金融危機(jī)后我國貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹關(guān)系實(shí)證研究

蔡宗鵬+鄭學(xué)高

內(nèi)容摘要：金融危機(jī)后，作為我國貨幣政策重要的中介目標(biāo)，貨幣供給量增長迅速。本文通過對2008年后廣義貨幣供給量、國內(nèi)生產(chǎn)總值等相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，認(rèn)為我國在金融危機(jī)后貨幣政策主要通過投資、消費(fèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，同時也引發(fā)了一定程度的通貨膨脹。本文實(shí)證分析在研究角度、數(shù)據(jù)搜集、方法處理上相較于以前的研究都有所改進(jìn)。

關(guān)鍵詞：貨幣供給量 通貨膨脹 經(jīng)濟(jì)增長 投資 消費(fèi)

問題的提出

貨幣供給量是各國貨幣部門在其貨幣政策中時常采用的一個中介目標(biāo)，通過貨幣傳導(dǎo)機(jī)制對整個宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場資源進(jìn)行疏導(dǎo)和調(diào)配。2008年后，為應(yīng)對由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)所造成的影響，中國人民銀行施行了較為寬松的貨幣政策。以廣義貨幣供給量M2為例，金融危機(jī)后，由2008年1月的417846.17億演變?yōu)?013年9月的1077379.16億。不到六年的時間，增長了157.84%，相較于世界上其他經(jīng)濟(jì)體量相似的國家：美國、英國、日本，按匯率計，是美國的1.5倍、英國的4.9倍、日本的1.7倍，而相較于其他經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相似的發(fā)展中國家，更是相差甚遠(yuǎn)；我國同期GDP同比增長率一直穩(wěn)定在8%左右的高增長水平；同期CPI累計增長率較大（詳見圖1：M2、GDP同比增長率、CPI累計增長率）。這一時期內(nèi)貨幣政策更多關(guān)注于經(jīng)濟(jì)增長而非穩(wěn)定幣值。由宏觀經(jīng)濟(jì)理論和貨幣理論觀點(diǎn)，貨幣政策的最終目標(biāo)之間存在一種內(nèi)生性矛盾：即經(jīng)濟(jì)增長與充分就業(yè)必然是以犧牲物價穩(wěn)定為代價的。再者，經(jīng)濟(jì)增長是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制里的最終目標(biāo)，貨幣供給量實(shí)際上是從多個方面對最終目標(biāo)進(jìn)行影響，如：投資、消費(fèi)、出口等。而僅僅以描述統(tǒng)計方法和粗略的橫縱向比較為依據(jù)來分析和研究我國貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹的關(guān)系，是不具有科學(xué)性和說服力的。在此基礎(chǔ)上還需做更加精確的實(shí)證研究。

相關(guān)文獻(xiàn)綜述

在研究貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹之間關(guān)系的國內(nèi)文獻(xiàn)中，大部分研究者會選擇一個問題進(jìn)行研究，但并沒有統(tǒng)一的認(rèn)識與結(jié)論。就筆者所參考2000年以來的近三十篇相關(guān)文獻(xiàn)，多數(shù)研究者將貨幣供給量與通貨膨脹之間的關(guān)系作為研究對象，如朱慧明、張鈺（2005），楊奇志、朱勝男（2012）等。將貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系作為研究對象的研究者相對較少，如楊建明（2003）。而對于貨幣供給量具體通過怎樣的方式去影響經(jīng)濟(jì)增長這一問題，相關(guān)文獻(xiàn)沒有做出合理規(guī)范的解釋說明。

在研究問題的角度上也存在一定偏差，一部分研究者關(guān)注于貨幣需求方程的建立與說明，如王少平、李子奈（2004），謝仍明、馬亞西（2012）的研究。一部分研究者關(guān)注于通貨膨脹是否是一種貨幣現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)增長是否與貨幣供給量存在聯(lián)系，如楊建明（2003），朱慧明、張鈺（2005），馬雪彬、朱東洋（2010）的研究。在問題研究的過程中，研究者的方法大體一致，構(gòu)建誤差修正模型和進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等成為主要研究手段。

筆者在進(jìn)行相關(guān)文獻(xiàn)綜述時發(fā)現(xiàn)：在研究方法大體一致的情況下，不同時期的實(shí)證分析往往得到有差異甚至對立的結(jié)論。例如：王少平、李子奈（2004）選取1976年至2002年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)和短期因果關(guān)系檢驗(yàn)得出：我國貨幣需求的長期穩(wěn)定性依賴于時間趨勢，貨幣政策的目標(biāo)變量應(yīng)為M1。而謝仍明、馬亞西（2012）運(yùn)用2000年第一季度至2008第三季度的數(shù)據(jù)，在經(jīng)過單位根檢驗(yàn)、協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)后，對M2、M1、M0分別進(jìn)行了估計，建立對應(yīng)的貨幣需求函數(shù)表明：M2、M0的需求方程存在較為明顯的協(xié)整關(guān)系，M1的需求方程協(xié)整關(guān)系不強(qiáng)。但M2短期需求方程不穩(wěn)定，M0適宜作為貨幣政策的中介目標(biāo)。由此可見，對不同時期的貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹的實(shí)證研究是有必要的?？紤]到樣本量不足等其他因素，大多數(shù)研究者都選用金融危機(jī)前的數(shù)據(jù)，有關(guān)金融危機(jī)后貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹的實(shí)證研究較少。就筆者看來，對金融危機(jī)后的貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長，通貨膨脹的研究從理論和實(shí)踐的角度都是有意義的。

理論模型與研究思路

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可以從統(tǒng)計意義上驗(yàn)證兩個變量間的因果關(guān)系，為理論與實(shí)際中因果關(guān)系判斷提供重要的參考依據(jù)。本次實(shí)證分析選擇其作為探究貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹關(guān)系的主要計量經(jīng)濟(jì)方法。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)假設(shè)對于兩個變量X與Y中每一變量預(yù)測的信息全部包含在這些變量的時間序列之中。檢驗(yàn)要求估計以下的回歸：

（1）

（2）

其中白噪音μ1t 和μ2t 不相關(guān)。

若存在由X到Y(jié)的單向因果關(guān)系，則（1）式中滯后的Y的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上整體的顯著為零（即），同時（2）式中滯后的X的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上整體的顯著不為零（即），稱X是引起Y變化的原因；若存在由Y到X的單向因果關(guān)系，則（2）式中滯后的X的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上整體的顯著為零（即），同時（1）式中滯后的Y的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上整體的顯著不為零（即），稱Y是引起X變化的原因；若X和Y互為因果關(guān)系，則（1）式中滯后的Y的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上整體的顯著不為零（即），同時（2）式中滯后的X的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上整體的顯著不為零（即），稱X和Y間存在雙向因果關(guān)系；若X和Y間不存在因果關(guān)系，則（1）式中滯后的Y的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上整體的顯著為零（即），同時（2）式中滯后的X的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上整體的顯著為零（即），稱X和Y間不存在因果關(guān)系。

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)是通過受約束的F檢驗(yàn)完成的。（1）式假定當(dāng)前X與Y自身以及X的過去值有關(guān)，而（2）式對Y也進(jìn)行了類似假定。對（1）式而言，其原假設(shè)H0 ：δ1=δ2=…=δi=0。對（2）式而言，其原假設(shè)H0 ：α1=α2=…=αi=0。針對各式中變量參數(shù)整體為零的原假設(shè)，分別作包含與不包含變量的回歸，根據(jù)回歸所得的殘差平方和計算F統(tǒng)計量，比較F分布相應(yīng)臨界值，拒絕或接受原假設(shè)。endprint

基于菲利普斯曲線和相關(guān)貨幣理論中貨幣政策最終目標(biāo)內(nèi)生性矛盾的啟發(fā)，筆者并未將研究角度局限于僅研究貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長或者貨幣供給量與通貨膨脹單方面關(guān)系而是同時考察貨幣供給量與兩者的關(guān)系。一方面考慮到我國貨幣傳導(dǎo)機(jī)制對經(jīng)濟(jì)增長存在滯后期的影響，筆者采用2008年第一季度到2013年第三季度GDP與M2季度數(shù)據(jù)來考察貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，由于經(jīng)濟(jì)增長并非直接受到貨幣供給量的影響，而是受其間接調(diào)控，筆者著重考察貨幣供給量通過怎樣方式影響經(jīng)濟(jì)增長這一問題，進(jìn)一步檢驗(yàn)貨幣供給量增長率與消費(fèi)、出口、投資三者增長率間的因果關(guān)系。另一方面采用2008年1月到2013年9月CPI與M2月度數(shù)據(jù)來考察貨幣供給量與通貨膨脹的關(guān)系。結(jié)合以前研究者的較為成熟相關(guān)成果和結(jié)論，對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行必要的篩選、處理和調(diào)整，通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等計量經(jīng)濟(jì)方法來驗(yàn)證和說明金融危機(jī)后中國人民銀行所應(yīng)用的貨幣政策究竟對我國近期的經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹是否產(chǎn)生了影響，怎樣產(chǎn)生影響。得出實(shí)證分析結(jié)論并同時提出后續(xù)應(yīng)該關(guān)注的一些問題。

實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的篩選與調(diào)整

在實(shí)證分析中，模型需要涵蓋研究所有變量的相關(guān)信息，所以表征量的取舍尤為重要。GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）是指一定時期內(nèi)一個國家或地區(qū)生產(chǎn)的全部最終產(chǎn)品和勞務(wù)的價值，也是衡量這個國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最佳指標(biāo)，普遍地用來表征一個國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長狀況。通貨膨脹通常由CPI（居民消費(fèi)價格指數(shù)）和RPI（零售物價指數(shù)）兩種衡量指標(biāo)進(jìn)行衡量。在指標(biāo)編制的原理與方法上，RPI并未將服務(wù)價格包括在內(nèi)，就我國第三產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)總值已占國內(nèi)生產(chǎn)總值的46.09%的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，CPI更能全面衡量我國通貨膨脹表現(xiàn)。貨幣供給量的表征量選取M2（廣義貨幣供給量），M2不僅包括流通中的現(xiàn)金和活期存款，還包括定期存款，能充分反映我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣總量。同樣近年來的相關(guān)研究與文獻(xiàn)表明：M2相對于M0（流通中的現(xiàn)金量）、M1（狹義貨幣供給量）等貨幣供給量衡量指標(biāo)而言，更具有外生性。同時隨著我國的信貸規(guī)模擴(kuò)大，M2更能滿足貨幣數(shù)量論的要求。

在研究貨幣供給量通過何種方式影響經(jīng)濟(jì)增長的問題時，需要能代表投資、消費(fèi)、出口的表征量。固定資產(chǎn)投資包括基本建設(shè)、更新改造、房地產(chǎn)開發(fā)投資、其他固定資產(chǎn)投資四個部分，是投資量主要組成部分，固定資產(chǎn)同比增長率是反映和衡量一個國家或地區(qū)投資量增長的主要指標(biāo)。鑒于我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)水平同比增長率能充分代表我國消費(fèi)水平的增長情況，相關(guān)文獻(xiàn)也提供了理論依據(jù)。而進(jìn)出口增長率是國內(nèi)研究出口相關(guān)問題最具有代表性也最常用的表征量。本次實(shí)證分析采用的數(shù)據(jù)時間范圍是2008年1月至2013年9月，與以往實(shí)證分析的數(shù)據(jù)選取不同，將金融危機(jī)后一段時期內(nèi)相關(guān)研究對象的表征量獨(dú)立考察，更加準(zhǔn)確。本文應(yīng)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件Eviews 6.0來進(jìn)行實(shí)證分析。

根據(jù)選取原始數(shù)據(jù)的性質(zhì)，在進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)之前，使用X12方法對含季節(jié)因素的變量序列進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，剔除季節(jié)因素的影響。同時為消除異方差，在進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整的情況下，對需要調(diào)整的序列進(jìn)行對數(shù)化處理，分別得到以下7個時間序列：M2季、GDP季、M2月、CPI月、G1、G2、G3（M2月、M2季表示M2經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后對數(shù)化的月度、季度數(shù)據(jù)；G1為進(jìn)出口同比增長率（月度），G2為固定資產(chǎn)同比增長率（月度），G3為城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)同比增長率（季度））。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

涉及時間序列數(shù)據(jù)的回歸分析背后存在隱含假定：即這些數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。如果將非平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，往往會造成變量間本來不存在實(shí)際意義的關(guān)系而回歸結(jié)果卻得出有意義關(guān)系的“偽回歸現(xiàn)象”。平穩(wěn)性的檢驗(yàn)大體可分為兩種：依據(jù)自相關(guān)函數(shù)的檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)。本文采用應(yīng)用最為廣泛的ADF法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。表1、表2、表3為檢驗(yàn)結(jié)果。

ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，表1中：M2季序列為非平穩(wěn)序列，其一階差分在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)序列，即M2季～I(xiàn)（1），d M2季～I(xiàn)（0）。GDP季序列為非平穩(wěn)序列，其一階差分在5%顯著性水平下接受原假設(shè)，在10%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，綜合P值檢驗(yàn)與樣本量較小的因素，認(rèn)為其一階差分序列為平穩(wěn)序列，即GDP季～I(xiàn) （1），d GDP季～I(xiàn)（0）。表2中：M2月序列為非平穩(wěn)序列，其一階差分在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)序列，即M2月～I(xiàn)（1），d M2月～I(xiàn)（0）。CPI月序列為非平穩(wěn)序列，其一階差分在1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)序列，即CPI月～I(xiàn)（1），d CPI月～I(xiàn)（0）。表3中：G1為非平穩(wěn)序列，其一階差分序列在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，均為平穩(wěn)序列，即G1～I(xiàn)（1），d G1～I(xiàn)（0）。G2、G3在10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，均為平穩(wěn)序列，即G2～I(xiàn)（0）、G3～I(xiàn)（0）。

值得說明的是，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義考慮，d M2月、d M2季作為M2月、M2季的差分序列分別表示M2的月度、季度增長率。檢驗(yàn)G1、G2、G3與d M2月、d M2季之間的因果關(guān)系可以進(jìn)一步解釋貨幣供給量增長與出口增長、投資增長、消費(fèi)增長間是否存在因果關(guān)系。而G1作為非平穩(wěn)序列不具備與d M2月進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的基本條件。在計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，如果兩個變量是平穩(wěn)的，即都是I（0），則可以直接進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，如果兩個是非平穩(wěn)的I（1），要先檢驗(yàn)是否存在協(xié)整關(guān)系，若有協(xié)整關(guān)系，可進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

（三）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

就實(shí)證分析的經(jīng)驗(yàn)來看，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)變量都是非平穩(wěn)的，由這些非平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)變量所構(gòu)成經(jīng)典回歸模型不具有統(tǒng)計意義，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動和經(jīng)濟(jì)理論都指出某些經(jīng)濟(jì)變量間確實(shí)存在著長期均衡關(guān)系。利用協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，可以檢驗(yàn)并構(gòu)造出多個非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量間的某種平穩(wěn)線性組合。本次實(shí)證分析需要對兩個非平穩(wěn)時間序列進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，故采用由Granger與Engle于二十世紀(jì)八十年代提出的E-G兩步法。endprint

首先，將GDP季、CPI月作為被解釋變量，M2季、M2月作為解釋變量進(jìn)行回歸，得到回歸方程如下：

（3）

（4）

由檢驗(yàn)結(jié)果可知（3）、（4）式各解釋變量的T統(tǒng)計量高度顯著，調(diào)整后可決系數(shù)表明擬合程度優(yōu)良，F(xiàn)統(tǒng)計量顯著，用OLS法估計的回歸模型合理。隨后，對上述兩個回歸合理模型所生成的殘差序列e1、e2進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表4為檢驗(yàn)結(jié)果。

檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%的顯著性水平下，殘差序列e1、e2均為平穩(wěn)序列，即經(jīng)濟(jì)增長（GDP季）與貨幣供給量（M2季）、通貨膨脹（CPI月）與貨幣供給量（M2月）存在協(xié)整關(guān)系，它們的長期均衡關(guān)系方程為（3）、（4）。值得注意的是，以上的兩個長期均衡關(guān)系方程僅僅能表示兩個變量間的依存關(guān)系，而并非具有統(tǒng)計意義上的因果關(guān)系，下文將助格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來進(jìn)一步研究變量間是否存在因果關(guān)系。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

由計量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，兩個平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)之間或非平穩(wěn)但存在協(xié)整關(guān)系的時間序列數(shù)據(jù)之間可以通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)更深入探究兩者關(guān)系，但在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，需要對格蘭杰檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期進(jìn)行確定，在此之前的大多數(shù)實(shí)證分析主觀地看重貨幣供給對經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹的短期影響，在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)中人為地設(shè)定最優(yōu)滯后期而得到不具有可信度的結(jié)果。而格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的最佳滯后期，是需要根據(jù)進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)的變量構(gòu)成的內(nèi)生模型以及多種信息準(zhǔn)則權(quán)衡確定的。

筆者首先構(gòu)建四組雙變量的VAR模型，隨后在VAR模型的輸出結(jié)果中計算各個滯后期的各種信息值，再根據(jù)SC、AIC信息準(zhǔn)則找出最優(yōu)滯后期。得到本次實(shí)證分析的最優(yōu)滯后期并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。表5為最優(yōu)滯后期判斷結(jié)果，表6為格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)信息原則的重要性，樣本量與估計參數(shù)量等因素綜合分析，由表5得出最佳滯后期分別為：1、1、2、1。

由表6可知，在5%的顯著性水平下，M2季是GDP季的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；GDP季不是M2季的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。d M2月是G2的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；G2不是d M2月的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。d M2季是G3的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；G3不是d M2季的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。在7%的顯著性水平下，M2月是CPI月的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；CPI月不是M2月的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。

結(jié)論與展望

從整體的角度出發(fā)，金融危機(jī)后我國貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長具有穩(wěn)定的長期關(guān)系。金融危機(jī)后的貨幣供給量是這一時期經(jīng)濟(jì)增長統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因，即貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了影響。然而經(jīng)濟(jì)增長卻不是貨幣供給量統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因。理論上是符合宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)有關(guān)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制與中央銀行貨幣政策的主流觀點(diǎn)；同樣印證了實(shí)踐中我國的“四萬億”宏觀經(jīng)濟(jì)政策在金融危機(jī)后一定時期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長所起到的積極作用。

貨幣供給量增長與投資、出口、消費(fèi)增長率表征量的實(shí)證結(jié)果表明，貨幣供給量增長是投資增長、消費(fèi)增長統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因，而投資增長、消費(fèi)增長并非是貨幣供給量統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因。出口增長與貨幣供給量增長不滿足構(gòu)成協(xié)整關(guān)系的條件，即不存在長期均衡關(guān)系。說明我國貨幣供給量通過投資、消費(fèi)方面達(dá)到貨幣政策的最終目標(biāo)之一，即促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。截至2013年前三季度，我國固定資產(chǎn)投資已達(dá)309207.6億元，而我國2013前三季度GDP為386762億元，固定資產(chǎn)投資占國民生產(chǎn)總值的占比高達(dá)79.95%。結(jié)合實(shí)證分析結(jié)論，筆者認(rèn)為，投資成為貨幣供給量促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長最重要的依托手段，然而這種靠主要投資帶動的國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否健康值得思考。

同樣，金融危機(jī)后我國貨幣供給量與通貨膨脹也具有穩(wěn)定的長期關(guān)系。金融危機(jī)后的貨幣供給量是這一時期通貨膨脹統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因，即通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。而通貨膨脹卻不是貨幣供給量統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因。研究結(jié)果表明貨幣供給量是我國短期內(nèi)通貨膨脹現(xiàn)象的一個原因。同時回答了筆者在實(shí)證分析之前提出的問題，即貨幣政策的最終目標(biāo)之間存在一種內(nèi)生性矛盾：經(jīng)濟(jì)增長與充分就業(yè)必然是以犧牲物價穩(wěn)定為代價的。

本次實(shí)證分析說明我國以貨幣供給量作為中介目標(biāo)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是有效的，貨幣供給量的增加支持了我國在金融危機(jī)后一段時期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長與發(fā)展。并且從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的有效性也側(cè)面證實(shí)我國所進(jìn)行的金融體制改革和市場經(jīng)濟(jì)體制改革已經(jīng)逐步完善和同步。值得注意的是，我們不能單方面地追求經(jīng)濟(jì)增長而忽視物價的變動，因此對由貨幣供給量引起的通貨膨脹需予以關(guān)注。近期，不論是美聯(lián)儲退出QE的方案，還是我國政府“盤活存量”的宏觀經(jīng)濟(jì)思路也都意識到靠貨幣供給量拉動的經(jīng)濟(jì)增長是中央銀行特殊時期的非常對策。經(jīng)濟(jì)增長在于技術(shù)的革新、生產(chǎn)力的發(fā)展、資本健康而自由地流動以及經(jīng)濟(jì)體系中的合理結(jié)構(gòu)，而過多的貨幣供給量不僅容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡的問題，還可能使通貨膨脹現(xiàn)象進(jìn)一步惡化。

實(shí)證分析過程中也啟發(fā)了筆者需要繼續(xù)研究與考察的相關(guān)問題。本次實(shí)證分析更多關(guān)注貨幣作為交易媒介這一功能，而貨幣的資產(chǎn)功能在近年我國經(jīng)濟(jì)活動中所占的分量不可忽略，究竟有多少貨幣流入了實(shí)體部門，又有多少貨幣流入了證券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場有待繼續(xù)研究。另外，實(shí)證分析后期筆者同時也查閱了我國利率水平的變化趨勢，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)一般性理論觀點(diǎn)，當(dāng)貨幣供給激增時，資本價格（即利率水平）會降低，然而我國卻出現(xiàn)了融資困難這樣的“異?，F(xiàn)象”，比較社會融資規(guī)模增長率與GDP的增長率不難發(fā)現(xiàn)我國可能存在貨幣空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，那么衡量貨幣供給對實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長程度的具體影響同樣值得思考。

參考文獻(xiàn)：

1.王少平，李子奈.我國貨幣需求的協(xié)整分析及其貨幣政策建議.經(jīng)濟(jì)研究，2004（7）

2.謝仍明，馬亞西.貨幣需求的長期與短期均衡關(guān)系：基于金融危機(jī)前的數(shù)據(jù).金融評論，2012（4）

3.楊建明.我國貨幣供給量對產(chǎn)出、物價預(yù)測能力的實(shí)證研究.南開經(jīng)濟(jì)研究，2003（1）

4.朱慧明，張鈺.基于ECM模型的貨幣供給量與通貨膨脹關(guān)系的研究.管理科學(xué)，2005（10）

5.馬雪彬，朱東洋.中國貨幣供給量與通貨膨脹的VAR模型實(shí)證分析.長安大學(xué)學(xué)報，2010（9）

6.趙留彥，王一鳴.貨幣存量與價格水平：中國的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù).經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005（2）

7.楊奇志，朱勝男.貨幣供給量與通貨膨脹的關(guān)系研究.商業(yè)時代，2012（33）

8.劉巍.計量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件：Eviews操作簡明教程.暨南大學(xué)出版社，2009

9.朱詩娥.我國農(nóng)村居民消費(fèi)與城鎮(zhèn)居民消費(fèi)的對比分析.消費(fèi)經(jīng)濟(jì)，2007（8）endprint

首先，將GDP季、CPI月作為被解釋變量，M2季、M2月作為解釋變量進(jìn)行回歸，得到回歸方程如下：

（3）

（4）

由檢驗(yàn)結(jié)果可知（3）、（4）式各解釋變量的T統(tǒng)計量高度顯著，調(diào)整后可決系數(shù)表明擬合程度優(yōu)良，F(xiàn)統(tǒng)計量顯著，用OLS法估計的回歸模型合理。隨后，對上述兩個回歸合理模型所生成的殘差序列e1、e2進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表4為檢驗(yàn)結(jié)果。

檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%的顯著性水平下，殘差序列e1、e2均為平穩(wěn)序列，即經(jīng)濟(jì)增長（GDP季）與貨幣供給量（M2季）、通貨膨脹（CPI月）與貨幣供給量（M2月）存在協(xié)整關(guān)系，它們的長期均衡關(guān)系方程為（3）、（4）。值得注意的是，以上的兩個長期均衡關(guān)系方程僅僅能表示兩個變量間的依存關(guān)系，而并非具有統(tǒng)計意義上的因果關(guān)系，下文將助格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來進(jìn)一步研究變量間是否存在因果關(guān)系。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

由計量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，兩個平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)之間或非平穩(wěn)但存在協(xié)整關(guān)系的時間序列數(shù)據(jù)之間可以通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)更深入探究兩者關(guān)系，但在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，需要對格蘭杰檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期進(jìn)行確定，在此之前的大多數(shù)實(shí)證分析主觀地看重貨幣供給對經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹的短期影響，在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)中人為地設(shè)定最優(yōu)滯后期而得到不具有可信度的結(jié)果。而格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的最佳滯后期，是需要根據(jù)進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)的變量構(gòu)成的內(nèi)生模型以及多種信息準(zhǔn)則權(quán)衡確定的。

筆者首先構(gòu)建四組雙變量的VAR模型，隨后在VAR模型的輸出結(jié)果中計算各個滯后期的各種信息值，再根據(jù)SC、AIC信息準(zhǔn)則找出最優(yōu)滯后期。得到本次實(shí)證分析的最優(yōu)滯后期并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。表5為最優(yōu)滯后期判斷結(jié)果，表6為格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)信息原則的重要性，樣本量與估計參數(shù)量等因素綜合分析，由表5得出最佳滯后期分別為：1、1、2、1。

由表6可知，在5%的顯著性水平下，M2季是GDP季的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；GDP季不是M2季的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。d M2月是G2的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；G2不是d M2月的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。d M2季是G3的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；G3不是d M2季的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。在7%的顯著性水平下，M2月是CPI月的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；CPI月不是M2月的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。

結(jié)論與展望

從整體的角度出發(fā)，金融危機(jī)后我國貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長具有穩(wěn)定的長期關(guān)系。金融危機(jī)后的貨幣供給量是這一時期經(jīng)濟(jì)增長統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因，即貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了影響。然而經(jīng)濟(jì)增長卻不是貨幣供給量統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因。理論上是符合宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)有關(guān)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制與中央銀行貨幣政策的主流觀點(diǎn)；同樣印證了實(shí)踐中我國的“四萬億”宏觀經(jīng)濟(jì)政策在金融危機(jī)后一定時期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長所起到的積極作用。

貨幣供給量增長與投資、出口、消費(fèi)增長率表征量的實(shí)證結(jié)果表明，貨幣供給量增長是投資增長、消費(fèi)增長統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因，而投資增長、消費(fèi)增長并非是貨幣供給量統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因。出口增長與貨幣供給量增長不滿足構(gòu)成協(xié)整關(guān)系的條件，即不存在長期均衡關(guān)系。說明我國貨幣供給量通過投資、消費(fèi)方面達(dá)到貨幣政策的最終目標(biāo)之一，即促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。截至2013年前三季度，我國固定資產(chǎn)投資已達(dá)309207.6億元，而我國2013前三季度GDP為386762億元，固定資產(chǎn)投資占國民生產(chǎn)總值的占比高達(dá)79.95%。結(jié)合實(shí)證分析結(jié)論，筆者認(rèn)為，投資成為貨幣供給量促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長最重要的依托手段，然而這種靠主要投資帶動的國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否健康值得思考。

同樣，金融危機(jī)后我國貨幣供給量與通貨膨脹也具有穩(wěn)定的長期關(guān)系。金融危機(jī)后的貨幣供給量是這一時期通貨膨脹統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因，即通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。而通貨膨脹卻不是貨幣供給量統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因。研究結(jié)果表明貨幣供給量是我國短期內(nèi)通貨膨脹現(xiàn)象的一個原因。同時回答了筆者在實(shí)證分析之前提出的問題，即貨幣政策的最終目標(biāo)之間存在一種內(nèi)生性矛盾：經(jīng)濟(jì)增長與充分就業(yè)必然是以犧牲物價穩(wěn)定為代價的。

本次實(shí)證分析說明我國以貨幣供給量作為中介目標(biāo)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是有效的，貨幣供給量的增加支持了我國在金融危機(jī)后一段時期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長與發(fā)展。并且從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的有效性也側(cè)面證實(shí)我國所進(jìn)行的金融體制改革和市場經(jīng)濟(jì)體制改革已經(jīng)逐步完善和同步。值得注意的是，我們不能單方面地追求經(jīng)濟(jì)增長而忽視物價的變動，因此對由貨幣供給量引起的通貨膨脹需予以關(guān)注。近期，不論是美聯(lián)儲退出QE的方案，還是我國政府“盤活存量”的宏觀經(jīng)濟(jì)思路也都意識到靠貨幣供給量拉動的經(jīng)濟(jì)增長是中央銀行特殊時期的非常對策。經(jīng)濟(jì)增長在于技術(shù)的革新、生產(chǎn)力的發(fā)展、資本健康而自由地流動以及經(jīng)濟(jì)體系中的合理結(jié)構(gòu)，而過多的貨幣供給量不僅容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡的問題，還可能使通貨膨脹現(xiàn)象進(jìn)一步惡化。

實(shí)證分析過程中也啟發(fā)了筆者需要繼續(xù)研究與考察的相關(guān)問題。本次實(shí)證分析更多關(guān)注貨幣作為交易媒介這一功能，而貨幣的資產(chǎn)功能在近年我國經(jīng)濟(jì)活動中所占的分量不可忽略，究竟有多少貨幣流入了實(shí)體部門，又有多少貨幣流入了證券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場有待繼續(xù)研究。另外，實(shí)證分析后期筆者同時也查閱了我國利率水平的變化趨勢，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)一般性理論觀點(diǎn)，當(dāng)貨幣供給激增時，資本價格（即利率水平）會降低，然而我國卻出現(xiàn)了融資困難這樣的“異?，F(xiàn)象”，比較社會融資規(guī)模增長率與GDP的增長率不難發(fā)現(xiàn)我國可能存在貨幣空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，那么衡量貨幣供給對實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長程度的具體影響同樣值得思考。

參考文獻(xiàn)：

1.王少平，李子奈.我國貨幣需求的協(xié)整分析及其貨幣政策建議.經(jīng)濟(jì)研究，2004（7）

2.謝仍明，馬亞西.貨幣需求的長期與短期均衡關(guān)系：基于金融危機(jī)前的數(shù)據(jù).金融評論，2012（4）

3.楊建明.我國貨幣供給量對產(chǎn)出、物價預(yù)測能力的實(shí)證研究.南開經(jīng)濟(jì)研究，2003（1）

4.朱慧明，張鈺.基于ECM模型的貨幣供給量與通貨膨脹關(guān)系的研究.管理科學(xué)，2005（10）

5.馬雪彬，朱東洋.中國貨幣供給量與通貨膨脹的VAR模型實(shí)證分析.長安大學(xué)學(xué)報，2010（9）

6.趙留彥，王一鳴.貨幣存量與價格水平：中國的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù).經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005（2）

7.楊奇志，朱勝男.貨幣供給量與通貨膨脹的關(guān)系研究.商業(yè)時代，2012（33）

8.劉巍.計量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件：Eviews操作簡明教程.暨南大學(xué)出版社，2009

9.朱詩娥.我國農(nóng)村居民消費(fèi)與城鎮(zhèn)居民消費(fèi)的對比分析.消費(fèi)經(jīng)濟(jì)，2007（8）endprint

首先，將GDP季、CPI月作為被解釋變量，M2季、M2月作為解釋變量進(jìn)行回歸，得到回歸方程如下：

（3）

（4）

由檢驗(yàn)結(jié)果可知（3）、（4）式各解釋變量的T統(tǒng)計量高度顯著，調(diào)整后可決系數(shù)表明擬合程度優(yōu)良，F(xiàn)統(tǒng)計量顯著，用OLS法估計的回歸模型合理。隨后，對上述兩個回歸合理模型所生成的殘差序列e1、e2進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表4為檢驗(yàn)結(jié)果。

檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%的顯著性水平下，殘差序列e1、e2均為平穩(wěn)序列，即經(jīng)濟(jì)增長（GDP季）與貨幣供給量（M2季）、通貨膨脹（CPI月）與貨幣供給量（M2月）存在協(xié)整關(guān)系，它們的長期均衡關(guān)系方程為（3）、（4）。值得注意的是，以上的兩個長期均衡關(guān)系方程僅僅能表示兩個變量間的依存關(guān)系，而并非具有統(tǒng)計意義上的因果關(guān)系，下文將助格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來進(jìn)一步研究變量間是否存在因果關(guān)系。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

由計量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，兩個平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)之間或非平穩(wěn)但存在協(xié)整關(guān)系的時間序列數(shù)據(jù)之間可以通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)更深入探究兩者關(guān)系，但在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，需要對格蘭杰檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期進(jìn)行確定，在此之前的大多數(shù)實(shí)證分析主觀地看重貨幣供給對經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹的短期影響，在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)中人為地設(shè)定最優(yōu)滯后期而得到不具有可信度的結(jié)果。而格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的最佳滯后期，是需要根據(jù)進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)的變量構(gòu)成的內(nèi)生模型以及多種信息準(zhǔn)則權(quán)衡確定的。

筆者首先構(gòu)建四組雙變量的VAR模型，隨后在VAR模型的輸出結(jié)果中計算各個滯后期的各種信息值，再根據(jù)SC、AIC信息準(zhǔn)則找出最優(yōu)滯后期。得到本次實(shí)證分析的最優(yōu)滯后期并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。表5為最優(yōu)滯后期判斷結(jié)果，表6為格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)信息原則的重要性，樣本量與估計參數(shù)量等因素綜合分析，由表5得出最佳滯后期分別為：1、1、2、1。

由表6可知，在5%的顯著性水平下，M2季是GDP季的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；GDP季不是M2季的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。d M2月是G2的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；G2不是d M2月的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。d M2季是G3的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；G3不是d M2季的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。在7%的顯著性水平下，M2月是CPI月的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；CPI月不是M2月的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。

結(jié)論與展望

從整體的角度出發(fā)，金融危機(jī)后我國貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長具有穩(wěn)定的長期關(guān)系。金融危機(jī)后的貨幣供給量是這一時期經(jīng)濟(jì)增長統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因，即貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了影響。然而經(jīng)濟(jì)增長卻不是貨幣供給量統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因。理論上是符合宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)有關(guān)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制與中央銀行貨幣政策的主流觀點(diǎn)；同樣印證了實(shí)踐中我國的“四萬億”宏觀經(jīng)濟(jì)政策在金融危機(jī)后一定時期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長所起到的積極作用。

貨幣供給量增長與投資、出口、消費(fèi)增長率表征量的實(shí)證結(jié)果表明，貨幣供給量增長是投資增長、消費(fèi)增長統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因，而投資增長、消費(fèi)增長并非是貨幣供給量統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因。出口增長與貨幣供給量增長不滿足構(gòu)成協(xié)整關(guān)系的條件，即不存在長期均衡關(guān)系。說明我國貨幣供給量通過投資、消費(fèi)方面達(dá)到貨幣政策的最終目標(biāo)之一，即促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。截至2013年前三季度，我國固定資產(chǎn)投資已達(dá)309207.6億元，而我國2013前三季度GDP為386762億元，固定資產(chǎn)投資占國民生產(chǎn)總值的占比高達(dá)79.95%。結(jié)合實(shí)證分析結(jié)論，筆者認(rèn)為，投資成為貨幣供給量促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長最重要的依托手段，然而這種靠主要投資帶動的國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否健康值得思考。

同樣，金融危機(jī)后我國貨幣供給量與通貨膨脹也具有穩(wěn)定的長期關(guān)系。金融危機(jī)后的貨幣供給量是這一時期通貨膨脹統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因，即通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。而通貨膨脹卻不是貨幣供給量統(tǒng)計意義上的格蘭杰原因。研究結(jié)果表明貨幣供給量是我國短期內(nèi)通貨膨脹現(xiàn)象的一個原因。同時回答了筆者在實(shí)證分析之前提出的問題，即貨幣政策的最終目標(biāo)之間存在一種內(nèi)生性矛盾：經(jīng)濟(jì)增長與充分就業(yè)必然是以犧牲物價穩(wěn)定為代價的。

本次實(shí)證分析說明我國以貨幣供給量作為中介目標(biāo)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是有效的，貨幣供給量的增加支持了我國在金融危機(jī)后一段時期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長與發(fā)展。并且從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的有效性也側(cè)面證實(shí)我國所進(jìn)行的金融體制改革和市場經(jīng)濟(jì)體制改革已經(jīng)逐步完善和同步。值得注意的是，我們不能單方面地追求經(jīng)濟(jì)增長而忽視物價的變動，因此對由貨幣供給量引起的通貨膨脹需予以關(guān)注。近期，不論是美聯(lián)儲退出QE的方案，還是我國政府“盤活存量”的宏觀經(jīng)濟(jì)思路也都意識到靠貨幣供給量拉動的經(jīng)濟(jì)增長是中央銀行特殊時期的非常對策。經(jīng)濟(jì)增長在于技術(shù)的革新、生產(chǎn)力的發(fā)展、資本健康而自由地流動以及經(jīng)濟(jì)體系中的合理結(jié)構(gòu)，而過多的貨幣供給量不僅容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡的問題，還可能使通貨膨脹現(xiàn)象進(jìn)一步惡化。

實(shí)證分析過程中也啟發(fā)了筆者需要繼續(xù)研究與考察的相關(guān)問題。本次實(shí)證分析更多關(guān)注貨幣作為交易媒介這一功能，而貨幣的資產(chǎn)功能在近年我國經(jīng)濟(jì)活動中所占的分量不可忽略，究竟有多少貨幣流入了實(shí)體部門，又有多少貨幣流入了證券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場有待繼續(xù)研究。另外，實(shí)證分析后期筆者同時也查閱了我國利率水平的變化趨勢，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)一般性理論觀點(diǎn)，當(dāng)貨幣供給激增時，資本價格（即利率水平）會降低，然而我國卻出現(xiàn)了融資困難這樣的“異?，F(xiàn)象”，比較社會融資規(guī)模增長率與GDP的增長率不難發(fā)現(xiàn)我國可能存在貨幣空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，那么衡量貨幣供給對實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長程度的具體影響同樣值得思考。

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