨(dú)立的相關(guān)關(guān)系，若想驗(yàn)證更加切合預(yù)期的結(jié)果，還需要通過(guò)下面的回歸分析來(lái)考察高管持股和投資決策的關(guān)系以及環(huán)境不確定性對(duì)兩者的調(diào)節(jié)作用。

回歸分析方面本文建立了三個(gè)模型，從不同角度進(jìn)行了實(shí)證研究。從表1中可以看到，模型1、模型2和模型3的可決系數(shù)R Square分別為0.072 6、0.078 4和0.076 6。

模型1、模型2和模型3的結(jié)果都顯示投資決策（sl）和財(cái)務(wù)杠桿（lev）是負(fù)相關(guān)關(guān)系，lev的含義是指公司總負(fù)債和總資產(chǎn)的比值，學(xué)者們普遍認(rèn)為lev是衡量企業(yè)流動(dòng)性的重要指標(biāo)之一。lev值較高，說(shuō)明企業(yè)負(fù)債較多，流動(dòng)性較弱，高級(jí)管理人員可能受制于債權(quán)人制約以及還本付息的壓力，將會(huì)減少投資行為；反之lev較低，說(shuō)明企業(yè)負(fù)債較少，流動(dòng)性較強(qiáng)，高級(jí)管理人員在企業(yè)擁有較好的財(cái)務(wù)狀況和資質(zhì)時(shí)，投資壓力較小，抵抗投資風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，所以可能傾向于增加投資行為。

在引入二次項(xiàng)sl*sl的模型3中，我們可以看到sl*sl與id/kd的關(guān)系是顯著的，所以如果在模型3的回歸方程中對(duì)sl*sl求導(dǎo)，可以得到sl=26.55%。這一數(shù)值表示，所有有效樣本的最佳高管持股比例為26.55%。盡管這一數(shù)值并不能說(shuō)明每一個(gè)上市公司都要保持這樣的高管持股比例才是最優(yōu)的，這是因?yàn)槊總€(gè)行業(yè)、每個(gè)企業(yè)都有著自身特殊性和不可模仿性，但是我們得出的26.55%這一結(jié)果，在高管持股計(jì)劃的實(shí)際操作中仍然具有一定的指導(dǎo)意義。

由表1可以看到，投資決策（id/kd）與高管持股（sl）是正相關(guān)，T值分別為4.131 5，即高管持股與高級(jí)管理人的投資決策呈正相關(guān)關(guān)系并顯著，這與本論文的假設(shè)不相符。之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)果，這與我國(guó)市場(chǎng)特殊性有關(guān)。由于我國(guó)上市公司大多數(shù)由國(guó)有企業(yè)改革而成，俞鴻琳（2006）認(rèn)為：由于政府對(duì)國(guó)有上市公司的控制，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，國(guó)有上市公司管理者股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可能并沒(méi)發(fā)揮理想的激勵(lì)效應(yīng)。本文的結(jié)果印證了這一觀點(diǎn)。

從實(shí)證統(tǒng)計(jì)結(jié)果我們可以看到環(huán)境不確定性對(duì)高管持股和投資決策有顯著的調(diào)節(jié)作用，sl*e的回歸系數(shù)為0.377 6，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。由此我們可以得到如下結(jié)論：高管持股計(jì)劃的激勵(lì)作用，有利于促進(jìn)企業(yè)加大投資力度，這是由于高管持股提高了的高級(jí)管理人員把握投資機(jī)會(huì)、獲取投資收益以及承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的意愿和動(dòng)機(jī)。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資力度的影響受到環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)：在環(huán)境不確定性因素較大時(shí)，高管持股對(duì)投資決策的促進(jìn)作用將進(jìn)一步加強(qiáng)；相反，在環(huán)境不確定性因素較低時(shí)，高管持股對(duì)投資決策的促進(jìn)作用將減弱。Williamson認(rèn)為，當(dāng)外部環(huán)境的不確定因素提升時(shí)，高級(jí)管理人員會(huì)把企業(yè)資源優(yōu)先投向那些他們較為熟悉和了解的項(xiàng)目上，而那些不熟悉或是不了解的項(xiàng)目則更少地獲得資源。由此，我們可以推斷，本文的實(shí)證結(jié)果表明了，當(dāng)環(huán)境不確定性程度提高時(shí)，高級(jí)管理人員可能面對(duì)的外部不能確定情況的變化程度和復(fù)雜程度將增大，對(duì)于之前那些不熟悉的投資項(xiàng)目將更加謹(jǐn)慎，因?yàn)樗鼈冏兊酶与y以預(yù)測(cè)，他們的投資行為更加穩(wěn)健，減少風(fēng)險(xiǎn)投資，比方減少那些金融資產(chǎn)等項(xiàng)目的支出，轉(zhuǎn)而把這些現(xiàn)金流投向更加了解和有把握的投資項(xiàng)目，比方企業(yè)的固定資產(chǎn)、辦公設(shè)施等的建設(shè)，而這些投資項(xiàng)目正是本文作者研究的范疇。這樣表現(xiàn)為在環(huán)境不確定性較高時(shí)，高管持股對(duì)投資決策的促進(jìn)作用將進(jìn)一步加強(qiáng)。反之，當(dāng)環(huán)境不確定性程度較低時(shí)，高級(jí)管理人員對(duì)外部環(huán)境變化因素更有把握，各種不確定性條件降低，他們認(rèn)為環(huán)境變量和投資回報(bào)變量的關(guān)系將更加清晰，同樣的投資規(guī)模，高級(jí)管理人員可能更加傾向于投資那些高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的領(lǐng)域，而不是本文研究的低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的固定資產(chǎn)等投資領(lǐng)域。這樣表現(xiàn)為環(huán)境不確定性低的情形下，高管持股對(duì)投資行為的促進(jìn)作用將減弱。

四、 結(jié)論與建議

本文在委托代理理論和人力資本理論的框架下，回顧了有關(guān)高管持股、企業(yè)績(jī)效和投資決策、環(huán)境不確定性等方面的文獻(xiàn)，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，提出兩個(gè)假設(shè)：高管持股與企業(yè)投資決策呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；環(huán)境不確定性對(duì)高管持股和投資決策有顯著的調(diào)節(jié)作用。通過(guò)實(shí)證研究，本文得出以下兩個(gè)結(jié)論：第一，高管持股與企業(yè)投資決策呈正相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)楦吖艹止捎?jì)劃在上市公司中并沒(méi)有大范圍實(shí)施，并且大多數(shù)上市公司對(duì)高級(jí)管理人員的持股比例設(shè)計(jì)不合理。第二，環(huán)境不確定性對(duì)高管持股和投資決策具有顯著調(diào)節(jié)作用。當(dāng)環(huán)境不確定性程度提高時(shí)，高級(jí)管理人員面對(duì)的外部不能確定情況的變化程度和復(fù)雜程度將增大，投資行為變得更加穩(wěn)健，他們可能減少風(fēng)險(xiǎn)投資，比方減少那些金融資產(chǎn)等項(xiàng)目的支出，轉(zhuǎn)而把這些現(xiàn)金流投向更加了解和有把握的投資項(xiàng)目，比方企業(yè)的固定資產(chǎn)、辦公設(shè)施等建設(shè)，而這些投資項(xiàng)目正是本文研究的范疇。這樣表現(xiàn)為在環(huán)境不確定性較高時(shí)，高管持股對(duì)投資決策的促進(jìn)作用將進(jìn)一步加強(qiáng)。反之亦然。

根據(jù)研究結(jié)論，本文給出了以下相關(guān)建議：首先，加強(qiáng)公司治理水平，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步發(fā)揮董事會(huì)的作用，完善獨(dú)立董事制度來(lái)應(yīng)對(duì)“內(nèi)部人控制”難題，同時(shí)進(jìn)一步完善監(jiān)事會(huì)建設(shè)。其次，實(shí)施恰當(dāng)?shù)母吖艹止捎?jì)劃，因地制宜，根據(jù)不同公司的具體情況，制定適合本土的高管持股計(jì)劃，具體持股比例，采用何種激勵(lì)模式，何時(shí)實(shí)現(xiàn)以及如何實(shí)現(xiàn)，這都應(yīng)該針對(duì)目標(biāo)公司具體問(wèn)題具體分析。同時(shí)計(jì)劃完成后還應(yīng)當(dāng)跟蹤監(jiān)督，考察計(jì)劃是否正確及時(shí)地執(zhí)行，并做適時(shí)的調(diào)整。第三，健全企業(yè)績(jī)效考評(píng)體系，制定合適的績(jī)效衡量指標(biāo)。第四，加強(qiáng)信息披露機(jī)制。最后，應(yīng)當(dāng)加快資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)建設(shè)，同時(shí)完善法律法規(guī)，進(jìn)一步規(guī)范上市公司投資行為。

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基金項(xiàng)目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金資助項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：HKZXA1403）。

作者簡(jiǎn)介：李翼，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生；陳一，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-07-10。