企業(yè)并購中支付方式的研究綜述

陳豪

摘 要：企業(yè)并購是主并方和目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同價(jià)值的一種重要方式，也是主并方擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要途徑。特別是從20世紀(jì)70年代以后，敵意并購開始興起并且在并購實(shí)踐中占了很大的比例。鑒于此，本文從并購理論出發(fā)，研究并購理論中支付方式的內(nèi)容，為后人對(duì)并購的研究進(jìn)行理論的梳理。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；支付方式；綜述

在企業(yè)制定并購計(jì)劃過程中必須要確定并購價(jià)格的支付方式，即主并企業(yè)必須選擇是以現(xiàn)金、債券、股票或是以上資產(chǎn)組合的方式來支付對(duì)價(jià)，這一問題實(shí)際上是主并企業(yè)的融資決策問題。傳統(tǒng)的融資決策理論分別從代理成本、債務(wù)積壓、優(yōu)序理論、接管威脅以及監(jiān)管環(huán)境等視角對(duì)融資方式的選擇進(jìn)行了合理解釋。應(yīng)該說，傳統(tǒng)的融資決策理論具有普適性，適用于一般項(xiàng)目的融資決策，而結(jié)合并購活動(dòng)的特點(diǎn)來具體分析并購支付方式問題，從現(xiàn)有研究來看則主要從稅收效應(yīng)、不對(duì)稱信息、公司控制權(quán)以及股價(jià)高估等四個(gè)方而股開研究。

一、稅收效應(yīng)

Gilson et a l.指出，根據(jù)稅法規(guī)定，在現(xiàn)金購買股架式的并購中，目標(biāo)企業(yè)股東獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)后必須立即支付資本利何悅，而在股權(quán)交易中，目標(biāo)企業(yè)股東的資本利得稅將會(huì)推遲至股權(quán)出售時(shí)刻再行支付。因此目標(biāo)企業(yè)股東在現(xiàn)金收購中會(huì)索要更高的并購溢價(jià)以補(bǔ)償即刻的稅收支出。Eckbo et la.對(duì)稅收效應(yīng)影響并購支付方式的程度產(chǎn)生了質(zhì)疑，他們認(rèn)為稅收效應(yīng)無法合理解釋現(xiàn)金收購中的高溢價(jià)現(xiàn)象。

二、不對(duì)稱信息

Hansen和 Fishman認(rèn)為，當(dāng)主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)各自的真實(shí)價(jià)值是其私有信息時(shí)，支付方式的選擇將會(huì)導(dǎo)致信息重估，并且影響到協(xié)同價(jià)值的分配和并購成功的概率。Hansen指出使用有價(jià)證券作為支付工具會(huì)使目標(biāo)企業(yè)股東更為有效的做出接受或者拒絕的決定，當(dāng)主并企業(yè)持有較高比例的目標(biāo)企業(yè)初始股權(quán)，或者目標(biāo)企業(yè)低估了主并企業(yè)的股價(jià)，那么股權(quán)收購的可能性是較小的。 Fishman的觀點(diǎn)與Hansen一脈相承，他指出股權(quán)收購價(jià)值同時(shí)依賴于主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，低估了目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)金收購報(bào)價(jià)是不會(huì)被目標(biāo)企業(yè)股東所接受的，但是與之等量的股權(quán)收購報(bào)價(jià)則有可能被接受，因?yàn)楣蓛r(jià)有可能在并購之后升值。在他們的研究中，主并企業(yè)只能在股權(quán)和現(xiàn)金兩種支付方式中二選一，然而根據(jù)1980-2005年間的大量并購案例顯示，現(xiàn)金與股權(quán)混合補(bǔ)償?shù)姆绞礁鼮榱餍?。Berkovitch指出主并同樣會(huì)影響目標(biāo)企業(yè)的回報(bào)的是企業(yè)選擇股權(quán)加現(xiàn)金的混合補(bǔ)償方式，他們還從競(jìng)爭(zhēng)的角度解釋了混合補(bǔ)償，并且指出競(jìng)購加劇了主并企業(yè)使用現(xiàn)金作為支付方式的動(dòng)力。

三、公司控制權(quán)

早期關(guān)于并購中的控制權(quán)私有收益及資本結(jié)構(gòu)選擇的研究主要是Stulz和Harris and Raviv，他們指出不同于股權(quán)收購對(duì)控制權(quán)的稀釋，現(xiàn)金收購能夠有效保障主并企業(yè)的控制權(quán)地位，因此主并企業(yè)更有動(dòng)力采取現(xiàn)金收購的方式。一些實(shí)證研究也從這個(gè)角度檢驗(yàn)了支付方式選擇?？刂茩?quán)動(dòng)機(jī)可能是全現(xiàn)金收購的主要?jiǎng)右?。Martynova and Renneboog同樣研究了歐洲市場(chǎng)的并購活動(dòng)，他們發(fā)現(xiàn)一個(gè)國家的公司治理體制質(zhì)量和股權(quán)收購的市場(chǎng)反應(yīng)存在內(nèi)在聯(lián)系，全股權(quán)收購更有可能發(fā)生在那些股東權(quán)益氣護(hù)水平較高的國家。

四、股價(jià)高估

Shleifer and Vislmy指出，在牛市中主并企業(yè)股價(jià)迦常會(huì)被市場(chǎng)所高估，此時(shí)主并企業(yè)由動(dòng)力以全）政權(quán)支付的方式來購買未被高估的目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)。在SWeifer and Vishny的研究中，目標(biāo)企業(yè)管理層之所以接受被高估的主并企業(yè)股票是因?yàn)樗麄兗僭O(shè)井購活動(dòng)發(fā)生在較短的時(shí)間范圍內(nèi)。因此，如果市場(chǎng)高估了主并企業(yè)股價(jià)，目標(biāo)企業(yè)反而更有可能接受主并企業(yè)的全股權(quán)交易報(bào)價(jià)。

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