日本泡沫經(jīng)濟(jì)和“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”

日本在20世紀(jì)80年代末期經(jīng)歷了一場(chǎng)巨大的泡沫經(jīng)濟(jì)，至今尚未完全擺脫其后果帶來(lái)的陰影。80年代中后期日本整體經(jīng)濟(jì)從表面上看運(yùn)轉(zhuǎn)良好，物價(jià)穩(wěn)定、失業(yè)率低，企業(yè)利潤(rùn)達(dá)到歷史最高、破產(chǎn)率為歷史最低，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資活躍，股票和土地價(jià)格持續(xù)快速上漲，城市開發(fā)和鄉(xiāng)村建設(shè)也在大規(guī)模進(jìn)行。然而，由于貨幣政策過(guò)于寬松，大量資金流入股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，資本性資產(chǎn)回報(bào)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)，最終形成了泡沫經(jīng)濟(jì)。

1989年底日本銀行提高利率，1990年股市首先出現(xiàn)暴跌，接著土地價(jià)格也急劇下降，顯示泡沫經(jīng)濟(jì)破裂。因日本的金融和經(jīng)濟(jì)體系嚴(yán)重依賴于土地，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)崩潰。土地價(jià)格下跌首先給企業(yè)帶來(lái)嚴(yán)重虧損，銀行出現(xiàn)大量壞賬，金融機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)（股東權(quán)益）縮水。自1997年起，大銀行出現(xiàn)倒閉；1998年和1999年，政府被迫向銀行注入公共資金以穩(wěn)定金融體系。因落入“流動(dòng)性陷阱”，貨幣政策已無(wú)空間，而總需求仍然低迷，日本已經(jīng)歷了兩個(gè)“失去的十年”。

泡沫經(jīng)濟(jì)破裂不僅帶來(lái)了日本金融資產(chǎn)的急劇下降，而且因?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)受損，凈資產(chǎn)也出現(xiàn)下跌。1980年底日本凈資產(chǎn)為1363萬(wàn)億日元，為GDP的5.6倍。由于土地和股票價(jià)格上漲，1990年底凈資產(chǎn)達(dá)到3531萬(wàn)億日元，為GDP的8.0倍。泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，2009年底的凈資產(chǎn)僅為2712萬(wàn)億日元。凈資產(chǎn)中的有形非生產(chǎn)性資產(chǎn)（大部分為土地）價(jià)值一直在下跌，甚至未能恢復(fù)到泡沫經(jīng)濟(jì)之前的水平。

日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂顯示了風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)部門通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)向金融部門的過(guò)程，即“土地（實(shí)物資產(chǎn)）+信貸（金融資產(chǎn)）”的組合式膨脹將企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表緊密聯(lián)系在一起。之后的2年中，日本經(jīng)濟(jì)仍然深受其害。

2008年，野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明在其著作《大衰退》中首次提出了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的概念。他認(rèn)為，泡沫破裂后日本經(jīng)濟(jì)遲遲無(wú)法復(fù)蘇，不能歸咎于結(jié)構(gòu)問(wèn)題（即企業(yè)供給有余而居民需求不足）；也并非“信貸緊縮”問(wèn)題，因利率已經(jīng)接近于0，外資銀行也未遭受沖擊。根本原因是企業(yè)的借貸動(dòng)機(jī)持續(xù)下降：1995年起，企業(yè)有盈利且銀行利率很低，但它們不但不增加銀行信貸，反而不斷地用利潤(rùn)償還貸款。2002年和2003年，日本企業(yè)凈債務(wù)償還額已超過(guò)每年30萬(wàn)億日元。辜朝明指出，泡沫經(jīng)濟(jì)期間企業(yè)過(guò)度利用銀行貸款投資于土地，土地價(jià)格急劇下跌造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重縮水。為避免破產(chǎn)，企業(yè)目標(biāo)被迫由正常狀態(tài)下的“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)為危機(jī)狀態(tài)下的“債務(wù)最小化”。企業(yè)放棄投資、利用自由現(xiàn)金流償還貸款，造成社會(huì)總需求下降、利率下跌以及通貨緊縮。經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下降，于是企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)，銀行壞賬不斷形成，從而進(jìn)入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的惡性循環(huán)。

嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，辜朝明的觀點(diǎn)并非完全新穎。公司財(cái)務(wù)理論已經(jīng)指出，當(dāng)企業(yè)由于負(fù)債過(guò)度而陷入“財(cái)務(wù)困境”（Financia1Distress）時(shí)，會(huì)被迫放棄好的投資機(jī)會(huì)以渡過(guò)難關(guān)。伯南克等的“金融加速器”理論也指出，企業(yè)較高的資產(chǎn)凈值對(duì)投資有正面影響，可以提供更多抵押品來(lái)減少外部融資成本，在繁榮階段能放大對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用；經(jīng)濟(jì)陷入低迷時(shí)，抵押信貸的“金融加速器”逆向運(yùn)動(dòng)，企業(yè)資產(chǎn)凈值下跌也會(huì)放大對(duì)其投資的沖擊。但是，辜朝明的貢獻(xiàn)在于關(guān)注企業(yè)部門而非單個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，并分析了風(fēng)險(xiǎn)向金融部門傳遞的路徑和對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響，這對(duì)因房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)的美國(guó)有著重要的借鑒意義。而他提出的貨幣政策無(wú)效、必須依賴財(cái)政刺激的觀點(diǎn)，則有待商榷。endprint