新三板首試做市商

陸玲

8月25日，千呼萬喚的做市轉(zhuǎn)讓交易正式上線。首批43家新三板掛牌企業(yè)采取做市轉(zhuǎn)讓交易。

9月1日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司（下稱股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司）披露做市交易首周的數(shù)據(jù)顯示，43只做市股票均有成交記錄。8月25日至29日，掛牌公司股票做市成交5814筆，占今年以來總成交筆數(shù)的44%。

“起步階段，做市商制度效果還有待觀察。但相比較過去協(xié)議轉(zhuǎn)讓時代，這是一個質(zhì)的飛躍。相信經(jīng)過一段時間的市場培育期后，隨著參與掛牌企業(yè)的增多，做市商的規(guī)模將會擴大”。招商證券場外市場部負責人李玉萍告訴《財經(jīng)》記者。

中國資本市場經(jīng)歷20多年發(fā)展，已基本形成股權(quán)市場的多層次格局，未來僅依靠證券交易所市場達到大幅提升直接融資比重的目標并不現(xiàn)實，新三板作為資本市場“承上啟下”的平臺，可有效對接投融資雙方，業(yè)界預(yù)期該市場將迎來快速發(fā)展。

做市商破冰

做市之前，新三板是一個基本喪失融資能力的市場。與主板公司上市就完成了融資不同，對于新三板公司來說，除非有人協(xié)議轉(zhuǎn)讓，否則掛牌真的只是“掛”而已。

市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2013年，新三板總計成交989筆，成交股數(shù)2.02億股，總金額8.14億元，相對于新三板1400多億元的總市值，換手率才6‰。而主板市場在230%-240%左右。其中，去年整個市場交易筆數(shù)最多的幾家公司全年平均（按交易日平均）交易是5天一次。

此前，新三板的流動性之所以不樂觀，一方面由于新三板公司股權(quán)分散、轉(zhuǎn)讓平臺效率低，另一方面也是由于市場缺乏清晰的估值體系。

其實，場外市場交易相對不活躍是多層次資本市場建設(shè)面臨的普遍問題。成熟市場經(jīng)驗表明，做市商制度在激活市場流動性上能夠起到立竿見影的效果。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年8月29日，掛牌公司股票成交共計13236筆，其中，做市業(yè)務(wù)實施以來的一周，掛牌公司股票成交了6569筆（做市成交5814筆），環(huán)比增長338%，占今年以來總成交筆數(shù)的一半。在做市商制度執(zhí)行的首周，43家公司總成交9230萬元。其中，新制度出臺的首個交易日，市場的成交額就達到了3866.19萬元。

相比較協(xié)議轉(zhuǎn)讓時代，這是一個質(zhì)的飛躍。

“其實，做市商制度啟動初期，維持整個市場的平穩(wěn)運行甚為關(guān)鍵。券商應(yīng)該理性報價，不要急功近利?！惫赊D(zhuǎn)系統(tǒng)公司董事長楊曉嘉告訴《財經(jīng)》記者。

經(jīng)過初始幾日的沸騰后，眼下新三板的交易又逐漸趨于平穩(wěn)。這符合股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚的預(yù)期。

在謝庚看來，市場流動性的改善，取決于很多因素，交易制度是其中一個因素。做市商的意義在于引入了公正而有效的市場化定價機制，能通過股票雙向報價和交易平抑價格波動。

做市商機制引入后，新三板的估值體系正在逐漸改變。目前新三板的平均市盈率水平已達到15倍左右，雖然與創(chuàng)業(yè)板接近60倍的平均市盈率相比還有差距，但業(yè)界認為，部分資質(zhì)較好的新三板掛牌企業(yè)估值空間已經(jīng)打開。事實上，首批被做市公司的股價，已有幾家出現(xiàn)大幅重估。

“其實，交易制度只是錦上添花，核心還是要增加基礎(chǔ)流動性。做市商制度核心是有買盤。作為賣方，不免要問，我們的買方在哪里”。華南一家券商場外市場部負責人直言。

與新三板掛牌企業(yè)的新增數(shù)量相比，新增的合格投資人數(shù)量相對較少。做市業(yè)務(wù)開展以來，新開通全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易權(quán)限的合格投資者共計397戶，其中機構(gòu)投資者49戶（含產(chǎn)品類投資者1戶），自然人投資者348戶。

投資者數(shù)量的不足勢必會影響新三板市場的流動性?，F(xiàn)行法規(guī)要求，新三板實行投資者適當性管理，參與的投資者必須有一定的證券投資經(jīng)驗，同時還要持有500萬元以上的金融資產(chǎn)。

“按照主板的思維，以為投資者門檻降低，就會活躍。其實這個市場的活躍不是說門檻降低，而是說引進不同類型的投資者。這個市場業(yè)態(tài)多元，定價方式多元，所以更重要的是要引進不同類型、不同風險偏好的投資者，對同一家公司形成不同看法，不同價格判斷。投資者的差異化判斷促成交易”楊曉嘉告訴記者。

據(jù)悉，目前已有券商資管以及基金子公司嘗試發(fā)三板相關(guān)的產(chǎn)品。今年4月30日，寶盈基金子公司中鐵寶盈資產(chǎn)管理公司率先發(fā)起設(shè)立了國內(nèi)首只專門投資新三板掛牌企業(yè)的資管產(chǎn)品——寶盈中證新三板（1期），個人起始認購資金僅100萬。隨后，博時資本等公司也陸續(xù)跟進發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品。

券商資管方面，太平洋證券豐盈11號定向資產(chǎn)管理計劃此前已從武漢深藍股東方處以4.25元/股受讓其股票322萬股，率先入局。另有華泰證券資管相關(guān)負責人告訴記者，將視新三板市場的交易情況準備產(chǎn)品 。

業(yè)界亦呼吁非券商機構(gòu)做市牌照的放開。楊曉嘉告訴記者，目前沒有時間表，但會隨著市場的發(fā)展來考慮這個問題，現(xiàn)行的規(guī)則在制度上留有空間。

伏筆分層管理

股轉(zhuǎn)公司統(tǒng)計，截至8月29日，新三板掛牌企業(yè)已達1107家。而首批做市只有43家，66家獲得做市業(yè)務(wù)備案的券商還有24家未加入首批隊伍。

這基本符合楊曉嘉的預(yù)期?！昂芏嗳迳系墓驹O(shè)立未滿一年，沒有可流通股，無法做市轉(zhuǎn)讓；有的公司本身股本較少，發(fā)展處于上升期，怕現(xiàn)在做市轉(zhuǎn)讓價格偏低；也有企業(yè)自身盤子較大、流動性較好，處于觀望狀態(tài)”。

據(jù)悉，九鼎投資是較早宣布采取做市交易的公司，但其并沒有出現(xiàn)在首批43家里。據(jù)一家與九鼎接洽過的做市券商告知，九鼎盤子太大，緊依靠兩三家券商來做市，怕價格、估值都做不上來。

此外，一個很重要的原因，大多數(shù)券商在選擇做市標的時采取“直投”的思維。比如國泰君安初期對做市企業(yè)有較明確的凈利潤要求，1000萬左右凈利潤，且最好是高新技術(shù)企業(yè)，業(yè)績前景較好。

對于部分券商的選擇標準，謝庚表示，這種理念需要調(diào)整，主辦券商要以銷售為目的來選擇企業(yè)，以提升企業(yè)價值為目的進行持續(xù)的督導和服務(wù)，其核心標準應(yīng)是投資者喜歡不喜歡。endprint

“做市對于券商最大的意義就是讓回歸了其定價和估值的本質(zhì)，但這個功能長期并沒有很好的發(fā)揮出來。過去那么多年券商就是個通道。作為市場的賣方，價值發(fā)現(xiàn)的功能并沒有很好地發(fā)揮出來。這也算是一種補課，對于這個新業(yè)務(wù)，券商也是處在找北的過程。”謝庚告訴記者。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，第二批做市企業(yè)馬上開始。截至8月25日，82家掛牌公司股東大會通過了做市轉(zhuǎn)讓的決議，這些企業(yè)將陸續(xù)加入做市隊伍。

做市商推動了增加流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮和改善，并促進掛牌公司的股權(quán)分散和公眾化程度，加速新三板公司的分化，也為將來實施分層管理奠定基礎(chǔ)。

今年2月份，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司董事長楊曉嘉提出，新三板掛牌企業(yè)達到一定規(guī)模時，將制定包括場內(nèi)分層方案在內(nèi)的創(chuàng)新舉措，推進差異化服務(wù)，留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

“分層得有分層的基礎(chǔ)，就是市場的深度得夠，公司的類型足夠多，分層的時候每一層都得具備一定的數(shù)字規(guī)模才能做這事”。謝庚告訴《財經(jīng)》記者。

截至8月29日，新三板共有1107家掛牌公司，總股本448.24億元，掛牌公司分布于76個大類，占大類行業(yè)數(shù)量的84.44%，分布于除房地產(chǎn)以外的所有行業(yè)，并以先進制造業(yè)和科學技術(shù)業(yè)為主，合計894家占掛牌公司家數(shù)的80.67%。掛牌公司分布于28個省市區(qū)。

隨著做市業(yè)務(wù)的成功實施以及掛牌企業(yè)增多，新三板逐步具備市場分層的條件。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理助理隋強在9月1日的媒體座談會上表示，原則上，新三板競價交易引入滬深兩市比較成熟的競價交易方式，競價交易的實施需要一定的市場積累和技術(shù)準備。目前，新三板正在就競價交易條件、要求進行研究，對技術(shù)安排進行準備，待條件成熟后將適時推出。

轉(zhuǎn)板尚需時日

轉(zhuǎn)板制度一度被視為是新三板市場的最大魅力所在。

據(jù)了解，新三板擴容后掛牌的企業(yè)和正在排隊掛牌的企業(yè)中，約有半數(shù)都是為了轉(zhuǎn)板。

據(jù)悉，擬掛牌企業(yè)中科招商向戰(zhàn)略投資者承諾，公司在新三板掛牌后兩年內(nèi)轉(zhuǎn)板A股，若到期未轉(zhuǎn)，戰(zhàn)略投資者可要求股東回購其所持股份。

“作為一個新興市場，新三板是最接近注冊制的市場，也最接近發(fā)達國家的創(chuàng)業(yè)板?！敝锌普猩潭麻L單祥雙在接受《財經(jīng)》記者采訪時稱，但就目前來看，像中科招商這樣大體量的公司長期在新三板是不太合適的。

國務(wù)院發(fā)布的 《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》明確要求 “建立不同層次市場間的有機聯(lián)系。在新三板掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易”。

此外，對于主板市場的財務(wù)門檻也有松動跡象。8月1日，證監(jiān)會在例行發(fā)布會上表示 “支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)、高新企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市”。

“轉(zhuǎn)板只是一個時間的問題，沒有任何障礙。但是為了把這個事情做好，還是等證券法修訂，在依據(jù)上更加切合實際，因為畢竟是利益直接相關(guān)?！睏顣约胃嬖V《財經(jīng)》記者。

“轉(zhuǎn)板需要一個修法的大背景。原來證券法單一層次，現(xiàn)在是多層次，你要把它作為一個資本市場整體來寫，又能夠?qū)懗鲞@個多層次之間的聯(lián)系，這是很難的，大家將來要有一個適應(yīng)的過程?！睏顣约稳绱私忉?。

據(jù)謝庚介紹，所謂具備條件，是首先達到上交所和深交所的條件，與ipo標準一致，否則的話就會形成套利空間。其次，交易所上市還有股權(quán)分散度的要求。現(xiàn)在有一批企業(yè)符合財務(wù)標準，但是股權(quán)太集中，如果證券法不做修改，很難直接上市。

當然，在楊曉嘉看來，做好制度安排，好的掛牌企業(yè)也可以不轉(zhuǎn)板。“在新三板市場競價制度推出以后，交易方式比較靈活，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的各項服務(wù)也好，融資的成本更低，企業(yè)為什么要走。而且新三板市場的并購交易非?；钴S?！?/p>

據(jù)了解，除了被大智慧收購的湘財證券之外，目前新三板已經(jīng)有新冠億碳、金豪制藥、瑞翼信息以及屹通信息4家掛牌企業(yè)被上市公司收購。新三板儼然成為成為多層次資本市場并購的新戰(zhàn)場。

據(jù)楊曉嘉介紹，新三板目前在打通直接融資與間接融資方面的力度很大，努力打造綜合性金融服務(wù)平臺。目前已經(jīng)跟17家銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。銀行的授信已達100億元，實際貸款已超80多億元。

此前證監(jiān)會曾表示，將中小企業(yè)私募債發(fā)行主體拓展至新三板市場掛牌企業(yè)。同時，也強調(diào)掛牌公司可以非公開發(fā)行優(yōu)先股并在新三板市場進行轉(zhuǎn)讓。隋強介紹，目前，這兩項政策有了明顯的進展，中小企業(yè)私募債和優(yōu)先股是新三板市場近期即將推出的融資工具。

鋪路注冊制

證監(jiān)會有意在新三板做一些證券市場的制度探索，比如注冊制。

在新三板這個市場上，證監(jiān)會基本上豁免了所有的行政許可，而把審查的職能交給了市場本身。在新三板申請掛牌，只要股份公司的股東人數(shù)不超過200人，全部由股轉(zhuǎn)公司來進行審查，掛牌公司什么時候融資，什么價格融資，完全由市場、公司決定。

“注冊制的核心是信息披露，我們現(xiàn)在一直堅持這么做，朝著這個方向摸索?，F(xiàn)在證監(jiān)會給我們比較多的創(chuàng)新空間。”謝庚說。

自律監(jiān)管并不等于沒有監(jiān)管。對于新三板監(jiān)管部門采取了前端放松管制，加強事中事后監(jiān)管的方式。未來監(jiān)管部門還將明確新三板市場違法違規(guī)行為的罰則，尤其是欺詐掛牌的情況作出明確規(guī)定

監(jiān)管趨嚴，是外界對新三板監(jiān)管環(huán)境的普遍感受。

今年上半年，股轉(zhuǎn)公司就已經(jīng)以抽查的方式展開一輪新三板項目底稿現(xiàn)場抽查。“原來市場很小，主要以鼓勵支持態(tài)度為主，現(xiàn)在體量上來了，必須依靠制度和流程?！睏顣约伪硎?。

楊曉嘉指出，隨著掛牌公司數(shù)量的不斷增加，下一步的監(jiān)管主要是不斷完善市場的游戲規(guī)則，通過規(guī)則監(jiān)管?！鞍莸豢v容”，避免無知犯錯；進一步細化違規(guī)處理的具體情形和標準，探索大數(shù)據(jù)、電子化監(jiān)管，做到對違規(guī)行為處理的公開透明。endprint