由上海自貿區(qū)改革試點看中國利率、匯率市場化

陳書洋

摘要：上海自貿區(qū)自2013年九月末掛牌以來，生產(chǎn)界到學術界都對其動態(tài)高度關注。金融改革作為上海自貿區(qū)開放的最大亮點，更是備受期待。上海自貿區(qū)的試點內容涉及金融方面的主要包括利率市場化、匯率自由匯兌、金融業(yè)的對外開放等等。利率和匯率分別是一國貨幣的對內價格和對外價格，而自貿區(qū)的建立有利于利率與匯率的市場化相輔相成、協(xié)調發(fā)展，通過在自貿區(qū)內的先行先試，使國家有關金融改革、創(chuàng)新的部署在上海最先落地。本文就我國目前金融改革的主角——利率與匯率市場化的阻力和意義以及選擇上海作為金融改革試驗點的戰(zhàn)略意義進行了討論。

關鍵詞：上海自貿區(qū)；利率；匯率；市場化；金融改革

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2014）01-0098-02

一、利率匯率市場化改革的風險與阻力

許多人認為，自貿區(qū)是一個政策洼地，有很多優(yōu)惠政策，但事實上并非完全如此。自貿區(qū)的實質是制度創(chuàng)新。所謂“試點”，必然是為了取得經(jīng)驗再將其推而廣之。上海自貿區(qū)作為這樣關鍵的第一步，率先開放以期倒逼內地，棋子下在上海，用意則著眼全國。

中國目前面臨經(jīng)濟結構轉型的嚴峻挑戰(zhàn)，各項關鍵性改革舉措如箭在弦，若不推進改革，中國很有可能將步入失落的經(jīng)濟發(fā)展階段，唯有背水一戰(zhàn)，迎接挑戰(zhàn)，深入改革。此時運用改革中的成功經(jīng)驗十分必要，20 年前以深圳為落腳點發(fā)展市場經(jīng)濟，現(xiàn)在以上海為突破口推進開放的廣度與深度，尤其是金融的開放，而其中就主要包括了測試利率、匯率部分市場化的壓力。

回顧我國金融自由化改革歷程：從1996 年中國利率市場化改革進程正式啟動，到2011 年基本實現(xiàn)了貨幣市場和債券市場的利率市場化以及“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性目標；從1994 年中國匯率市場化改革進程正式啟動到2005年第二次匯改建立有管理的浮動匯率制度再到2012 年進一步擴大人民幣匯率浮動區(qū)間。我們看到的是，隨著改革開放的不斷深入，利率、匯率市場化改革大勢不可違逆，但不可否認，金融市場化改革在深化的過程中遭遇了很多阻力，改革曾一時間面臨著經(jīng)濟政治等多方面因素的限制。

（一）利率市場化方面的風險

1. 價格競爭風險。利率是資金的價格，隨著利率市場化進程的深入，利率浮動的范圍將逐步放開，因此銀行可以動用價格手段進行競爭。我國商業(yè)銀行盈利主要還是依靠凈利息收入，那么可以預見，銀行資金成本會因為隨價格競爭而上升。如果競爭進一步加劇，銀行競相抬高存款利率的同時壓低貸款利率，將會對銀行的凈利息收入產(chǎn)生更大影響。在這樣的情況下若無足夠的中間業(yè)務收入來抵御風險，銀行業(yè)將面臨嚴重的經(jīng)營危機。

2. 信貸風險。若利率市場化帶來人民幣的需求的大幅擴張，短期內將形成國內通貨緊縮，國內經(jīng)濟生產(chǎn)成本攀升。在資金成本提高的情況下，銀行為了保證凈利息收入來源，貸款利率將被迫調高到一個較高的水平。這樣一來，實體經(jīng)濟將遭遇空前的挑戰(zhàn)——企業(yè)通融資成本上升，利潤空間下降，低風險且低收益的項目財務上就變得不再可行，企業(yè)很有可能會放棄這樣的項目，或者去尋找一些高風險且高收益的項目向銀行申請貸款。再加上銀行與企業(yè)之間的信息不對稱，逆向選擇和道德風險會更加嚴重。

3.通貨膨脹風險。利率浮動將對國內物價水平的穩(wěn)定性產(chǎn)生干擾，因境外貨幣需求的動態(tài)趨勢難以判斷，因此難以迅速調節(jié)國內貨幣的供給和需求，那么貨幣政策的調控效果將大打折扣，可能會導致通貨膨脹等難以捉摸的未知情況。

（二）匯率市場化方面的阻力

1.出口型企業(yè)創(chuàng)匯能力縮水。2009 年，我國的出口總額高達12 016.7 億美元， 比原來的第一出口大國——德國的 11 700 億美元還多出2000 多億美元，成了名副其實的世界第一出口大國。當人民幣處于單邊升值時，作為第一出口大國的中國，其外貿出口、經(jīng)營成本在不斷地增加，導致我國的貿易出口量逐步減少，出口創(chuàng)匯的能力減弱。一旦出口遭到抑制，對于以出口為主導的國民經(jīng)濟將造成巨大影響，包括了制造業(yè)蕭條以及隨之而來的大量人口失業(yè)。

2. 外匯管理難度增大。當外匯資本減緩流入速度時，我國的外匯儲備增量也會相應的縮水，這將對我國外匯資產(chǎn)管理帶來不可小覷的風險。我國外匯指定銀行擁有巨額的外匯資產(chǎn)，大多來自于國外的直接投資及我國巨大的貿易出口額。人民幣彈性越強，外匯儲備波動幅度越大。再者，人民幣彈性增強，國際短期資本風險增強，容易引發(fā)國際短期資本大舉外流，變相推高國內資產(chǎn)的升值。

二、利率、匯率市場化的意義

目前中國經(jīng)濟快速增長的主要原因有兩個方面：一是大規(guī)模的資本投入，包括國內儲蓄和國外直接投資；二是全要素生產(chǎn)率的快速提高。中國經(jīng)濟增長方式的主要特征至少也有兩個：一是中國經(jīng)濟增長主要靠投資和出口帶動，消費對經(jīng)濟增長的貢獻率較低；二是中國經(jīng)濟主要靠生產(chǎn)要素的高投入和高耗費支撐。隨著經(jīng)濟改革和發(fā)展，傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方式的問題逐漸暴露出來。也因此，包括這次上海自貿區(qū)的掛牌在內，一系列的改革應運而生。就貨幣政策的角度而言，貨幣政策必須兼顧短期目標與長期目標。為此，中國人民銀行也加快了利率市場化改革和匯率市場化改革的步伐。對于中國經(jīng)濟的持續(xù)、穩(wěn)定增長而言，利率市場化和匯率市場化改革的意義重大，筆者也期待著自貿區(qū)的改革試點能夠更加長遠而積極地影響中國經(jīng)濟的發(fā)展走勢。

（一）利率市場化的重要性

在一個時期內，由于存在著人民幣升值的預期，中國與世界其他國家和地區(qū)之間的利差，可能吸引更多的國外短期資本流入。中國政府擔心，大量的資本流入可能導致亞洲金融危機重演。如果利率由市場的供求關系決定，人民幣存款利率將會上升，而商業(yè)銀行將會通過提高貸款利率的辦法，將部分成本轉嫁給借款人。但是，在利率市場化初期，實際貸款利率可能會高于近年來的貸款平均利率，這將縮小資本回報率與銀行貸款利率之間的息差，有助于降低中國長期存在的過高的投資率，減少中國經(jīng)濟增長對投資的過分依賴。

并且，利率市場化帶來的存款利率上升會通過三條不同的路徑促進消費：一是更高的利率會直接轉化為家庭部門的更多收入，收入效應能刺激消費；二是利率上升有助于降低儲蓄率，因為在原先金融抑制降低了儲戶的利息回報的情況下，中國儲戶需要進行更多的儲蓄，才能積累所需的應急資金；三是貸款利率上升有助于抑制資本密集型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位、更高的家庭收入、更高水平的家庭消費。

（二）匯率市場化的必要性及其長遠意義

自2004 年以來，中國實際實行了人民幣釘住美元的制度安排。在20 世紀90 年代后半期，釘住美元政策是有效的，因為那時美元一直在升值，人民幣相對其貿易伙伴的貨幣也在不斷升值，從而在一定程度上抵消了中國勞動生產(chǎn)率大幅提高對進出口貿易的影響，使國際收支基本保持平衡。從1995 年到1999 年，中國的進出口貿易順差保持較為溫和的增長，平均年增長率為1.9%。從2001 年2 月開始，美元開始持續(xù)貶值。中國政府沒有充分注意到美元匯率的方向性變化，也沒有改變人民幣釘住美元的安排。因此，相對于中國其他貿易伙伴的貨幣來說，人民幣匯率呈持續(xù)貶值趨勢，造成中國的進出口貿易順差大幅上升。中央政府不得不增大干預外匯市場力度，導致人民幣匯率的低估。

筆者認為，中國的通脹形勢嚴峻的一個重要原因在于人民幣匯率的形成機制。眾所周知，人民幣匯率越是被宏觀調控的大手壓低，我國每年新增的國家外匯儲備就會越多，而這些新增外匯儲備全部都將由央行動用基礎貨幣購買。1997年到2005年間人民幣兌美元匯率為8.26元，意味著每增加1美元國家外匯儲備，央行就要動用8.26元人民幣的基礎貨幣向商業(yè)銀行購匯。這些高能貨幣進入貨幣市場后將會不斷地進行信用創(chuàng)造。也就是說，我國對外貿易的創(chuàng)匯能力越強，基礎貨幣的供應量就會越大，貨幣超發(fā)就會越嚴重。過量購買力因為商品出口而留在國內，一旦國內商品供給出現(xiàn)缺口，那么通脹形勢自然不容樂觀，國民經(jīng)濟就會總體失衡。

鑒于我國長期經(jīng)常項目順差，匯率市場化改革肯定會導致人民幣匯率升值，而人民幣升值有助于中國經(jīng)濟外部均衡的實現(xiàn)。一是人民幣升值會使出口商品更加昂貴，進口商品更加便宜，出口增速下降，進口增速上升，這對于改善我國的外貿進出口狀況、抑制通貨臌脹和資產(chǎn)泡沫等都具有積極意義。二是自2002 年以來，中國的服務部門一直在萎縮，人民幣如果升值雖然會降低以出口為導向的制造部門的盈利，但是卻是我國第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重大利好。

三、上海自貿區(qū)試點金融改革的戰(zhàn)略意義

上海作為中國經(jīng)濟的領頭羊，憑借政府主導投資驅動的上海模式，實現(xiàn)了上海持續(xù)16年的兩位數(shù)高速增長。官方數(shù)據(jù)顯示，自1992年到2007年的15 年間， 上海共投資26 000 多億元，2007年GDP增長達到近三十年的頂峰15.2%。但此后，經(jīng)濟增長率出現(xiàn)下滑， 2008年2009年分別為9.7%和8.2%，雖然2010年回升到10.3%，但2011年又降至8.2%，潛在增長率下滑的趨勢特征已十分明顯。在此嚴峻形勢下， 探索新的發(fā)展思路成為上海必須面對的重大課題。而早在2007年建立的上海市綜合保稅區(qū)的先行先試、功能創(chuàng)新，也催生了上海自貿區(qū)的誕生。這就是上海能作為金融改革試點的得天獨厚的優(yōu)勢，而利率、匯率市場化改革作為自貿區(qū)改革的最大亮點，一旦取得突破，則可推廣到全國。

后續(xù)來看，設立上海自貿區(qū)不僅將在利率、匯率市場化進程中起到領頭作用，同時具有推進向外資、民資開放的重要意義，是整體改革的關鍵步驟。如果二十年前深圳開放不成功，珠三角的外貿難有起色，中國的制造業(yè)鏈條便會無法完成，而現(xiàn)在的上海自貿區(qū)改革具有同樣的重要意義。

不過，對于上海自貿區(qū)而言，不可忽視的是風險管理制度。從歷史經(jīng)驗來看，中國的創(chuàng)新改革往往毀于風險失控，如一度泛濫的信托公司、國債期貨以及文交所、貴金屬交易所等。開放一地長期來看等于開放全局，上海自貿區(qū)資本項目可兌換、利率市場化，意味著自貿區(qū)會成為全國資金蓄水池，資金匯聚于此尋求更高的收益、尋求境內外差價。這不僅會引發(fā)監(jiān)管部門的風險擔心，也會引發(fā)其他地區(qū)資金流出的擔憂。不建立公平而有效的金融監(jiān)管系統(tǒng)，那么利率、匯率的市場化改革將前途莫測。

長遠來看，利率市場化是內部經(jīng)濟均衡的有利條件，而匯率市場化又是外部經(jīng)濟均衡的有利條件，因此上海自貿區(qū)在我國金融發(fā)展歷史上具有里程碑式的意義。只有通過利率市場化改革和匯率市場化改革的不斷向前推進，中國的金融市場才能以更高的效率、更低的成本來配置金融資源；中國的金融體系才能為實體經(jīng)濟提供數(shù)量更多、質量更好的金融服務，從而實現(xiàn)中國經(jīng)濟的長期持續(xù)發(fā)展。

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