國家資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的警示

馬駿

加拿大國家資產(chǎn)負(fù)債表“揭示金融風(fēng)險(xiǎn)”

2007年美國次貸危機(jī)出現(xiàn)并在2008年演化為全球金融危機(jī)。2009年6月，加拿大統(tǒng)計(jì)局利用國家資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)數(shù)據(jù)的變動(dòng)，分析了危機(jī)前十幾年加拿大金融模式的變化，此次金融危機(jī)對(duì)加拿大的影響，以及危機(jī)未對(duì)加拿大造成重大沖擊的原因。其基本的結(jié)論是，加拿大政府企業(yè)和居民部門的杠桿率都遠(yuǎn)小于美國，是加拿大金融和經(jīng)濟(jì)在危機(jī)中比美國更為穩(wěn)健的主要原因。

加拿大金融模式的變動(dòng)

此次金融危機(jī)發(fā)生之前十幾年，加拿大各部門的借貸行為已有顯著變化，具體表現(xiàn)為非金融公司部門和政府部門的負(fù)債在下降，居民部門的負(fù)債在上升。

1990～2007年，居民部門凈負(fù)債不斷上升，負(fù)債與GDP之比從1990年的68%上升到2008年的84%，反映了該部門利用杠桿投資于房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的趨勢(shì)。資產(chǎn)部分的結(jié)構(gòu)也有明顯變化：房地產(chǎn)和股票的比重從1991年的63%上升到2008年的77%，同時(shí)價(jià)格波動(dòng)較小的金融資產(chǎn)（如短期存款和債券）的比重從24%下降到14%。2000年起加拿大利率下跌，居民增加了在房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資，至2007年，70%的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于居民部門。這意味著居民財(cái)產(chǎn)更多地暴露于房地產(chǎn)市場(chǎng)的突發(fā)變動(dòng)，是隱含的風(fēng)險(xiǎn)因素。

居民部門增加杠桿的同時(shí)，政府和企業(yè)在去杠桿化，金融凈資產(chǎn)不斷上升。政府債務(wù)與GDP之比在20世紀(jì)90年代中期曾達(dá)到峰值94.6%，2008年中期己下降至52.4%。如果把政府控制的社?；饍糍Y產(chǎn)也計(jì)算在內(nèi)，政府財(cái)政的改善更加顯著，凈債務(wù)與GDP之比已降至35.5%。

2000年之后非金融公司部門一直在利用盈利償還債務(wù)。2002～2006年，未償付長期債券共減少了102億加元，負(fù)債與GDP之比從1990年的54%下降到2008年的46%。從其內(nèi)部看，非金融性公司部門的負(fù)債權(quán)益比也達(dá)到歷史新低。

從國際投資頭寸表看，加拿大受外國金融市場(chǎng)的影響也在上升。2002～2007年，加拿大逐步放松養(yǎng)老金的對(duì)外投資限制；2005年取消限制后，養(yǎng)老金持有的外國證券比例達(dá)到最高點(diǎn)。居民在股票市場(chǎng)的投資增加，也增加了潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，外國證券持有比重上升相應(yīng)也帶來了外匯風(fēng)險(xiǎn)的上升。

與美國在貸款證券化和儲(chǔ)蓄率上的差異

誘發(fā)美國2008年金融危機(jī)的重要原因之一是美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的次級(jí)貸款被證券化，并伴隨杠桿在金融系統(tǒng)擴(kuò)散。加拿大抵押貸款的證券化率在1997年僅為5%，2007年初上升至20%，2008年底達(dá)到28.6%。2003～2008年，抵押貸款證券化的數(shù)量大約是該階段住宅價(jià)值增量的一半。美國在20世紀(jì)90年代中期就有近一半的抵押貸款被證券化，相比之下加拿大的增長速度并不算快。

美國出現(xiàn)金融危機(jī)的根本原因是次級(jí)債券2007年開始違約，投資者對(duì)資產(chǎn)抵押證券（MBS）失去信心。加拿大的次級(jí)貸款不多，即使2008年美國MBS市場(chǎng)萎縮之際，加拿大的MBS仍在擴(kuò)張。此外，加拿大的銀行在借款人違約時(shí)收回資產(chǎn)的手續(xù)比美國簡單，且特許銀行提供的房貸如超過房產(chǎn)價(jià)值的80%則必須在CMHC投保，這都是加拿大住房抵押貸款違約率一直較低的原因。

美國部門資產(chǎn)負(fù)債表的借貸數(shù)據(jù)顯示了與加拿大完全不同的變動(dòng)趨勢(shì)。2003～2007年美國政府部門一直是凈債務(wù)人，這與加拿大正好相反；美國的企業(yè)部門有時(shí)為凈債務(wù)人，有時(shí)為凈債權(quán)人，但債權(quán)債務(wù)數(shù)額都不高；美國居民部門的負(fù)債則比加拿大高得多，且房地產(chǎn)貸款增長的速度超過了房產(chǎn)價(jià)值增長?？梢?，2007年8月之后信貸市場(chǎng)出現(xiàn)緊縮，加拿大所有部門對(duì)債務(wù)的依賴度相對(duì)較低，使之在金融危機(jī)中逃過一劫。

2000年之后加拿大和美國全國儲(chǔ)蓄率的差異也證實(shí)了這一點(diǎn)。加拿大的儲(chǔ)蓄率在2004年即達(dá)到12%，此后企業(yè)和政府的儲(chǔ)蓄上升彌補(bǔ)了居民儲(chǔ)蓄的微小下降。美國的儲(chǔ)蓄率從2002年開始僅在1%～2%，到2008年變?yōu)樨?fù)；居民儲(chǔ)蓄率低于1%，且企業(yè)和政府的儲(chǔ)蓄無法彌補(bǔ)居民的低儲(chǔ)蓄。因此，對(duì)外借債成為美國主要的資金來源，這也與美國的經(jīng)常賬戶逆差相一致。

在金融危機(jī)中受到的影響

美國次貸危機(jī)在2007年8月凸顯，加拿大的ABS（資產(chǎn)支持證券）市場(chǎng)頓時(shí)失去了流動(dòng)性。投資者擔(dān)心這些證券中有次級(jí)貸款，于是認(rèn)為ABS都是“有毒”的。僅2007年第三季度，加拿大投資者就拋出了100億加元的外國短期債券，之后每季度仍有拋售。汽車貸款和商業(yè)貸款支持的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)（ABCP）在2007年第四季度也縮水近100億加元，2008年繼續(xù)萎縮。相比之下，CMHC發(fā)行的抵押支持證券仍然保持著流動(dòng)性。

信貸市場(chǎng)流動(dòng)性下降，居民部門的消費(fèi)信貸首先受到?jīng)_擊。加拿大消費(fèi)者從特許銀行和其他金融機(jī)構(gòu)（如融資公司和消費(fèi)貸款公司）獲得信貸，其中后者通常用發(fā)行商業(yè)票據(jù)獲得融資。ABCP市場(chǎng)在2007年第四季度失去流動(dòng)性時(shí)，金融流量賬戶數(shù)據(jù)顯示，來自非銀行金融機(jī)構(gòu)的消費(fèi)信貸減少了31億加元，且在2008年第四季度和2009年第一季度繼續(xù)減少。同時(shí)，銀行提高了消費(fèi)信貸數(shù)額，部分彌補(bǔ)了非銀行金融機(jī)構(gòu)的下降。2006年至2007年第二季度，銀行的消費(fèi)信貸平均為61億加元，2007年第三季度至2009年第一季度，銀行提供的消費(fèi)信貸平均增加到91億加元。2007年第四季度至2009年第一季度，非銀行機(jī)構(gòu)共減少了266億加元的消費(fèi)信貸，銀行共增加了240億加元的消費(fèi)信貸，銀行消費(fèi)信貸的比重從2007年第三季度的73%上升至2008年底的78%。但是，即使銀行維持了信貸的持續(xù)增長，部分消費(fèi)者還是感受到了一定程度的信貸緊縮。

信貸市場(chǎng)的變化也導(dǎo)致外國債券市場(chǎng)（特別是楓樹債券市場(chǎng)）在2007年第三季度之后的急劇下跌。楓樹債券（Map1eBonds）是外國人在加拿大發(fā)行的、以加元為面值的債券，之前一直發(fā)展得很好，顯示加拿大國內(nèi)有資金剩余。外國債券市場(chǎng)的下跌相當(dāng)于把匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了加拿大投資者，而加拿大協(xié)助發(fā)行這些債券的金融機(jī)構(gòu)的利潤也大大下降。與此同時(shí)，30年來加拿大投資者首次從國際金融市場(chǎng)撤回投資。回到加拿大的資金主要是為了尋找更安全的政府證券，特別是短期國債。endprint

2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)，金融危機(jī)加劇，美國的危機(jī)一周內(nèi)從銀行間市場(chǎng)擴(kuò)散到貨幣市場(chǎng)基金，然后又凍結(jié)了商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的流動(dòng)性。由于擔(dān)心債券違約，全球信貸市場(chǎng)很快也失去了流動(dòng)性。在加拿大，政府債券和企業(yè)債券的利差達(dá)到歷史最高，股票市場(chǎng)應(yīng)聲下跌；大宗商品價(jià)格指數(shù)下跌，加元?jiǎng)?chuàng)下了季度內(nèi)最大跌幅。

國家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，各部門受到的沖擊大小并不相同。2008年下半年居民部門凈資產(chǎn)下跌了約7%，主要來自股價(jià)和房價(jià)的下跌。但與美國居民部門凈資產(chǎn)下跌20%相比（同樣來自股價(jià)和房價(jià)的下跌），則是小巫見大巫。

加拿大政府則不斷地向市場(chǎng)注人流動(dòng)性。由于投資者從海外撤回投資并尋求安全的政府債券，政府在2008年第四季度發(fā)行了500億加元的新債務(wù)。其中通過發(fā)行短期國債獲得的聯(lián)邦政府資金被存入加拿大銀行，通過銀行體系發(fā)行貸款來為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。另一部分資金被注入CMHC，用以購買250億加元的抵押支持證產(chǎn)券，進(jìn)一步為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。

與美國相比，加拿大的信貸緊縮并不嚴(yán)重。加拿大金融體系的穩(wěn)定性保證了信貸的持續(xù)，只是利率開始走高。加拿大居民部門的借款（或金融負(fù)債）在2007年第三季度至2008年第四季度之間增長了12.1%，其中抵押貸款的增長稍快于消費(fèi)信貸，與美國的居民信貸增長凍結(jié)形成鮮明對(duì)比。不過，居民對(duì)金融危機(jī)引發(fā)的不確定性還是做出了反應(yīng)：2008年第四季度居民現(xiàn)金持有數(shù)量增長了4.8%，是2000年以來增幅最大的季度。

非金融公司部門與居民部門類似。2007年第三季度至2008年底，企業(yè)短期貸款增加了7.1%，這是因?yàn)殂y行提供的貸款增加了20%，彌補(bǔ)了其他貸款的下降?？紤]到某些企業(yè)可能啟用了原有未利用的信貸額度，因此實(shí)際新增信貸的比例可能要低一些。企業(yè)抵押貸款和債券也有兩位數(shù)的增長。金融資產(chǎn)比重維持在23.5%左右，因此沒有跡象表明企業(yè)在此階段囤積現(xiàn)金。

由于沒有發(fā)生嚴(yán)重的信貸緊縮，加拿大國內(nèi)消費(fèi)在下滑后迅速恢復(fù)。金融危機(jī)伊始，美國信貸緊縮造成加拿大出口急劇下跌，同時(shí)國內(nèi)市場(chǎng)需求（主要是汽車和房地產(chǎn)）也出現(xiàn)大幅下降。2008年9～12月，汽車銷售下跌18.8%，現(xiàn)房銷售下跌30%，甚至分別高于同期美國17.5%和13%的下降水平。然而，2009年初加拿大即出現(xiàn)了復(fù)蘇：2009年3月汽車銷售比上年12月增長了8.8%，4月的現(xiàn)房銷售比1月低點(diǎn)增長了32%。這說明消費(fèi)者信心喪失和信貸市場(chǎng)危機(jī)是導(dǎo)致加拿大2008年底房產(chǎn)銷售急劇下降的主要因素，兩者在2009年春都迅速得到了恢復(fù)?？梢姡瑥?qiáng)健的金融體系是加拿大經(jīng)濟(jì)在危機(jī)中避免遭受嚴(yán)重打擊的重要原因。

對(duì)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)因素提出警示

加拿大國家資產(chǎn)負(fù)債表的一系列金融數(shù)據(jù)顯示，一個(gè)有效的、運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金融體系在金融危機(jī)時(shí)刻對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)非常重要。在長期低利率的背景下，美國經(jīng)濟(jì)體對(duì)債務(wù)的依賴不斷加強(qiáng)，導(dǎo)致居民和企業(yè)的投資和儲(chǔ)蓄模式發(fā)生變化，而事實(shí)證明這種變化給經(jīng)濟(jì)和金融體系帶來很大危險(xiǎn)。相反，加拿大沒有出現(xiàn)投資和儲(chǔ)蓄行為的劇烈變化。雖然金融危機(jī)發(fā)生后加拿大也出現(xiàn)了對(duì)外貿(mào)易和大宗商品價(jià)格的嚴(yán)重下滑，但經(jīng)濟(jì)體對(duì)債務(wù)依賴不嚴(yán)重，金融體系和整體經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)崩潰。

當(dāng)然，僅分析國家資產(chǎn)負(fù)債表和金融流量數(shù)據(jù)并不能預(yù)測(cè)金融危機(jī)，部門數(shù)據(jù)也不能揭示企業(yè)微觀層面的高杠桿和資產(chǎn)負(fù)債利率期限結(jié)構(gòu)的不匹配。比如，貝爾斯登和雷曼兄弟破產(chǎn)及其對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的影響就無法通過分析宏觀數(shù)據(jù)來預(yù)測(cè)。宏觀數(shù)據(jù)也無法揭示抵押支持證券的風(fēng)險(xiǎn)是如何擴(kuò)散到全球市場(chǎng)的。但是，國家和部門資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)可以揭示各部門的穩(wěn)健性，對(duì)負(fù)債和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化，及其如何影響整個(gè)金融體系的行為，對(duì)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)因素提出警示。endprint