貨幣政策的艱難選擇

劉利剛

為維持金融穩(wěn)定和幫助實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，繼去年6月份“錢(qián)荒”以來(lái)，中國(guó)央行啟動(dòng)了數(shù)個(gè)新的貨幣政策工具，也采用了一系列非傳統(tǒng)的方式來(lái)執(zhí)行貨幣政策。然而，實(shí)際貨幣的執(zhí)行和穩(wěn)健的貨幣政策目標(biāo)卻日漸不一致，也讓市場(chǎng)產(chǎn)生了更多的揣測(cè)。

7月份社會(huì)融資總額大幅下跌，出現(xiàn)了類似“量化緊縮”的狀況。此外，在目前的政策操作下，雖然市場(chǎng)利率水平已經(jīng)降低到了“錢(qián)荒”以來(lái)的最低水平，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下，企業(yè)貸款利率仍處于7%的高位。我們看到，去年“錢(qián)荒”以來(lái)，央行其實(shí)無(wú)意中增加了市場(chǎng)的不確定性和波動(dòng)性，其政策的有效性卻不斷下降。那么，問(wèn)題的癥結(jié)到底何在呢？

在過(guò)去幾年中，央行對(duì)于傳統(tǒng)的貨幣政策工具（例如降低存款準(zhǔn)備金率和降息）的使用顯得十分謹(jǐn)慎，轉(zhuǎn)而推出一些新的政策工具。

“錢(qián)荒”應(yīng)該被認(rèn)為是中國(guó)貨幣政策操作思路出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變的分水嶺，在“錢(qián)荒”之前，中國(guó)的整體貨幣政策處于“傳統(tǒng)型”，但從“錢(qián)荒”開(kāi)始，整體的政策思路明顯變化，其背后的根本原因是發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)的實(shí)際產(chǎn)出效應(yīng)開(kāi)始明顯下滑，同時(shí)貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)出現(xiàn)不可控的跡象。

頂著“不發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)”的職責(zé)，從去年6月份以來(lái)，央行推出了3000億-5000億元的常備借貸便利（SLF）操作來(lái)穩(wěn)定“錢(qián)荒”后市場(chǎng)恐慌的情緒，然而，央行僅在其季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中才披露其進(jìn)行過(guò)SLF的操作。從2013年12月至2014年1月，央行通過(guò)逆回購(gòu)和公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO），來(lái)緩解年末和農(nóng)歷新年期間的流動(dòng)性緊張狀況，但SLO的操作狀況也僅一個(gè)月公布一次，因此，除了與央行進(jìn)行這些操作的銀行外，其他的市場(chǎng)參與者都并不知情。“信息不對(duì)稱”的貨幣政策操作，成為市場(chǎng)波動(dòng)性增加的重要原因。

今年央行再次改變策略。央行對(duì)外匯市場(chǎng)和利率市場(chǎng)進(jìn)行雙重干預(yù)，以此減少通過(guò)貿(mào)易渠道進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)的熱錢(qián)。由于央行的外匯干預(yù)并未沖銷，人民幣的流動(dòng)性明顯增加。這樣的“雙重干預(yù)”，加上3月中旬人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大，取得了一定的短期成效，但央行不能長(zhǎng)期依賴這樣的操作，否則將造成大量的外匯損失。于是，在6月份央行停止“雙重干預(yù)”后，市場(chǎng)利率又開(kāi)始上升，人民幣也重返升值軌道。

二季度以來(lái)，央行兩次使用定向降準(zhǔn)工具，有趣的是，央行在二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，卻明確表示：“定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性措施若長(zhǎng)期實(shí)施也會(huì)存在一些問(wèn)題，如數(shù)據(jù)的真實(shí)性可能出現(xiàn)問(wèn)題，市場(chǎng)決定資金流向的作用可能受到削弱，準(zhǔn)備金工具的統(tǒng)一性也會(huì)受到影響?！睔v史上來(lái)看，央行對(duì)于剛剛執(zhí)行的貨幣政策進(jìn)行檢討，是非常罕見(jiàn)的，在某種程度上也表明即使在央行對(duì)于目前的政策執(zhí)行仍然存在爭(zhēng)議。

定向降準(zhǔn)之外，央行主要短期公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）來(lái)管理市場(chǎng)流動(dòng)性，并開(kāi)始嘗試使用非傳統(tǒng)的貨幣政策工具來(lái)為銀行體系的特定領(lǐng)域直接注入資金。據(jù)報(bào)道，央行為國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行提供了三年期總額為1萬(wàn)億元的抵押再貸款（PSL），來(lái)指導(dǎo)國(guó)開(kāi)行對(duì)棚戶區(qū)改造的貸款利率。這一操作被內(nèi)地媒體廣泛報(bào)道，但央行至今仍未公開(kāi)確認(rèn)這一再貸款操作。此外，盡管央行希望能夠通過(guò)這一操作來(lái)降低市場(chǎng)利率，但這樣的行政性政策操作是否會(huì)破壞利率市場(chǎng)化進(jìn)程和市場(chǎng)化的資源配置，也是值得思考的問(wèn)題。

從這些政策工具的使用來(lái)看，面臨著經(jīng)濟(jì)下行以及穩(wěn)定金融系統(tǒng)的壓力，央行仍然通過(guò)各種方式來(lái)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，從根本上來(lái)說(shuō)，這仍然是一種“總量調(diào)控”，但卻也帶來(lái)了相應(yīng)的問(wèn)題。與此同時(shí)，由于利率市場(chǎng)化尚未完成，利率傳導(dǎo)機(jī)制的渠道尚不清晰，效率也并不高，央行的“創(chuàng)新”做法不能完全達(dá)到預(yù)期的效果。筆者認(rèn)為，在央行找到一個(gè)新的有效政策工具之前，應(yīng)該回歸使用傳統(tǒng)的貨幣政策工具，例如降低存款準(zhǔn)備金率或者利率。

但我們看到，央行并不愿意降準(zhǔn)降息全面放松貨幣政策。其主要原因可能是金融危機(jī)以來(lái)，整體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了明顯上升，其中企業(yè)和地方政府債務(wù)、影子銀行、外部債務(wù)均積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)。央行擔(dān)憂全面放松貨幣政策將導(dǎo)致貨幣和信貸供應(yīng)的大幅增加，進(jìn)一步推高經(jīng)濟(jì)的杠桿率。當(dāng)然，筆者也認(rèn)可央行的“貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用是輔助性的”觀點(diǎn)，貨幣政策本身并不是結(jié)構(gòu)性政策，也難以解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。從這個(gè)角度出發(fā)，一旦結(jié)構(gòu)性改革舉措無(wú)法快速跟進(jìn)，央行對(duì)于總量的調(diào)控也難以取得實(shí)質(zhì)性的效果。但是，更加重要的是，如果沒(méi)有使用正確的政策工具、沒(méi)有遵照正確的政策次序，貨幣和信貸供應(yīng)的突然下降將造成無(wú)序地去杠桿化過(guò)程，這也將增加經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)有序地去杠桿化只能在低利率的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)，否則其面臨的不確定性將大大增加。這一點(diǎn)可以從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)中來(lái)獲得驗(yàn)證。從全球金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直維持著非常寬松的貨幣環(huán)境來(lái)幫助金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)去杠桿化，并提振投資。由于融資成本保持在低位，美國(guó)企業(yè)得以相對(duì)平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)去杠桿化，也防止了大范圍的企業(yè)倒閉以及銀行系統(tǒng)不良貸款大規(guī)模出現(xiàn)。

降低人民幣的利率也可以使得資本流入放緩，進(jìn)而為信貸迅速擴(kuò)張降溫。在過(guò)去十多年中，由于境內(nèi)外利差較大，資本不斷流入中國(guó)，而中國(guó)的貨幣供應(yīng)量一直以來(lái)受到資本流入的較大影響。為了抑制人民幣升值，央行從商業(yè)銀行手中買(mǎi)入外匯并同時(shí)投放相應(yīng)數(shù)量的人民幣，這些人民幣成為了“儲(chǔ)備貨幣”，由于乘數(shù)效應(yīng)，可以形成數(shù)倍的貨幣供應(yīng)量。從2012年以來(lái)，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量與央行外匯占款的變動(dòng)趨于一致。因此，央行可以通過(guò)注入流動(dòng)性或減息，來(lái)減小境內(nèi)外利差，從而可以減少資本流入，也將進(jìn)而減少因此產(chǎn)生的貨幣供應(yīng)。這樣一來(lái)，央行可以實(shí)現(xiàn)貨幣政策寬松，但貨幣供應(yīng)量并不一定必然增加。

長(zhǎng)期而言，在重建貨幣政策有效性和獨(dú)立性的過(guò)程中，中國(guó)還需要通過(guò)改革來(lái)建立現(xiàn)代化的金融體系，來(lái)幫助貨幣政策的傳導(dǎo)和實(shí)施。

首先，中國(guó)應(yīng)該鼓勵(lì)資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展來(lái)使得企業(yè)融資更加多元化。一旦銀行最大的客戶轉(zhuǎn)向債市，銀行就需要尋找并轉(zhuǎn)向?yàn)橹行∑髽I(yè)提供服務(wù)。第二，中國(guó)需要培養(yǎng)新的機(jī)構(gòu)投資者，例如養(yǎng)老基金等，讓其幫助深化和活化資本市場(chǎng)。目前，商業(yè)銀行是中國(guó)債券市場(chǎng)的最大投資者，它們持有市場(chǎng)70%的債券。第三，應(yīng)該鼓勵(lì)更多民營(yíng)銀行成立，為中小企業(yè)提供融資和服務(wù)。民營(yíng)銀行的發(fā)展也將增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而降低整體的融資成本。第四，應(yīng)該成立更多的資產(chǎn)管理公司來(lái)幫助減少銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。銀行可以通過(guò)資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)移壞賬，從而更快地減少資產(chǎn)負(fù)債表上的呆賬資產(chǎn)。第五，為了減少銀行體系的期限錯(cuò)配和外匯風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)需要考慮建立一個(gè)更深更廣的長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)。在這一過(guò)程中，銀行所扮演的角色應(yīng)該減少，而股市和債市則需要在企業(yè)和地方政府融資中扮演更重要的角色。一個(gè)多元化的金融體系，也將幫助中國(guó)逐步有序地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的去杠桿化。

作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家endprint