投資者情緒對IPO融資超募的影響研究

陳玨蓓

【摘 要】融資超募是創(chuàng)業(yè)板市場普遍存在的現(xiàn)象，本文以深交所2011年6月-2014年1月首次公開發(fā)行股票的155家創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，以實(shí)證研究考察了機(jī)構(gòu)投資者與公眾投資者對于超募額的影響，并提出了改善建議。

【關(guān)鍵詞】IPO融資超募；創(chuàng)業(yè)板；投資者情緒

一、引言

企業(yè)通過首次公開發(fā)行股票募集資金是市場發(fā)揮資源優(yōu)化配置能力的一個(gè)重要體現(xiàn)，但額度巨大的融資超募則意味著管理風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)與投資風(fēng)險(xiǎn)的并行，資金使用效率低下，損害資本市場資源配置效率。截止2014年4月，創(chuàng)業(yè)板379家企業(yè)整體募集資金總額達(dá)2659.45億元，但其整體擬募集資金額僅為743.25億元，超募資金額高達(dá)1153.01億元，平均超募1.55倍。因此，控制改善市場超募資金現(xiàn)狀與有效地引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板上市公司合理使用募集資金具有十分重要的意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Daniel等人（1998）所構(gòu)建的DHS模型表明，若時(shí)期內(nèi)IPO股票持續(xù)發(fā)布利好消息，大部分投資者將處于非理性狀態(tài)，并因過度自信而忽略其信息來源，引起整個(gè)市場樂觀情緒蔓延，推高新股股價(jià)。Polk（2009）將股市錯(cuò)誤定價(jià)稱為投資者情緒，并將其分為機(jī)構(gòu)與公眾投資者情緒。李世武（2013）以香港293家首發(fā)新股的公司為研究樣本，得出承銷商在確定發(fā)行價(jià)格時(shí)會考慮售前市場的投資者情緒。李慶玲（2013）在創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募因素研究中得出公眾投資者是超募資金額的顯著影響因素，其情緒越高漲，企業(yè)超募資金越多。

通過上述可見投資者情緒對于IPO融資超募存在一定影響。機(jī)構(gòu)投資者因發(fā)展時(shí)間、執(zhí)業(yè)能力等因素影響并非完全理性。因此導(dǎo)致在詢價(jià)過程中其結(jié)果背離新股內(nèi)在價(jià)值，加劇了企業(yè)融資超募程度。公眾投資者則多為非理性投資者，缺少專業(yè)知識與分析能力，但也是影響企業(yè)募集資金數(shù)量的重要因素。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：其他條件不變時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者情緒與IPO融資超募正相關(guān)

H2：其他條件不變時(shí)，公眾投資者情緒與IPO融資超募正相關(guān)

三、研究樣本與變量設(shè)計(jì)

本文選取2011年6月-2014年1月在深交所首次公開發(fā)行股票的155家創(chuàng)業(yè)板公司為研究樣本，主要數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫并用Eviews進(jìn)行分析。主要變量如下表所示：

根據(jù)以上變量設(shè)計(jì)，本文構(gòu)建的多元線性回歸模型如下所示：

模型1：OF=β0+β1HS+β2SIZE+β3TSH+β4AST+β5LEV+ε

模型2：OF=β0+β1INVS1+β2SIZE+β3TSH+β4AST+β5LEV+ε

模型1用來衡量機(jī)構(gòu)投資者情緒與超募資金額的線性關(guān)系，模型2用來衡量公眾投資者情緒對于超募資金額的影響。

四、實(shí)證研究分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)與分析

從表1可以看出創(chuàng)業(yè)板超募資金額均值在29256萬元，整體遠(yuǎn)超于我國股市的平均超募倍數(shù)。網(wǎng)下平均有效申購戶數(shù)為30.4，變動幅度在[2，420]區(qū)間內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者情緒波動幅度較大。發(fā)行前一個(gè)月內(nèi)新股平均首日收益率與行業(yè)新股平均首日收益率的差距較大，可見公眾投資者的情緒指標(biāo)波動較大。公司IPO第一至第十大股東持股比例平均在72.79%，具有較高的股權(quán)集中度。發(fā)行前全面攤薄市盈率均值為29.40，說明樣本公司綜合能力普遍較好。

2.回歸檢驗(yàn)

表2為回歸檢驗(yàn)結(jié)果。模型1與模型2分別反映出機(jī)構(gòu)投資者情緒、公眾投資者對于超募資金額的影響。其擬合程度均良好，R-sq均在0.5左右，F(xiàn)值在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即模型具有較強(qiáng)的解釋能力。

在模型1-a中，網(wǎng)下有效申購戶數(shù)與IPO融資超募額在5%的水平下顯著正相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者的情緒越高，超募資金則越多，這與付啟敏等人（2014）的研究結(jié)果一致。在模型2-a中，月新股平均首日收益率與IPO融資超募額在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)，即新股平均首日收益率每變動一個(gè)單位，IPO超募額增長2.760個(gè)單位，可見在發(fā)行前一個(gè)月內(nèi)市場新股平均首日收益率越高，公眾投資者情緒越高漲，企業(yè)超募資金越多。另外，企業(yè)發(fā)行規(guī)模、發(fā)行前全面攤薄市盈率與IPO融資超募額在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)，說明企業(yè)發(fā)行規(guī)模越大、發(fā)行前全面攤薄市盈率越高，投資者對于其市場前景越看好，其融資超募資金越多。資產(chǎn)負(fù)債率變量在模型中系數(shù)為負(fù)并在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越低，其獲取的IPO融資超募額越多，這可能由于較低的資產(chǎn)負(fù)債率會使投資者認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營較為穩(wěn)健，購買風(fēng)險(xiǎn)相對較小。股權(quán)集中度與IPO融資超募金額呈反向變動，表明在一定程度上發(fā)行公司的股權(quán)集中會降IPO低融資超募的現(xiàn)象。

注：括號內(nèi)數(shù)值為回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量。***表示在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，**表示在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，*表示在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)，選取網(wǎng)下累計(jì)超額認(rèn)購倍數(shù)與行業(yè)新股平均首日收益率作為替代變量分別進(jìn)行了回歸分析，具體數(shù)值不再贅述。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中機(jī)構(gòu)投資者情緒與公眾投資者情緒的影響系數(shù)略有變化但未有實(shí)質(zhì)性改變，都較好地證明了H1與H2，可見原結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

五、結(jié)論與建議

通過對樣本的研究與分析，考察機(jī)構(gòu)投資者情緒和公眾投資者情緒對超募資金額的影響，結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)投資者情緒與IPO融資超募額顯著正相關(guān)，其情緒越高漲，企業(yè)超募資金越多；公眾投資者情緒與IPO融資超募額顯著正相關(guān)，當(dāng)近期IPO首日回報(bào)率較高時(shí)，公眾投資者會更加傾向買進(jìn)新股，致使企業(yè)超募資金增加。

結(jié)合研究結(jié)果提出以下建議：（1）國家證券監(jiān)管部門需深化新股發(fā)行制度改革，完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)宏觀控制。（2）進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)機(jī)制，提高機(jī)構(gòu)投資者的執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)和市場準(zhǔn)入，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者理性投資。（3）完善信息披露機(jī)制，對于公眾投資者需配合宣傳手冊定期開展證券投資知識講座，避免正向反饋效應(yīng)對市場帶來的不良影響，引導(dǎo)其理性投資，共同維護(hù)促進(jìn)證券市場的穩(wěn)定，促進(jìn)我國證券市場的平穩(wěn)良好發(fā)展。

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