美國債券保險業(yè)市場結構變化研究

摘要：本文首先回顧了美國債券保險市場的發(fā)展歷史，分析了近年來美國債券保險市場環(huán)境和結構變化，最后闡述了美國債券保險市場發(fā)展對于中國債券市場建設的幾點啟示。

關鍵詞：債券保險 市政債券 “單線”業(yè)務模式 信用增進

今年5月，財政部印發(fā)了《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》，允許上海、浙江、廣東等省市試點地方政府債自發(fā)自還，標志著“中國版”市政債正式啟動。而作為專門為市政債券配套的債券保險，因其具有提高市政債券流動性以及降低發(fā)債主體發(fā)行成本的獨特功能，必將迎來重大的發(fā)展機遇?，F(xiàn)代債券保險業(yè)起源于1971年的美國。因此，總結美國債券保險業(yè)的發(fā)展歷史和市場結構變化特點，對于發(fā)展中國的市政債券市場和債券保險業(yè)意義重大。

美國債券保險業(yè)發(fā)展歷史回顧

1971年，全美第一家債券保險公司——AMBAC成立。此后，隨著美國市政債券發(fā)行量的快速增長，對于債券保險的需求也日益提高，先后有多家債券保險公司相繼成立并開展債券保險業(yè)務。債券保險行業(yè)俗稱的四大巨頭——AMBAC、MBIA、FGIC、FSA即形成于20世紀80年代。

同時，對于債券保險行業(yè)發(fā)展產生重要影響的“69號法案”也誕生于該時期?！?9號法案”中明確了債券保險公司只能從事市政債券保險業(yè)務，而不能從事財產及意外險等其他類型的保險業(yè)務。我們通常所說的債券保險公司“單線”業(yè)務模式即因該法案形成。自此之后，美國債券保險業(yè)務開始呈現(xiàn)井噴式增長，到20世紀90年代末期，全美約有50%的市政債券含有債券保險。但隨著美國金融衍生品市場的迅速發(fā)展，不斷有債券保險公司介入高利潤的結構化金融產品市場和國際業(yè)務。尤其是隨著債務抵押債券（Collateralized Debt Obligation， CDO）市場的快速發(fā)展，債券保險公司通過賣出CDO 各分支的信用違約互換（Credit Default Swap， CDS）產品獲得了大量收入。這些業(yè)務為債券保險公司承保規(guī)模的迅速擴大做出了很大貢獻。至2006年，債券保險公司承保總規(guī)模已經達到了3.3萬億美元。

然而2007年次貸危機的爆發(fā)給整個債券保險行業(yè)帶來了災難性的影響。在次貸危機之前，在美國金融擔保保險協(xié)會（AFGI）注冊的會員共有11家（見表1，并且共有7家債券保險公司具有AAA級（Aaa級）主體評級。在次貸危機之后，由于美國債券保險行業(yè)遭受重創(chuàng)，所有債券保險公司評級均遭下調，甚至多家公司出現(xiàn)倒閉。截至2013年底，已經沒有一家債券保險公司具有AAA級（Aaa級）主體評級，并且僅有3家債券保險公司在繼續(xù)開展業(yè)務（見表2及表3）。

此外，受債券保險公司主體評級大幅下調的影響，債券保險市場規(guī)模也大幅萎縮。在2005年美國債券保險市場發(fā)展的頂峰時期，約有57%的新發(fā)行市政債券含有債券保險，然而受次貸危機影響，2013年新發(fā)行市政債券中含有債券保險的比例已降為4.6%。因此，無論是存量市政債券還是新發(fā)行的市政債券，其含有債券保險的比例都達到了歷史較低水平。

美國債券保險市場結構變化情況及原因分析

（一）近年來美國債券保險市場總體發(fā)展環(huán)境

2012年，由于美國的低利率環(huán)境，再加上金融危機后經濟復蘇緩慢，債券保險公司缺乏理想的外部發(fā)展環(huán)境，整個行業(yè)持續(xù)萎縮。如當整個債券市場的發(fā)行量由2011年的2878億美元猛增至2012年的3762.4億美元時，債券保險的業(yè)務量卻在下降。根據(jù)Thomson Reuters的數(shù)據(jù)，全部在保的長期債券總量比2011年下降了13%，投保債券發(fā)行總量也由2011年的152.6億美元下降至2012年的132.7億美元。

2012年債券保險市場的萎縮主要有以下三個原因：首先是低利率環(huán)境使得債券保險對投資者缺乏吸引力。其次是金融危機后整個債券保險行業(yè)遭受了重大損失，市場投資者對于債券保險的價值仍持有一定的懷疑態(tài)度。再次，目標市場也發(fā)生了萎縮。由于債券保險公司主要承保A級及BBB級市政債券，而這兩個級別的債券占比也發(fā)生了一定程度的萎縮，于是導致整個行業(yè)出現(xiàn)下滑。

2013年，美國債券保險市場延續(xù)了2012年的下滑趨勢，主要是因為美國市政債券發(fā)行量出現(xiàn)了下滑。據(jù)Thomson Reuters統(tǒng)計，2013年美國長期市政債券發(fā)行總量為3152億美元，比2012年下降了13%，也低于過去10年3815億美元的平均發(fā)行總量。美國市政債券發(fā)行量下降主要有兩個原因：一是利率市場環(huán)境的波動，二是地方政府財政收入的恢復。美國市政債券發(fā)行量迅速下降主要體現(xiàn)在2013年下半年。隨著美國地方政府緊縮政策的退出，市政債券的發(fā)行量在2013年上半年曾有一定的提升；而到了下半年，市政債券的收益率出現(xiàn)了明顯的上升，發(fā)行主體由于利率成本上升開始推遲發(fā)行，許多再融資項目都被暫停。另外，隨著美國經濟的不斷復蘇，地方政府的財政收入也已經開始不斷提升，對于市政債券融資的需求開始降低，因此導致美國市政債券發(fā)行量出現(xiàn)下降。

（二）次貸危機之后美國債券保險市場結構變化情況

次貸危機之后至2012年7月，AGL4曾是唯一一家從事債券保險業(yè)務的債券保險公司，然而這一情況隨著2012年7月一家新的債券保險公司——BAM的成立而發(fā)生了改變。2012年BAM共開展了3筆業(yè)務，合計承?？偨痤~2870萬美元。雖然當年市場占比僅為0.2%，但也為債券保險行業(yè)今后的發(fā)展帶來了希望（見表4）。此外，2013年，巴菲特掌管的伯克希爾·哈撒韋公司（BHA）也重新開展債券保險業(yè)務。而在此前，因次貸危機后美國債券保險行業(yè)陷入衰落，該公司曾于2009年退出了市政債券的保險業(yè)務。此次重新開展債券保險業(yè)務，預示著整個行業(yè)開始出現(xiàn)回升的跡象（見表5）。

根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會統(tǒng)計結果，2014年第一季度僅有約27億美元的市政債券含有債券保險（見表6），僅占2014年第一季度新發(fā)行市政債券總量的4.6%，而這一比例在2013年第四季度為5.3%，但與2013年同期比（2.7%）已經有了一定的回升。可以說，雖然美國債券保險行業(yè)仍舊不太景氣，但是已經顯現(xiàn)止跌回升的趨勢，2014年可能會成為美國債券保險業(yè)發(fā)展的轉折年（見圖1）。

（編者注：1.去掉左邊縱軸千分符；2.去掉右軸數(shù)字中的%，將%標注在右上角；3.修改圖例：綠色圖例為“帶有保險的市政債券存量總額”；紅色圖例為“帶有保險的市政債券存量總額占全部市政債券存量總額的比例”）

（三）美國昔日四大債券保險公司目前經營情況

2009年7月1日，AGL旗下子公司AGC完成了對FSA的兼并。目前，由于MBIA、AMBAC、FGIC因主體評級原因無法開展新業(yè)務，因此，在美國昔日的四大保險公司中，仍在正常開展業(yè)務的僅有AGL，AGL也是當前美國最大的債券保險公司，而AMBAC和FGIC的經營狀況則嚴重堪憂。2012年底，AMBAC的總資產為27億美元，所有者權益為-3.25億美元，2013年AMBAC的經營狀況雖有所恢復，但難以在短時間內達到正常經營時的水平。2012年底 FGIC的總資產為2.05億美元，所有者權益為-3.7億美元，已經嚴重資不抵債，完全喪失經營能力，并且最新財務數(shù)據(jù)已經無法獲得（見表7）。

美國債券保險市場發(fā)展對中國的啟示

（一）債券保險市場的發(fā)展對于市政債券市場的建設和發(fā)展具有重要意義

雖然美國債券保險行業(yè)目前仍處于低谷期，但是從美國債券保險市場發(fā)展的歷史不難看出，債券保險在繁榮市政債券市場、幫助低級別市政債券發(fā)行主體進入債券市場融資、降低發(fā)行人融資成本以及提高債券流動性方面都具有不可替代的作用。對我國而言，“中國版”市政債券剛剛推出，將來一定會有更多的主體評級相對較低的市政債券發(fā)行主體進入債券市場融資，對于市政債券保險的需求也將與日俱增。建立我國的市政債券保險市場對于未來促進市政債券市場的建設和發(fā)展意義重大。

（二）債券保險公司應始終堅持低風險偏好

美國昔日四大債券保險公司在經歷了殘酷的金融危機之后，AGL可以獨善其身主要是因為其低風險的業(yè)務策略。在債券保險公司都為了追逐高收益，瘋狂的開展結構化金融產品的保險業(yè)務和投資業(yè)務時，AGL卻始終堅持原有的低風險業(yè)務策略，審慎介入結構化金融產品業(yè)務，因此受次貸危機沖擊較小。次貸危機后，AGL迅速搶占市場。雖然債券保險行業(yè)發(fā)展不景氣，但是AGL的盈利能力卻在提升，進一步奠定了自己行業(yè)領軍者的地位。因此，堅持低風險偏好有助于債券保險公司的長久發(fā)展。

（三）“單線”業(yè)務模式對于債券保險公司至關重要

在美國債券保險行業(yè)發(fā)展史上，“69號法案”中關于債券保險公司“單線”業(yè)務的規(guī)定對于債券保險行業(yè)的發(fā)展起到了良好的促進作用。無論是次貸危機之前還是之后，市政債券保險業(yè)務違約率一直都維持在很低的水平。債券保險公司受到沖擊主要是因為涉足結構化金融產品而遭受了重大損失。這也在某種程度上體現(xiàn)了美國金融監(jiān)管的滯后。如果在結構化金融產品出現(xiàn)之后美國金融監(jiān)管當局能夠進一步控制債券保險公司的業(yè)務范圍，嚴格限定其僅能開展市政債券保險業(yè)務，那么美國債券保險行業(yè)現(xiàn)在或許完全是另一番景象?？梢哉f，監(jiān)管滯后也是債券保險行業(yè)遭受重大沖擊的重要原因之一。因此，未來如果我國發(fā)展市政債券保險市場，一方面監(jiān)管當局應對債券保險公司的業(yè)務范圍進行嚴格的限制，發(fā)展專業(yè)的僅從事債券保險業(yè)務的債券保險公司；另一方面，債券保險公司自身也要通過內部風控體系，嚴格限制業(yè)務范圍，防范業(yè)務風險。

未來展望

雖然目前美國債券保險市場處于低谷期，但是未來的增長潛力仍然巨大。據(jù)標準普爾估計，未來美國債券保險將覆蓋美國新發(fā)行債券20%～30%的市場份額。隨著美國市政債券市場的不斷擴大，投資人對于債券保險的需求也將上升。尤其是對于那些實力偏弱且發(fā)行頻率不高的市政債券發(fā)行人而言，仍需要依賴債券保險商提供的債券保險服務。

在我國，債券保險被稱為“信用增進”，目前我國僅有一家準債券保險公司在為金融產品提供信用增進服務。筆者相信未來會有越來越多的專業(yè)的信用增進公司在金融市場出現(xiàn)，為市政債券市場建設和發(fā)展、我國金融市場基礎設施的完善、風險分散分擔機制的建立健全發(fā)揮更大的作用。

注：

1.NPFC（National Public Finance Guaranty Corp.）為MBIA旗下專門從事市政債券保險的子公司。

2.Syncora擔保公司前身為XL capital。

3.BAM（Build America Mutual Assurance Co.），即美國建設互助保險公司。

4.AGL下轄4家子公司，分別為AGM、MAC、AGC、AG Re。2013年，AGL為重整市政債券保險業(yè)務，新設立了子公司MAC，于是在AGL旗下具有從事市政債券保險業(yè)務資質的子公司有3家，分別是AGM、AGC、MAC。但目前主要依靠其旗下子公司AGM和MAC來開展市政債券保險業(yè)務。

作者單位：中債信用增進投資股份有限公司風險管理部

責任編輯：印穎 孫惠玲

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